李传真 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场整体上涨，但结构分化较大，尤其6月份以来，市场出现了科技股大涨，但其他方向大幅回调的极端分化行情。主要原因包括：1）地缘冲突及油价上涨带来的滞胀风险压制了顺周期的方向。2）AI行业资本开支持续上调进而引发产业链上下游普遍的涨价预期强化了科技方向的共识。3）宽基ETF赎回阶段性对市场带来流动性压力。报告期内，本产品延续了相对分散化的投资策略，坚持自下而上优选行业和个股。具体操作上，增加了化工、建材等周期性行业中受益于下游电子需求爆发的细分行业个股的配置。同时增加了电力设备、机械等阶段性表现落后的具有成长性的高端制造行业。降低了传统消费、高股息个股的配置。

报告期内，A股市场主要宽基指数呈现极致分化格局，科技成长方向表现极为突出。其中，科创50指数以75.74%的季度涨幅断层领涨全市场，创业板指大涨36.35%，中盘成长、小盘成长分别上涨23.92%和21.89%；中证500和中证A500分别录得18.56%和14.26%的上涨；而中证现金流指数下跌17.11%，微盘股指数跌幅达13.88%，市场内部成长与价值分化特征极为显著。行业层面，按申万一级行业分类，涨幅居前的依次为电子（+90.9%）、通信（+63.8%）、建筑材料（+35.2%）和机械设备（+23.4%）；跌幅居前的行业则为石油石化（-22.2%）、农林牧渔（-20.2%）、钢铁（-18.6%）、美容护理（-17.5%）、商贸零售（-17.5%）和食品饮料（-17.3%）。科技成长类行业表现堪称强劲，电子和通信行业季度涨幅分别高达90.9%和63.8%，显示出市场对AI算力、半导体等硬科技方向的极度聚焦；而传统周期与消费板块则表现惨淡，石油石化、农林牧渔和钢铁等传统行业跌幅均超过18%，食品饮料、商贸零售等内需板块同样深度回调。市场热度高度集中于科技成长产业链，传统行业、消费板块与小微盘股表现持续承压，风格分化特征较一季度进一步加剧。本基金跟踪的标的指数为中证全指自由现金流指数，业绩比较基准为：中证全指自由现金流指数收益率×95%+银行活期存款利率（税后）×5%。中证全指自由现金流指数选取100只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。报告期内，本基金在运作过程中严格遵守法律法规和基金合同的要求，对基金采取完全复制的方式跟踪指数。在指数成份股调整过程中，始终秉持持有人利益优先原则，综合评估新旧成份股的市场表现与趋势，灵活实施切换，取得了良好效果。报告期内，本基金年化跟踪误差保持在较低水平，符合合同要求。报告期内，本基金跟踪误差的来源主要是基金申购赎回的影响和指数成份股调整的影响。本基金为指数型基金，基金管理人将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，积极应对成份股调整、基金申购赎回等因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将基金的偏离度和跟踪误差控制在较低水平。

2026年一季度，市场整体呈先扬后抑走势，主要宽基指数表现明显分化。其中，中证500指数收涨2.03%，中证A500指数下跌2.06%，中证自由现金流指数涨幅5.63%。申万一级行业方面，煤炭、石油石化和综合板块涨幅居前，分别上涨16.83%、15.36%和13.67%；非银金融、商贸零售及美容护理板块表现落后，分别下跌14.98%、14.43%和8.93%。从主要宽基及风格指数看，微盘股指数表现突出，上涨7.71%，而上证50指数走势疲弱，下跌6.76%。本基金跟踪的标的指数为中证全指自由现金流指数，业绩比较基准为：中证全指自由现金流指数收益率×95%+银行活期存款利率（税后）×5%。中证全指自由现金流指数选取100只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。报告期内，本基金在运作过程中严格遵守法律法规和基金合同的要求，对基金采取被动式指数化投资的方式跟踪指数。在指数成份股调整过程中，始终秉持持有人利益优先原则，综合评估新旧成份股的市场表现与趋势，灵活实施切换，取得了良好效果。报告期内，本基金跟踪误差的来源主要是基金申购赎回的影响和指数成份股调整的影响。本基金为指数型基金，基金管理人将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，积极应对成份股调整、基金申购赎回等因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将基金的偏离度和跟踪误差控制在较低水平。

