郑煜 - 基金投资策略和运作

一季度，由于二月底伊朗战争突然爆发，全球石油供应短期内大幅削减，石油价格暴涨，全球能源供应链突受重创，这些极大改变了全球经济的运行轨迹，全球通胀在短期内快速抬升，各主流机构也下调了今年全球经济增长预期，欧洲和日本、韩国等能源对外依赖度较高的国家受到的影响尤其明显，美联储的降息政策面临更多的约束和变数。全球股市在三月份大幅回撤，黄金和白银价格冲高后均显著回落。国内经济方面，整体仍处于稳健增长区间，出口增速较快且好于预期，工业生产表现较好，投资和消费整体仍偏弱，地产投资仍较大幅度下滑，但地产销售阶段性有所回暖。国内股市方面，主要指数大多仅小幅下跌，但期间波动很大，尤其是部分高估值的科技成长股回撤明显。今年A股仍有结构分化，但相比去年更为分散和多元，年初以各种科技成长为主线，之后转向各种资源类和周期类资产。考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质公司为主，组合专注于投资竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。报告期内，从仓位看，考虑到地缘政治冲突演变和影响的巨大不确定性，将股票仓位下降到了中低水平，希望多预留一些现金以降低回撤，并可在之后更好应对风险。从行业配置看，仍然基本维持对化工、新材料、建材和机械等的重点配置，大幅降低了电力设备和电子等的配置比例。虽然全球地缘政治冲突频发，但是，中国有很好的能源安全体系，有一大批优秀的企业家和管理团队，有很好的人才红利，中国经济仍有很强的韧性。我们对中国经济和中国股市仍保持长期乐观的态度，同时高度关注外部风险因素，坚持价值投资原则，坚持将“优秀公司+合理估值”作为投资策略的核心。我们将谨守本基金的投资目标，坚持长期有效的、行稳致远的策略。

2026年一季度，A股与港股在多重宏观因素交织下呈现出“震荡分化、避险占优”的格局。美以伊冲突成为全球资产定价的核心扰动项，战事升级引发能源供应中断的担忧，油气价格大幅上升。在此背景下，A股石油石化、煤炭等资源板块大幅冲高，成为市场最强防御阵地，同时地缘动荡引发的避险情绪也抑制了全球流动性宽松预期，资金风险偏好显著下行，导致A股大金融与消费板块受压；港股市场方面，由于其外资定价权与离岸属性，其表现更为敏感，受全球流动性收紧与避险资金流出影响，恒生指数一季度波动剧烈，高利率预期环境对科技互联网及生物医药等成长板块形成估值压制。总体而言，两地市场正处于从估值修复向业绩驱动的转换阶段。虽然地缘冲突造成了短期阵痛，但国内工业企业利润增长与AI硬件制造的红利释放，支撑了硬科技与红利资产的相对强势。在外部不确定性中，资金向确定性更强的能源及红利资产抱团，完成了两地市场价值与成长的再平衡。一季度的基金运作方面，基金整体仓位维持中高水平。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。

一季度组合的持仓变化主要体现在三个方面：第一是在港股市场较大回撤下，买入了部分优质的互联网资产，我们认为港股多数互联网资产在下跌后尚不具备很好的安全边际，但是个别壁垒高的龙头公司已经显现出较好的投资价值；第二是在消费行业增加了头寸，消费行业经过多年下跌调整之后，很多优质龙头企业的估值已经非常便宜，我们在一季度对一家高端白酒龙头公司增加了较大规模的头寸；第三是在油气领域对一家龙头公司建立了较大的仓位，理由是我们认为不管伊朗地区的战争要持续多久，当前已经损毁的油气生产设施都需要很长时间修复才能重新运作，供应链的受阻将会使该地区乃至全球油价长期稳定在一个明显高于过往几年平均水平的位置上，而当前很多油气公司的盈利假设并没有反映这一价格趋势，更重要的是，市场并不认可油气未来几年价格中枢上行的可能性，因而这时候买入油气公司是一个大胆的逆向决策。总体来讲，组合的持仓变化都是基于我们逆向投资的原则和框架。

