徐婕 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。具体到资产表现，四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金在债券部分保持了一定久期，主要是考虑到利差水平处于近两年的高位，曲线陡峭化加剧；在股票部分，仍然保持对红利品种的超配，静待市场风格的回归；转债方面，按照估值对组合进行了再调整，主要配置低溢价的中性品种，将博取进攻弹性的主要仓位让渡给了股票。

四季度A股市场进入了震荡整固与分化阶段，情绪相对回归理性，资金出现“高低切”迹象。季度内沪深300指数微跌0.2%，前期涨幅较大的算力、半导体等科技板块面临获利压力，波动加大，防御属性的中证红利指数上涨0.8%。四季度各项宏观数据进入验证期，出口依然承压，但内需在政策托底下呈现温和复苏态势，财政发力的实物工作量逐步落地，PMI数据企稳回升，年末中央经济工作会议定调“稳中求进”。地缘政治博弈在年底有所加剧，对风险偏好构成扰动，但海外降息周期开启的预期进一步增强，为国内权益资产提供了较好的估值支撑。本基金在四季度坚守红利策略，继续持有现金流充沛、分红稳定且估值处于低位的优质个股，取得了一定超额收益。展望2026年，市场有望从“估值修复”转向“业绩驱动”，红利资产的高股息率优势依然显著，是资产配置中不可或缺的“压舱石”。下一阶段本基金将继续在保持较高仓位的同时，深入挖掘红利资产的新机会，以期在复杂的市场环境中实现中长期平稳回报。

四季度A股市场进入了震荡整固与分化阶段，情绪相对回归理性，资金出现“高低切”迹象。季度内沪深300指数微跌0.2%，前期涨幅较大的算力、半导体等科技板块面临获利压力，波动加大，新能源、机械、化工等其他成长行业快速轮动。四季度各项宏观数据进入验证期，出口依然承压，但内需在政策托底下呈现温和复苏态势，财政发力的实物工作量逐步落地，PMI数据企稳回升，年末中央经济工作会议定调“稳中求进”。地缘政治博弈在年底有所加剧，对风险偏好构成扰动，但海外降息周期开启的预期进一步增强，为国内权益资产提供了较好的估值支撑。本基金坚持在成长风格中寻找均衡，不押注单一赛道，注重风险收益比。报告期内本基金保持了较高的权益仓位，在剧烈震荡中回撤相对可控。展望2026年，市场有望从“估值修复”转向“业绩驱动”，具备全球竞争力的中国成长核心资产将迎来价值重估。下一阶段，科技创新或依然是能够穿越周期的核心主线，但选股难度可能将加大。本基金将继续深耕基本面，力争通过布局优质企业实现可持续的超额回报。

