许利明 - 基金投资策略和运作

2季度以来，A股市场中，科技成长板块的强势贯穿全季，其他大部分板块表现较弱，行业和板块间的分化明显，深圳市场好于上海市场，成长风格领先价值风格。从行业层面看，与AI基础设施密切相关的电子和通信行业成为领涨主线，AI算力硬件（光通信、PCB、存储、半导体）成为本轮科技行情的核心驱动力量。得益于AI建设和上游原材料的紧缺，建筑材料行业也有优异表现。与此形成明显反差的是，周期与消费类行业出现普遍回调，石油石化、钢铁、农林牧渔构成跌幅前三；食品饮料、商贸零售等消费板块也明显落后，内需偏弱格局没有改变。金融板块整体表现也较弱，但临近季末时有所企稳。港股市场受到美国货币政策预期逆转的影响，出现先扬后抑走势，报告期内明显下跌。新任美联储主席沃什对美国货币政策相对偏鹰的表态，以及居高不下的国际原油价格，让此前市场普遍存在的降息预期转变为加息预期，从而对中国香港市场的流动性产生了影响。美国股市则在AI资本开支+地缘缓和双重驱动下震荡上行，其中纳指涨幅尤为显著。其他海外市场中，日韩受益于AI浪潮影响，纷纷创出历史新高，但临近季末时，韩国股市在去杠杆预期下出现大幅震荡，也在一定程度上影响了A股市场中AI相关板块的波动。欧洲市场略有分化，整体上小幅上涨。外汇与商品市场方面，受益于强劲的AI投资热潮和美国降息预期的逆转，美元汇率整体表现强劲，黄金价格持续下跌。石油受美以伊冲突的影响冲高回落。国内债券市场中，各期限债券收益率整体下行，直到临近季末，有所反弹。本基金2季度根据市场的分化表现，做了以下几方面调整，一是整体上减持了黄金相关持仓，减持了香港市场相关持仓，提升了科技相关持仓。二是由于在分化的市场环境里，主动基金表现通常优于被动基金，所以减持了被动基金和ETF产品持仓，提升了主动基金持仓。三是整体上减持了小市值风格和量化产品持仓，提升了中大市值风格产品持仓。我们希望通过这样的调整，争取一定的超额收益。

二季度，国内大类资产呈现显著分化。大宗商品市场经历地缘溢价消退后的理性回归，EPS价格在停火预期与基本面走弱下几乎跌回冲突前水平；A股市场则呈现“科技领涨、风格再平衡”的复杂格局，科技成长股作为贯穿全季的最确定主线，AI相关板块交易热度持续攀升，电子、通信等行业拥挤度一度接近历史极值，私募与游资主导的结构性行情特征明显，但5月下旬起市场开始出现微妙变化——随着美债利率维持高位压制成长股估值，以及科技板块内部出现分化，部分资金开始向石油、煤炭、化工等周期板块或经历充分调整的创新药、消费等方向扩散。券商营业部调查显示传统板块关注度明显回升，市场从一季度以来的单一科技极致抱团，向更注重业绩确定性与估值安全边际的多元均衡风格切换。宏观层面则呈现温和通胀但内需偏弱的修复特征，5月CPI同比上涨1.2%、PPI升至2.8%，结构性价格修复主要依赖外需与输入性因素。整体而言，二季度市场正从地缘政治与单一主线的驱动模式，逐步转向基本面定价与多元均衡的新阶段。组合在一季度显著增加了对于科技方向的配置比例，并减少了对于商品的投资，因此在二季度的分化行情中净值续创新高。在海外投资方面，组合增加了美股的配置比例，并减少了对于港股和其他市场的配置比例，将持仓进一步聚焦于中美核心科技方向。本轮AI产业格局中，美国和中国在各自擅长的领域均有自己的比较优势和强势企业。

