李传真 - 基金投资策略和运作

2025年A股市场呈现整体向好结构性分化特征，主要指数整体表现强劲。其中沪深300指数全年上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%。风格指数方面，大盘成长、小盘成长、创业板成长等成长类风格表现突出，其中小盘成长指数涨幅达40.84%，大盘成长指数上涨28.17%；大盘价值指数上涨6.19%，表现相对温和。从申万一级行业指数看，涨幅居前的行业为有色金属、通信、电子，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%；跌幅靠前的行业为食品饮料和煤炭，分别下跌-9.69%和-5.27%。本基金跟踪的标的指数为中证全指自由现金流指数，业绩比较基准为：中证全指自由现金流指数收益率×95%+银行活期存款利率（税后）×5%。中证全指自由现金流指数选取100只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。报告期内，本基金在运作过程中严格遵守法律法规和基金合同的要求，通过被动式指数化投资以实现跟踪标的指数。在指数成份股调整过程中，始终秉持持有人利益优先原则，综合评估新旧成份股的市场表现与趋势，灵活实施切换，取得了良好效果。报告期内，本基金跟踪误差的来源主要是基金申购赎回的影响和指数成份股调整的影响。本基金为指数型基金，基金管理人将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，积极应对成份股调整、基金申购赎回等因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将基金的偏离度和跟踪误差控制在较低水平。

2025年市场迎来了一轮期待已久的牛市行情，在中美引领的AI科技革命带动下，硬科技领域进入新一轮技术快速更新迭代期，AI基础设施带动的需求持续提升，拉动了中上游制造业的产能利用率和产能扩张，带来了业绩的显著提升；而AI技术对整个经济和社会广泛而深刻的影响则给了AI科技行业巨大的发展空间，推动了相关板块估值的抬升。另一方面，全球进入降息周期，流动性较为充裕，加之美元信用走弱，全球贵金属价格进入上涨通道，各类有色金属价格也水涨船高，带动了上游商品相关方向的投资机遇。我们的产品紧跟科技发展的节奏，努力把握AI技术革命带来的投资机遇，从二季度末开始加大海外算力的投资布局，获得了较好的收益；三四季度继续布局有色、风电、锂电等方向，围绕景气度持续回升的行业，采取相对均衡配置的策略，在多个方向上取得了一定的投资收益。

市场在三季度显著走强，核心的背景一是确定了九三阅兵显著提升了大国自信，二是反内卷的高定位提振了市场对于PPI拐点的信心，两者结合下市场风险偏好显著提高，日均成交额从二季度的1.26万亿大幅提升至三季度日均的2.1万亿，且中美贸易谈判也整体好于预期，美联储也在9月如期降息，而国内宏观经济数据还未显著的改善，因此市场仍然以弱复苏和宽流动性作为风格背景，使得市场这轮上涨以科技成长股+有色为排头兵，而数据较差的食品饮料和近年强势的红利方向则持续被抽血。产品在三季度不同阶段超配AI、军工、半导体和新能源，相对业绩基准取得一定程度的超额收益。展望后市，对比去年924的上涨，今年市场三季度不是普涨而是多板块轮动上涨，使得今年的上涨相较于去年更为健康，近期通过资金面数据可以看到，社融显示居民存款在快速搬家，叠加机构发行、仓位提升和杠杆提升，因此场外资金入市是近期市场上涨的主要推动力，而现阶段来看，资金入市的进程除了融资余额快速提升至历史高位外，其他资金仍处于早期阶段，尽管近期需要关注持续上涨缺乏短期基本面的跟随，但考虑到场外资金仍然充裕，且9月美国已经如期降息，预计后续还有50bp的空间，人民币升值背景下也有望进一步吸引外资的回流，在此背景下倾向于认为短期市场就算出现调整，但大幅下跌风险仍然不大，只是积累较多获利盘后，市场有望进入宽幅震荡阶段等待后续数据和政策再决定方向，因此预计后续市场仍将维持各板块之间快速的轮动态势，在高成交额背景下仍然可以积极参与部分结构性行情：（1）看好军工在国内恢复+军贸拓展的大板块机会，前期阅兵的投机筹码已经基本出清，近期沙特和巴基斯坦的合作有望逐步引发新一轮行情；（2）AI方向硬件机会相对充分演绎，可以适当关注应用方向的机器人和智能驾驶方向；（3）关注中美关系的潜在变化，布局半导体先进制程自主可控方向；（4）看好纯电车占比提升带来的单车带电量的提升，叠加行业反内卷政策以及储能的高景气，锂电板块投资机会值得重点关注；（5）关注美国降息背景下和国内反内卷有双重支撑的有色方向，比如铜、铝等。

