钱睿南 - 基金投资策略和运作

四季度，由于部分海外云厂商的财务数据不及预期，而下游AI应用迟迟没有出现爆款型产品，市场对于人工智能投资泡沫论的探讨日益增多，同时接近年底，绝对收益产品存在兑现的考虑，整体市场基本以震荡为主。从行业走势来看，军工、石化、有色、轻工等行业涨幅居前，而美护、医药、地产、计算机等板块跌幅较多。本产品根据市场的变化，增配了保险行业，目前市场主要集中在科技、有色、军工、保险等行业。展望2026年一季度，海外可能面临财政货币双宽松的环境，国内正值“十五五”开局之年，有利的宏观环境叠加居民资产转移的逻辑不断加强，我们对市场维持乐观判断。配置上重点看好以下方向：1、AI的投入产出比依然处在可控范围之中，部分云厂商的掉队不代表AI泡沫的破灭，相反随着大模型的进化和应用端的不断出现，AI的投入与产出之间可能步入良性循环，依然看好以人工智能为代表的科技行业；2、有色板块可能迎来海外降息和供需逻辑最好的阶段，配置的性价比依然不错；3、保险行业，基于负债端的改善以及利率的变化趋势，保险正变为受益资本市场上涨的弹性板块；4、军工，地缘不稳定以及军贸带来的行业扩容有利于行业估值的扩张；4、顺周期板块，受益于PPI的上行预期及反内卷的执行力度。

2025年四季度，国内经济增长仍然偏弱，2026年是十五五规划的开局之年，中央政府将继续执行更加积极的财政政策和适当宽松的货币政策。海外来看，中美双方元首在韩国进行会晤之后，双方关系暂时处于相对缓和期。本基金维持了较高的股票仓位，结构上进行了小幅调整，减持了科技类资产，增持了偏消费类的资产。中期来看，中美在科技等关键领域走向脱钩概率仍然很高，双方战略竞争在未来相当长时间内难以缓解；尽管美国对华关税实际执行税率仍然较高，中国对美出口也持续下滑，但强大的产品竞争力仍然使得中国整体出口展现了极强的韧性，非洲东盟等非美市场持续增长。目前，国内房地产市场调整已持续数年，预计逐步进入尾声阶段。在此背景下，资本市场对经济增长的预期有望逐步慢慢转向乐观。2026年一季度，A股市场有望延续震荡上行趋势。下一阶段，本基金将在均衡配置的基础上，择机精选景气趋势持续向好的科技成长类资产以及估值合理的顺周期类资产，力争通过精选个股来实现超额收益。

2025年4季度，权益市场出现一定调整分化。国际环境上，随着美联储降息，美国处在缩表结束往扩表的过渡期。国内市场，10月是三季度披露月，相对高位的科技成长波动率加大，市场倾向于选择业绩确定品种。随着季报披露结束，11月之后进入业绩真空期，红利和主题类小市值风格占优。临近年底，绝对收益考核的资金趋于兑现全年收益，对高位科技板块造成压力，反映在指数上，筹码结构对科创指数的影响最大。报告期内，考虑到流动性充裕，整体市场的风险偏好维持高位，本产品维持高仓位运作，行业上以电子、计算机、通信、传媒、机械等行业为主，仍倾向于国产GPU芯片、先进制程等自主可控方向。展望后市，2026年市场在良好流动性和积极的政策预期下，预计仍维持高风险偏好。经历2025年年底的收益兑现，机构重新开始布局新的会计年份，判断权益市场流动性环比改善，风格上，两会前政策的催化预期仍在，预计具备景气特征和符合政策方向的国产设备、自主可控、先进制造等仍是一季度市场配置的重点。

2025年四季度，市场整体呈现区间震荡格局，结构分化依旧较为明显。具体来看，单四季度，万得全A上涨0.97%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别下跌0.23%、1.39%和0.73%。分行业来看，涨幅居前的是有色金属、石油石化和通信，分别上涨16.2%、15.3%和13.6%；而跌幅居前的是医药生物、房地产和美容护理，分别下跌9.3%、8.9%和8.8%。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。

四季度国内股票市场的表现基本上反映了美联储持续降息，海外经济出现复苏的预期。我们看到四季度有色金属、石油石化、基础化工、钢铁等传统顺周期行业涨幅领先，而医药、传媒、计算机、电子等行业出现回落。此外，海外AI产业链由于业绩预期不断提升，表现依旧很好，而受制于消费减弱的影响食品饮料和美容护理也是持续表现不佳。　　四季度操作上逢高减持了部分军工、有色金属，增加了非银金融和基础化工行业的配置。