2026年2季度，A股市场整体呈现震荡上行、高位宽幅震荡走势，上证指数运行区间为38004250点。4月市场从美伊冲突的调整中逐步恢复，呈现整体反弹态势。5月以来，市场格局发生明显切换，科技板块全面占优，行情呈现极致分化、结构性极致割裂的特征。以半导体算力、AI硬科技、高端制造为核心的科技成长赛道持续领涨，走出独立上涨行情，成为市场核心主线，资金抱团效应显著；而传统消费、金融、地产及周期板块持续走弱、震荡低迷，行业与个股涨跌分化极度明显，整体呈现“AI独涨、非AI下跌”的冰火两重天格局。组合运作层面，权益部分，我们持仓整体风格均衡偏价值，同时适当配置处于周期和估值低位的行业，对估值处于历史极端高位的科技板块逢高进行了逐步减持。5月以来，科技板块对非科技板块产生罕见的资金虹吸，导致组合净值出现一定回撤。我们认为，组合近期的下跌与基本面相关性不大，因为组合持仓的相关行业和个股本身估值水平已处于历史低位，较为充分地反映了内需不足的压力。经过近两个月调整后，当前组合持仓的多数个股和价值风格基金估值已回到924水平以下，且部分上市公司已经逐步开始回购或增持，组合持仓具备较强的安全边际。待市场风格纠偏后，有望获得较大幅度的修复。固收部分，从分散化和丰富收益来源的角度，我们配置了一定比例的海外债基，随着中东局势缓解和油价下跌，海外债券收益率已经从高位震荡回落，相关债基净值已经从低位开始回升。

2026年二季度国内经济基本面呈现K型分化，科技硬件方向受到AI经济拉动增速较高，以消费为代表的内需传统行业承受较大下行压力。A股市场表现风格极致，在整体流动性宽松的背景下，各类大盘指数相对稳定，AI相关产业轮番快速拉升，但大多数板块受到资金腾挪影响持续下行。军工板块二季度表现平淡，过程震荡但整体稳定，板块内部结构严重分化，传统军工股、商业航天、军贸及小市值军工企业股价跌至2025年以来新低，个别股票跌至2024年9月24日以来新低，军转民（AI材料、MLCC、燃机缺电、连接器）等细分方向的企业受到AI投资扩圈拉动表现良好。展望下半年，我们认为国内军事装备需求大概率转好，无人化、智能化装备深度改变战争形态，新一批型号装备将成为未来五年的采购重点；7月份开始国内商业航天进入密集发射时间窗口，可回收火箭的验证有望带动商业航天方向的投资行情；今年国际军贸市场订单达到历史新高，11月珠海航展将成为引领中国军事装备出海的主题事件。 本基金坚守军工长期产业投资，聚焦优质产业方向中的龙头公司及成长型平台公司，在商业航天、军贸、景气反转弹性较高的航天导弹产业链、航空装备平台型企业、航空发动机以及技术禀赋和壁垒高筑的新材料领域重点布局。

2季度，美伊冲突反复，影响市场情绪，直到达成临时停火备忘录，风险资产反弹，随后航道恢复、原油大幅回落，能源通胀压力缓解。与此同时，市场对于新任联储主席预期偏鹰，美元在2季度呈现上涨，黄金下跌，10年美债收益率一度冲高至4.685，随后回落。2季度，市场对于全球AI资本开支预期进一步上修，全球AI硬件上游出现大幅上涨，包括美股科技硬件板块；韩国日本以及国内的AI板块都有明显表现。国内权益市场呈现高度分化的走势，与AI相关的板块出现大幅上涨，而与传统经济相关的板块则大幅下跌。一方面，国内经济基本面偏弱，另一方面，资金出现明显追逐AI的行为。2季度，国内大类风格中，只有成长风格上涨，其他风格均呈现下跌。在偏弱基本面预期下，国债利率小幅下行。虽然我们也非常看好AI科技革命的长期影响，但从多个指标维度来看，国内成长板块的估值和拥挤度都达到历史偏极端水平，相关板块可能存在风险。报告期内，权益的主要结构偏价值、内需，组合表现较弱，净值出现回撤。不过展望未来，该部分持仓的估值已然极低，不少板块均都跌破2024年低点水平；国内经济虽偏弱，但地产周期下行已经持续近5年，已接近历史平均地产中周期调整时间，一线城市二手房价格今年也有所企稳，传统经济预期最差的时间或许正在逐步过去。我们仍然对相关板块未来绝对收益保持信心。报告期内，基金持有国内债券部分维持中性偏低久期，在美元债上维持配置。通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力求为持有人贡献稳健收益曲线。

