徐婕 - 基金投资策略和运作

一季度A股市场冲高回落，整体小幅下跌，其中沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。市场在3月份之前仍然延续了去年以来的强势，但在美以伊战争开启之后转为下跌。中东是原油、大宗化工品的重要产地，战争一方面推高了原油及相关化工品的价格，引发了全球通胀和经济衰退的担忧，另一方面也对各类金融市场产生流动性冲击，除原油之外的各类风险资产价格在3月份普遍有较大跌幅。从市场脉络来看，战争爆发之前，投资者主要沿着三个方向寻找投资机会。第一，人工智能的技术和应用都处于快速发展阶段，美国领头企业的收入持续超出预期，投资者对于产业链的高成长性更有信心，行业内的技术创新方向和供应链瓶颈都受到追捧。第二，投资者对于全球主权货币的长期信心持续减弱，以有色金属为代表的资源股从价值和周期的角度都是比较好的选择。第三，国内的供给侧改革在部分行业开始见到成效，在全球供应链稳定性减弱的背景下，中国优质制造企业的价值开始受到关注。2月28日，战争爆发之后，原油价格在一个月内上涨50%左右，能源类资源股大幅上涨。分行业来看，A股市场一季度煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料、基础化工等行业表现较好；非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对较差。海外方面，美联储一季度停止了降息的步伐，联邦基金基准利率维持在3.50% – 3.75%，由于战争推高油价和通胀预期，市场对全年的降息预期由两次转变为最多一次，美元上涨，美债利率上升。对于投资者而言，战争是风险资产价值不确定性的最大来源。因此3月份全球大部分风险资产价格都经历了一波大幅下跌，甚至一向被视为避险资产的黄金单月跌幅也超过了10%。从一季度整体来看，除日韩以外的发达国家股市以下跌为主，黄金仍然比较强势，而原油价格大幅上涨近80%。本基金在一季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较年初基本持平，仍保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了机械设备、化工等行业，主要减持了有色金属、家用电器等行业。

2026年一季度市场整体呈现先扬后抑的震荡格局。年初在宏观流动性合理充裕及传统的“春季躁动”情绪带动下，市场风险偏好有所修复；2月末开始中东地缘冲突的爆发与升级成为外部“黑天鹅”事件，全球大宗商品特别是能源价格飙升，供应链重塑与通胀预期再次面临严峻考验。国内经济延续了温和复苏态势，年初财政支出与基建实物工作量逐步落地，制造业PMI在3月传统旺季回升至荣枯线以上。一季度内，沪深300指数下跌近4%，中证红利指数小幅上涨，能源、资源品、军工等板块表现强势，成为资金避风港，科技成长板块波动加剧。报告期内，本基金在保持较高权益仓位的基础上，继续深耕红利投资策略。除了坚守现金流充沛、估值底部的传统高股息行业外，我们加大了对建筑等顺周期资产的配置，寻找基本面质量过硬、分红意愿与能力持续提升的优质个股。展望二季度，外部风险的不确定性尤在，随着一季报逐步落地，企业真实盈利能力和自由现金流有望在市场定价中优先级提升。下一阶段，本基金将力求在复杂的市场演化中保持定力，以期为投资者创造中长期稳健的回报。

2026年一季度市场整体呈现先扬后抑的震荡格局。年初在宏观流动性合理充裕及传统的“春季躁动”情绪带动下，市场风险偏好有所修复；2月末开始中东地缘冲突的爆发与升级成为外部“黑天鹅”事件，全球大宗商品特别是能源价格飙升，供应链重塑与通胀预期再次面临严峻考验。国内经济延续了温和复苏态势，年初财政支出与基建实物工作量逐步落地，制造业PMI在3月传统旺季回升至荣枯线以上。季度内，沪深300指数下跌近4%，能源、资源品、军工等板块表现强势，成为资金避风港，前期涨幅较大的科技成长板块波动加剧。面对错综复杂的宏观与地缘环境，本基金坚持“均衡成长”的定位，并未因外部突发事件而改变长期的产业跟踪逻辑，取得一定超额收益。全球科技产业的硬件迭代与算力升级并未停滞，本基金继续重点关注存储、新能源等景气度相对确定方向。展望二季度，外部风险的不确定性尤在，市场定价将逐步对宏观情绪脱敏，回归上市公司的成长能力。下一阶段，我们将继续寻找估值水平与业绩增速匹配的优质标的，努力为投资者创造可持续的长期超额回报。

