曾国富 - 基金投资策略和运作

创新药和出口仍然是当前医药投资的主线，报告期内基金的配置仍然坚持了这两条主线。创新药7、8月份品种BD预期和市值预期达到高点，预计后续个股会出现比较大的分化，基金做了调仓、保留了部分核心标的。9月降息有望助推全球biotech融资的上行，具有全球竞争力的CXO有望受益。故报告期内增加了国外收入为主的CXO的配置。出口企业的业绩在2025年2季度开始出现分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，仍然做了一定比例的配置。国内医药的终端的需求开始出现细分领域的同比好转，特别在价格层面，2025年4季度会强调国内IVD、药品、药房等领域同比价格拐点的跟踪和相应的配置。

前三季度，我国货物贸易出口金额同比增长6.1%，延续正增长，且增速较1-8月提升0.2个百分点，维持韧性，或在一定程度上受到去年同期较低基数影响，但当前海外环境不确定因素仍然较多；9月PPI同比降幅收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，部分行业价格呈现积极变化。 2025 年三季度，沪深 300 涨17.90%、上证指数涨12.73%、深成指涨29.25%、创业板指涨50.40%、科创 50 涨49.20%，涨幅前五的 SW 一级子行业为电子、有色金属、机械设备、汽车和通信。本基金主要配置供需格局较好、具备泛资源属性的顺周期品种，三季度涨幅25.53%，小幅跑赢业绩比较基准（24.30%）。展望四季度，延续我们此前的观点和投资策略：需求拐点尚未到来，横向比较下，从确定性和基本面韧性角度，主要配置供给端强约束下的景气向上、业绩支撑、估值合理的泛资源属性品种，需求端自下而上关注宏观独立属性或刚需的细分品种。对于市场关注度较高的景气处于底部的中游“反内卷”品种，我们认为拐点尚未到来，当前仍处于基本面左侧；相较于市场对于反内卷政策的出台以及实际效果的期待，我们更看好自发的市场化出清的逻辑演绎，欧洲、日韩竞争对手在长周期的装置老龄化、生产效率降低、人工成本提升，以及短周期的俄乌冲突后能源成本的系统性提升的共同作用下，已处于成本曲线尾端，预计未来1年能够看到海外竞争对手的集中出清；市场另一核心分歧在于基本面左侧持续的时间长短，我们亦认可本轮出清后将迎来战略级配置机会并持续密切跟踪，但对于拐点何时到来的判断上的差异决定了当下配置重心的差异。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2025年三季度，消费类公司股价平稳。公司经营层面，部分消费品公司已经走出经营低谷，但股价表现一般，主因科技“结构性牛市”和对国内需求疲弱的长期担忧。三季度以来，国内需求面临“国补”额度减少和退坡的风险，大宗消费品需求压力较大。本基金管理人认为，在国内外“双循环”全球经济发展背景下，国内品牌对外资品牌的替代趋势将加速，以及具备全球经营能力的公司也将迎来更好的发展机遇。本基金管理人也将努力地挖掘出这些机会。本基金管理人认为，未来经济或逐步复苏，驱动企业盈利能力改善。本基金管理人会继续以开放的心态去拥抱优质的消费品公司，为基金持有人财富增值。

2025年三季度，医药行业延续复苏态势，在部分细分领域逐步出现拐点。创新药板块表现较好，在政策方面，上半年国务院通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，各地相继出台配套政策；国家医保局研究制定的丙类目录，将作为基本医保药品目录的有效补充。这些政策对创新药行业的发展相对有利。同时，我国创新药企业多年的研发积累开始逐步落地，在相关学术会议上的临床结果逐年增多，海外授权金额也进入爆发阶段。另外，医药外包服务板块以及具备国际化能力的医疗器械相关公司也有所表现。以上这些领域仍是我们目前关注的重点。其他板块则受制于国内医疗市场需求整体恢复缓慢，拐点尚未明显出现，我们也会长期保持在医疗服务、连锁药店、中药等板块的跟踪。展望未来，我们认为医药行业将延续缓慢复苏的态势，均衡配置景气度逐步复苏的子板块，我们重点关注市场空间巨大，有海外授权潜力的药品和器械相关公司及相关医药外包产业链中的机会，同时也密切关注中美关税对创新药出海的影响。我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力依然是我们关注的核心。我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报。

