许利明 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场整体呈现“N”形震荡上行态势。上证指数在10月一度冲高突破4000点大关，创下2015年以来近十年新高，随后在11月进入调整阶段，12月逐步企稳。市场风格发生显著变化，从三季度的科技成长“一枝独秀”转向四季度价值与成长的再平衡。四季度，国内外政策环境呈现积极变化。美联储在2025年首次降息后，四季度继续降息步伐，推动人民币汇率走强，吸引全球资本流入中国股市。国内政策方面，“十五五”规划纲要的制定为未来经济发展指明方向，反内卷政策纵深推进，为市场提供了丰富的主题投资机会。经济基本面呈现结构性改善特征。出口部门保持韧性，制造业投资持续改善，在“金九银十”和年底消费旺季推动下，消费呈现低位回升态势。PPI领先指标持续修复，预示企业盈利有望在四季度继续筑顶。从资金面看，四季度最显著的特征是资金“高切低”趋势不断加强。前期涨幅较大的科技板块遭遇获利了结压力，而低估值、高股息的红利资产以及部分景气度改善的周期品获得资金青睐。随着基金年末考核期临近，机构调仓换股需求上升，进一步强化了这一趋势。报告期内，组合保持相对稳定的仓位运作，保持国内外权益资产和黄金商品等多资产配置，境内资产结构上维持大小盘和成长价值风格的均衡配置。四季度适度减持了风格偏离较大的主动基金，增持了公募偏股核心资产的主动权益类基金。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和部分估值偏贵的医药个股。由于低估了商业航天政策驱动下军工板块行情的持续性，报告期本基金净值表现欠佳，在此深表歉意。

进入四季度后，前三季度表现优异的人工智能和新能源相关板块的估值吸引力较年初有所下降，同时市场在这两类板块上的交易拥挤度有所提升。因此为控制组合整体风险，本基金在四季度进行再平衡操作，将前期涨幅较大的板块和基金进行了小幅减仓处理，增配了整体表现温和的资产类别和板块。减配的板块集中在人工智能、新能源、机器人相关行业和基金，增配的资产类别和板块主要是美股ETF、黄金（包括黄金股）ETF、港股ETF等。在债券资产类别上，由于纯债类资产的相对吸引力依然不足，本组合的债券类资产依然以可转债基金为主，其中包括可转债ETF、主动可转债基金和二级债基等。在A股资产内部，当前除了在人工智能和新能源相关板块依然保持充足仓位外，增配了周期类、小盘量化类、军工类产品，力争让组合整体上更加均衡，以防止在市场出现异常波动时与市场偏离过大。黄金类资产近两年受到越来越多投资者重视，相比于商品类黄金ETF，黄金股ETF的波动性更高，但在黄金价格处于高位背景下，黄金股的潜在收益也有机会高于商品类黄金。因此本基金在长期看好黄金的基础上，将黄金类资产分别配置在黄金ETF和黄金股ETF两个方向，力求兼顾确定性和进攻性。美股ETF的配置则侧重于科技龙头板块较为集中的纳指类产品，希望有机会把握住在AI产业推动全球技术进步背景下，全球资本市场中的结构性机会。港股方面聚焦低估值的互联网平台型企业为主的科技类ETF，利用其与A股市场的差异性实现分散化收益。整体操作力争保持稳健风格，在控制回撤前提下捕捉跨市场、跨资产的长期回报潜力。

