曾国富 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，随着美伊局势逐步缓解，市场风险偏好显著抬升，但分化极为剧烈，一方面AI资产蒸蒸日上，另一方面“老登资产”估值大幅缩水。对于“老登资产”，一刀切的抛售显然不合理，一部分传统企业找不到新产品、新渠道、新思路，估值承压可以理解，但另一部分具有全球竞争力的中国新核心资产正在实现全球份额的逆势扩张，这些企业只因和AI不相关，被打上“老登”标签被一并抛售，这既显示了资本市场的残酷，也孕育着巨大的机会。目前国际叙事环境也发生了比较大的变化，与2023至2024年人民币持续贬值，人民币资产承压的背景不同，2025年以来人民币汇率持续升值，人民币资产面临着系统性重估的机会，不只国内科技资产，其他中国优质资产也将迎来价值重估。26年二季度整体维持之前的判断，一方面重点配置了各行业具有全球竞争力的龙头企业，另一方面配置在国内有新产品、新渠道、新思路的国内优质企业。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

报告期内基金考虑合规等原因降低了医药的配置比例。新增加了锂电，公用事业，电子元器件等行业的配置。选股标准对于成长行业来看主要是估值合理且有第二增长曲线。对于价值行业主要考虑周期性的成本下行或者需求爆发

本季度，国内经济、政策等方面相对平稳。受到中东美以伊战争的影响，市场继续震荡波动。受益于AI产业的发展，AI产业链涨价明显，相关板块获得了较大涨幅。受此影响，各股票指数均获得了不错的涨幅，尤其科创相关指数大幅上涨，其中：科创50涨75.74%、创业板指涨36.35%、深成指涨20.24%、中小100指数涨17.57%、沪深300涨11.90%、上证指数涨5.20%。本年度表现较好的行业主要是电子、通信、建材、机械、基础化工等，均获得不错的上涨；而消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融、传媒、石油石化、食品饮料、钢铁、建筑、商贸零售、汽车、轻工制造、煤炭、交通运输等行业表现较差、下跌较多。本期基金组合期初主要配置于AI算力相关的板块、汽车等。本期组合主要减持了不及预期的汽车，同时继续增持了AI算力相关板块标的，并向业绩确定性强的标的集中。总体上，本期组合中AI算力表现很好，给组合带来了不错的收益。展望未来，长期方向上，中国政府将继续加力发展新质生产力，努力提升中国在科技领域的竞争力，同时，我们认为政府对稳经济增长的态度是明确的，稳经济增长的措施将持续存在。因二季度科技制造相关板块获得了较大的上涨，虽然我们继续看好科技成长板块，但未来一段时间，我们认为存在大幅波动的可能性。我们将继续重点关注科技成长方向的投资，但将更关注相关板块中业绩确定性强的标的。行业方面，我们继续重点关注AI算力及AI运用产业链、电子半导体等信创相关领域等。总体而言，我们在挖掘投资机会时将更重视业绩确定性好、行业发展趋势好、估值低估的标的。

2026年二季度，市场在经历了外围风险导致的下跌后，迎来了强劲上涨。二季度，市场全面围绕科技成长各个板块演绎，光、PCB、涨价上游材料、新能源、半导体都呈现了较好的表现，其中，半导体和涨价材料环节是全市场涨幅最亮眼的板块。二季度产品持仓最大的变化是加仓了PCB上游材料板块，我们认为铜箔、树脂、CCL等材料未来2-3年会继续享受产品不断升级、供需紧张的逻辑，因此在一季度集中回调后，我们对于该领域进行了加仓；AI的发展也推动了超高容MLCC需求的爆发，供给端的角度考虑，有可能成为弱化版的存储逻辑，A股MLCC相关的稀缺上游材料品种预计会持续受益。展望未来，我们认为AI的逻辑还会继续演绎，供需紧张的材料和新技术演绎未来有可能创造较多的超额收益来源，分散化的AI+低估值制造业的持仓暂不做大幅度调整，后续我们会一直关注底部的机器人板块的反转投资机会。

回顾2026年上半年，一季度 GDP 同比增长 5.0%，实现平稳开局，但二季度经济动能边际转弱，政策处于观察期。政策、出口、投资、生产等维度均验证新质生产力成为经济新的增长亮点，而相比外需，内需显露疲软，5 月社零在疫情后首次转负，以旧换新效应边际递减，房地产进入 U 型筑底，新房与二手房、一线与三四线城市分化显著。PPI 受中东局势影响快速上翘，5月同比上涨 3.9%，但 CPI 运行温和，上下游传导不畅，上游采掘业利润率大幅抬升而中下游稳中有落。2026年上半年，沪深300涨7.55%、上证指数涨3.16%、中小100涨17.26%、深成指涨19.82%、创业板指涨35.58%、科创50涨64.25%，涨幅前五的SW一级子行业为电子、通信、有色金属、建筑材料和机械设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2026年上半年涨幅10.98%，跑赢业绩比较基准（0.47%）。展望后续，本基金原有持仓品种在地缘冲突下基本面逻辑阶段受损，当下地缘影响逐步减小，我们对持仓品种依然抱有信心。此前我们对顺周期中游加工端信心不足主要基于我们倾向于认为库存还缺乏一个去化的动作，同时我们虽然认可“反内卷”的中长期逻辑，但难以在即期扭转基本面方向；此次地缘冲突后，产业链多数环节的库存得到进一步去化，二季度当期行业利润改善但并没有刺激行业资本开支，我们倾向于认为距离库存周期拐点的时间越来越近，叠加双碳的中长期利多期权，我们除看好当下有业绩支撑、估值合理、供给收缩的资源端和泛资源端顺周期品种之外，同时逐步增配底部“反内卷”品种，关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头，以及未来1~2年供需结构边际好转的细分品种。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2026年二季度，消费类公司股价呈下跌趋势，影响因素主要有两个：1）高油价冲击。高油价抑制了居民的出行活动，期内航空客流及酒店房价大部分时间都是下行，相应地餐饮等服务业增长同步放缓；2）科技分流。科技股的加速上涨造成了基本面本就疲弱的消费股进一步下跌，造成了后者流动性短缺。本基金管理人认为，未来经济或逐步复苏，驱动企业盈利能力改善。本基金管理人会继续以开放的心态去拥抱优质的消费品公司，为基金持有人财富增值。