一季度，市场整体走势先扬后抑，成交量基本同步变化。去年底投资者基于2026年大牛市延续的判定，在博弈思维主导下抢先手。随后市场情绪逐渐升温，上证在4100点以上遭遇“降温”举措，但市场整体仍旧坚挺。春节后伊朗局势突变，全球包括权益资产在内的风险资产共振，市场逐步转弱。结构上看，煤炭、石化、电力、新能源及电力设备表现较好，直接与能源忧虑相关，非银、社服、零售、家电表现较弱，与市场贝塔、补贴退坡和消费预期延续低迷相关。中东局势突变增加了不确定性，油价大幅波动影响市场预期，对权益风险资产构成冲击和扰动。原本市场就应该步入传统春躁后的冷静期，又遇到中东战事，在战事没有明确缓解或在影响消除前，不宜冒进。市场经过一段时间震荡消化后，在市场前期表现两极分化的情况下，是否会有风格切换，值得观察。报告期内，本基金根据市场走势，降低了表现较好的股票的持仓比重，逢低增加了低位股票的持仓比重，组合整体仓位有一定控制。除了过去的配置方向外，本报告期新增加了内需偏消费的股票权重。未来还会在既有配置结构上，着眼于中国制造优势国际化、内需消费等方向进行逢低布局。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

一季度，市场整体走势先扬后抑，成交量基本同步变化。去年底投资者基于2026年大牛市延续的判定，在博弈思维主导下抢先手。随后市场情绪逐渐升温，上证在4100点以上遭遇“降温”举措，但市场整体仍旧坚挺。春节后伊朗局势突变，全球包括权益资产在内的风险资产共振，市场逐步转弱。结构上看，煤炭、石化、电力、新能源及电力设备表现较好，直接与能源忧虑相关，非银、社服、零售、家电表现较弱，与市场贝塔、补贴退坡和消费预期延续低迷相关。中东局势突变增加了不确定性，油价大幅波动影响市场预期，对权益风险资产构成冲击和扰动。原本市场就应该步入传统春躁后的冷静期，又遇到中东战事，在战事没有明确缓解或在影响消除前，不宜冒进。市场经过一段时间震荡消化后，在市场前期表现两极分化的情况下，是否会有风格切换，值得观察。报告期内，本基金根据市场走势，降低了表现较好的股票的持仓比重，逢低增加了低位股票的持仓比重，组合整体仓位有一定控制。除了过去的配置方向外，本报告期新增加了内需偏消费的股票权重。未来还会在既有配置结构上，着眼于中国制造优势国际化、内需消费等方向进行逢低布局。

一季度，国内经济整体运行平稳，实现良好开局。海外方面，凯文·沃什获下一任美联储主席提名，需密切关注其政策主张和落地可行性；美伊冲突的持续时间和剧烈程度不断超出市场预期，给全球通胀预期、增长前景和流动性环境带来了明显冲击。市场方面，前两个月A股市场保持强势，进入三月，持续超预期的美伊冲突逐步对市形成压力，红利类资产表现相对强势，除能源外的周期类板块大幅回落，港股市场尤其是恒生科技跌幅较大。组合方面，我们看好中国资产的长期表现，同时考虑到年内潜在的内外部风险和挑战，我们会积极寻找可以走出独立行情的结构性机会，在市场波动中逆向布局被明显低估的板块和个股。一季度我们重点沿着以下方向进行配置：一是在全球政治经济格局重塑的过程中，黄金的长期配置价值突显，短期交易拥挤问题缓解后，黄金股仍值得配置；二是工程机械，有望受益于内外需共振恢复，具备较强的估值业绩性价比；三是生猪养殖，低价推动持续去化的趋势愈发清晰，有望在基本面和政策面双重驱动下迎来反转，估值较低的优质龙头值得重点关注；四是独立逻辑的方向，如造船、军工等。

2026年一季度爆发的美伊战争冲突，导致全球能源、化工供应链出现短期混乱，持续推高油价和全球能源成本，并进一步推高全球通胀预期，美联储的降息预期被推迟，美债收益率上升，美元指数走强。国内经济整体平稳，出口仍表现出较高的韧性，汽车家电等可选消费去年基数较高，受补贴政策变动影响出现下滑，但上游资源品及中游制造业利润出现改善。房地产行业也看到了政策继续呵护，地产销售也呈现出一定的企稳改善迹象。但美伊冲突对全球中长期能源成本中枢变化以及对全球经济基本面的影响值得关注。 2026年一季度股票市场的上涨被美伊战争冲突打断，能源价格高企增加了对全球经济滞胀衰退的担忧，绝对收益类资金兑现收益进一步增加了市场调整。以煤炭石油石化为代表的能源行业涨幅领先，储能、电网设备等因能源需求旺盛表现较强；而受损于股票市场调整的非银跌幅领先，家电、汽车等可选消费也表现较弱。本基金坚持基金合同的要求，投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。本季度组合逢高降低了有色、公用事业配置，增加了能源及煤头化工配置，并小幅增持了前期回调较多的消费医药行业的个股。