进入四季度后，前三季度表现优异的人工智能和新能源相关板块的估值吸引力较年初有所下降，同时市场在这两类板块上的交易拥挤度有所提升。因此为控制组合整体风险，本基金在四季度进行再平衡操作，将前期涨幅较大的板块和基金进行了小幅减仓处理，增配了整体表现温和的资产类别和板块。减配的板块集中在人工智能、新能源、机器人相关行业和基金，增配的资产类别和板块主要是美股ETF、黄金（包括黄金股）ETF、港股ETF等。在债券资产类别上，由于纯债类资产的相对吸引力依然不足，本组合的债券类资产依然以可转债基金为主，其中包括可转债ETF、主动可转债基金和二级债基等。在A股资产内部，当前除了在人工智能和新能源相关板块依然保持充足仓位外，增配了周期类、小盘量化类、军工类产品，力争让组合整体上更加均衡，以防止在市场出现异常波动时与市场偏离过大。黄金类资产近两年受到越来越多投资者重视，相比于商品类黄金ETF，黄金股ETF的波动性更高，但在黄金价格处于高位背景下，黄金股的潜在收益也有机会高于商品类黄金。因此本基金在长期看好黄金的基础上，将黄金类资产分别配置在黄金ETF和黄金股ETF两个方向，力求兼顾确定性和进攻性。美股ETF的配置则侧重于科技龙头板块较为集中的纳指类产品，希望有机会把握住在AI产业推动全球技术进步背景下，全球资本市场中的结构性机会。港股方面聚焦低估值的互联网平台型企业为主的科技类ETF，利用其与A股市场的差异性实现分散化收益。整体操作力争保持稳健风格，在控制回撤前提下捕捉跨市场、跨资产的长期回报潜力。

进入四季度后，前三季度表现优异的人工智能和新能源相关板块的估值吸引力较年初有所下降，同时市场在这两类板块上的交易拥挤度有所提升。因此为控制组合整体风险，本基金在四季度进行再平衡操作，将前期涨幅较大的板块和基金进行了小幅减仓处理，增配了整体表现温和的资产类别和板块。减配的板块集中在人工智能、新能源、机器人相关行业和基金，增配的资产类别和板块主要是美股ETF、黄金（包括黄金股）ETF、港股ETF等。在债券资产类别上，由于纯债类资产的相对吸引力依然不足，本组合的债券类资产依然以可转债基金为主，其中包括可转债ETF、主动可转债基金和二级债基等。在A股资产内部，当前除了在人工智能和新能源相关板块依然保持充足仓位外，增配了周期类、小盘量化类、军工类产品，力争让组合整体上更加均衡，以防止在市场出现异常波动时与市场偏离过大。黄金类资产近两年受到越来越多投资者重视，相比于商品类黄金ETF，黄金股ETF的波动性更高，但在黄金价格处于高位背景下，黄金股的潜在收益也有机会高于商品类黄金。因此本基金在长期看好黄金的基础上，将黄金类资产分别配置在黄金ETF和黄金股ETF两个方向，力求兼顾确定性和进攻性。美股ETF的配置则侧重于科技龙头板块较为集中的纳指类产品，希望有机会把握住在AI产业推动全球技术进步背景下，全球资本市场中的结构性机会。港股方面聚焦低估值的互联网平台型企业为主的科技类ETF，利用其与A股市场的差异性实现分散化收益。整体操作力争保持稳健风格，在控制回撤前提下捕捉跨市场、跨资产的长期回报潜力。

2025年第四季度，全球市场呈现 “权益高位震荡、贵金属再创新高、商品与汇率分化” 的特征。A 股在 10 月沪指触及 4000 点后进入冲高震荡阶段，科技与出海主线仍是核心但获利盘消化明显，结构性分化延续；海外市场中，美股三大指数小幅走低但全年涨幅可观，高估值科技龙头短期拖累大盘，欧洲股市受欧央行降息及国防、矿业板块提振小幅收涨，日股、韩股等维持强势，新兴市场延续跑赢态势；大宗商品方面，黄金、白银在避险情绪与产业需求共振下重拾涨势，原油小幅上扬但全年仍处弱势，汇率端美元延续弱势，非美货币多数表现稳健，整体市场受全球经济复苏分化、货币政策转向及避险情绪等多重因素交织影响。报告期内，本基金在商品资产上始终保持较高配置比例，在本轮商品市场上涨中有所斩获，但复盘这轮上涨，白银扮演了龙头的角色，组合虽然在有色金属和黄金上有较高配置比例，但对白银的重视度不够。在权益市场端，组合依然保持商品+科技的布局方向，虽然科技有所回调，但商品的上涨对冲了科技的下跌，保证了组合的回撤在可接受的范围内。

