於乐其 - 基金投资策略和运作

四季度经济增长总体呈现放缓态势，内需方面，社零增速进一步放缓，其中汽车及家电等大件消费在补贴退坡的影响下增速转负，同时固定资产投资增速全面承压，地产投资延续深度负增长态势，基建投资由正转负，制造业投资亦掉落至低个位数增长状态，反映出当前传统经济领域的投资意愿整体处于收缩状态；外需方面，出口增长也有所回落，但总体仍保持韧性，关税对出口的影响已经趋于减弱。宏观政策方面，四季度总体延续平稳状态，稳增长力度边际有所减弱，货币财政总基调偏向于稳健，反内卷政策则在前期基础上继续向纵深推进。债券市场方面，四季度债券收益率总体呈现下行态势，中短端表现强于长端，信用表现强于利率。信用债走强的核心原因在于其供需关系仍然较为不平衡，需求端来自摊余成本法债基和理财的再投资压力较大，而供给端的实体融资需求较弱；利率债弱势的原因同样在于其供需关系的矛盾，需求端银行保险的欠配压力下降，而供给端地方债和国债的融资需求较大。组合操作方面，考虑到信用债的供需关系优于利率债，且其票息价值较高，因此组合增配了3年附近中高等级信用债、减配了中长久期利率债，在保持组合久期相对平稳的情况下提高了静态收益率水平，并合理利用杠杆以增厚组合收益。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。2025年年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。四季度中国权益市场呈震荡分化格局，上证指数涨2.22%，沪深300指数微跌0.23%，创业板跌1.08%。 石油石化、有色金属、通信、商业航天领涨，受益于能源价格走强、新能源需求及海外AI主线催化；证券因成交放量业绩高增，银行、保险等金融板块获险资与外资加仓。电子、计算机、医药等科技成长板块回调，食品饮料延续2025年全年弱势。险资入市、养老金加仓、外资回流推动市场震荡上涨。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、铝、碳酸锂、石油等行业中，成本较低，产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，机械、汽车、轻工、家电等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合继续持有互联网、化工、电池、储能等行业的龙头公司。对于买入的每一家公司，我们都会运用严谨的估值模型以及保守的行业假设，全方位测算个股的回撤风险，进而确保整体权益部分的回撤风险符合组合既定的风险回报特征要求，力争为投资者创造稳健且可观的回报。

四季度经济增长总体呈现放缓态势，内需方面，社零增速进一步放缓，其中汽车及家电等大件消费在补贴退坡的影响下增速转负，同时固定资产投资增速全面承压，地产投资延续深度负增长态势，基建投资由正转负，制造业投资亦掉落至低个位数增长状态，反映出当前传统经济领域的投资意愿整体处于收缩状态；外需方面，出口增长也有所回落，但总体仍保持韧性，关税对出口的影响已经趋于减弱。宏观政策方面，四季度总体延续平稳状态，稳增长力度边际有所减弱，货币财政总基调偏向于稳健，反内卷政策则在前期基础上继续向纵深推进。债券市场方面，四季度债券收益率总体呈现下行态势，中短端表现强于长端，信用表现强于利率。信用债走强的核心原因在于其供需关系仍然较为不平衡，需求端来自摊余成本法债基和理财的再投资压力较大，而供给端的实体融资需求较弱；利率债弱势的原因同样在于其供需关系的矛盾，需求端银行保险的欠配压力下降，而供给端地方债和国债的融资需求较大。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益。四季度短端收益率整体变化不大，组合静态收益率水平并未随时间推移而受到明显侵蚀，融资成本则大体保持平稳。

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，债券市场窄幅震荡，曲线明显陡峭化。10月受中美贸易摩擦预期再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性并提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复及地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬超长端利率债遭遇抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映出市场对超长债供需失衡及来年经济政策预期的深度定价。结构上看，曲线呈现陡峭化特征，超长端利率上行明显；信用债表现优于利率债，在配置力量支撑下信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合在债券方面根据市场波动积极调整久期，重点配置于中高等级信用债，并适度参与利率债交易。股票仓位持续提升，转债仓位相应降低。组合积极把握结构性机会，增加了成长类资产配置，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

