曾国富 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，各个板块综合来看，三个新动向的变化对于资本市场影响较大：缺电、AI算力的光的加速（需求、技术）以及伊朗战争的爆发。在缺电已经发酵1年多的情况下，伊朗战争的爆发，直接加强了电（或者说能源）的叙事逻辑：1）短期油气价格的暴涨；2）各个经济体对于中长期内的能源独立和供应链安全诉求显著增加。能源和电相关的机会今年需要高度重视，新能源是电的重要构成部分，无论是锂电、储能、电力设备还是风电，中长期内都会显著受益。短期的基本面来看，我们也看到锂电、储能等新能源景气度非常的高，排产持续环比增加，业绩进入高速增长释放期，横向对比其他成长板块，估值也处于较低水平，而且部分环节，例如隔膜、铜箔、碳酸锂等重资产行业，未来1-2年会迎来较为明显的供需紧张态势。从2025年下半年开始，我们认为新能源板块大概进入为期2-3年左右维度的上升投资期。综上所述，产品在一季度对于持仓进行了调整。产品在坚守低估值的锂电和储能龙头的同时，大幅度加仓了户储、锂电材料、风电、燃气轮机、电网等板块的布局。户储板块，我们认为景气度还没看到拐点，而且龙头估值比较便宜，是一个胜率较高，赔率适中的板块；锂电领域，许多环节会迎来供需紧张，涨价的叙事逻辑一触即发，而且按照合理回报率测算潜在盈利恢复水平，对应的估值显著低于历史估值中枢水平，投资机会较为显著。展望未来，我们目前还是坚持上述判断，坚守新能源的持仓暂不做大幅度调整，后续我们会关注新技术变动带来的投资机会。

回顾2026年一季度，国内经济实现良好开局，预计同比增长5%左右，贴近4.5%~5%全年经济增速目标区间的上沿运行；经济有力起步，主要受益于宏观政策效应显现、有效需求改善，例如财政资金靠前投放，基建投资大幅增长，支撑固定资产投资正增长。2026年一季度，沪深300涨-3.89%、上证指数涨-1.94%、中小100涨-0.26%、深成指涨-0.35%、创业板指涨-0.57%、科创50涨-6.54%，涨幅前五的SW一级子行业为石油石化、公用事业、煤炭、有色金属和电力设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2026年一季度涨幅-4.82%，跑输业绩比较基准；在地缘事件爆发后，基金经理并未对地缘风险的烈度和持续度做出准确判断，没有及时地做出仓位管理以及增配上游能源品种进行对冲，原有持仓品种逻辑受损，导致3月份单月跌幅较大。展望后续，伊朗局势还在持续，仍然是市场的主要矛盾：近期的主要变化是全球降息预期弱化，长债收益率大幅上升，市场开始演绎滞涨叙事，利率/流动性敏感性资产大幅下跌（典型如罗素2000、消费股、有色等周期股、中证1000显著跑输市场），地缘从图爆发开始阶段市场对伊朗问题定价不足，因为taco已经深入人心，现在不得不考虑其长期化的影响。本基金原有持仓品种的确在地缘冲突下逻辑受损，主要体现在出口需求和成本抬升上，但考虑需求端存在较强韧性，当下影响的需求最终会以下游库存回补的方式弥补，以及由于产业链的较强的议价能力可以顺利传导成本端的压力，因此我们对持仓品种依然抱有信心。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2026年一季度，3月美伊冲突对股市造成了重大干扰，市场担心高油价或引发全球经济滞胀。对国内市场而言，油价高企和上游原材料涨价，或吞噬中下游行业利润，对本就疲弱的终端需求造成进一步负面影响，消费公司股价普遍回落。鉴于冲突走势的不确定性，本基金管理人高度关注上游原材料的价格变动风险，及时做好应对。本基金管理人认为，未来经济或逐步复苏，驱动企业盈利能力改善。本基金管理人会继续以开放的心态去拥抱优质的消费品公司，为基金持有人财富增值。

产品的投资策略是明确和坚持 “不买什么？”。需说明，不买不是否定，也不是傲慢地认为不好，而是基于我们自身的能力圈和风险偏好，对自己而言不确定性太高，理解难度太大。不买的情况包括四个方面：1、报表所反映的企业财务状况。2、概念热门但找不到足够报表支撑。3、行业竞争结果不明朗。4、报表过关但估值存疑。我们清醒地认识到，不确定性是投资世界固有的底色。 “两鸟在林，不如一鸟在手”，清醒不确定性的存在，使我们心存敬畏，更激励我们小心求证，在这个不确定的投资世界里为接近更大概率确定而付出努力。产品坚持以资产负债表为基础展开经济逻辑分析，立足估值，优选行业发展趋势好、生意壁垒的公司。本季度基金主要关注公共事业方向。