四季度A股市场整体比较平稳，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指数下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。市场整体仍然非常活跃，全部A股日成交额基本上都保持在2万亿元左右，两融余额在年底也突破了2.5万亿元。结构上，投资者总体上沿着两个方向寻找投资机会。第一个方向是科技革命带来的爆发式成长机会。人工智能技术无疑是过去几年对实体经济和资本市场影响最大的变量。自从2022年末OpenAI正式发布ChatGPT以来，随着模型能力的持续快速进步，领先的科技公司投入巨额资本开支，在部分特定领域人工智能已经体现出远超人类的效率和能力并推动模型公司收入指数级增长，这三者互相促进，产业和投资者已经逐渐认定人工智能技术将带来第四次工业革命。国内在模型能力上稍有落后，但凭借强大的制造业基础能力，相关的供应链企业在这个科技浪潮中在规模和能力上都获得了跨越式的成长机会，也给投资者带来了非常好的回报。其他科技领域如人形机器人、商业航天也阶段性受到投资者的追捧。第二个方向是全球货币超发带来的超级商品周期。2008年次贷危机之后，现代货币理论（MMT）从边缘学说逐渐走入政策实践中心，2020年新冠疫情使得这一理论大行其道。大量超发的货币不仅推升了通胀，而且带来资产和商品价格的膨胀。主要发达国家的股市过去五年的涨幅普遍在50%以上，标普500和日经225更是上涨超过80%。强金融属性的商品过去五年上涨了100%左右，黄金和白银的涨幅高达128%、171%，这一趋势在2025年四季度蔓延到铜、铝、锡等工业金属。超级商品周期也带来资源股的超级投资机会。分行业来看，A股市场四季度有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业表现较好，涨幅均超过10%；医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等行业表现相对较差，跌幅均超过5%。海外方面，美联储在通胀仍有压力的情况下继续降息，四季度降息两次，将联邦基金基准利率降至3.50% – 3.75%，大多数风险资产价格都受益于此。四季度，美欧日韩等发达国家的股市普遍上涨，其中日韩股市的涨幅高达12.03%、23.06%。贵金属和工业金属的价格维持强势，其中白银价格上涨53.43%。本基金在四季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较三季度末稍有下降，但仍保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了有色金属、化工等行业，主要减持了电子、电力设备、食品饮料等行业。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。9月制造业采购经理指数继续回升，经济总体产出扩张略有加快。制造业方面，外需强于内需，供给端维持韧性；价格方面，原材料购进价格指数维持去年10月以来高位，出厂价格回落。外部环境方面，全球经济形势更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。货币政策方面，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。央行货币政策委员会三季度例会强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效能”。债券市场延续弱势，但期限风格有所分化。十年期及曲线中短端品种从利率上行趋势中逐步转向横盘震荡，三十年期等超长端品种则延续弱势，部分个券到期收益率创新高。期限风格的分化显示短端、中长端配置品种价值逐步显现，而超长端品种受制于市场情绪的波动，表现仍不稳定。三季度，1年期国债收益率持平1.37%；10年期国债收益率从1.84%上行2BP至1.86%；30年期国债收益率从2.14%上行10BP至2.24%。报告期内，本基金保持了相对稳定的股债配比，在债券部分继续压缩久期、降低组合的利率风险敞口；在股票部分，红利品种表现相对落后，我们在评估估值水平的基础上适当增加弹性。

三季度A股市场大幅上涨，沪深300指数上涨17.90%，中证500指数上涨25.31%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。市场活跃度大幅上升，全部A股日成交额突破2万亿元，两融余额也持续创出新高。我们在二季报中指出，A股市场的外部环境正在经历积极的变化，市场的稳定具备比较坚实的基础。三季度以来，外部环境变量继续向有利的方向转变。第一，中美经贸会谈取得实质性进展，关税战再度激化的风险大幅降低，提振了全球投资者的信心。第二，被誉为第四次工业革命的人工智能技术继续快速发展，AI资本开支、技术进步、Token使用量这三者形成正向循环，已经在多个领域跨过奇点，例如编程、广告投放、特定场景的图片生成、知识问答等。在可预见的未来，这种正向循环有望在越来越多领域得以实现，这将在科技领域为投资者带来非常多的投资机会。因此，我们看到在市场整体大幅上涨的同时，稳定红利类资产表现不佳，投资者大规模转向科技类成长股。分行业来看，A股市场三季度通信、电子、电力设备、有色金属、综合等行业表现较好，涨幅均超过30%；银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服装等行业表现相对较差，尤其是银行业表现最差，逆势下跌10.19%。海外方面，中美贸易战的缓和对于全球风险资产都有积极影响，美联储9月份启动年内首次降息，对市场也有正面作用。欧美股市以上涨为主，尤其是纳斯达克指数受益于人工智能的快速发展大幅上涨11.24%。但值得警惕的是，贵金属价格三季度继续大幅上涨，其中黄金上涨16.83%，白银上涨29.27%，凸显了全球投资者对于未来国际政治经济环境不稳定的担忧。本基金在三季度根据经济和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较二季度末有所上升，保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了电子、通信、电力设备、非银金融等行业，主要减持了家用电器、食品饮料等行业。