四季度，在国内宏观经济相对平稳、市场流动性环境宽松、风险偏好持续高企的背景下，以AI产业、国产芯片、有色金属等为代表的热点板块表现优秀，军工板块经过九三阅兵期间的震荡出清在四季度重回上升趋势。四中全会首提“航天强国”，叠加商业航天国际国内关键事件频发，推动商业航天板块受到市场资金追逐。本基金坚守军工长期产业投资，展望十五五的远期 ，军工行业投资有三重投资逻辑的共振，首先，国内军事装备需求将在未来三年进入景气上行周期，新一批装备型号研发转批产推动需求转好，无人化、智能化装备改变业态，深海、空天进入中美博弈的重点科技场域；其次，伴随着一带一路战略和国际政治格局的推进，国际军贸将为军工产业链提供重要的需求市场；第三，大飞机、商业航天、低空经济、高端新材料的国产替代等一系列高端民用大市场度过了从0到1的成长初期，即将迎来产业的快速增长，这将为产业链相关公司带来第二成长曲线，军工资产的商业模式在未来五年将会得到极大程度的优化。本基金在四季度继续持有产业链龙头公司及成长型平台公司，在军贸方向、航空发动机赛道、景气度弹性潜力较高的航天导弹产业链、航空装备平台型企业以及技术禀赋和壁垒高筑的新材料领域重点布局。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、化工、汽车、交运、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。展望2026年，全球再工业化是我们最为看重的投资方向，同时我们也看到上市公司走出基本面底部的数量也在显著增多，因此我们对于自下而上的投资机会仍然保持乐观，做好选股是重中之中。结构上我们重点看好以下几个方向：1）具有全球竞争力的制造业在海外市场显著的攫取市场份额和收入利润，如优质汽车零部件在发达国家市场的突破、重卡和工程机械等资本品在新兴市场继续放量、细分专用设备龙头持续拓展出更高端的新业务，甚至在部分芯片的领域也已经具备了出海的可能。2）反内卷方向上同时具有自身成长逻辑的周期品，如优质的综合磷化工、煤化工公司。这些公司原有主业成本曲线优势明显，底部利润夯实，反内卷政策提供了利润进一步上行的可能；同时这些公司在原有品种的基础上延伸出更多高附加值的新材料应用在科技含量更高的新兴领域。3）部分赔率较高的优质顺周期资产也已经出现了公司自身经营层面的拐点，我们也保持一定配置比例，静待宏观环境的改善，届时应有较好的表现。

进入四季度后，前三季度表现优异的人工智能和新能源相关板块的估值吸引力较年初有所下降，同时市场在这两类板块上的交易拥挤度有所提升。因此为控制组合整体风险，本基金在四季度进行再平衡操作，将前期涨幅较大的板块和基金进行了小幅减仓处理，增配了整体表现温和的资产类别和板块。减配的板块集中在人工智能、新能源、机器人相关行业和基金，增配的资产类别和板块主要是美股ETF、黄金（包括黄金股）ETF、港股ETF等。在债券资产类别上，由于纯债类资产的相对吸引力依然不足，本组合的债券类资产依然以可转债基金为主，其中包括可转债ETF、主动可转债基金和二级债基等。在A股资产内部，当前除了在人工智能和新能源相关板块依然保持充足仓位外，增配了周期类、小盘量化类、军工类产品，力争让组合整体上更加均衡，以防止在市场出现异常波动时与市场偏离过大。黄金类资产近两年受到越来越多投资者重视，相比于商品类黄金ETF，黄金股ETF的波动性更高，但在黄金价格处于高位背景下，黄金股的潜在收益也有机会高于商品类黄金。因此本基金在长期看好黄金的基础上，将黄金类资产分别配置在黄金ETF和黄金股ETF两个方向，力求兼顾确定性和进攻性。美股ETF的配置则侧重于科技龙头板块较为集中的纳指类产品，希望有机会把握住在AI产业推动全球技术进步背景下，全球资本市场中的结构性机会。港股方面聚焦低估值的互联网平台型企业为主的科技类ETF，利用其与A股市场的差异性实现分散化收益。整体操作力争保持稳健风格，在控制回撤前提下捕捉跨市场、跨资产的长期回报潜力。