2025年上半年市场经历了2次下跌和2次上涨，第一次下跌是由于2024年年内降准落空导致市场担忧2025年的宏观经济压力，但伴随了Deepseek和哪吒等给市场从科技和文化多重维度增强信心，市场很快收复了跌幅；第二次下跌是来自于特朗普针对全球超预期的关税政策，随着特朗普后续反复变化，市场逐步走出悲观情绪，再度收复了失地。产品的核心策略是在比较基准的基础上，通过超配相关看好行业，以取得相对基准的超额收益，产品在一季度积极运作通过相对基准超配看好的宠物、机器人、汽车、军工等结构性机会，取得较好的超额表现，但是二季度经历关税战无差别大幅下跌后，由于组合布局相对均衡，导致后续市场反弹过程中弹性有所欠缺，且超配的机器人和智能驾驶板块二季度表现不如预期，使得超额收益有所回吐。

市场在一季度先跌后涨，年初下跌是由于2024年强力刺激政策并未兑现，市场对于2025年经济前景仍然较为悲观，但是随着DeepSeek和哪吒的持续超预期背景下，给我国从科技和文化两个方面带来了自主可控的强烈信心，中国资产也迎来显著的估值修复，同时由于特朗普上台后，海外一直处于相对乱局，不稳定的关税预期也导致美国的经济预期走弱，在此背景下，外资的回流也进一步支撑A股在2至3月走强，市场风险偏好逐步抬升，2月高峰期间日成交额超2万亿，市场一季度的主线是AI+机器人，带动科技成长板块涨幅较大，此外充裕流动性背景下，微小盘的概念炒作也同样火热，相反红利等防御性大盘价值指数则表现落后。产品在一季度抓住宠物、机器人、智能驾驶、军工等结构性机会相对于基准取得较好的超额表现，但是由于持仓相对均衡整体组合弹性有所欠缺。展望后市，2025年美国面临特朗普不确定性的关税政策，且随着贝森特被提名为新财长，以及马斯克当前主导效率委员会很大概率践行前期提出的削减2万亿美元联邦预算的计划，前期解雇的公务员已经验证该计划大概率实施，届时美国的经济压力将更加显现，相反国内在DeepSeek等高科技加持、政策组合拳叠加2025年出口可能好于预期的背景下，经济有望逐步走出低迷，届时中美市场的对比情况是：美国市场在历史高位但基本面走弱，而我国市场低位且基本面逐步修复，因此A股市场中长期在估值、分子分母端相较于美股均有较强支撑，因此中长期更加看好我国权益市场逐步走好。2025年整体看好的方向仍在按照中央经济工作会议以及两会报告给出的指引：1）AI+仍然大概率是全年的主线，其中重点关注DeepSeek刺激的国产算力板块、云服务、AIDC等；其次关注AI下游应用的机器人、智能驾驶和消费电子。2）新质生产力重点提及的商业航天和低空经济，尤其关注市场预期不高，但两会报告地位优先的商业航空，以及新增的海洋科技。3）持续关注连续4年下跌的消费医药板块，随着消费作为中央经济工作会议的重点刺激方向，后续的刺激政策有望陆续出台，且地产的企稳以及投资收益的回升，部分消费行业有望逐步景气回升，其中重点关注服务消费、宠物经济、育儿板块等，以及政策大幅改善的生物医药板块。

