王文龙 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济延续温和复苏态势，预计GDP同比增长约4.8%，较上半年的5.4%显著放缓，主要受内需疲软和房地产拖累加深影响。工业、消费、投资等出现连续下滑，制造业PMI连续5个月处于收缩区间，生产端动能减弱，出口延续韧性。当前中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，新质生产力加速形成，经济结构持续优化，但三季度增速放缓仍显内生动力不足。四季度需警惕房地产与外部环境不确定性等影响，政策需在结构性改革与短期稳增长间寻求平衡。整体来看，三季度A股呈强势上行、结构分化的特征，核心指数集体突破，科技与新兴产业领涨，传统金融板块相对疲软，成交与融资规模均创历史新高，显示资金风险偏好仍然旺盛。受政策支持和行业高景气度驱动，成长板块（人工智能、新能源、创新药、高端制造等）表现突出。展望四季度，政策支持将为市场提供进一步支撑，受益政策支持和技术突破的科技创新和新质生产力领域仍然是值得关注和配置的方向，也将是市场主线，而其中自主可控、专精特新领域的小市值公司有望受益于行业快速发展和技术迭代。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

2025年三季度中国经济基本面增速边际放缓，部分结构性领域仍表现出一定韧性，整体呈现“稳中有进”的格局。投资、消费等读数相对偏弱；工业增加值和制造业PMI显示生产端边际改善；利润率小幅回升；“反内卷”等政策带动PPI反弹。三季度权益市场表现亮眼，市场风险偏好整体抬升，债券市场受风偏抬升影响和销售费率新规预期的影响，表现不佳，曲线陡峭化上升，长债表现弱于短债。 具体来看，1年国债上行3bp至1.37%，5年国债上行9bp至1.60%，10年国债上行22bp至1.86%，30年国债上行40bp至2.25%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行7bp至1.77%，3年期上行20bp至2.02%，5年期上行29bp至2.20%。1年期AAA存单上行4bp至1.67%。R001上行9bp至1.53%，R007持平于1.62%。本基金严控信用风险，选择适当的杠杆和久期。受益于三季度的资金宽松，适当的杠杆可获取稳定的杠杆利差。

本基金投资策略是低波策略，综合考虑宏观、估值、市场情绪等因素调整组合中权益的仓位。本基金以追求个股绝对收益为目标，以低估值、有拐点变化的标的为主。三季度，权益市场市场风险偏好显著提升，组合投资策略坚持以绝对收益为组合目标，寻找因风格因素错杀的标的，左侧逐步布局，加仓方向主要包括交运、公用事业、医疗器械等股价仍然处于底部区域的板块。同时，在债券大幅度调整后，加仓了长久期利率债。

三季度债券市场在多重利空冲击下持续调整，国债表现强于国开债，利率债表现强于信用债，短利率强于长利率，信用利差、期限利差有所扩大。7月1日市场开始反内卷交易，商品市场尤其是黑色商品开启强势上涨行情，通胀预期开始升温，债券市场预期名义增速提升，债券收益率在这一阶段出现一定幅度上行。8月初，权益市场在多重利多因素推动下，开启明显的上涨行情，债市则在谨慎的投标情绪及股债跷跷板效应下开启新一轮调整，看股做债成为这一段时间的主要交易逻辑，不过在权益指数上涨至高位以后，二者有一定程度的脱敏。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费用增大预期使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强。此后该交易脉络贯穿9月上旬，机构赎回情况成为债市跟踪要点，市场一度存在恐慌情绪，10年国债利率从9月3日的1.75%附近迅速调整至9月10日的1.82%附近，突破1.80%关键位置。整体下来看，利率债方面，1年期国债在从1.34%上行到1.37%，10年期国债从1.65%上行到1.86%，1年期国开从1.48%上行到1.6%，10年期国开从1.69%上行到2.04%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.7%上行到1.77%，3年期AAA信用债从1.83%上行到2.02%。5年期AAA信用债从1.91%上行到2.2%。报告期内，本基金积极优化产品资产结构，寻找价值资产洼地，结合宏观面、政策面、机构行为等积极参与利率债交易，多方式提升产品收益。

2025年三季度，国内经济延续弱复苏的同时，下行压力略有抬升，其中工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等主要经济指标同比增速有所放缓，基建投资增速也有所下滑。但政策方面持续发力，包括债务置换、消费补贴以及“反内卷”带动下的主动调控政策，均有助于支撑我国经济实现稳步转型升级。同时，政府融资也按部就班地持续进行中，为上述政策的持续发力保驾护航。三季度债券市场投资逻辑由研究基本面向“看股做债”转变，一方面A股市场持续上涨吸引了部分资金从债市撤出并进入股市，另一方面国债利息增值税的重启、公募基金销售费用管理规定征求意见稿的出台也间接对债券市场产生一定的冲击，使得三季度债市总体呈现震荡格局。本基金报告期内通过采取哑铃型策略，灵活使用杠杆策略、久期策略，在长端择机进行交易性投资，以实现降低组合波动的同时，增厚组合收益。