2025年三季度，A股市场呈现强劲上涨态势，创业板指上涨超50%，沪深300涨幅 17.9%，市场风险偏好显著抬升。板块方面，科技成为最强主线，光模块、PCB、电源等算力硬件轮番活跃，而消费、金融、（有色以外的）周期等传统行业虽然有一定轮动，但整体表现不及科技。三季度的市场上涨并非完全由基本面驱动，带有一定政策与流动性驱动成分。消费、出口、地产等板块修复仍偏缓，需求侧扭转需要耐心。此外，由于领涨方向较为集中，“赚指数不赚钱”的分化局面可能难以长久。本基金三季度增加了科技相关标的的配置，根据基本面变化和市场节奏进行了部分调仓，取得了一定超额收益。展望后续，科技、制造等成长方向均有望迎来基本面改善和宏观复苏的共振，本基金将持续寻找具备长期竞争力、受益经济增长的优质公司。

2025年三季度，A股市场呈现强劲上涨态势，创业板指上涨超50%，沪深300涨幅 17.9%，市场风险偏好显著抬升。板块方面，科技成为最强主线，光模块、PCB、电源等算力硬件轮番活跃，而消费、金融、（有色以外的）周期等传统行业虽然有一定轮动，但整体表现不及科技。三季度的市场上涨并非完全由基本面驱动，带有一定政策与流动性驱动成分。消费、出口、地产等板块修复仍偏缓，需求侧扭转需要耐心。此外，由于领涨方向较为集中，“赚指数不赚钱”的分化局面可能难以长久。本基金三季度维持主要配置于高分红资产的策略，市场单边上行阶段相对收益承压。展望后续，指数上扬与宏观复苏速度的差异不会持续拉大，经营稳定的红利类企业估值有待修复。本基金将进一步挖掘相关投资机会，不断进步。

上半年A股市场整体比较平稳，沪深300指数上涨0.03%，中证500指数上涨3.31%，创业板指数上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。上半年国内经济总体向好，但美国对全球加征关税阶段性对国内实体经济和金融市场都产生了比较大的冲击。在这种情况下A股市场仍然能够有良好表现的主要原因是，在政府大力推动国内资本市场高质量发展的大背景下，A股市场的外部环境正在经历积极的变化，首要的变化当属流动性的改善。2021年以来A股市场一直面临资金外流的压力，这一因素自2024年下半年以来已经出现积极变化。直接的流动性改善来自于三个方面：第一，无风险利率持续保持在低位，今年以来10年期国债利率基本保持在1.70%左右的较低水平，以保险机构为代表的金融机构面临资产荒，对于高股息资产的需求是持续的，这对市场整体估值水平是非常有力的支撑；第二，人民银行通过互换便利、再贷款等政策工具给各类机构提供的流动性支持，提振了投资者信心；第三，全球投资者对于中国股票资产的偏好正在逐步改善。因此，尽管受贸易战影响，国内经济的短期增长前景仍有不确定性，但A股市场的稳定向好已经具备了比较坚实的基础。其次，国内科技进步的事实开始得到广泛的认可，国内外投资者对于中国经济长期增长潜力的信心增强。年初DeepSeek发布的大语言模型引发了世界范围内的广泛关注，标志着中国人工智能企业已经接近全球领先水平。国内创新药企业的研发实力自去年以来就逐步得到全球医药行业的认可。无论是国际医药界的学术大会抑或是跨国大药企的年报，我们都能看到国内企业的创新药得到了非常高的关注。今年在跨国大药企的并购和专利授权中，来自中国的创新药估计能达到全球份额的50%左右。国内科技企业的进步为投资者提供了很多优质的可投资标的。因此，尽管上半年A股市场整体涨幅不大，但结构性机会非常突出。分行业来看，上半年有色金属、银行、国防军工、传媒等行业表现优秀，涨幅均超过10%，通信、机械设备、汽车、计算机等行业也有较好表现；煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业表现较差，逆势下跌。海外方面，美国启动贸易战对全球资本市场一度产生巨大冲击，美元指数上半年下跌了10.79%，但欧美发达国家股市大都在冲击过后创出新高，尤其是欧洲股市受益于资金从美国流向欧洲而大幅上涨。黄金受益于全球经济和政治环境不确定性上升，也大幅上涨25.84%。本基金年初在资产配置方面，对于部分行业的景气下行估计不足，例如食品饮料、煤炭，拖累了基金整体业绩。二月份开始对组合的持仓结构做大幅调整，减持了对景气下行行业的配置，对资源股的配置从煤炭转向黄金、铜等长期受益于货币超发的资源，加大了对人工智能产业链的配置，上述调整取得了较好效果。另外，本基金坚持自下而上投资于商业模式好、长期竞争优势突出、估值较低的优质公司，尽管部分持仓在上半年表现一般，我们坚信长期中这类资产会为持有人带来比较好的回报。