本期，受益于中美贸易战阶段性缓和，以及国内各项政策对资本市场的呵护，各股票指数均获得了较好的上涨。其中：创业板指涨50.40%、科创50涨49.02%、深成指涨29.25%、中小板指涨28.37%、沪深300涨17.90%、上证指数涨12.73%。本期表现较好的行业主要是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机、基础化工、传媒、汽车、房地产等，均有较好的上涨；而综合金融、银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料、商贸零售、纺织服装、石油石化、国防军工、煤炭等行业表现较弱，除综合金融及银行下跌外，其他也均为上涨。基金组合期初主要配置于AI算力相关的板块、人形机器人、汽车等。本期受益于海外AI算力相关公司业绩及资本开支超预期，海外AI算力板块大幅上涨。本期组合主要是增持海外算力相关公司，同时减持了人形机器人板块标的。展望未来，我们认为政府对稳经济增长的态度是明确的，稳经济增长的措施将持续存在。而中美贸易战也仍存在变化的可能性，股票市场也将受到这些因素的影响，呈现双向波动的可能性。短期内，我们对股票市场持谨慎乐观态度。在产业政策方面，我们认为中国将继续重点发展新质生产力。同时，也必将根据全球经贸环境的变化，调整自身的经贸政策。行业方面，我们继续重点关注AI算力及AI运用产业链、电子半导体等信创相关领域、人形机器人板块等。总体而言，我们在挖掘投资机会时将更重视业绩确定性好、行业发展趋势好、估值低估的标的。

三季度A股迎来一波较大涨幅，特别是AI、半导体、机器人为代表的成长股，行情波澜壮阔。复盘三季度的这波成长股行情的原因：1）关税战悲观预期缓解，外围环境边际变好，市场对此担忧阶段性大幅度减弱；2）产业趋势加速和供需周期的逆转，前者典型代表是AI和机器人，后者典型代表是锂电和储能，而这些行业对于创业板指的涨幅供需巨大，我们也认为，第二个因素是这波成长行情波澜壮阔的最核心因素。本报告期，产品配置方向较以往有所变化：1）考虑供需周期的变化，适度增配了一些低估值的锂电、海风和储能龙头标的；2）增加了新能源业务为基础，进行外延拓展具备较强竞争力的机器人标的展望后市，经历大幅上涨后，市场的波动性会加大，整体操作难度大于4-9月份，但是去年9.24以来慢牛的大致判断没发生大的变化。目前市场位置下，我们未来更加关注以下投资机会：1）国内外海风未来将进入共振期，海风配置机会增加；2）锂电和储能龙头整体估值依然较低，部分细分环节供需周期逆转；3）固态电池、BC技术、人形机器人都处于加速；4）智驾、整车高端化趋势不变，特别是智驾将为相关标的带来较大的AI潜在市值期权。

三季度A股迎来一波较大涨幅，特别是AI、半导体、机器人为代表的成长股，行情波澜壮阔。复盘三季度的这波成长股行情的原因：1）关税战悲观预期缓解，外围环境边际变好，市场对此担忧阶段性大幅度减弱；2）产业趋势加速和供需周期的逆转，前者典型代表是AI和机器人，后者典型代表是锂电和储能，而这些行业对于创业板指的涨幅供需巨大，我们也认为，第二个因素是这波成长行情波澜壮阔的最核心因素。本报告期，按照以往选股逻辑和思路，主要配置方向并未发生大的变化：1）考虑供需周期的变化，适度增配了一些低估值的锂电和储能龙头标的；2）AI板块经历了7、8月份一波很强的主升浪后，考虑到估值水位和潜在赔率空间问题，9月份进行了内部持仓的调整和整体仓位的降低，适当增加了国产算力和先进制程配置；3）机器人板块、智驾板块、港股互联网大厂大致配置保持稳定。展望后市，经历大幅上涨后，市场的波动性会加大，整体操作难度大于4-9月份，但是去年9.24以来慢牛的大致判断没发生大的变化。目前市场位置下，我们倾向于以下选股思路：1）寻找产业趋势进一步加强的方向，未来天花板进一步打开，整体投资机会应该会变多，我们认为机器人、AI里的新技术、新能源新技术都属于这一方向；2）低估值，展望明年业绩增长确定性加强的方向。