2024年市场大幅波动，经历了两次回调，一次是农历新年前因雪球等造成的流动性冲击，另一次是5月底至9月底经济的复苏有所波折，但市场也顽强的两次回补跌幅。一次是证监会新主席的上任给了市场信心，另一次是9月底的国新办发布会给予市场显著的信心，最终全年A股取得正收益。回顾2024年产品运作情况，2024年1月由于MR产品发布后表现显著低于预期，造成产品1月回撤较大并跑输基准；2至4月产品通过对AI产业链和低空经济等新质生产力的机会把握，取得了一定的超额收益；4月下旬至5月由于地产政策的持续推出，市场预期经济复苏，而产品由于无相关地产链的配置，造成阶段性跑输；6至7月通过把握军工、半导体和消费电子机会再度取得一定超额收益，但是没有及时止盈，8至9月超额快速回吐，由于净值再度回撤至2月低点时为防控进一步回撤做了相应的行业结构调整，也导致市场回升时产品弹性有所减弱，尽管10至12月在控制回撤的大前提下，积极参与AI硬件以及情绪消费等机会，再度取得一定超额，但由于9月反弹的落后，产品全年收益不及预期。

市场在7至9月中下旬仍然一直处于相对悲观的预期之中，核心是高频数据仍然显示当前的经济状况较弱，但是9月底在得益于国新办发布会、中央政治局会议等对于市场期待已久的货币政策、财政政策预期以及权益市场增量资金等均出台实质性政策，并且大超市场预期，市场风险偏好急剧提升，成交额显著放大至9月30日超2.6万亿，在悲观预期持续压制下的A股呈现出普涨状态，市场反弹的先锋是超跌反弹+顺周期，随后逐步过度到成长方向，最终创业板指、科创50等偏成长的指数涨幅居前，红利等防御性大盘价值指数涨幅落后。产品在7月抓住电子和军工等结构性机会一度获得较好的超额，但是由于早期未作止盈导致市场杀跌过程中回吐了超额，另外净值再度回撤至2月低点时为防控进一步回撤做了相应的行业结构调整，也导致市场回升时产品弹性有所减弱。展望后市，短期而言，市场底部在强力政策组合拳下已经走出，A股的投资框架也从存量甚至减量博弈的背景转变到增量框架，因此未来对于市场可以更加乐观一点，即便转震荡也不会缺乏投资机会，但是短期市场已经来到2021年的密集套牢顶部，在经济基本面未验证的背景下，大概率难以一次突破，更大概率以高位震荡形式去等待经济基本面拐点，如果经济再度证伪，市场可能继续向下修正，并回到红利等防御状态，而一旦经济拐点出现，顺周期板块有望带动市场突破2021年高点，市场在经济基本面出现确定性改变之前，仍然有望回到基本面框架，特别是在10月临近三季报阶段，因此在市场进入震荡阶段后，三季报有景气优势的板块有望在该阶段占优，目前来看，电子、船舶、CPO、电网等是景气度相对较高的。另外，中长期而言，我们一直强调从国际比较的情况来看，美国50bp大幅降息开启本轮周期也一定程度反映经济的部分隐忧，而国内在政策组合拳后经济有望逐步走出低迷，届时中美市场的对比情况是：美国市场在高位但基本面走弱，而我国市场低位且基本面逐步修复，因此A股市场中长期在分子分母端相较于美股均有较强支撑，全球的热钱从近期回流的状态将在中长期延续，时间也站在有利于A股的这一边。

2024年上半年，市场的核心分歧在于经济复苏的强弱，在无法产生确定性判断之前，本产品以经济顺周期制造、新质生产力和新高股息相对均衡的结构应对市场。回顾上半年产品运作情况，2024年1月由于MR产品发布后表现显著低于预期，造成产品1月回撤较大并跑输基准；2月至4月产品通过对AI产业链和低空经济等新质生产力的机会把握，取得了一定的超额收益；4月下旬至5月由于地产政策的持续推出，市场预期经济复苏，而产品由于无相关地产链的配置，造成阶段性跑输；6月通过把握半导体和消费电子机会再度取得一定超额收益，整体上半年由于能力圈内的高端制造业受制于成本端和需求的影响表现较差，产品收益不及预期。