2025年三季度，国内经济延续弱复苏的同时，下行压力略有抬升，其中工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等主要经济指标同比增速有所放缓，基建投资增速也有所下滑。但政策方面持续发力，包括债务置换、消费补贴以及“反内卷”带动下的主动调控政策，均有助于支撑我国经济实现稳步转型升级。同时，政府融资也按部就班地持续进行中，为上述政策的持续发力保驾护航。三季度债券市场投资逻辑由研究基本面向“看股做债”转变，一方面A股市场持续上涨吸引了部分资金从债市撤出并进入股市，另一方面国债利息增值税的重启、公募基金销售费用管理规定征求意见稿的出台也间接对债券市场产生一定的冲击，使得三季度债市总体呈现震荡格局。本基金报告期内通过采取哑铃型策略，灵活使用杠杆策略、久期策略，在长端择机进行交易性投资，以实现降低组合波动的同时，增厚组合收益。

2025年上半年，中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%。主要受益于：1、财政政策前置发力，推升了基建投资，和部分制造业投资。同时在国补促进下，提升了耐用品消费；2、关税战影响下，抢出口现象明显，短期工业生产受到支撑。拖累项主要是，地产相关产业链仍相对低迷，地产投资加速下行；内需不足，进口数据为负。最终上半年工业增加值同比增长6.4%，制造业投资同比增长7.5%，出口同比增长5.9%，消费同比增长5.0%。上半年债券市场呈现震荡行情，一季度先下后上，二季度快速下行后低位震荡。1-2月债市降准、降息预期强烈，收益持续下行创新低。随后受央行暂停买债、汇率压力加大、春节后科技牛提升风险偏好等因素影响，债市开启调整行情，资金面也持续收紧，十债最高触及1.9%关键点位。3月下旬后大行负债端改善明显，曲线开始震荡修复。4月初，关税战意外落地，债市收益快速下滑，收复了一季度跌幅。5月初双降落地，市场已提前反应，收益率并未进一步向下突破。随后中美就关税问题开启会谈模式，债市逐渐脱敏，小幅调整后进入窄幅震荡模式。5月中下旬随着资金价格走低，信用利差压缩行情活跃。进入6月后，央行呵护态度明显，通过积极提前公告买断式逆回购、大量投放omo等措施，稳定了存单市场和资金市场，利差压缩行情继续活跃。 最终1年国债上行28bp至1.34%，5年国债上行9bp至1.51%，10年国债上行4bp至1.65%，30年国债上行2bp至1.86%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行6bp至1.70%，3年期上行14bp至1.84%，5年期上行9bp至1.91%。1年期AAA存单上行6bp至1.63%。本基金坚持适度的杠杆和久期，严控信用风险，合理安排资产类别配比，积极的通过波段操作利率债增厚收益。

2025年上半年债券收益率先上后下，整体上在30BP的振幅以内波动，没有延续2024年单边下行的趋势。信用债在一季度表现弱于利率债，在二季度表现强于利率债。具体各个阶段的表现和影响因素如下：第一阶段：年初延续去年的良好走势。2025年1月初，跨年后部分机构重新进场，加之年尾踏空资金抢配，10年国债短暂突破1.6%的关键位置，但是突破以后市场出现一定程度的分歧。第二阶段：2025年1月初至3月末收益率上行阶段。1月10日央行宣布暂停国债买入操作，同时月中MLF到期、税期、春节前取现需求增加的资金缺口放大的窗口央行投放偏谨慎，DR007逐渐上行至高偏政策利率40BP左右，机构在负carry环境博弈资本利得的逻辑被打破，短端品种出现明显调整压力。2025年春节期间，deepseek、宇视科技等AI、机器人等科技相关突破，引起市场广泛关注和讨论，市场风险偏好提升，资本市场对于科技的定价力度提升，风险偏好对债券市场的走势形成了一定压制。此外，2025年债券发行前置，1-3月份地方债、国债等净融资保持较高水平，市场供给压力增大，供需短期内有所失衡。多重利空因素下债市调整由短及长并触发赎回压力，10年期国债收益率自1.60%下方上升至3月17日的年内高点1.90%。第三阶段：2024年4月至6月的收益率下行后震荡阶段。4月3日，美宣布对华加征34%的“对等关税”，避险情绪驱动下10年国债收益率从1.79%快速下行至1.63%，其后经过多轮加征后部分商品税率升至245%，中美贸易摩擦持续升级，国内基本面下行压力加大，央行“稳增长”目标重要性提升，资金面边际好转，资金价格持续走低。5月7日，央行降准降息落地，长端交易利好兑现，短端受资金中枢下台阶带动表现偏强。5月12日，中美在日内瓦达成贸易协定，超预期的利好提振市场风险偏好，10年国债短期回调至1.7%。6月份，市场担心存单到期量大、银行OCI账户卖债等因素对于债券市场形成扰动，央行提前公告买断式逆回购操作，并通过OMO、MLF等多种手段维护资金面平稳，叠加基金、券商等机构交易相对活跃，收益率又有所下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从1.08%上行到1.59%后下行到1.34%，10年期国债从1.68%上行到1.9%后下行到1.65%，1年期国开从1.2%上行到1.71%后下行到1.48%，10年期国开从1.73%上行到1.94%后下行到1.69%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.68%上行到2.1%后下行到1.7%，3年期AAA信用债从1.74%上行到2.18%后下行到1.83%。5年期AAA信用债从1.87%上行到2.28%后下行到1.91%。报告期内，本基金积极优化产品资产结构，寻找价值资产洼地，结合宏观面、政策面、机构行为等积极参与利率债交易，多方式提升产品收益。