配置依然是具有创新属性的科技领域，四季度主要投资方向为硬科技领域，主要是半导体产业链，报告期内对半导体产业链配置结构进行了部分调整。　　后续仍然会延续硬科技领域的投资，注重产业趋势和公司基本面研究，继续看好AI带来的新需求、新技术新应用的拉动以及传统半导体产业周期的复苏，对国产化前景继续保持乐观。

2025年开年以来美国新一届政府外交政策和国内财政货币政策转变较大，全球资产流动呈现再平衡的迹象。国内当下处于经济总量增速换挡，传统产业趋势向下，但韧性尚在，新产业新动能尚在酝酿的转型期，投资需要兼顾两端并积极把握产业新趋势带来的结构性投资机会。　　本基金的运作思路：淡化短期扰动，强调配置有安全边际且基本面趋势向好，抓住新经济环境背景下的细分领域创新带来的机会。方向上我们关注消费新趋势、出海国际化；资源品重估和科技创新带动的结构性机会。

上证指数在2025年四季度上涨了2.22%，深成指上涨了0.46%，四季度军工，石油石化和有色跑赢市场，美容护理，医药生物和房地产行业跑输市场。　　操作层面上，本基金投资方向主要聚焦在现代服务相关的消费领域，目前持仓行业集中在景气可选消费、老龄消费以及渗透率提升的新兴消费板块。我们认为大众消费升级仍在持续，自下而上找到新的产品/渠道/管理抓手的公司能够走出自身阿尔法。

四季度国内股票市场的表现基本上反映了美联储持续降息，海外经济出现复苏的预期。我们看到四季度有色金属、石油石化、基础化工、钢铁等传统顺周期行业涨幅领先，而医药、传媒、计算机、电子等行业出现回落。此外，海外AI产业链由于业绩预期不断提升，表现依旧很好，而受制于消费减弱的影响食品饮料和美容护理也是持续表现不佳。　　四季度操作上逢高减持了部分军工、有色行业的配置比例，增加了非银金融和化工配置比例。

四季度以来市场呈现震荡走势，但投资主线上基本延续了今年以来的主流方向：AI、有色、电新等主要方向表现较好。就行业景气度，预期业绩增速和估值匹配度而言，以上方向确实并未有明显估值过高的泡沫。本产品在四季度维持了之前的结构，主要配置于几大方向：1）AI方面，海外算力、消费电子及储能，国内算力及半导体；2）资源品主要是铜金钴，增配了铝；3）高端制造主要配置在出海方向；4）新消费及创新药；5）预期PPI转正的化工及地产链。此外，港股互联网经过一个季度的向下调整，当下的风险收益比也得到了明显的提升，组合也开始逐步加大配置的比例。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　2025年四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　2025年四季度，A 股市场整体维持高位震荡。季度内，上证指数收涨 2.22%，万得全A收涨 0.97%。风格上，小盘占优，沪深300下跌 0.23%，中证1000上涨 0.27%；价值显著跑赢成长，国证价值指数上涨 5.61%，国证成长指数下跌 0.46%。行业层面，大周期板块与通信领涨，有色金属、石油石化、通信、国防军工表现居前；大消费板块与TMT部分板块承压，生物医药、美容护理、计算机、传媒跌幅较大。　　转债方面，四季度市场同样处于高位震荡区间。小盘风格阶段性回归带动转债对权益市场的跟涨能力明显修复，中证转债指数上涨 1.32%，成交量同比下降 33.09%。估值方面，转股溢价率小幅抬升 5.89pct 至 46.99%，纯债溢价率环比上行 0.87pct 至 75.93%；YTM 中位数上升 14bp 至 -5.44%，价格中位数回升至 133.74元，维持高位震荡。本季度新发转债16只，环比增加3只；退市44只，环比减少2只，存量规模收缩至 5571.84 亿元，环比下降 554.69 亿元。　　本运作期内，本基金积极调整债券和股票仓位。

2025年4季度，基金仓位整体平稳，季度来看整体行业配置变化不大，主要调整持仓个股和个股比例。　　本基金将立足2025年年报和2026年1季报，积极从以下领域寻找机会，第一，创新驱动且能落地兑现业绩的医药和科技行业，第二，供给波动的资源类行业，第三，在反内卷的趋势下出现基本面改善的传统制造业，同时积极关注存在见底反转可能的消费行业。