2026年一季度市场呈现波动，尤其是在地缘冲突加剧后，全球流动性冲击导致股票市场下跌。一季度wind全A指数下跌1.2%，上证指数下跌1.9%，深证成指下跌0.3%，创业板下跌0.6%。风格来看，沪深300下跌3.9%，中证2000上涨1.2%，整个一季度中小盘相对占优，但值得注意的是，在节后的地缘冲突影响下，小盘股相对大盘股跌幅更大。从行业来看，在地缘冲突影响下，煤炭、石油石化、电力设备新能源表现较优，AI主线下通信行业依旧表现强势，但地产、消费、银行等板块总体表现不佳。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。在流动性的冲击下，我们观察到不少中小市值个股跌幅较大、安全边际逐步凸显，其中满足我们选股框架的标的也越来越多，我们在油服、电力设备、机械、造纸、养殖、大消费、中药、风电、化工等板块中均挑选出一些具备足够安全边际和向上空间的个股。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

一季度，市场整体走势先扬后抑，成交量基本同步变化。去年底投资者基于2026年大牛市延续的判定，在博弈思维主导下抢先手。随后市场情绪逐渐升温，上证在4100点以上遭遇“降温”举措，但市场整体仍旧坚挺。春节后伊朗局势突变，全球包括权益资产在内的风险资产共振，市场逐步转弱。结构上看，煤炭、石化、电力、新能源及电力设备表现较好，直接与能源忧虑相关，非银、社服、零售、家电表现较弱，与市场贝塔、补贴退坡和消费预期延续低迷相关。中东局势突变增加了不确定性，油价大幅波动影响市场预期，对权益风险资产构成冲击和扰动。原本市场就应该步入传统春躁后的冷静期，又遇到中东战事，在战事没有明确缓解或在影响消除前，不宜冒进。市场经过一段时间震荡消化后，在市场前期表现两极分化的情况下，是否会有风格切换，值得观察。报告期内，本基金根据市场走势，降低了表现较好的股票的持仓比重，逢低增加了低位股票的持仓比重，组合整体仓位有一定控制。除了过去的配置方向外，本报告期新增加了内需偏消费的股票权重。未来还会在既有配置结构上，着眼于中国制造优势国际化、内需消费等方向进行逢低布局。

1季度，国际方面，地缘冲突升级引发国际油价剧烈波动，全球经济复苏节奏受扰，主要经济体货币政策保持谨慎，降息预期持续延后。国内方面，作为“十五五”开局首季，面对国际环境跌宕起伏，外部风险外溢加剧，政策靠前发力，经济实现起步有力、开局良好的发展态势，生产较快增长、国内需求扩大、外贸增势良好、就业物价总体稳定、新动能加快成长。市场方面，A股市场震荡调整，主题行情快速轮动。行业方面，煤炭、石油石化、公用事业等周期类行业表现较好，而非银金融、商贸零售、美容护理等行业表现较差。市场风格方面，小市值、高成长等因子表现较好，估值、盈利等因子表现较差，期间量化策略整体表现一般。基金投资运作方面，作为灵活配置型基金，我们在依据量化模型进行股票投资决策之外，还积极参与了科创板、创业板新股申购。

一季度，沪深300指数下跌3.89%，按申万一级行业指数分，领涨行业为煤炭、石油石化、公用事业。一季度前两个月，市场的风险偏好比较高，但进入三月，美以伊战争的突发，触发了风险偏好的下降，主导了行业轮动走向，那些在战争影响下潜在受益的能源自主相关的板块走势更好。本季度，我们主要的研究精力和投资方向在电力投资板块上。当前的世界是一个比较割裂的状态，一边是正在如火如荼进行中的AGI浪潮，另一边是战争和冲突、能源危机与如何自主可控。电力投资恰好站在这两个焦点话题上：一方面，我们认为AI的发展会推动人类社会进入电气化水平更高的时代，过去为人类活动而准备的电力能力，在硅基时代下会出现极大缺口；另一方面，在中东发生的战争和冲突，会加速各国对能源安全自主可控的要求，提高各国的电气化水平，也能大大降低对石油的依赖。