於乐其 - 基金投资策略和运作

报告期内，中国经济结构转型过程呈鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链和部分上游资源品景气维持高位；另一端则是居民端内生需求、地产链条、传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量复苏之下，微观体感并不均衡。海外方面，美伊局势和油价波动是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。报告期内，股票市场整体震荡上行，但结构分化达到极致。上证指数上涨5.20%，创业板指大幅上涨36.35%，科创50指数飙升75.74%，大小盘风格分化创2021年以来半年度最大差值。全球人工智能发展处在非常积极的进程中，token调用量巨幅增长，数据中心的资本开支也不断超预期，围绕人工智能的算力、存储、通讯和电力等基础设施建设成为全球资本市场关注焦点。股票市场呈现典型的"K型"分化特征：以AI算力、半导体为核心的科技成长板块爆发式上涨，电子、通信行业分别上涨90.92%和63.84%，建筑材料和机械设备亦有较好表现；而受油价暴跌和内需疲弱拖累，石油石化、农林牧渔等传统周期板块大幅下跌，食品饮料等内需消费类资产跌幅居前。报告期内，转债市场整体跟随股市波动，中证转债指数上涨3.70%。供给收缩、正股极致分化行情背景下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位；综合来看，当前转债市场“筹码稀缺”交易价值大于配置价值，维持谨慎判断。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合股票仓位略有降低，增配AI基础设施相关行业的配置，组合重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的高端制造，及AI基础设施相关行业。

报告期内国内宏观经济稳步向好、持续修复，整体发展韧性十足，产业板块呈现特征清晰的结构性向好分化格局：一方面出口方向、高端制造、人工智能全产业链、优质上游资源品及先进制造核心环节持续保持高景气度，有力托举工业生产稳步扩张、制造业价格企稳回暖，同时持续增厚相关企业经营盈利，成为经济增长强劲支撑；另一方面居民消费潜力、地产相关产业链、传统消费板块及中下游企业利润仍处在蓄力修复阶段。政策层面持续释放稳增长暖意，整体保持适度宽松的友好导向，央行货币政策执行报告持续传递宽松托底信号，同步精准引导市场资金利率平稳向政策利率靠拢；陆家嘴论坛更是推出多项务实配套举措，明确收紧利率走廊、新增隔夜逆回购操作品类、探索适配非银机构的流动性支持工具等落地规划，二季末隔夜逆回购利率落地1.25%，进一步夯实市场流动性充裕稳定的良好预期，持续为实体经济保驾护航。海外市场，尽管美伊地缘局势、国际油价波动会阶段性扰动全球通胀预期与市场风险偏好，间接影响国内资产定价节奏，但外部波动仅为短期阶段性扰动，国内完备的政策调节工具箱与独立稳定的经济基本面，能够有效对冲外部不确定性冲击，守住经济平稳运行基本盘。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。权益市场方面，二季度A股整体震荡上行，结构性行情特征突出，市场呈现鲜明K型景气分化。成长主线领跑，科创50、创业板指大幅走强并创出阶段新高，电子、通信、AI算力、高端制造产业链景气度持续领跑，机构资金集中布局，相关板块盈利与估值同步抬升；地产链、大众消费、中下游传统制造板块仍处于蓄力修复阶段，板块收益差距显著扩大。市场成交维持高位，增量资金集中涌向硬科技方向。海外端美伊地缘冲突、油价波动带来阶段性扰动，但国内政策调节空间充足，有效对冲外部风险。整体来看，二季度权益市场依靠新质生产力打开上行空间，新旧动能估值定价分化明显，高景气成长成为市场核心收益主线，也为后续风格均衡修复埋下铺垫。报告期内，债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、石油、煤炭等行业中，成本低且产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国高端制造从内卷走向海外，依靠产品质价比优势持续提升全球份额。第三条主线是传统行业供给侧出清后带来的盈利能力提升。