2026年一季度，医药行业在年初快速上涨之后经历了深度调整，市场情绪一度较为悲观。此轮调整主要受全球生物医药投融资事件落地、地缘政治扰动以及板块前期估值偏高等因素影响，但医药行业的产业趋势仍在继续。在政策面的支持下，资本市场的投融资数据，二级市场继续回暖，全行业信心逐步增强。2026年政府工作报告首次将生物医药产业明确列为国家层面的“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天等战略产业并列，标志着行业发展维度全面抬升。2026年一季度，中国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，同比增长135%，接近2025年全年的一半，交易质量也显著提升。综合来看，医药板块已进入长期配置区间，投资逻辑已从过去的“医保扩容普涨”转变为“创新与全球竞争力定价”。创新药出海和医药外包服务板块这两条主线仍是我们目前关注和持仓的重点。我们也会长期保持在医疗服务、连锁药店、中药等板块的跟踪。展望2026年，我们认为医药板块仍有许多新的关注点，我们将持续关注医药板块在创新出海、医药外包产业链的业绩逐步兑现、国内院内需求分化的趋势下带来的产业机遇。未来随着经济增长方式转变和产业结构升级，我们也会关注健康生活相关的新机会。

创新药及产业链和出口仍然是当前医药投资的主线，报告期内基金的配置仍然坚持了这两条主线。公开资料可以看到国内医药生物一级市场投融资在25Q4明显改善、26Q1持续改善；新药物种类，包括多肽、小核酸、invivo CART、个性化肿瘤疫苗等层出不穷。投融资改善和新创新周期叠加下，国内biotech公司的数量和单个制药公司新开发的项目数量有望大幅增加，利好为药企服务的CRO，所以报告期内增加了国内CRO的配置。外需型的CXO企业的业绩主要由大品种驱动，包括替尔博肽和Orforglipron等重磅产品，报告期内对于这些CXO企业的仓位基本保持稳定。非创新药产业链出口企业的业绩继续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润端逐季度兑现的标的，基金在报告期仍然做了一定比例的配置。

2026年一季度，各个板块综合来看，三个新动向的变化对于资本市场影响较大：缺电、AI算力的光的加速（需求、技术）以及伊朗战争的爆发。在缺电已经发酵1年多的情况下，伊朗战争的爆发，直接加强了电（或者说能源）的叙事逻辑：1）短期油气价格的暴涨；2）各个经济体对于中长期内的能源独立和供应链安全诉求显著增加。能源和电相关的机会今年需要高度重视，新能源是电的重要构成部分，无论是锂电、储能、电力设备还是风电，中长期内都会显著受益。短期的基本面来看，我们也看到锂电、储能等新能源景气度非常的高，排产持续环比增加，业绩进入高速增长释放期，横向对比其他成长板块，估值也处于较低水平，而且部分环节，例如隔膜、铜箔、碳酸锂等重资产行业，未来1-2年会迎来较为明显的供需紧张态势。从2025年下半年开始，我们认为新能源板块大概进入为期2-3年左右维度的上升投资期。AI算力，今年以来最大的变化是光相关的需求和技术明显在加速，我们看到下游对于光模块未来2年的需求在上修，同时，诸如CPO、OCS、DCI等新技术的发展也在加快，市场也在一季度对于这些新的变化给予了明显的股价反应。综上所述，产品在一季度对于持仓进行了调整。AI领域，产品的持仓主要调向加仓光相关的品种以及缺电相关的品种，光的持仓集中于光模块龙头、新技术的龙头、上游光芯片，缺电着重布局燃气轮机及相关零部件的投资机会。同时，产品大幅度加仓了新能源板块，集中配置锂电、户储板块，部分供需紧张品种，如铜箔、隔膜我们认为胜率和赔率都比较适合。展望未来，我们目前还是坚持上述判断，AI+新能源的持仓暂不做大幅度调整，后续我们会一直关注底部的机器人板块的反转投资机会。

