杨冬 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。报告期内，本基金进一步提高权益仓位，结构上，本基金主要增配了有色、化工等资源品。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。报告期内，本基金权益仓位略有下降。结构上，本基金增配了非银金融、机械设备和环保等行业，减配了银行、家用电器等行业。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。报告期内，本基金维持高仓位运作，结构上，主要增加了机械设备、建筑建材和电力设备等行业的配置，降低了电子、医药生物等行业的配置。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。报告期内，本基金优化持仓结构，提高了非银金融、电力设备和通信等行业的投资比例，降低了医药生物、汽车和机械设备等行业的投资比例。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。我们希望能够寻找ROE持续提升的公司。过去很长时间，企业间的竞争是非常激烈的，因为它能见到成效。这是因为在增量市场环境下，激烈的价格竞争可以获得更多的增量市场的份额。但是，从当前市场看，激烈的价格竞争已经带来的不良的结果，越来越多的企业开始将重心从追求规模转变到提高企业盈利。加大研发投入，使得自身产品更具国际竞争力，更能融入全球供应链体系，这是当前所有企业共同面对的机遇与挑战。本报告期内，本基金重点配置了互联网、创新药、金融、公用事业、高端制造等细分行业龙头。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复的态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。报告期内，本基金的权益仓位小幅提升，增加了电子、电力设备和通信等行业的配置，降低了汽车、计算机和医药生物等行业的配置。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。报告期内，本基金小幅增加权益仓位的配置，主要加大了交通运输、汽车和非银金融等行业的配置比例，降低了医药生物、电子和基础化工等行业的配置比例。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。本报告期内，本基金重点配置了互联网、创新药、金融、公用事业、高端制造等细分行业龙头。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。本报告期内，本基金重点配置了高端制造、金融、创新药、公用事业等细分行业龙头。

三季度国内经济维持平稳态势，PMI在距离荣枯线的位置小幅回升，PPI和CPI保持较低波动，消费者信心指数仍然保持回暖趋势，对经济企稳回升的预期有所加强。国际方面，美元汇率小幅走弱，美联储9月宣布首次降息25个基点，并释放年内可能继续降息的信号。市场波动率相对二季度有所下降，全球主要股指三季度大部分收涨。 政策方面，央行继续坚持落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节。中央也配套出台了一系列产业支持政策，发布了《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，意在提升国内在国际人工智能竞争中的领先地位，促进产业结构的转型升级。三季度A股主要指数大幅上行，其中创业板指和科创板指涨幅在全球主要股指中排名前列。中国在人工智能和全球制造业产业链中的地位不断提升，三季度科技板块和资源板块表现出色，通信设备、半导体、人工智能等板块不断创历史新高。受到市场整体风险偏好的提升，前期涨幅较好的银行板块表现低迷，消费、旅游等板块也落后指数表现，投资者对消费的信心仍待进一步修复。报告期内，本基金权益仓位略有降低，围绕科技主题使用多元化的风格子策略进行均衡配置，同时采用主动量化手段，力求实现收益增强。

三季度国内经济维持平稳态势，PMI在距离荣枯线的位置小幅回升，PPI和CPI保持较低波动，消费者信心指数仍然保持回暖趋势，对经济企稳回升的预期有所加强。国际方面，美元汇率小幅走弱，美联储9月宣布首次降息25个基点，并释放年内可能继续降息的信号。市场波动率相对二季度有所下降，全球主要股指三季度大部分收涨。 政策方面，央行继续坚持落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节。中央也配套出台了一系列产业支持政策，发布了《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，意在提升国内在国际人工智能竞争中的领先地位，促进产业结构的转型升级。三季度A股主要指数大幅上行，其中创业板指和科创板指涨幅在全球主要股指中排名前列。中国在人工智能和全球制造业产业链中的地位不断提升，三季度科技板块和资源板块表现出色，通信设备、半导体、人工智能等板块不断创历史新高。受到市场整体风险偏好的提升，前期涨幅较好的银行板块表现低迷，消费、旅游等板块也落后指数表现，投资者对消费的信心仍待进一步修复。报告期内，本基金权益仓位变化不大，基于景气度因子和价量因子不断筛选被低估的成长弹性品种进行构建组合。

7月份，发改委和市场监管总局发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，明确治理 “内卷式”竞争，重点规范新能源汽车、光伏、钢铁、水泥等行业的低价无序竞争。受此影响，钢铁、煤炭、水泥等周期板块迎来估值修复，单月涨幅显著。8 月份，美国宣布对华加征关税第二次暂停90天，对等关税水平降至 10%，直接缓解了高端制造业企业的出口压力。同时，英伟达重启H20芯片对华销售，叠加苹果、Meta等消费电子新品发布会预期，海外AI产业链和消费电子板块爆发。9月份，美联储宣布降息25个基点，并释放年内再降两次的鸽派信号。美元走弱叠加人民币汇率升值，导致北向资金当月净流入超300亿元，创年内新高。资金加仓的重点是AI算力和半导体等科技板块。同时，随着黄金、铜等金属价格的上涨，有色金属板块也迎来明显的上涨。本报告期内，本基金重点配置了高端制造、金融、创新药、公用事业等细分行业龙头。