2025年四季度，全球宏观环境在贸易政策反复与地缘局势波动中延续复杂格局。海外方面，贸易摩擦仍是焦点，10月初美国再次宣布加征高额关税，引发全球市场震荡；随后中美经贸磋商取得初步共识，关税风险边际下降，市场情绪逐步回稳。美联储于12月如期降息并启动扩表，流动性预期趋于宽松，但就业数据反复仍带来不确定性。其他国际形势方面，俄乌谈判陷入停滞，中东局势仍有反复，地缘博弈对全球风险偏好形成间歇性扰动。国内方面，宏观政策持续显效，财政与货币政策协调配合，货币政策延续“适度宽松”基调，保持流动性合理充裕，央行重启国债买卖并开展大额逆回购投放，体现“灵活高效”的调控思路。通胀整体温和，CPI在食品价格带动下有所修复，PPI同比仍处低位但降幅收窄。三驾马车中，固定资产投资增速承压；消费在政策支持下保持回暖，对假日经济与升级类商品销售形成支撑；出口在外部需求波动中仍显韧性，但对美出口受关税预期影响存在不确定性。社会融资规模整体平稳，企业中长期贷款占比保持相对高位，反映金融对实体经济支持力度延续。债券市场方面，收益率整体呈现窄幅震荡、中枢小幅上行的格局。资金市场利率中枢处于低位，DR001一度下行至年内低点，流动性整体宽松。整个季度看，1年AAA信用债收益率由1.78%附近下行至1.72%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

2025年三季度，全球经济在前期贸易摩擦与政策不确定性的延续中继续寻找新的平衡点。海外方面，美联储于9月宣布降息，这是美国2025年以来的首次降息，主要基于就业市场疲软与非农数据大幅弱于预期的背景。尽管通胀水平仍居高位，但政策重心已由控通胀更多转向稳就业，美联储整体态度由“鹰”转“鸽”。国际形势方面，中美关系在关税谈判后进入阶段性平稳期，俄乌谈判仍陷僵局，中东地区地缘冲突局部降温后再度紧张。全球供应链修复进程缓慢，国内经济发展依然面临较大的外部不确定性。国内方面，宏观政策继续以“稳中求进”为基调，实施更加精准有力的财政与货币政策组合。财政政策聚焦于重大基建项目与新质生产力领域的定向支持，地方政府专项债发行提速，货币政策保持流动性合理充裕。制造业PMI在7月短暂回落后，8–9月连续提升，表明随着高温多雨极端天气影响消退，叠加扩内需、促增长政策持续发力，制造业供需两端均得到修复。通胀整体温和，CPI在食品价格平稳与能源价格扰动中窄幅波动，PPI则在部分工业品价格回升带动下降幅继续收窄。三驾马车中，基建投资在财政发力支撑下保持稳健，制造业投资结构优化明显，高技术制造业投资增速领先；消费市场在促消费政策加码及假日经济带动下持续回暖，升级类商品、新能源汽车、文旅服务等领域表现亮眼；外贸方面，出口在外部需求边际回暖与汇率因素共同作用下展现出超预期韧性，尤其对东盟、拉美等新兴市场出口增长显著，但全球贸易保护主义仍构成持续挑战。社会融资规模在政策驱动下保持平稳增长，其中企业中长期贷款占比提升，反映资金进一步流向实体经济重点领域。市场方面，三季度国内经济在政策托底与市场自适应中逐步企稳，资金面保持宽松，市场收益率整体上行并在高位震荡。整个季度看，1年AAA信用债收益率表现较为平稳，在1.65%–1.75%区间内窄幅震荡。报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