本季度，国内经济、政策等方面相对平稳。但受到中东美以伊战争爆发的影响，市场大幅波动，石油等商品大幅上涨，股票市场上价格上涨或受益预期PPI好转的板块涨幅较好。总体上股票市场总体呈现板块轮动的格局，最终均收获震荡下跌，其中：中小100指数跌0.25%、深成指跌0.35%、创业板指跌0.57%、上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、科创50跌6.54%。本年度表现较好的行业主要是煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源、基础化工、通信、建筑、有色金属、轻工制造等，均获得上涨；而综合金融、非银行金融、消费者服务、商贸零售、综合、计算机、农林牧渔、国防军工、房地产、家电等行业表现较差、下跌较多。本期基金组合期初主要配置于AI算力相关的板块、人形机器人、铝金属等。本期考虑到人形机器人板块市场预期较充分及相关铝金属个股已达到预期，组合主要减持了人形机器人板块及铝金属，同时增持了AI算力、半导体（半导体设备、存储）等行业。总体上，本期组合中AI算力表现较好，但人形机器人板块拖累了组合的表现。展望未来，长期方向上，中国政府将继续加力发展新质生产力，努力提升中国在科技领域的竞争力，同时，我们认为政府对稳经济增长的态度是明确的，稳经济增长的措施将持续存在。未来一段时间，我们对股票市场仍持乐观态度，但目前的中东美以伊战争将继续压制市场的风险偏好，短期股票市场震荡幅度会加大。在投资方向上，我们将更加注重在科技成长方向挖掘投资机会。行业方面，我们继续重点关注AI算力及AI运用产业链、电子半导体等信创相关领域等。总体而言，我们在挖掘投资机会时将更重视业绩确定性好、行业发展趋势好、估值低估的标的。

2026年一季度，市场波动比较大，年初市场风险偏好比较高，AI应用（传媒）、存储、新能源、化工、有色金属表现较好，但随着中东局势紧张，油价飙涨，市场风险偏好急剧下行，大部分行业表现整体承压。面对复杂的国际、国内形势，展望2026年，随着中国经济筑底成功，叠加海外财政纪律松散，看好人民币定价的核心资产价值回归，由于新旧动能转化，未来也将诞生一批新的核心资产。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。2026年一季度整体配置相比之前有所变化，首先是降低了传媒的配置，目前的风险偏好和国际利率环境并不匹配，其次是增配了各行业具有全球竞争力的龙头企业，这些企业尽量满足以下要求：行业格局稳定、下游需求刚性或有韧性、对上游成本影响较小、具备全球持续提升份额的能力。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2026年一季度A股市场回顾，上证指数涨幅为-1.94%；创业板指数涨幅为-0.57% ;内地消费指数涨幅为-6.79%。行业方面，通信、石油、煤炭等行业表现强势；大金融、零售等行业表现较差。总体呈现震荡分化、科技资源领跑的特征。本报告期内，本基金持仓仍以中高端白酒、锂电池等板块为主，变化不大。展望2026全年：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；房地产金融属性再次被肯定，地产下行对经济的拖累逐步减弱，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）在国家反内卷政策不断加持下，今年下半年PPI、CPI等指标有望继续上行。过去几年大幅跑输的顺周期资产有望迎来估值和基本面的双重修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，竞争格局清晰，今年春节期间供需拐点明确的中高端白酒板块。2）成长空间还很大的锂电池板块。3）人工智能革命驱动下的AI应用投资机会。

基金投资主要以医药为方向，目前出口和创新药及产业链仍然是医药投资的主线。出口企业的业绩持续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。公开资料可以看到国内医药生物一级市场投融资在25Q4明显改善、26Q1持续改善；新药物种类，包括多肽、小核酸、invivo CART、个性化肿瘤疫苗等层出不穷。投融资和创新周期叠加下，国内biotech公司的数量和单个制药公司新开发的项目数量有望大幅增加，利好为药企服务的CRO，所以报告期内增加了国内CRO的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润端逐季度兑现的标的，基金在报告期仍然做了一定比例的配置。

2025年，中国政府稳经济增长的政策措施持续维持，同时对资本市场也呵护有加。在产业政策方面，大力发展新质生产力。在此背景下，资本市场也受到了资金的青睐，风险偏好逐步回升。但美国政府发起的关税战也给全球经济带来了不确定性，资本市场也受此影响大幅波动。整体而言，全年A股市场呈现震荡上涨的态势。期间，各指数最终均获得了不错的上涨，其中：创业板指涨49.57%、科创50涨39.52%、深成指涨29.87%、中小板指涨29.48%、上证指数涨18.41%、沪深300涨17.66%。本年度表现较好的行业主要是有色金属、通信、电子、国防军工、机械、基础化工、电力设备及新能源、传媒、钢铁、计算机等，均上涨较多；而食品饮料、煤炭、房地产、交通运输、商贸零售、电力及公用事业、建筑、非银行金融、银行、家电等行业表现较弱。本期基金组合主要配置于AI算力板块、人形机器人板块，同时也配置了汽车、有色金属个别股票。受美国政府关税战的影响，期间对海外AI算力相关标的的配置受到了较大的波动影响，组合在配置比例上也出现过波动。但全年总体上，大部分资产主要围绕AI算力及人形机器人板块进行配置。总体而言，组合的这些配置还是取得了不错的效果。