2026年一季度A股市场呈现阶段性波动特征，整体可分为1-2月与3月两个阶段，1-2月期间，受适度宽松货币政策定调、超长期特别国债落地及新质生产力相关政策催化，市场情绪保持积极，整体呈现强势震荡上行态势。上证指数开年稳步攀升，一度突破4000点，2月末维持高位震荡，两市日均成交额稳定在较高水平，增量资金有序入场。行业层面，石油石化、煤炭等周期资源板块受全球供给格局及地缘因素影响表现相对突出，公用事业、特高压等板块受益于稳增长政策支持保持活跃，AI算力、半导体等科技成长板块呈现阶段性波动，消费类板块则因复苏进度不及预期表现相对平淡。3月以来，受美以伊战争影响，A股市场出现较大幅度调整，市场风格逐步向防御性方向切换。主要宽基指数均出现不同程度调整，市场交投活跃度较1-2月有所回落，投资者情绪趋于谨慎。上证50、沪深300等权重指数调整幅度相对温和，银行、能源等权重标的发挥了一定的市场稳定作用；创业板指、科创50等成长指数调整幅度相对较大。石油石化、煤炭等周期板块及银行、公用事业等低估值高股息板块表现相对抗跌，成为市场资金的阶段性配置方向。今年1、2月，受益于海外燃气轮机、电力装备、有色金属等需求的持续向好，相关板块有明显的上涨。我们的组合去年开始就布局了相关板块，年初取得了一定的相对收益。3月受美以伊战争影响，市场持续回调。我们在下跌初期开始减仓，卖出了前期涨幅较大个股，在下跌中调整持仓结构，应对战争对市场和宏观经济带来的变化和冲击。整个一季度，我们从行业景气和股票估值的角度综合评估标的的性价比，以中期视角判断标的的价值，减少市场情绪波动的影响，努力为客户争取超额收益。

2025年A股市场呈现整体向好结构性分化特征，主要指数整体表现强劲。其中沪深300指数全年上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%。风格指数方面，大盘成长、小盘成长、创业板成长等成长类风格表现突出，其中小盘成长指数涨幅达40.84%，大盘成长指数上涨28.17%；大盘价值指数上涨6.19%，表现相对温和。从申万一级行业指数看，涨幅居前的行业为有色金属、通信、电子，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%；跌幅靠前的行业为食品饮料和煤炭，分别下跌-9.69%和-5.27%。本基金跟踪的标的指数为中证全指自由现金流指数，业绩比较基准为：中证全指自由现金流指数收益率×95%+银行活期存款利率（税后）×5%。中证全指自由现金流指数选取100只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。报告期内，本基金在运作过程中严格遵守法律法规和基金合同的要求，通过被动式指数化投资以实现跟踪标的指数。在指数成份股调整过程中，始终秉持持有人利益优先原则，综合评估新旧成份股的市场表现与趋势，灵活实施切换，取得了良好效果。报告期内，本基金跟踪误差的来源主要是基金申购赎回的影响和指数成份股调整的影响。本基金为指数型基金，基金管理人将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，积极应对成份股调整、基金申购赎回等因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将基金的偏离度和跟踪误差控制在较低水平。

2025年市场迎来了一轮期待已久的牛市行情，在中美引领的AI科技革命带动下，硬科技领域进入新一轮技术快速更新迭代期，AI基础设施带动的需求持续提升，拉动了中上游制造业的产能利用率和产能扩张，带来了业绩的显著提升；而AI技术对整个经济和社会广泛而深刻的影响则给了AI科技行业巨大的发展空间，推动了相关板块估值的抬升。另一方面，全球进入降息周期，流动性较为充裕，加之美元信用走弱，全球贵金属价格进入上涨通道，各类有色金属价格也水涨船高，带动了上游商品相关方向的投资机遇。我们的产品紧跟科技发展的节奏，努力把握AI技术革命带来的投资机遇，从二季度末开始加大海外算力的投资布局，获得了较好的收益；三四季度继续布局有色、风电、锂电等方向，围绕景气度持续回升的行业，采取相对均衡配置的策略，在多个方向上取得了一定的投资收益。