2025年上半年，国内经济在持续稳步复苏的同时，也面临一系列的问题和压力。产业方面，转型升级在持续推进，以芯片、AI为主的高新技术行业逐步崭露头角，并打破西方国家的技术封锁；以新能源为核心的产业集群成长为全球领先水平，其中新能源汽车也已经成功打开欧美等国的市场，并成为拉动出口的中坚力量。地产方面，全国需求未见明显好转，房屋价格依然处于下行通道，但长三角区域的部分一、二线城市新房价格和去化速度，在改善性需求的释放支持下出现阶段性好转，同时中央各部委也出台了多项政策以缓解地产的进一步下滑，并取得了一定成效。基建方面，在能源、水利、仓储和物流等多个方面的项目建设显著增加。社零消费方面，“以旧换新”补贴政策有效地拉动了居民在电器、通讯器材等方面的消费，上半年全国家用电器和通讯器材领域的消费额分别同比增长30.7%和24.1%，成为社消的重要增长点，同时国内汽车消费增长也起到了稳定社消的重要支撑作用。进出口方面，尽管特朗普二次上台后推出了一系列的关税政策，引发了全球的贸易不稳定及关税成本的上升，但我国出口的区域结构较好，在中美关税冲突中，仍取得了很好的成果，上半年全国实现出口13万亿元，同比增长7.2%，实现贸易顺差4.21万亿元，同比扩大49.3%，其中以集成电路和汽车为主的机电类产品占总量的60%，光伏组件和锂电池储能产品在全球市场中的份额分别超过95%和92%。回顾上半年的金融市场，央行通过多项工具保持市场流动性充裕，同时适时实施降准降息，并有效防范人民币贬值风险和资金空转。财政部门则加快专项债、超长国债、置换债、注资债等债券的发行，有效提升银行体系的资本实力，降低银行体系整体风险，同时也进一步缓解了地方城投平台的信用风险。在多重因素的综合影响下，国内债券市场总体呈现前升后降的走势。春节假期结束后，在超长债券供给提前等因素的影响下，市场资金面趋紧，资金价格上行，高于10年期国债收益率水平，导致杠杆成本与票息收益倒挂，推动无风险收益率由年初的1.6%反弹至约1.9%的水平，上行幅度达30BP。央行积极干预，通过提前公告MLF续做等进行市场预期引导。4月初在特朗普关税政策影响下，国债收益率快速下行约20BP，为今年以来最大幅度的下行。4月中旬以来，国债收益率整体处于窄幅震荡走势。本基金采用哑铃型配置策略，通过精选优质信用债进行短端债券配置，以获得稳定的票息收入，同时通过分析宏观基本面、政策面和国际环境的变化等综合因素，研判国债利率走势，并叠加杠杆策略和交易策略进行长端利率投资交易，以增厚产品收益。