2024年一季度因为配置了较多苹果MR产业链而导致回撤较大，尽管中长期仍然看好MR产业链的发展，但短期确实因为应用生态、价格、佩戴舒适性等问题导致体验感低于预期，所以整个产业链的投资可能需要稍微后置到2代产品或者爆款应用出现时；为应对市场的极端下跌，年后积极把握AI、机器人、半导体和低空经济相关机会，净值有明显的修复。2024年全年看好两个大的方向，一方面就是两会政府报告明确的新质生产力方向，主要包括低空经济、商业航天、氢能和人工智能等，另一方面就是即将到来的业绩期一季报显著好预期的方向，这个可以从规模以上工业企业利润中找到一些线索，目前从前2个月的情况来看纺织服装、轻工、轮胎、汽车、铁路、船舶、TMT、电力、水务等业绩较好，所以后续的产品策略以两方面展开，一方面是新质生产力里的大盘科技成长股，另一方面是受益经济复苏的大盘价值股；另外考虑到市场风格的角度，认为无论是基本面亦或者资金面大盘股会优于中小盘，因为后续产品也将在反弹中逐步减少中小盘的比例增加有基本面和产业趋势的大盘价值和大盘科技股。

2023年在市场整体回撤的背景下，产品净值也有所下跌，但是上半年主要抓住经济预期修复背景下顺周期的机会，下半年则通过快速切换到制造方向抓住成本、需求改善的机会，使得产品在2023年相对市场取得了不错的超额收益情况。2023年上半年产品总体维持一个全球滞胀逻辑叠加国内稳增长逻辑的思路进行配置，聚焦在周期方向，下半年则转变到成本、需求改善的逻辑配置了更多的制造业标的，整体而言，产品配置聚焦在细分行业领域具备核心优势的上市公司，在认为其行业和公司存在拐点机会的时刻进行低估值左侧布局。