二季度经济基本面呈现边际放缓态势，1-5月工业增加值累计同比增速回落至5.4%，较一季度末的6.1%出现下降，固定资产累计投资增速由正转负，社会零售消费同比增速从一季度的2.4%进一步降至1.4%，而出口增速同比依然保持高位，反映出外需表现整体强于内需。分结构来看，当前经济结构的K型分化较为明显，高新技术制造业产出增长明显快于传统制造领域。宏观政策方面，受专项债发行进度相对缓慢影响，二季度财政发力相对克制，支出增速出现放缓，货币政策则继续维持宽松基调，资金利率中枢进一步下降。债券市场方面，受资金宽松推动，二季度债券收益率整体呈现下行态势，1年期同业存单利率最低逼近1.4%关口，10年期国债收益率下行约10bp，信用利差延续收窄态势。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益。

2026年二季度，全球经济在地缘冲突与贸易摩擦的双重阴影下延续复杂演变。二季度伊始，美国关税政策的不确定性继续扰动全球市场预期，叠加中东地区地缘政治风险显著升级，全球能源市场波动加剧，国际油价与金价宽幅震荡，避险情绪持续升温。美联储方面，6月议息会议连续第四次维持基准利率不变，并在最新经济预测中上调通胀预期、下调增长预期，对后续政策路径的判断分歧加大。欧洲经济修复相对温和，制造业与服务业表现分化；日本经济在工资、物价、汇率和货币政策正常化之间继续寻找平衡。与此同时，中东等地区地缘政治风险反复，能源价格和避险资产波动加大，进一步抬升全球宏观环境的不确定性。总体来看，外部环境的复杂性、严峻性与不确定性进一步加剧，全球经济发展面临的下行压力与供应链重构挑战交织，国内经济运行面临的外部扰动有所增多。国内方面，面对外部冲击加大的复杂局面，坚持实施更加积极有为的宏观政策，有效应对外部环境变化，经济运行总体平稳，展现出较强的韧性与活力。货币政策进一步增强前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕，宏观政策更加精准有效。经济运行方面，生产端保持一定韧性，新动能行业延续扩张态势；需求端仍在修复过程中，消费市场总体平稳，服务消费和部分升级类消费继续释放潜力，扩大内需政策持续发挥积极作用。物价方面，CPI总体平稳，核心CPI保持温和上涨，PPI在部分行业需求改善及大宗商品价格传导带动下延续回升态势，物价结构呈现积极变化。出口在外部环境扰动下仍展现较强韧性，机电产品、新能源及部分高端制造领域保持一定竞争优势。债券市场方面，二季度资金面整体维持合理充裕，市场围绕基本面修复节奏、货币政策取向和外部利率环境变化展开交易，收益率总体低位震荡，信用债配置需求保持平稳，高等级信用资产仍具有较好的配置价值。1年AAA信用债收益率由1.60%附近下行至1.50%附近。报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

二季度经济基本面呈现边际放缓态势，1-5月工业增加值累计同比增速回落至5.4%，较一季度末的6.1%出现下降，固定资产累计投资增速由正转负，社会零售消费同比增速从一季度的2.4%进一步降至1.4%，而出口增速同比依然保持高位，反映出外需表现整体强于内需。分结构来看，当前经济结构的K型分化较为明显，高新技术制造业产出增长明显快于传统制造领域。宏观政策方面，受专项债发行进度相对缓慢影响，二季度财政发力相对克制，支出增速出现放缓，货币政策则继续维持宽松基调，资金利率中枢进一步下降。债券市场方面，受资金宽松推动，二季度债券收益率整体呈现下行态势，1年期同业存单利率最低逼近1.4%关口，10年期国债收益率下行约10bp，信用利差延续收窄态势。组合操作方面，二季度对于信用债整体以加仓为主，重点配置3年附近骑乘效应较为明显的中高等级信用债，同时灵活参与中长端的利率债交易，以增厚组合收益。

2026年第一季度经济基本面呈现温和复苏态势，3月制造业PMI指数重回荣枯线以上，外需对产出的拉动作用较为明显，内需方面，固定资产投资增速开始转正，其中基建增长势头较为强劲，地产的拖累亦有所收窄，而居民消费的增长势头则相对偏温和。宏观政策方面，政府工作报告定调全年GDP增长4.5-5%，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，为温和复苏创造良好条件。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益。