2026年一季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效。货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平。3月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别为50.4%、50.1%和50.5%，分别比上月上升1.4个、0.6个和1.0个百分点，我国经济景气水平回升。外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国宏观政策更加积极有为，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。市场方面，债市呈现货币宽松驱动短端下行、超长端受制约的分化格局。货币政策适度宽松、资金利率中枢逐月下行是短端持续走强的根本支撑；“低利率、长久期、高波动”的品种特征推动30年期收益率逆势上行。信用债受配置盘持续进场、供给受限支撑，信用利差全季整体压缩，信用品种持有期回报全面跑赢利率品种。一季度，1年期国债收益率从1.33%下行约11BP至1.22%；10年期国债收益率从1.84%下行2BP至1.82%；30年期国债收益率从2.25%上行10BP至2.35%。权益市场则有所分化，以AI和高端制造为主的科技风格表现亮眼，热点频出，而价值风格特别是金融板块表现稍差，进入3月份以后国际地缘政治局势突变，市场风格有所变化，重资产和强现金流的板块表现亮眼，高估值品种交易热情则有所退潮。报告期内，本基金在债券部分采取积极杠杆加中短久期的配置思路，重点配置于信用债券，同时根据对不同券种的性价比考量逐步提升中长期利率品种的配置力度；在转债部分则相对保守，考虑到年初转债估值已经处于历史最高水平，降低了组合转债持有比例；在股票方面仍以价值风格为主，年初以来金融板块的表现对产品净值拖累较为明显，考虑到当前市场通胀预期上行、波动率提升的环境，我们仍然看好该板块后续的表现。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。具体到资产表现，四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金在债券部分保持了一定久期，主要是考虑到利差水平处于近两年的高位，曲线陡峭化加剧；在股票部分，仍然保持对红利品种的超配，静待市场风格的回归；转债方面，按照估值对组合进行了再调整，主要配置低溢价的中性品种，将博取进攻弹性的主要仓位让渡给了股票。

四季度A股市场整体比较平稳，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指数下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。市场整体仍然非常活跃，全部A股日成交额基本上都保持在2万亿元左右，两融余额在年底也突破了2.5万亿元。结构上，投资者总体上沿着两个方向寻找投资机会。第一个方向是科技革命带来的爆发式成长机会。人工智能技术无疑是过去几年对实体经济和资本市场影响最大的变量。自从2022年末OpenAI正式发布ChatGPT以来，随着模型能力的持续快速进步，领先的科技公司投入巨额资本开支，在部分特定领域人工智能已经体现出远超人类的效率和能力并推动模型公司收入指数级增长，这三者互相促进，产业和投资者已经逐渐认定人工智能技术将带来第四次工业革命。国内在模型能力上稍有落后，但凭借强大的制造业基础能力，相关的供应链企业在这个科技浪潮中在规模和能力上都获得了跨越式的成长机会，也给投资者带来了非常好的回报。其他科技领域如人形机器人、商业航天也阶段性受到投资者的追捧。第二个方向是全球货币超发带来的超级商品周期。2008年次贷危机之后，现代货币理论（MMT）从边缘学说逐渐走入政策实践中心，2020年新冠疫情使得这一理论大行其道。大量超发的货币不仅推升了通胀，而且带来资产和商品价格的膨胀。主要发达国家的股市过去五年的涨幅普遍在50%以上，标普500和日经225更是上涨超过80%。强金融属性的商品过去五年上涨了100%左右，黄金和白银的涨幅高达128%、171%，这一趋势在2025年四季度蔓延到铜、铝、锡等工业金属。超级商品周期也带来资源股的超级投资机会。分行业来看，A股市场四季度有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业表现较好，涨幅均超过10%；医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等行业表现相对较差，跌幅均超过5%。海外方面，美联储在通胀仍有压力的情况下继续降息，四季度降息两次，将联邦基金基准利率降至3.50% – 3.75%，大多数风险资产价格都受益于此。四季度，美欧日韩等发达国家的股市普遍上涨，其中日韩股市的涨幅高达12.03%、23.06%。贵金属和工业金属的价格维持强势，其中白银价格上涨53.43%。本基金在四季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较三季度末稍有下降，但仍保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了有色金属、化工等行业，主要减持了电子、电力设备、食品饮料等行业。