市场在三季度显著走强，核心的背景一是确定了九三阅兵显著提升了大国自信，二是反内卷的高定位提振了市场对于PPI拐点的信心，两者结合下市场风险偏好显著提高，日均成交额从二季度的1.26万亿大幅提升至三季度日均的2.1万亿，且中美贸易谈判也整体好于预期，美联储也在9月如期降息，而国内宏观经济数据还未显著的改善，因此市场仍然以弱复苏和宽流动性作为风格背景，使得市场这轮上涨以科技成长股+有色为排头兵，而数据较差的食品饮料和近年强势的红利方向则持续被抽血。产品在三季度不同阶段超配AI、军工、半导体和新能源，相对业绩基准取得一定程度的超额收益。展望后市，对比去年924的上涨，今年市场三季度不是普涨而是多板块轮动上涨，使得今年的上涨相较于去年更为健康，近期通过资金面数据可以看到，社融显示居民存款在快速搬家，叠加机构发行、仓位提升和杠杆提升，因此场外资金入市是近期市场上涨的主要推动力，而现阶段来看，资金入市的进程除了融资余额快速提升至历史高位外，其他资金仍处于早期阶段，尽管近期需要关注持续上涨缺乏短期基本面的跟随，但考虑到场外资金仍然充裕，且9月美国已经如期降息，预计后续还有50bp的空间，人民币升值背景下也有望进一步吸引外资的回流，在此背景下倾向于认为短期市场就算出现调整，但大幅下跌风险仍然不大，只是积累较多获利盘后，市场有望进入宽幅震荡阶段等待后续数据和政策再决定方向，因此预计后续市场仍将维持各板块之间快速的轮动态势，在高成交额背景下仍然可以积极参与部分结构性行情：（1）看好军工在国内恢复+军贸拓展的大板块机会，前期阅兵的投机筹码已经基本出清，近期沙特和巴基斯坦的合作有望逐步引发新一轮行情；（2）AI方向硬件机会相对充分演绎，可以适当关注应用方向的机器人和智能驾驶方向；（3）关注中美关系的潜在变化，布局半导体先进制程自主可控方向；（4）看好纯电车占比提升带来的单车带电量的提升，叠加行业反内卷政策以及储能的高景气，锂电板块投资机会值得重点关注；（5）关注美国降息背景下和国内反内卷有双重支撑的有色方向，比如铜、铝等。

2025年上半年市场经历了2次下跌和2次上涨，第一次下跌是由于2024年年内降准落空导致市场担忧2025年的宏观经济压力，但伴随了Deepseek和哪吒等给市场从科技和文化多重维度增强信心，市场很快收复了跌幅；第二次下跌是来自于特朗普针对全球超预期的关税政策，随着特朗普后续反复变化，市场逐步走出悲观情绪，再度收复了失地。产品的核心策略是在比较基准的基础上，通过超配相关看好行业，以取得相对基准的超额收益，产品在一季度积极运作通过相对基准超配看好的宠物、机器人、汽车、军工等结构性机会，取得较好的超额表现，但是二季度经历关税战无差别大幅下跌后，由于组合布局相对均衡，导致后续市场反弹过程中弹性有所欠缺，且超配的机器人和智能驾驶板块二季度表现不如预期，使得超额收益有所回吐。

市场在一季度先跌后涨，年初下跌是由于2024年强力刺激政策并未兑现，市场对于2025年经济前景仍然较为悲观，但是随着DeepSeek和哪吒的持续超预期背景下，给我国从科技和文化两个方面带来了自主可控的强烈信心，中国资产也迎来显著的估值修复，同时由于特朗普上台后，海外一直处于相对乱局，不稳定的关税预期也导致美国的经济预期走弱，在此背景下，外资的回流也进一步支撑A股在2至3月走强，市场风险偏好逐步抬升，2月高峰期间日成交额超2万亿，市场一季度的主线是AI+机器人，带动科技成长板块涨幅较大，此外充裕流动性背景下，微小盘的概念炒作也同样火热，相反红利等防御性大盘价值指数则表现落后。产品在一季度抓住宠物、机器人、智能驾驶、军工等结构性机会相对于基准取得较好的超额表现，但是由于持仓相对均衡整体组合弹性有所欠缺。展望后市，2025年美国面临特朗普不确定性的关税政策，且随着贝森特被提名为新财长，以及马斯克当前主导效率委员会很大概率践行前期提出的削减2万亿美元联邦预算的计划，前期解雇的公务员已经验证该计划大概率实施，届时美国的经济压力将更加显现，相反国内在DeepSeek等高科技加持、政策组合拳叠加2025年出口可能好于预期的背景下，经济有望逐步走出低迷，届时中美市场的对比情况是：美国市场在历史高位但基本面走弱，而我国市场低位且基本面逐步修复，因此A股市场中长期在估值、分子分母端相较于美股均有较强支撑，因此中长期更加看好我国权益市场逐步走好。2025年整体看好的方向仍在按照中央经济工作会议以及两会报告给出的指引：1）AI+仍然大概率是全年的主线，其中重点关注DeepSeek刺激的国产算力板块、云服务、AIDC等；其次关注AI下游应用的机器人、智能驾驶和消费电子。2）新质生产力重点提及的商业航天和低空经济，尤其关注市场预期不高，但两会报告地位优先的商业航空，以及新增的海洋科技。3）持续关注连续4年下跌的消费医药板块，随着消费作为中央经济工作会议的重点刺激方向，后续的刺激政策有望陆续出台，且地产的企稳以及投资收益的回升，部分消费行业有望逐步景气回升，其中重点关注服务消费、宠物经济、育儿板块等，以及政策大幅改善的生物医药板块。