出口和创新药仍然是医药投资的主线，基金投资主要以出口和创新药产业链作为主线。出口企业的业绩在2025年2季度开始出现分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内创新药百花齐放，带动前端科研服务的景气度持续攀升，基金在报告期增加了科研服务标的的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，基金仍然做了一定比例的配置。国内医药的终端的需求开始出现细分领域的同比好转，特别在价格层面，2025年4季度会强调国内IVD、药品、药房等领域同比价格拐点的跟踪和相应的配置。

2025年三季度，有色金属、AI算力、芯片、机器人、新能源表现较好，其他板块表现较为平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程。从25年中报反馈来看，大部分传统行业龙头业绩都是低于预期，下游整体需求还是比较弱。25年三季度配置上思路有所转变，实物消费疲软，虚拟消费、服务消费、情绪消费整体需求较好，配置向游戏、IP、影视、服务业等非实物消费倾斜。25年以来纵观内需类公司对抗通缩周期的心路历程，无论是开辟新品牌、开辟新品类、研发新产品，还是拓展新渠道、进行组织变革，截止目前来看，大部分都是阶段性的胜利，胜利果实仅能保存6个月到1年，然后继续进入内卷周期，随着抖音电商流量红利的进一步枯竭，新品牌内卷可能会进一步加剧。总体来看，要么是产品定义有差异化，要么是营销手段遥遥领先，如果不具备这两个本领，很难持续的获得胜利。24年以来游戏行业迎来剧变，除了版号放松带来的新供给周期，玩法和用户层面出现了新的产业趋势。以玩法为例：24年恋与深空横空出世，乙女游戏走向大众视野；24年无尽冬日横扫海外手游市场，休闲+SLG玩法，通过强内容营销高效获客，成为当前手游领域的版本之子；25年三角洲行动和超自然行动组增长迅猛，搜打撤玩法火爆出圈，短剧类的爽点节奏+大DAU社交+非单一获胜目标 大幅提升了原有类型游戏体验。从用户角度来看，24年以来，年轻女性及泛女性客户通过小红书和抖音等媒介，快速进入游戏市场，随着产品供给丰富度提升，女性向游戏垂类赛道异军突起。内容/服务消费的大时代或已来临，泡泡马特之后，还会有其他情绪类、服务类、体验类、内容类的新巨头走出来。席卷全球的AI资本开支扩张还在继续，类比于当年移动互联网时代4G/5G基建的扩张，国内最擅长的就是把基础设施搭好，在极低的成本上培养应用。随着全球巨头在AI算力的大力投入，未来AI应用调用的成本还会持续下降，如果把这部分看成是新一轮时代红利，那么作为下游行业，内容行业和服务业更容易结合AI碰撞出新的火花，我们也会持续去跟踪国内外领先公司的发展趋势。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

基金的投资策略首要是清楚“不买什么？”。不买不是否定，而是自己把握不大，对自己而言不确定性太高。不买的情况包括四个方面：1、报表所反映的企业财务状况。2、概念热门但找不到足够报表支撑。3、行业竞争结果不明朗。4、报表过关但估值存疑。清醒不确定性的存在，使我们心存敬畏，也激励我们小心求证，在这个不确定的投资世界里为接近更大概率确定而付出努力。我们越来越能感受到百年未有之大变局正在发生，国际上不稳定不确定的复杂因素接连出现，我们会审慎对待这种复杂性。同时，我们对未来中国经济和资本市场很有信心。因为中国经济长期向好的发展态势不会改变，股市很多企业估值处于偏低区间。“两鸟在林，不如一鸟在手”，本产品坚持以资产负债表为基础展开经济逻辑分析，优选行业和企业，本季度基金主要关注大消费和工业制造方向。