四季度A股市场进入了震荡整固与分化阶段，情绪相对回归理性，资金出现“高低切”迹象。季度内沪深300指数微跌0.2%，前期涨幅较大的算力、半导体等科技板块面临获利压力，波动加大，防御属性的中证红利指数上涨0.8%。四季度各项宏观数据进入验证期，出口依然承压，但内需在政策托底下呈现温和复苏态势，财政发力的实物工作量逐步落地，PMI数据企稳回升，年末中央经济工作会议定调“稳中求进”。地缘政治博弈在年底有所加剧，对风险偏好构成扰动，但海外降息周期开启的预期进一步增强，为国内权益资产提供了较好的估值支撑。本基金在四季度坚守红利策略，继续持有现金流充沛、分红稳定且估值处于低位的优质个股，取得了一定超额收益。展望2026年，市场有望从“估值修复”转向“业绩驱动”，红利资产的高股息率优势依然显著，是资产配置中不可或缺的“压舱石”。下一阶段本基金将继续在保持较高仓位的同时，深入挖掘红利资产的新机会，以期在复杂的市场环境中实现中长期平稳回报。

四季度A股市场进入了震荡整固与分化阶段，情绪相对回归理性，资金出现“高低切”迹象。季度内沪深300指数微跌0.2%，前期涨幅较大的算力、半导体等科技板块面临获利压力，波动加大，新能源、机械、化工等其他成长行业快速轮动。四季度各项宏观数据进入验证期，出口依然承压，但内需在政策托底下呈现温和复苏态势，财政发力的实物工作量逐步落地，PMI数据企稳回升，年末中央经济工作会议定调“稳中求进”。地缘政治博弈在年底有所加剧，对风险偏好构成扰动，但海外降息周期开启的预期进一步增强，为国内权益资产提供了较好的估值支撑。本基金坚持在成长风格中寻找均衡，不押注单一赛道，注重风险收益比。报告期内本基金保持了较高的权益仓位，在剧烈震荡中回撤相对可控。展望2026年，市场有望从“估值修复”转向“业绩驱动”，具备全球竞争力的中国成长核心资产将迎来价值重估。下一阶段，科技创新或依然是能够穿越周期的核心主线，但选股难度可能将加大。本基金将继续深耕基本面，力争通过布局优质企业实现可持续的超额回报。