三季度经济增长呈现温和放缓态势，内需方面，社零增长势头有所放缓，家电补贴退坡的影响开始显现，固定资产投资增速整体下行，地产投资的拖累仍在延续，制造业投资增速亦有所放缓；外需方面，出口增速总体仍然保持较强状态，机电、新能源相关产品出口增速高企，同时关税对出口的影响减弱。政策方面，反内卷政策在三季度开始加速落地，部分领域工业品价格出现了一波较为明显的上涨，对PPI的拉动效果开始显现，但短期内对生产存在一定拖累。债券市场方面，受风险偏好提升和赎回担忧影响，市场总体呈现震荡走弱态势，长短端均有所上行，长端上行幅度大于短端，收益率曲线呈现熊陡态势。以国债为例，1年期品种收益率上行约5bp，10年期品种则上行逾20bp。信用债方面，受基金销售新规影响，机构赎回债基的规模开始扩大，基金持仓较多的中长期信用债开始明显调整，信用利差开始出现走扩。组合操作层面，考虑到风险偏好对债市的冲击仍在持续，且潜在赎回的利空并未完全释放，因此组合在三季度降低了持仓的久期水平，尽量规避在赎回情况下可能出现超调的类利率品种，并降低了杠杆水平，从而提高了组合的灵活度。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。权益方面，2025年三季度权益市场表现活跃，A股和港股成交金额大幅增加，核心指数涨幅明显，资金积极入市，股权融资回暖。三季度日均成交额为超2万亿，同比增加超两倍，季度环比增长67%。创业板指和科创50指数表现抢眼，大涨超45%。从行业上看，新能源、科技、有色金属等行业表现较为突出，市场风格呈现出业绩驱动、成长为主的特点。新能源行业受益于全球碳中和目标和国内“储能”政策的支持，科技行业则在国产替代、人工智能产业政策等推动下迎来新的发展机遇。此外，有色金属行业表现突出，板块整体涨幅较大，部分细分领域如铜、稀土、黄金等尤为亮眼。一方面，金属行业供给端受限，矿山品味下降、资源税上升、社区冲突、安全事故等都加剧了供应紧张；而需求受益于AI 数据中心、电力设备、光伏、电动车等行业发展的拉动而快速增长。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益操作方面，组合还是基于安全边际的逻辑，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，组合重点布局了黄金、铜铝、石油等行业的优质公司。第二条主线是互联网行业的价值重估，今年以来互联网各个细分行业（包括电商、游戏、广告、音乐）竞争格局良好，AI技术的应用进一步加速了龙头公司的业绩增长。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合重点布局了化工、电池、储能等行业的龙头公司。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓，从结构上看高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场总体维持弱势震荡，长短端均有所上行，长端上行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化。以国债为例，1年期品种收益率上行约5bp，10年期品种则上行逾20bp。信用债方面，机构赎回导致中长期信用债开始明显调整，信用利差开始出现走扩。报告期内，主要股票指数实现显著涨幅并创下阶段性新高，市场活跃度大幅提升。市场主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力、科技领域技术突破，中美关税谈判缓和、美联储 9月首次降息带来的全球流动性宽松外溢效应。市场行情呈现结构性分化，科技、高端制造、资源走强，而银行、家电等防御性板块表现偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 12.7%，创业板指上涨50.4%。分行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅均在40%以上。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨9.2%，指数与估值均创阶段性新高。由于转债指数中银行占比较高，转股正股的涨幅低于股票指数，不过由于整体市场风险偏好上升、需求上升，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史较高位置。报告期内，债券方面，组合根据市场波动积极调整久期，重点配置在中高等级信用债券，适度参与利率债券的交易。组合股票仓位持续提升，转债仓位持续降低。股票方面，组合积极把握市场结构性机会，增加了成长性资产的配置，重点布局于供给受限上游资源、具备全球竞争力的高端制造出海和AI科技浪潮带来的投资机会。

三季度经济增长呈现温和放缓态势，内需方面，社零增长势头有所放缓，家电补贴退坡的影响开始显现，固定资产投资增速整体下行，地产投资的拖累仍在延续，制造业投资增速亦有所放缓；外需方面，出口增速总体仍然保持较强状态，机电、新能源相关产品出口增速高企，同时关税对出口的影响减弱。政策方面，反内卷政策在三季度开始加速落地，部分领域工业品价格出现了一波较为明显的上涨，对PPI的拉动效果开始显现，但短期内对生产存在一定拖累。债券市场方面，受风险偏好提升和赎回担忧影响，市场总体呈现震荡走弱态势，长短端均有所上行，长端上行幅度大于短端，收益率曲线呈现熊陡态势。以国债为例，1年期品种收益率上行约5bp，10年期品种则上行逾20bp。信用债方面，受基金销售新规影响，机构赎回债基的规模开始扩大，基金持仓较多的中长期信用债开始明显调整，信用利差开始出现走扩。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益，短期内债券收益率上行会带来组合净值的回撤，但从持有至到期的角度来看，随着时间的推移，回撤将会逐步修复。后续组合将适时优化持仓、控制融资成本，进而提高基金的持有回报。