2025年第四季度，全球市场呈现 “权益高位震荡、贵金属再创新高、商品与汇率分化” 的特征。A 股在 10 月沪指触及 4000 点后进入冲高震荡阶段，科技与出海主线仍是核心但获利盘消化明显，结构性分化延续；海外市场中，美股三大指数小幅走低但全年涨幅可观，高估值科技龙头短期拖累大盘，欧洲股市受欧央行降息及国防、矿业板块提振小幅收涨，日股、韩股等维持强势，新兴市场延续跑赢态势；大宗商品方面，黄金、白银在避险情绪与产业需求共振下重拾涨势，原油小幅上扬但全年仍处弱势，汇率端美元延续弱势，非美货币多数表现稳健，整体市场受全球经济复苏分化、货币政策转向及避险情绪等多重因素交织影响。报告期内，本基金在商品资产上始终保持较高配置比例，在本轮商品市场上涨中有所斩获，但复盘这轮上涨，白银扮演了龙头的角色，组合虽然在有色金属和黄金上有较高配置比例，但对白银的重视度不够。在权益市场端，组合依然保持商品+科技的布局方向，虽然科技有所回调，但商品的上涨对冲了科技的下跌，保证了组合的回撤在可接受的范围内。

四季度，经济总体运行在合理区间，但结构性压力仍在，内需的恢复较为缓慢，房地产市场明显承压。海外方面，鉴于就业数据较差，通胀压力仍然可控，美联储年内三度降息，同时，市场对下一任美联储主席的人选保持密切关注。市场方面，在三季度全面上涨之后，主要宽基指数四季度呈现震荡走势，科技板块高位波动，小微盘股票和主题投资表现较为活跃；港股方面，恒生科技回调幅度较大。组合方面，我们对科技创新和企业出海等中长期结构性成长机会保持关注，同时，也对AI基础设施投资的过高预期保持警惕。四季度我们重点沿着以下方向进行配置：一是在全球政治经济格局重塑的过程中，黄金的长期配置价值突显，黄金股作为长久期资产价值被低估，值得重视；二是工程机械，有望受益于内外需共振恢复，具备较强的估值业绩性价比；三是生猪养殖，2026年有望在基本面和政策面双重驱动下迎来反转，估值较低的优质龙头值得重点关注；四是独立逻辑的方向，如油服、造船等。

2025年4季度，海外方面，美国失业率进一步上行，就业市场仍在弱化；美联储于9月、10月、12月连续降息，并终止缩表；贸易冲突一度再起争端，不过10月底美方同意下调部分对华进口商品关税，贸易冲突降温。伴随着流动性宽松和贸易争端缓和，美股震荡上行。美债利率震荡，美元偏震荡，贵金属涨幅较大。人民币较美元汇率于报告期内呈现明显升值。国内方面，随着三季度股票市场大涨，四季度股票市场总体偏震荡，其中消费表现偏弱，成长震荡，金融、周期表现较强。二手房价格出现进一步下行，引发市场对传统经济的担忧，消费及地产链表现偏弱。国内利率也一度下行，整体偏震荡。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性略高的水平，前期3季度随着权益市场大幅上行已小幅再平衡，尤其减仓了涨幅较大的成长板块，在10月市场下跌过程中控制了回撤。基金持有国内债券部分以短久期债券为主，在美元债上维持了配置。通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力求为持有人贡献稳健收益曲线。