2026年二季度，市场在经历了外围风险导致的下跌后，迎来了强劲上涨。二季度，市场全面围绕科技成长各个板块演绎，光、PCB、涨价上游材料、新能源、半导体都呈现了较好的表现，其中，半导体和涨价材料环节是全市场涨幅最亮眼的板块。二季度产品持仓最大的变化是加仓了PCB上游材料板块，我们认为铜箔、树脂、CCL等材料未来2-3年会继续享受产品不断升级、供需紧张的逻辑，因此在一季度集中回调后，我们对于该领域进行了加仓；AI的发展也推动了超高容MLCC需求的爆发，供给端的角度考虑，有可能成为弱化版的存储逻辑，A股MLCC相关的稀缺上游材料品种预计会持续受益。展望未来，我们认为AI的逻辑还会继续演绎，供需紧张的材料和新技术演绎未来有可能创造较多的超额收益来源，分散化的AI+低估值制造业的持仓暂不做大幅度调整，后续我们会一直关注底部的机器人板块的反转投资机会。

产品的投资策略是坚持 “不买什么？”。需说明，不买不是否定，而是不够懂，基于我们自身的能力圈和风险偏好，对自己而言不确定性太高，理解难度太大。具体而言，不买的情况包括四个方面：1、报表所反映的企业财务状况。2、概念热门但找不到足够报表支撑。3、行业竞争结果不明朗。4、报表过关但估值存疑。我们清醒地认识到，不确定性是投资世界固有的底色。 “百鸟在林，不如一鸟在手”，清醒不确定性的存在，使我们心存敬畏，更激励我们小心求证，在这个不确定的投资世界里为接近更大概率确定而付出努力。产品坚持以资产负债表为基础展开经济逻辑分析，立足估值，优选产业发展较好、竞争壁垒较高的公司。本季度基金主要关注公共事业方向。

2026年二季度，生物医药板块延续了一季度的调整趋势，申万医药生物指数下跌9.45%。此轮调整主要受全球生物医药投融资事件落地、地缘政治扰动以及板块前期估值偏高等因素影响，但医药行业的产业趋势仍在继续，基本面与股价出现一定背离。2026年政府工作报告首次将生物医药产业明确列为国家层面的“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天等战略产业并列，标志着行业发展维度全面抬升。2026年上半年，中国创新药对外授权交易总额接近1000亿美元，交易质量也显著提升。综合来看，医药板块已进入长期配置区间，投资逻辑已从过去的“医保扩容普涨”转变为“创新与全球竞争力定价”。创新药出海和医药外包服务板块这两条主线仍是我们目前关注和持仓的重点。我们也会长期保持在医疗服务、连锁药店、中药等板块的跟踪。展望2026年，我们认为医药板块仍有许多新的关注点，我们将持续关注医药板块在创新出海、医药外包产业链的业绩逐步兑现、国内院内需求分化的趋势下带来的产业机遇。未来随着经济增长方式转变和产业结构升级，我们也会关注健康生活相关的新机会。

报告期内基金延续了出口+创新药及产业链的选股框架。对于新出数据或者赔率合适的创新药企业增加了配置比例。国内cro的仓位做了调整，保留了GLP、SMO等新药开发必须外包的环节对应的个股。多肽制造产业链的景气度在26下半年有望提升，基金也增加了相关个股的配置。

2026年二季度A股市场回顾，上证指数涨幅为5.20%；创业板指数涨幅为36.35% ；内地消费指数涨幅为-15.23%。行业方面，电子、通信等科技板块表现强势；社服、零售、食品饮料等大消费行业表现较差。总体呈现极致K型分化、科技大幅领跑，消费被极致抽血的特征。本报告期内，本基金降低了消费仓位，增持了半导体设备板块，持仓以中高端白酒、锂电池、半导体设备等板块为主。展望2026下半年：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；房地产金融属性再次被肯定，一线城市地产企稳迹象初现，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）在国家反内卷政策不断加持下，今年下半年PPI、CPI等指标有望继续上行。下半年消费类资产有望迎来估值和基本面的双重修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，竞争格局清晰，并且股息率普遍达到5%以上的中高端白酒板块。2）成长空间还很大的动力锂电池龙头。3）人工智能革命驱动下的国产半导体板块。

产品的投资策略是明确和坚持 “不买什么？”。需说明，不买不是否定，也不是傲慢地认为不好，而是基于我们自身的能力圈和风险偏好，对自己而言不确定性太高，理解难度太大。不买的情况包括四个方面：1、报表所反映的企业财务状况。2、概念热门但找不到足够报表支撑。3、行业竞争结果不明朗。4、报表过关但估值存疑。我们清醒地认识到，不确定性是投资世界固有的底色。 “两鸟在林，不如一鸟在手”，清醒不确定性的存在，使我们心存敬畏，更激励我们小心求证，在这个不确定的投资世界里为接近更大概率确定而付出努力。产品坚持以资产负债表为基础展开经济逻辑分析，立足估值，优选行业发展趋势好、生意壁垒的公司。本季度基金主要关注公共事业方向。