2025年上半年经济总体保持平稳状态，一季度GDP同比增长5.4%，二季度小幅回落至5.2%，上半年累计同比增长5.3%，较去年同期回升0.3个百分点。分结构来看，工业增加值同比增长较强，实现了6.4%的增长，关税冲击下的抢出口行为在一定程度上提升了企业的生产强度；建筑业增长乏力，显示房地产领域的拖累效应仍在延续；服务业表现相对平稳，同比增速处于相对高位，其中信息技术服务业增速处于回升状态，而普通商务服务业增速则处于回落状态，显示线上经济相对线下经济具备较明显优势。政策方面，上半年宏观政策基本延续了去年下半年以来的基调，财政支出适度加力、货币环境维持宽松，同时提振消费成为上半年政策的主要抓手，各地出台了一系列的消费补贴措施，推动社零增速持续回升。尽管宏观基本面保持平稳，但受总需求强度有限和结构性产能过剩影响，物价总体水平仍处于相对低迷状态，PPI同比跌幅加深，企业总体盈利增长较为乏力。债券市场方面，上半年债券波动明显加大，一季度受经济回升和资金面收紧影响，债券收益率出现明显上行，10年国债收益率一度触及1.9%附近，较低点回升近30bp，二季度受中美贸易战及基本面边际走弱影响，收益率再度出现明显下行。结构方面，上半年信用债总体表现较利率债更优，在有效融资需求不足的环境下，机构倾向于增配票息资产，推动信用利差明显压缩，同时，二季度以来，随着利率水平的下降，机构也出现了普遍的拉久期行为，推动信用债期限利差维持在相对较低水平。债券操作方面，一季度组合适度降低了债券部分的久期水平以规避市场调整风险，二季度随着资金面的转松和基本面矛盾的切换，组合再次增配了部分长久期资产以获取资本利得，配置结构方面，组合重点配置高等级信用债和利率债，严控信用风险，适时进行仓位轮动以把握利差变动带来的投资机会。股票方面，本报告期， A股方面，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300略微上涨0.03%，中小综指上涨7.57%，创业板指上涨0.53%。港股方面，恒生指数上涨20.00%。美股方面，纳指上涨5.48%，道琼斯上涨3.64%，标普500上涨5.50%。报告期内， A股涨幅较高的有军工、汽车、美护。跌幅较多的是煤炭、房地产、钢铁。上半年，由于美国的关税和地缘政治的扰动，市场情绪经历了大幅波动。消费板块呈现出很明显的结构性机会。针对相对年轻的人群、精神属性较强的、有创新功能的、相对小额的或性价比高的消费品公司，实现了较好的业绩增长。此外，优秀的出口公司的表现也较好。主要因为中国产品在全球的竞争力确实突出。我们主要持有稳健的消费龙头公司。

2025年上半年，全球经济在美国关税政策的大幅扰动下，发展形势更加不明朗。一季度，特朗普上任后着手削减政府开支，财政紧缩倾向压倒财政扩张倾向。美国经济动能放缓，而非美经济动能有所反弹。二季度，特朗普超预期推出所谓对等关税政策，全球风险偏好急剧回落。虽然对等关税政策遭到多数国家抵制，但实际关税税率已然显著提升，冲击全球贸易格局，市场担忧美国经济将陷入衰退甚至滞胀，“去美元化”交易加剧。近期随着“大美丽法案”通过，美国财政政策重回扩张。美国内外政策的剧烈波动带来全球市场震荡，国内经济发展面临较大外部不确定性。国内方面，今年上半年中国经济运行总体平稳，在贸易摩擦加剧的背景下，宏观政策主动作为，有效推动内需回暖、产业升级和结构优化。从经济三驾马车看，消费方面，延续去年9月以来的支持性政策，在以旧换新政策与各地补贴政策的带动下，社会消费品零售总额保持稳定增长态势，托底内需。投资方面，以高端装备、智能制造为代表的新兴产业保持快速扩张，企业加快推进技术改造和设备更新，对冲房地产投资的下降。出口方面，美国方面的“抢进口”以及东盟、拉美等地区的“抢转口”需求共同对我国出口表现形成支撑。财政政策方面，上半年地方债与特别国债加速发行，推进项目落地。货币政策方面，央行坚持适度宽松主基调，实施降准降息，稳定市场预期。债券市场方面，1月初，货币政策基调转向适度宽松，机构做多情绪强烈，收益率快速下行。随后央行关注长债利率及资金空转，引导资金收紧，债券收益率转为上行，市场对宽松预期逐步修正。4月中美关税博弈升级，5月央行降准降息落地，债券收益率下行，并维持低位波动。上半年1年国股存单收益率由1.55%附近小幅上行至1.60%附近。1年AAA信用债收益率由1.60%附近上行至1.70%附近。报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。