二季度，国内大类资产呈现显著分化。大宗商品市场经历地缘溢价消退后的理性回归，EPS价格在停火预期与基本面走弱下几乎跌回冲突前水平；A股市场则呈现“科技领涨、风格再平衡”的复杂格局，科技成长股作为贯穿全季的最确定主线，AI相关板块交易热度持续攀升，电子、通信等行业拥挤度一度接近历史极值，私募与游资主导的结构性行情特征明显，但5月下旬起市场开始出现微妙变化——随着美债利率维持高位压制成长股估值，以及科技板块内部出现分化，部分资金开始向石油、煤炭、化工等周期板块或经历充分调整的创新药、消费等方向扩散。券商营业部调查显示传统板块关注度明显回升，市场从一季度以来的单一科技极致抱团，向更注重业绩确定性与估值安全边际的多元均衡风格切换。宏观层面则呈现温和通胀但内需偏弱的修复特征，5月CPI同比上涨1.2%、PPI升至2.8%，结构性价格修复主要依赖外需与输入性因素。整体而言，二季度市场正从地缘政治与单一主线的驱动模式，逐步转向基本面定价与多元均衡的新阶段。组合在一季度显著增加了对于科技方向的配置比例，并减少了对于商品的投资，因此在二季度的分化行情中净值续创新高。在海外投资方面，组合增加了美股的配置比例，并减少了对于港股和其他市场的配置比例，将持仓进一步聚焦于中美核心科技方向。本轮AI产业格局中，美国和中国在各自擅长的领域均有自己的比较优势和强势企业。

2026年二季度，全球宏观环境遭遇了突发地缘政治冲突的严重冲击，市场风险偏好与流动性预期经历了剧烈的重估。海外方面，局部战争的爆发导致全球供应链与能源价格再次面临严峻考验，避险情绪显著升温，大宗商品价格与避险资产剧烈波动，全球资本市场一度陷入恐慌。国内方面，面对极端复杂的外部环境，宏观经济展现出较强韧性。政策端保持战略定力，稳增长举措持续落地见效，内需稳步托底，为国内资本市场提供了坚实的宏观基本面支撑。美股市场在二季度初因地缘危机爆发经历了快速的短期泥沙俱下，但随后呈现出极端的结构性分化。在宏观不确定性飙升的背景下，资金迅速向业绩确定性最强的资产抱团。以海外算力为代表的头部科技企业，凭借其在人工智能浪潮中持续兑现的强劲订单与不断上修的盈利预期，成功抵御了宏观尾部风险的冲击，带领科技类宽基指数在震荡后率先探底回升，走出了独立于地缘危机的修复行情。A股市场二季度整体呈现出“先抑后扬、韧性凸显”的宽幅震荡走势。在战争爆发初期，A股虽不可避免地受到全球避险情绪的短暂波及，但整体回撤幅度显著优于海外主要股指。随着恐慌情绪的快速释放，资金重新回归对国内基本面的实质性定价。市场结构上，宽基指数在长线资金及红利底仓的呵护下表现出极强的防御属性；同时，受益于全球算力产业链高景气映射及国内自主可控逻辑的科技成长板块表现活跃，成为市场的重要主线。报告期内，本组合经历了极端外部风险的考验，整体保持了相对稳健的净值表现。面对突发的战争事件，得益于前期的左侧调整以及持仓内部结构的有效对冲，组合的最大回撤得到相应控制。二季度整体来看，组合在保持宽基指数增强策略作为底仓以平滑波动的基础上，观察到科技产业的强劲基本面趋势后，适度增持了以海外算力为代表的、具备持续盈利上修能力的科技板块，整体体现为“宽基托底+算力进攻”的哑铃型策略。