2025年三季度A股市场回顾，上证指数三季度上涨12.73%；创业板指数三季度上涨 50.40%，，内地消费指数三季度上涨 7.10%。风格方面，成长风格三季度大幅跑赢；价值风格跑输。行业方面，通信、电子、电力设备等成长行业表现强势；银行、石油石化等价值行业表现较差。总体呈现极致分化、科技领跑的特征。本报告期内，本基金持仓以白酒、动力电池等板块为主，降低了大众品仓位，增加了次高端白酒的仓位配置。预计三季度白酒板块将迎来此轮调整周期的业绩和需求双重底部。展望未来：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；地产对经济的拖累逐步减弱，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）在国家反内卷政策不断加持下，明年PPI、CPI等指标有望企稳上行。过去几年大幅跑输的顺周期资产有望迎来估值修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、汽车、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，格局清晰，需求业绩触底的白酒板块。2）成长空间还很大的动力电池板块。3）人工智能革命驱动下的应用投资机会。

2025年上半年，有色金属、银行、创新药、AI算力、军工、机器人表现较好，新消费前半段表现强势，后半段当劣质公司都来蹭热度的时候，整体有所回撤，其他板块整体表现平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，以内需各行业为例，虽然行业总量方面乏善可陈，但从结构来看，新的优质供给带来的机会异彩纷呈。我们大致总结一些过去几年内需行业的产业趋势：1、外资品牌产品力老化，经销商和代理商的包袱重，线上小红书和抖音的运营弱，不能适应国内消费者人群和需求的变迁，而国内品牌通过提升品质，叠加民族自信心提升，大部分内需领域都是中资品牌份额提升；2、国货内资品牌里面分化严重，渠道为王转为产品力为王，过去10-20年是全国性大品牌通过渠道垄断攫取行业利润的大时代，随着主流消费人群变迁以及信息和渠道碎片化，过去渠道垄断的玩法逐渐失效，新一批崛起的国内品牌主要是依靠超强的产品力突围的，这批产品力领先且更理解消费者的“机智品牌”借助新兴渠道的兴起实现破圈，在快速抢占“老登品牌”的份额；3、随着人群越来越细分，大型超市被垂类业态替代的现象正发生在大部分内需领域，“大而全”向垂类“精而美”快速演变，渠道和品牌都在向垂类演进，如果不能更懂细分人群，不能占领细分人群的品类心智，不能针对垂类用户开发有针对性的新产品，大概率是没有前途的；4、线上红利消失，抖音增速放缓，随着流量向大牌倾斜，整体流量成本的水位会进一步提高，如果不能转变思路推出有一定差异性的，有品类心智的，高毛利的新产品，拿着老产品改个包装或者还是主打性价比去投放抖音获得增长的压力会进一步增加；5、触达向触发的转型，过去品牌的思路大量去投抖音和渠道铺货，本质都是想更多的触达用户，但在一个商品供给过剩的时代，用户已经被触达到麻木的状态，新的思路应该是如何利用更好的场景、情景、时刻来激发用户的使用或者提升体验，完成触达向触发的转化；6、不得不谈到情绪价值，产品的功能性和参数总有卷到尽头的一天，如果产品力不能通过功能性卷出显著差异，谁能在情绪价值卷得出彩，谁就能弯道超车。因此，组合在内需的配置主要分布在以下领域：1、中国品牌崛起：新一代消费者对品牌的理解变得理性而不盲目，伴随着国货心智觉醒，一批国货公司开始通过新产品、新品牌、新场景焕发出新的生机；2、有产品力显著升级或者运营思路创新的泛消费类公司，分布在传媒、建材、零售、服务业等。