三季度A股市场大幅上涨，沪深300指数上涨17.90%，中证500指数上涨25.31%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。市场活跃度大幅上升，全部A股日成交额突破2万亿元，两融余额也持续创出新高。我们在二季报中指出，A股市场的外部环境正在经历积极的变化，市场的稳定具备比较坚实的基础。三季度以来，外部环境变量继续向有利的方向转变。第一，中美经贸会谈取得实质性进展，关税战再度激化的风险大幅降低，提振了全球投资者的信心。第二，被誉为第四次工业革命的人工智能技术继续快速发展，AI资本开支、技术进步、Token使用量这三者形成正向循环，已经在多个领域跨过奇点，例如编程、广告投放、特定场景的图片生成、知识问答等。在可预见的未来，这种正向循环有望在越来越多领域得以实现，这将在科技领域为投资者带来非常多的投资机会。因此，我们看到在市场整体大幅上涨的同时，稳定红利类资产表现不佳，投资者大规模转向科技类成长股。分行业来看，A股市场三季度通信、电子、电力设备、有色金属、综合等行业表现较好，涨幅均超过30%；银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服装等行业表现相对较差，尤其是银行业表现最差，逆势下跌10.19%。海外方面，中美贸易战的缓和对于全球风险资产都有积极影响，美联储9月份启动年内首次降息，对市场也有正面作用。欧美股市以上涨为主，尤其是纳斯达克指数受益于人工智能的快速发展大幅上涨11.24%。但值得警惕的是，贵金属价格三季度继续大幅上涨，其中黄金上涨16.83%，白银上涨29.27%，凸显了全球投资者对于未来国际政治经济环境不稳定的担忧。本基金在三季度根据经济和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较二季度末有所上升，保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了电子、通信、电力设备、非银金融等行业，主要减持了家用电器、食品饮料等行业。

2025年三季度，A股市场呈现强劲上涨态势，创业板指上涨超50%，沪深300涨幅 17.9%，市场风险偏好显著抬升。板块方面，科技成为最强主线，光模块、PCB、电源等算力硬件轮番活跃，而消费、金融、（有色以外的）周期等传统行业虽然有一定轮动，但整体表现不及科技。三季度的市场上涨并非完全由基本面驱动，带有一定政策与流动性驱动成分。消费、出口、地产等板块修复仍偏缓，需求侧扭转需要耐心。此外，由于领涨方向较为集中，“赚指数不赚钱”的分化局面可能难以长久。本基金三季度增加了科技相关标的的配置，根据基本面变化和市场节奏进行了部分调仓，取得了一定超额收益。展望后续，科技、制造等成长方向均有望迎来基本面改善和宏观复苏的共振，本基金将持续寻找具备长期竞争力、受益经济增长的优质公司。

2025年三季度，A股市场呈现强劲上涨态势，创业板指上涨超50%，沪深300涨幅 17.9%，市场风险偏好显著抬升。板块方面，科技成为最强主线，光模块、PCB、电源等算力硬件轮番活跃，而消费、金融、（有色以外的）周期等传统行业虽然有一定轮动，但整体表现不及科技。三季度的市场上涨并非完全由基本面驱动，带有一定政策与流动性驱动成分。消费、出口、地产等板块修复仍偏缓，需求侧扭转需要耐心。此外，由于领涨方向较为集中，“赚指数不赚钱”的分化局面可能难以长久。本基金三季度维持主要配置于高分红资产的策略，市场单边上行阶段相对收益承压。展望后续，指数上扬与宏观复苏速度的差异不会持续拉大，经营稳定的红利类企业估值有待修复。本基金将进一步挖掘相关投资机会，不断进步。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。9月制造业采购经理指数继续回升，经济总体产出扩张略有加快。制造业方面，外需强于内需，供给端维持韧性；价格方面，原材料购进价格指数维持去年10月以来高位，出厂价格回落。外部环境方面，全球经济形势更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。货币政策方面，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。央行货币政策委员会三季度例会强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效能”。债券市场延续弱势，但期限风格有所分化。十年期及曲线中短端品种从利率上行趋势中逐步转向横盘震荡，三十年期等超长端品种则延续弱势，部分个券到期收益率创新高。期限风格的分化显示短端、中长端配置品种价值逐步显现，而超长端品种受制于市场情绪的波动，表现仍不稳定。三季度，1年期国债收益率持平1.37%；10年期国债收益率从1.84%上行2BP至1.86%；30年期国债收益率从2.14%上行10BP至2.24%。报告期内，本基金保持了相对稳定的股债配比，在债券部分继续压缩久期、降低组合的利率风险敞口；在股票部分，红利品种表现相对落后，我们在评估估值水平的基础上适当增加弹性。