报告期内，中国宏观经济呈现企稳回升与结构性修复态势。结构上，得益于全球制造业景气修复以及阶段性的抢出口效应，外贸表现强劲；但内部有效需求与居民端信贷扩张仍显乏力，实体融资更依赖企业端与政策性力量支撑。物价指标呈现低位温和回升态势，价格下行压力边际缓解。政策端保持积极定力，经济增长及财政赤字目标平稳，超长期特别国债着重支持重大战略与设备更新，财政导向稳中求进。央行年初下调结构性货币政策工具利率并增加科技再贷款额度，上海等地相继出台“沪七条”等稳地产政策。海外方面，一季度地缘政治冲突演变阶段性成为核心因素，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，中国债券市场在多空交织中呈现宽幅震荡与长短端显著分化的特征。年初，受权益市场阶段性强劲反弹、避险情绪消退及基金集中赎回压制，债市开局走弱。随后，在机构年初旺盛的配置需求、央行流动性呵护以及货币宽松预期驱动下，市场情绪迅速修复，收益率迎来一波顺畅下行。3月，随着超预期的经济进出口与金融数据公布、核心城市地产政策放松以及“两会”稳增长举措落地，止盈盘集中涌现导致长债震荡回调。尤为关键的是，季末极端地缘局势引发国际油价大幅飙升，市场对“输入性通胀”的担忧迅速升温，长端及超长端国债因提前交易通胀预期而显著承压。与长端的疲弱形成鲜明对比的是，受益于合理的资金面水位及同业存款自律管理新规落地，短中端债券在降低负债成本的确切逻辑下收益率不断下行，表现出极强的韧性，收益率曲线随之呈现出急剧的陡峭化特征。季终阶段，随着地缘局势从极致恐慌中出现缓和迹象，避险情绪重新占据主导，债券市场重拾修复动能，长债利率再度回稳。权益市场，2026年一季度全球权益市场震荡下行、结构分化显著。A股呈“前高后低”走势， 1-2月受政策与流动性支撑逐步走强，但3月受中东冲突、降息预期推迟拖累而大幅回调。一季度沪指跌1.94%，深成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，红利指数大涨6.68%。板块分化较大：能源（煤炭、石油石化）、公用事业、化工领涨；而非银金融、地产、消费等行业跌幅居前。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、铝、石油、煤炭等行业中，成本较低，产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，机械、汽车、轻工、家电等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合继续持有互联网、化工、电池、面板等行业的龙头公司。对于买入的每一家公司，我们都会运用严谨的估值模型以及保守的行业假设，全方位测算个股的回撤风险，使得整体权益部分的回撤风险符合组合既定的风险回报特征要求，进而力争为投资者创造稳健且可观的回报。

报告期内，中国宏观经济呈现温和复苏态势。外需对产出的拉动作用较为明显；内需方面，固定资产投资增速开始转正，地产压制边际减弱，居民消费增长势头则相对偏温和。宏观政策方面，政府工作报告定调全年增长目标为4.5% - 5%，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。海外方面，一季度地缘政治冲突的演变成为核心变量，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，债券收益率呈现窄幅震荡与长短端显著分化的特征，收益率曲线趋于陡峭化。中短期限信用债收益率持续下行，3年期AAA级中票中债收益率从年初的1.89%下行至1.77%；10年期国债收益率保持平稳，估值利率由年初的1.84%小幅下行至季末的1.81%；超长端30年国债收益率在波动中上行，估值利率从年初的2.25%升至2.33%。报告期内，股票市场整体先扬后抑，结构极致分化。上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。1-2月，AI、算力及半导体等科技资产表现活跃。3月受中东局势升级影响，风险偏好回落，能源、造船、航运等板块受事件催化表现活跃，而高估值成长板块出现明显调整。行业端，煤炭、石油、公用事业领涨，内需相关资产跌幅居前。转债市场整体随正股波动，中证转债指数下跌1.14%。受美伊冲突影响，市场溢价率经历了一轮收缩，但绝对估值仍处于历史高位。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，股票仓位持续提升，同时减持估值偏高的转债。组合积极把握结构性机会，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