2025年上半年，市场大致经历了两波行情，第一波是大模型进步带来的中国资产重估，第二波是关税冲击之后的风险偏好修复，新消费、创新药和科技是贯穿其中的投资主线，传统顺周期板块表现偏弱。国内宏观经济总体仍在筑底复苏，一季度一揽子政策落地见效，消费信心边际改善，基建投资较快增长，外需保持韧性，到二季度外部环境更为复杂，随着财政政策加力增效以及中美谈判缓和，经济运行趋于平稳。受货币宽松和资金成本下降的影响，叠加政策性资金持续买入，上半年市场流动性充裕。结合基本面状态，“老树开新花”式的结构性机会成为主要行情表达。无论是国产创新药企通过多轮海外业务拓展加速了全球化进程，还是家庭小型化和老龄化催生了情绪消费新浪潮，背后都有上一轮牛市在医药、消费中积攒的力量。本基金基于对经济温和复苏的期望，一直维持较高的权益仓位。得益于对金融等板块的提前布局和坚持红利策略，本基金上半年取得一定超额收益。

回顾上半年，更加积极有为的宏观政策发力显效，经济运行延续稳中向好发展态势，展现出强大韧性和活力。外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济回升向好基础仍需加力巩固。债券市场先后受到资金面和中美贸易战两条主线影响。一季度基本面数据向好，社融增速回升，资金面转紧，带动债券收益率曲线整体上行；四月初中美贸易战升级，宏观逆周期政策发力，央行降准降息，债券收益率曲线快速下行至今年以来低位，随后维持震荡格局。报告期内，本基金在债券部分配置了较高久期的品种，在一季度市场调整时出现了一定的波动，二季度后利用债市回暖适度降低了组合久期，增加了信用债的配置比例，以获取稳定的票息回报；在权益方面，本基金重点配置于大金融等红利品种，同时，积极配置可转债资产，利用转债市场供需不平衡来获取超额收益。

2025年上半年市场大致经历了两段行情，第一波是大模型进步带来的中国资产重估，第二波是关税冲击之后的风险偏好修复，新消费、创新药和科技是贯穿其中的投资主线，传统顺周期板块表现偏弱。国内宏观经济总体仍在筑底复苏，一季度一揽子政策落地见效，消费信心边际改善，基建投资较快增长，外需保持韧性，到二季度外部环境更为复杂，随着财政政策加力增效以及中美谈判缓和，经济运行趋于平稳。受货币宽松和资金成本下降的影响，叠加政策性资金持续买入，上半年市场流动性充裕。结合基本面状态，“老树开新花”式的结构性机会成为主要行情表达。无论是国产创新药企通过多轮海外业务拓展加速了全球化进程，还是家庭小型化和老龄化催生了情绪消费新浪潮，背后都有上一轮牛市在医药、消费中积攒的力量。报告期内，本基金保持较高的权益仓位，重点投资于科技成长和经济复苏方向。得益于对军工等行业的提前布局，本基金报告期内取得了一定超额收益。