2季度以来，A股市场中，科技成长板块的强势贯穿全季，其他大部分板块表现较弱，行业和板块间的分化明显，深圳市场好于上海市场，成长风格领先价值风格。从行业层面看，与AI基础设施密切相关的电子和通信行业成为领涨主线，AI算力硬件（光通信、PCB、存储、半导体）成为本轮科技行情的核心驱动力量。得益于AI建设和上游原材料的紧缺，建筑材料行业也有优异表现。与此形成明显反差的是，周期与消费类行业出现普遍回调，石油石化、钢铁、农林牧渔构成跌幅前三；食品饮料、商贸零售等消费板块也明显落后，内需偏弱格局没有改变。金融板块整体表现也较弱，但临近季末时有所企稳。港股市场受到美国货币政策预期逆转的影响，出现先扬后抑走势，报告期内明显下跌。新任美联储主席沃什对美国货币政策相对偏鹰的表态，以及居高不下的国际原油价格，让此前市场普遍存在的降息预期转变为加息预期，从而对中国香港市场的流动性产生了影响。美国股市则在AI资本开支+地缘缓和双重驱动下震荡上行，其中纳指涨幅尤为显著。其他海外市场中，日韩受益于AI浪潮影响，纷纷创出历史新高，但临近季末时，韩国股市在去杠杆预期下出现大幅震荡，也在一定程度上影响了A股市场中AI相关板块的波动。欧洲市场略有分化，整体上小幅上涨。外汇与商品市场方面，受益于强劲的AI投资热潮和美国降息预期的逆转，美元汇率整体表现强劲，黄金价格持续下跌。石油受美以伊冲突的影响冲高回落。国内债券市场中，各期限债券收益率整体下行，直到临近季末，有所反弹。本基金2季度根据市场的分化表现，做了以下几方面调整，一是整体上减持了黄金相关持仓，减持了香港市场相关持仓，提升了科技相关持仓。二是由于在分化的市场环境里，主动基金表现通常优于被动基金，所以减持了被动基金和ETF产品持仓，提升了主动基金持仓。三是整体上减持了小市值风格和量化产品持仓，提升了中大市值风格产品持仓。我们希望通过这样的调整，争取一定的超额收益。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、汽车、电子、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。回顾第二季度，本基金在组合管理上遭遇了较大的挑战，全市场来看仅AI相关行业和公司继续高歌猛进，其他板块已经遭遇了一个中等幅度的熊市，组合中与AI相关仓位的上涨也仅仅只能抵消其他公司的下跌。基金经理在过往的组合管理中也经历过类似的市场状况，我们仍会确信地以自下而上精选个股的价值投资理念和基于DCF的公司价值评估方法来管理组合，既定的投资策略将得到一以贯之的执行。我们看好蓬勃发展的AI产业趋势以及对于相关产业的拉动，我们选择投资了在此前多年的研究和观察中就对于公司质地和管理层能力、诚信置信度较高，业务布局确信可以受到AI产业拉动且隐含收益率具有吸引力的公司，二季度这些公司的表现成为了组合最重要的支撑力量。但伴随着这些公司股价的上涨和隐含收益率的下降，我们仍会选择逐步退出相关仓位，同时由于全市场AI相关公司的全线上涨，我们能寻找到的合适的投资标的愈发之少，客观而言组合的AI含量在持续下降，并且我们预计在未来一段时间组合AI含量再上升的概率也不大。对于基本面仍然健康的非AI方向，我们认为近期的下跌更多是由于交易层面因素，有所错杀，我们维持对于出海方向，新兴经济体和化工产业的看好。特别地，伴随着海峡的解封和油价的回落，此前在所谓的叙事层面对于海外宏观的担忧以及高油价对于化工产业的压制应有所缓解，而事实层面我们看到工业品的出口仍然维持良性的增长，新兴市场经济仍然景气，化工产业的产品结构升级和成本曲线优势两大逻辑都仍然坚实，我们维持了对于这几个方向的看好并相应地增加了配置比例。尽管组合面临短期的逆风，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

2季度以来，A股市场中，科技成长板块的强势贯穿全季，其他大部分板块表现较弱，行业和板块间的分化明显，深圳市场好于上海市场，成长风格领先价值风格。从行业层面看，与AI基础设施密切相关的电子和通信行业成为领涨主线，AI算力硬件（光通信、PCB、存储、半导体）成为本轮科技行情的核心驱动力量。得益于AI建设和上游原材料的紧缺，建筑材料行业也有优异表现。与此形成明显反差的是，周期与消费类行业出现普遍回调，石油石化、钢铁、农林牧渔构成跌幅前三；食品饮料、商贸零售等消费板块也明显落后，内需偏弱格局没有改变。金融板块整体表现也较弱，但临近季末时有所企稳。港股市场受到美国货币政策预期逆转的影响，出现先扬后抑走势，报告期内明显下跌。新任美联储主席沃什对美国货币政策相对偏鹰的表态，以及居高不下的国际原油价格，让此前市场普遍存在的降息预期转变为加息预期，从而对中国香港市场的流动性产生了影响。美国股市则在AI资本开支+地缘缓和双重驱动下震荡上行，其中纳指涨幅尤为显著。其他海外市场中，日韩受益于AI浪潮影响，纷纷创出历史新高，但临近季末时，韩国股市在去杠杆预期下出现大幅震荡，也在一定程度上影响了A股市场中AI相关板块的波动。欧洲市场略有分化，整体上小幅上涨。外汇与商品市场方面，受益于强劲的AI投资热潮和美国降息预期的逆转，美元汇率整体表现强劲，黄金价格持续下跌。石油受美以伊冲突的影响冲高回落。国内债券市场中，各期限债券收益率整体下行，直到临近季末，有所反弹。本基金2季度根据市场的分化表现，做了以下几方面调整，一是整体上减持了黄金相关持仓，减持了香港市场相关持仓，提升了科技相关持仓。二是由于在分化的市场环境里，主动基金表现通常优于被动基金，所以减持了被动基金和ETF产品持仓，提升了主动基金持仓。三是整体上减持了小市值风格和量化产品持仓，提升了中大市值风格产品持仓。我们希望通过这样的调整，争取一定的超额收益。