2026年一季度，全球宏观环境在科技创新与地缘博弈交织中展现出复杂的运行特征。海外方面，受中东及美伊局势升级等突发地缘事件影响，全球大类资产波动加剧，国际原油等大宗商品价格中枢上行，市场对全球供应链扰动及阶段性滞胀预期的担忧情绪有所升温。与此同时，美国关税政策的反复增加了全球贸易格局的不确定性，美联储降息预期减弱。然而，以人工智能为重点行业的科技创新浪潮仍在持续深化，为全球经济长期发展注入了结构性动能。整体而言，海外经济面临通胀抬升与增长动能承压的双重考验，全球市场依然在波动中积极寻找新的平衡点。国内方面，面对复杂的外部环境，我国宏观经济展现较强韧性，经济基本面稳健向好。一季度经济与出口数据超出市场预期，实现良好开局。政策端，财政发力前置，增量政策逐步落地显效，有效支撑了实体经济的稳健发展。三驾马车中，依托我国相对突出的产业链竞争优势，出口呈现出较强韧性。投资端在年初较大力度的财政支持与两会政策部署下保持稳健；消费端展现出结构性亮点，特别是春节假期较长带动居民出行热度高涨，国内国际航班及迁入指数表现积极，文旅等服务型消费需求持续释放。债券市场方面，收益率曲线整体呈现陡峭化走势。长端利率受海外输入性通胀担忧影响呈现震荡盘整，短端利率则在机构配置需求与适度宽松的货币政策支撑下持续下行。整个季度看，1年AAA信用债收益率由1.70%附近下行至1.60%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

2026年第一季度经济基本面呈现温和复苏态势，3月制造业PMI指数重回荣枯线以上，外需对产出的拉动作用较为明显，内需方面，固定资产投资增速开始转正，其中基建增长势头较为强劲，地产的拖累亦有所收窄，而居民消费的增长势头则相对偏温和。宏观政策方面，政府工作报告定调全年GDP增长4.5-5%，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，为温和复苏创造良好条件。组合操作方面，考虑到年初以来资金面呈现整体宽松状态，同时债券的配置价值相对前期收益率低点已经有了一定程度的回升，因此组合适度拉长了债券仓位的平均久期水平，均衡配置于中高等级信用债和利率债，以更好应对当前的投资环境。

2025年宏观经济总体呈现前高后低态势，上半年在出口和消费的拉动下经济实现较快增长，下半年随着出口和投资的放缓经济增长亦出现回落，全年实现了5%的增长目标。宏观政策方面，货币政策保持适度宽松状态，通过降准降息等手段保持流动性合理充裕，财政政策积极发力，大幅提升赤字率水平，通过特别国债和专项债等一系列措施推动内需回暖。资本市场方面，权益市场保持整体向好态势，沪深300指数全年上涨17.7%，风险偏好水平明显提升，资金入市意愿大幅改善；债券市场总体呈现震荡态势，10年期国债收益率水平在1.6%至1.9%之间波动，一季度在政府债供给放量和经济回暖的影响下收益率整体上行，二季度受贸易摩擦影响收益率重回下行，三季度在通胀预期回升的推动下再次上行。组合操作方面，本基金在报告期内主要配置中高等级信用债，注重票息和骑乘效应，合理运用杠杆，同时灵活参与利率债交易来增厚组合收益。