2023年三季度A股市场是继续向下调整，仅7月因政治局会议超预期表态市场短暂迎来上涨后，8-9月市场又迎来了较大幅度的调整，尽管上层已经充分明确了资本市场活跃的重要性，相应的利好政策也在应出尽出，但市场信心的恢复仍然较慢，风险偏好仍处于极端低位，增量资金迟迟未见入场，叠加中美利差持续走扩的背景下，外资从8月开始持续大幅流出，主导各大宽基指数多在9月下旬创今年新低。但随着市场恐慌式下跌，市场性价比也更加突出，很多优质公司已经出现明显的布局机会，因此产品在市场调整过程中整体仓位保持相对积极，所以产品在此过程中也出现一定程度的回撤，回吐了6-7月的显著超额。当前市场处于政策及基本面的双重底部区域，而市场真正底部往往出现在多数人开始绝望并且不相信政策能够扭转经济和市场的背景下。今年8月以来的市场8周中有6周在下跌，特别是证监会四箭连发的周一大幅高开低走，恰恰说明这种极度悲观情绪已经较大范围蔓延，因此现阶段不宜再过度悲观，黎明前夕最黑暗。政策的绝对底部早已出现是当前市场的共识，核心问题在于市场的真实底部在何时出现，市场价值由中长期基本面决定，但其价格是由边际资金交易所得，那么从市场的短期资金流动来分析，市场底部的夯实需要增量资金去扭转当前资金面的供过于求，虽然当前无法判断这个时点和契机具体是什么，但是在政策的推动下，已经看到资金的供需格局在显著变好，1）大股东的减持显著规范，IPO、再融资等明显放缓，而8月以来超过350家A股公司公告将进行回购；2）根据华润信托最新数据阳光私募股票多投8月平均仓位已经下降至59.27%，9月市场环境下预计更低，基本接近去年10月55%的低点；3）融资余额从今年4月以来持续下降至8月底，融资新规从9月11日开始执行保证金下降至80%后融资余额已经开始上升；4）养老金、保险、社保等长线资金也在被鼓励入市，而随着CPI拐点逐步向上，长线资金加仓的主管能动性也将提升；而从最新的8月经济数据来看均呈现边际改善的态势，所以近期的下跌一定程度和政策面、基本面出现背离，无论从政策、资金、基本面角度而言对于后市都相对乐观。从产品配置角度，当前看好的主要是看好四个方向：1）从经济企稳回升，叠加自身库存周期维度，优选顺周期制造：很多传统制造行业的去库存阶段已经接近尾声，且竞争格局良好，关注度较低使得估值也较低，一旦行业景气拐头，有望迎来戴维斯双击，并且很多传统行业的龙头公司还是央国企，过往诉求及经营效率较低，而随着国企改革的持续推进，经营如果也能改善则利润弹性更大，所以组合重点关注景气潜在改善的传统制造业，特别是其中具备国企改革预期的中特估机会，类似的行业有轮胎、商用车、油服等；2）人工智能方向，优选国内优势产业链：人工智能大概率是未来的中长期产业趋势，但是当主题和概念炒作至今后，去伪存真至关重要，而国内到底哪些产业链会真正的受益于AI的大浪潮，有些行业看似降本，实则是降低的进入门槛，所以认为需要另辟蹊径的找到确定性会受益于AI浪潮的硬件领域，因为我国产业链的优势在于硬件而非软件。基于此看好其中两个方向：一是看好苹果MR在AI的加持下成为消费电子的新的浪潮，而这块产业的利润是大概率部分留存在国内的苹果产业链中；二是AI的快速发展显著加快了人形机器人的迭代速度，预计不久的将来就可以量产落地，而其目前最大的掣肘是成本高昂，所以类似特斯拉国内产业链帮助特斯拉从高价model S/X向亲民的model 3/Y过度，大概率人形机器人的降本过程也会更多的依靠当前的特斯拉产业链，从而留存部分新增机器人市场的利润，而目前来看产业链的反馈是非常积极正面的；3）虽然当前整体经济仍然疲弱，但是结构性的线下消费场景以及出行的数据持续超预期，1-7月份，服务零售额（括交通住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐）同比增长20.3%，但是由于整体对于复苏的悲观预期市场对于好数据的持续性存疑，线下及出行等服务板块并未表现对应基本面的走势，而三年疫情后居民对于房地产预期显著变化后，居民的消费意愿及场景出现积极变化，后续线下及出行是有望持续超市场预期的，所以重点关注一些优质的部分线下服务业机会；4）医药板块从2021年以来持续下跌，叠加近期反腐进一步下跌，当前处于机构持仓、预期、基本面三重底部，随着近期反腐开始纠偏，而三季报预告显示医药行业基本面韧性较强，因此值得优选基本面良好的公司布局。

2023年上半年，本产品先是按照全球滞涨叠加国内稳增长的逻辑进行产品配置，随后在二季度经济强复苏证伪后，我们转而以国家产业高质量转型叠加CPI-PPI引导的产业利润结构变化的逻辑进行配置，整体认为当前阶段中下游会好于上游，节奏上先制造后消费。2023年一季度，我们看好国内经济复苏的趋势，结构上认为投资相对好于消费，基于此判断，重点配置了地产和基建链条板块，期间调仓幅度较小，取得了相对稳定的收益回报；2023年二季度，随着经济数据证伪了经济的强复苏，产品前期重点配置的地产和基建链迎来了较大的调整，后期在经济确认弱复苏、地产难有较大政策的背景下，我们看好国内制造业在当前经济高质量转型阶段的重要性，因此加大调仓幅度，整体组合完成了从偏周期到偏制造的转变，在二季度同样还是取得相对稳定的超额收益。