2024年市场大幅波动，经历了两次回调，一次是农历新年前因雪球等造成的流动性冲击，另一次是5月底至9月底经济的复苏有所波折，但市场也顽强的两次回补跌幅。一次是证监会新主席的上任给了市场信心，另一次是9月底的国新办发布会给予市场显著的信心，最终全年A股取得正收益。回顾2024年产品运作情况，2024年1月由于MR产品发布后表现显著低于预期，造成产品1月回撤较大并跑输基准；2至4月产品通过对AI产业链和低空经济等新质生产力的机会把握，取得了一定的超额收益；4月下旬至5月由于地产政策的持续推出，市场预期经济复苏，而产品由于无相关地产链的配置，造成阶段性跑输；6至7月通过把握军工、半导体和消费电子机会再度取得一定超额收益，但是没有及时止盈，8至9月超额快速回吐，由于净值再度回撤至2月低点时为防控进一步回撤做了相应的行业结构调整，也导致市场回升时产品弹性有所减弱，尽管10至12月在控制回撤的大前提下，积极参与AI硬件以及情绪消费等机会，再度取得一定超额，但由于9月反弹的落后，产品全年收益不及预期。

市场在7至9月中下旬仍然一直处于相对悲观的预期之中，核心是高频数据仍然显示当前的经济状况较弱，但是9月底在得益于国新办发布会、中央政治局会议等对于市场期待已久的货币政策、财政政策预期以及权益市场增量资金等均出台实质性政策，并且大超市场预期，市场风险偏好急剧提升，成交额显著放大至9月30日超2.6万亿，在悲观预期持续压制下的A股呈现出普涨状态，市场反弹的先锋是超跌反弹+顺周期，随后逐步过度到成长方向，最终创业板指、科创50等偏成长的指数涨幅居前，红利等防御性大盘价值指数涨幅落后。产品在7月抓住电子和军工等结构性机会一度获得较好的超额，但是由于早期未作止盈导致市场杀跌过程中回吐了超额，另外净值再度回撤至2月低点时为防控进一步回撤做了相应的行业结构调整，也导致市场回升时产品弹性有所减弱。展望后市，短期而言，市场底部在强力政策组合拳下已经走出，A股的投资框架也从存量甚至减量博弈的背景转变到增量框架，因此未来对于市场可以更加乐观一点，即便转震荡也不会缺乏投资机会，但是短期市场已经来到2021年的密集套牢顶部，在经济基本面未验证的背景下，大概率难以一次突破，更大概率以高位震荡形式去等待经济基本面拐点，如果经济再度证伪，市场可能继续向下修正，并回到红利等防御状态，而一旦经济拐点出现，顺周期板块有望带动市场突破2021年高点，市场在经济基本面出现确定性改变之前，仍然有望回到基本面框架，特别是在10月临近三季报阶段，因此在市场进入震荡阶段后，三季报有景气优势的板块有望在该阶段占优，目前来看，电子、船舶、CPO、电网等是景气度相对较高的。另外，中长期而言，我们一直强调从国际比较的情况来看，美国50bp大幅降息开启本轮周期也一定程度反映经济的部分隐忧，而国内在政策组合拳后经济有望逐步走出低迷，届时中美市场的对比情况是：美国市场在高位但基本面走弱，而我国市场低位且基本面逐步修复，因此A股市场中长期在分子分母端相较于美股均有较强支撑，全球的热钱从近期回流的状态将在中长期延续，时间也站在有利于A股的这一边。

2024年上半年，市场的核心分歧在于经济复苏的强弱，在无法产生确定性判断之前，本产品以经济顺周期制造、新质生产力和新高股息相对均衡的结构应对市场。回顾上半年产品运作情况，2024年1月由于MR产品发布后表现显著低于预期，造成产品1月回撤较大并跑输基准；2月至4月产品通过对AI产业链和低空经济等新质生产力的机会把握，取得了一定的超额收益；4月下旬至5月由于地产政策的持续推出，市场预期经济复苏，而产品由于无相关地产链的配置，造成阶段性跑输；6月通过把握半导体和消费电子机会再度取得一定超额收益，整体上半年由于能力圈内的高端制造业受制于成本端和需求的影响表现较差，产品收益不及预期。