2季度，全球经济在动荡中分化加剧。美国经济在大美丽法案、关税退税、世界杯等因素刺激下，在霍尔木兹海峡运输几乎中断的情况下也表现出了较强的韧性，5月ISM制造业PMI为54（前值52.7），预期53，ISM非制造业PMI54.5（前值53.6），预期53.8；与此同时，美国通胀读数不断升高，5月份CPI同比4.2%（前值3.8%），预期4.2%；环比0.5%（前值0.6%），预期0.5%；核心CPI同比2.9%（前值2.8%），预期2.9%，环比0.2%（前值0.4%），预期0.3%。在此背景下，美联储在6月份的议息会议上虽然维持利率决议不变，但是点阵图显示支持2026年加息的委员数大幅升高到接近一半比例，新任联储主席也表达了对通胀的强烈关注，货币政策立场明显偏鹰。国内经济在一季度政策超前发力效应逐渐退却的情况下，增长不断回落。5月制造业PMI50.0%（前值50.3%），预期50.2%；非制造业PMI50.3%（前值49.6%），预期49.5%。而通胀延续了一季度的回升趋势，5月份CPI同比上涨1.2%（前值1.2%），环比下降0.1%（前值0.35)；核心CPI同比上涨1.1%（前值1.2%），环比下降0.1%（前值0.2%）。A股市场1季度整体呈现震荡盘升态势。受益于AI推理景气度不断提升的电子、建材、通信、机械、化工等表现较好，受损于经济增长不断回落的农业、石化、消费者服务、食品饮料、钢铁等行业以及部分长期空间受到AI大模型快速发展压制的传媒、计算机等行业表现一般。报告期内，本基金保持了较高的股票仓位，适当增持了部分受益于国内AI进程不断加快的半导体设备相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工等个股。由于组合较好坚持了“业绩快速增长+高性价比”的成长股投资框架，报告期本基金净值表现尚可。

2季度以来，A股市场中，科技成长板块的强势贯穿全季，其他大部分板块表现较弱，行业和板块间的分化明显，深圳市场好于上海市场，成长风格领先价值风格。从行业层面看，与AI基础设施密切相关的电子和通信行业成为领涨主线，AI算力硬件（光通信、PCB、存储、半导体）成为本轮科技行情的核心驱动力量。得益于AI建设和上游原材料的紧缺，建筑材料行业也有优异表现。与此形成明显反差的是，周期与消费类行业出现普遍回调，石油石化、钢铁、农林牧渔构成跌幅前三；食品饮料、商贸零售等消费板块也明显落后，内需偏弱格局没有改变。金融板块整体表现也较弱，但临近季末时有所企稳。港股市场受到美国货币政策预期逆转的影响，出现先扬后抑走势，报告期内明显下跌。新任美联储主席沃什对美国货币政策相对偏鹰的表态，以及居高不下的国际原油价格，让此前市场普遍存在的降息预期转变为加息预期，从而对中国香港市场的流动性产生了影响。美国股市则在AI资本开支+地缘缓和双重驱动下震荡上行，其中纳指涨幅尤为显著。其他海外市场中，日韩受益于AI浪潮影响，纷纷创出历史新高，但临近季末时，韩国股市在去杠杆预期下出现大幅震荡，也在一定程度上影响了A股市场中AI相关板块的波动。欧洲市场略有分化，整体上小幅上涨。外汇与商品市场方面，受益于强劲的AI投资热潮和美国降息预期的逆转，美元汇率整体表现强劲，黄金价格持续下跌。石油受美以伊冲突的影响冲高回落。国内债券市场中，各期限债券收益率整体下行，直到临近季末，有所反弹。本基金2季度根据市场的分化表现，做了以下几方面调整，一是整体上减持了黄金相关持仓，减持了香港市场相关持仓，提升了科技相关持仓。二是由于在分化的市场环境里，主动基金表现通常优于被动基金，所以减持了被动基金和ETF产品持仓，提升了主动基金持仓。三是整体上减持了小市值风格和量化产品持仓，提升了中大市值风格产品持仓。我们希望通过这样的调整，争取一定的超额收益。