2025年中国宏观经济呈现“温和复苏、结构优化”的总体格局，具体展现为以下特征：一是增长节奏前高后低，上半年，受益于2024年四季度稳经济政策的持续释放，经济开局稳中有进。进入下半年，受基数效应及内生需求疲软影响，增速边际放缓。二是结构改善和增长动能转换，供给端，新质生产力与高技术制造业成为核心驱动力；需求端，投资结构持续优化，尽管房地产投资全年仍维持低位运行并形成主要拖累，但基建投资与“两重两新”政策下的制造业投资有效发挥了托底作用。消费市场全年走势平稳，呈现出由“商品消费”向“服务及新动能消费”转型的特征。经济政策方面，财政政策与货币政策深度协同，财政政策从年初的“聚焦重点”到年中的“反内卷”、“调结构”，始终保持积极态势。货币政策重心由总量宽松预期逐步转向结构性工具与“做优增量、盘活存量”。海外方面，全球宏观环境面临整体增速放缓、贸易冲突升级、地缘风险高位与货币政策分化的复杂格局，对中国出口和宏观政策带来更高的不确定性，也倒逼中国加快推动以创新驱动和内需引领的新发展格局。在此宏观背景下，债券市场全年走出从历史低位利率起步的“震荡重定价”行情，可具体分为四个阶段。宽松抢跑期（1-3月）：年初市场对宽松预期过度定价，推动收益率下行；而后因经济数据向好和央行态度偏鹰，收益率出现反弹；2月-3月，资金面持续收敛，导致收益率大幅上行；3月中下旬资金面边际修复，市场情绪有所好转。关税冲击避险期（4-6月）：4月初因为贸易冲突，债券收益率大幅下行，几度反复后，5月中旬在贸易冲突缓和影响下，收益率有所反弹。5月中旬至6月底，市场主线回到资金面的波动，在央行呵护态度下，整体小幅震荡下行。股债再平衡期（7-9月）：权益市场持续强势叠加"反内卷"政策压制债市，8月经济数据走弱但债市"利多钝化"，超长端利率债收益率明显上行。供需结构主导期（10-12月）：10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复。从结构上来看，上半年信用利差持续压缩至历史极低分位数；三季度在理财赎回和费率改革预期的冲击下，利差经历了一波剧烈的走阔修复；四季度信用债供需结构率先好转，表现优于利率债，尤其是中高等级品种在年末展现了较好的配置防御属性。报告期内，债券方面，组合久期整体回归至中性偏防御区域，投资操作以优化持仓结构为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债。权益方面，2025年全年资本市场整体呈现“震荡上行、结构分化、活跃度拉满”的态势，A股与港股同步回暖，均实现近五年最大涨幅，系统性风险较低，结构性机会凸显。核心指数表现亮眼，上证指数收于3968.84点，年度涨幅18.41%，创业板指大涨49.57%，科创50表现强势，成长风格阶段性占优。港股同步实现估值修复，恒生指数收于25630.54点，年度涨幅27.77%，恒生科技指数上涨23.45%，南向资金净买入首次突破万亿元。行业层面，新能源、科技、上游资源等板块表现突出，TMT板块成交活跃，龙头企业引领作用凸显。全年市场风格切换频繁、热点迭代快，但低估值高股息标的表现稳健，整体呈现“优质资产估值修复、成长赛道多点开花”的格局，为价值投资提供了良好窗口。在操作上，我们始终延续“两高一低”的底层选股标准——高现金流、高分红、低估值，在此基础上叠加“行业向上、壁垒坚实、治理优秀”的三重要求，不做单一行业押注，而是构建多主线、低相关的权益组合，既降低单一板块波动风险，又能捕捉不同领域的确定性机会，契合产品稳健增强的核心定位。第一条主线是供给端可控的上游资源行业。上游资源品供需矛盾突出，供给端增长有限，而需求端受新能源、AI数据中心等领域拉动持续提升，黄金、铜、铝、石油等品种具备较强的定价能力和稀缺性，是抵御周期波动、获取稳定收益的“压舱石”。我们重点布局了资源禀赋突出、成本优势显著的龙头企业，这类企业业绩确定性强，且估值处于历史低位，安全边际充足。第二条主线是中国制造出海企业。中国制造凭借完整的产业链配套、工程师红利带来的性价比优势，持续扩大全球市场份额。我们筛选出机械、汽车、轻工、家电、电力设备等行业中，具备核心技术壁垒、海外布局完善、海外份额持续提升的企业，且同时要求公司估值偏低（市盈率多在10-15倍），盈利可持续。第三条主线是供给侧出清后的传统行业龙头。经历行业洗牌后，低效产能逐步退出，传统行业龙头企业的竞争格局持续优化，盈利稳定性增强，但市场往往因“传统行业”的标签低估其价值，具备较强的价值重估潜力。全年来看，组合坚守低估值、高确定性的投资逻辑，不追短期风口，不赌赛道博弈，重点挖掘被市场低估、现金流充沛、分红稳定的优质标的，通过低换手、多主线布局，平衡组合攻防，在控制回撤的前提下捕捉长期收益。