2025年上半年，国内经济在持续稳步复苏的同时，也面临一系列的问题和压力。产业方面，转型升级在持续推进，以芯片、AI为主的高新技术行业逐步崭露头角，并打破西方国家的技术封锁；以新能源为核心的产业集群成长为全球领先水平，其中新能源汽车也已经成功打开欧美等国的市场，并成为拉动出口的中坚力量。地产方面，全国需求未见明显好转，房屋价格依然处于下行通道，但长三角区域的部分一、二线城市新房价格和去化速度，在改善性需求的释放支持下出现阶段性好转，同时中央各部委也出台了多项政策以缓解地产的进一步下滑，并取得了一定成效。基建方面，在能源、水利、仓储和物流等多个方面的项目建设显著增加。社零消费方面，“以旧换新”补贴政策有效的拉动了居民在电器、通讯器材等方面的消费，上半年全国家用电器和通讯器材领域的消费额分别同比增长30.7%和24.1%，成为社消的重要增长点，同时国内汽车消费增长也起到了稳定社消的重要支撑作用。进出口方面，尽管特朗普二次上台后推出了一系列的关税政策，引发了全球的贸易不稳定及关税成本的上升，但我国出口的区域结构较好，在中美关税冲突中，仍取得了很好的成果，上半年全国实现出口13万亿元，同比增长7.2%，实现贸易顺差4.21万亿元，同比扩大49.3%，其中以集成电路和汽车为主的机电类产品占总量的60%，光伏组件和锂电池储能产品在全球市场中的份额分别超过95%和92%。回顾上半年的金融市场，央行通过多项工具保持市场流动性充裕，同时适时实施降准降息，并有效防范人民币贬值风险和资金空转。财政部门则加快专项债、超长国债、置换债、注资债等债券的发行，有效提升银行体系的资本实力，降低银行体系整体风险，同时也进一步缓解了地方城投平台的信用风险。在多重因素的综合影响下，国内债券市场总体呈现前升后降的走势。春节假期结束后，在超长债券供给提前等因素的影响下，市场资金面趋紧，资金价格上行，高于10年期国债收益率水平，导致杠杆成本与票息收益倒挂，推动无风险收益率由年初的1.6%反弹至约1.9%的水平，上行幅度达30BP。央行积极干预，通过提前公告MLF续做等进行市场预期引导。4月初在特朗普关税政策影响下，国债收益率快速下行约20BP，为今年以来最大幅度的下行。4月中旬以来，国债收益率整体处于窄幅震荡走势。本基金于3月底成立，并于二季度开始建仓，通过分析宏观基本面、政策面和国际环境的变化等综合因素，研判国债利率走势，同时叠加杠杆策略和交易策略进行利率曲线的配置与投资交易。

2025年上半年中国经济保持稳中向好的发展态势，GDP同比增长5.3%，高于年初市场普遍预期，显示出较强的经济韧性。消费方面继续修复，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，促消费政策，例如家电、汽车“以旧换新”等措施刺激了消费需求，随着政策的持续推进，消费有望进一步修复；投资方面，固定资产投资同比增长2.8%，整体增长平稳，工业增加值增速保持相对稳定，但房地产投资下行压力依然较大；出口方面，尽管全球贸易收缩，但中国对外出口结构调整，尤其是与“一带一路”沿线国家的贸易往来增加，未来有望缓解部分压力。总结而言，消费刺激和产业创新是主要驱动力，但外部冲击与结构性问题对经济增速构成一定压力，CPI、PPI维持低位仍凸显需求不足，内需仍待提振。2025年上半年，A股市场呈现先抑后扬的走势，市场开局低迷，延续2024年底以来的调整趋势。随后，受益于稳增长政策密集出台和外部风险暂缓，市场在2月下旬开始企稳反弹，但整体涨幅有限，4月上旬受美国“对等关税”政策影响，市场下跌较快，随后在政策对冲及关税前景改善的推动下，沪深指数逐步反弹，6月末沪指站上3400点，投资者情绪逐步回暖。板块热点集中在科技和消费领域，受政策支持和行业高景气度驱动，成长板块（人工智能、高端制造等）表现突出，价值板块表现平稳。正如我们一季报所言，当前关税政策趋于平稳，国内政策对冲效果显现，本基金将根据权益资产的基本面以及估值性价比，逐步提高权益资产配置比例。且当前大盘估值水平处于历史中位偏上，且对比海外成熟市场仍处偏低位置，随着市场情绪逐步回暖，估值中枢存在抬升空间。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注估值、交易拥挤度等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

本基金权益投资的策略是自上而下行业维度和自下而上精选个股相结合的选股策略。个股绝对收益是组合构建的核心目标，通过行业的均衡配置和仓位管理抵御组合的波动率，抓确定性的机会，提高投资组合的胜率。低估值为守，降低组合波动率，成为组合的底仓配置，同时通过横向对比各子领域板块，选择未来景气度持续改善的成长性行业作为基金的弹性仓位。半年报中，低估值底仓以传媒出版、公用环保、建筑等持仓为主，成长性方向以医药、电子等板块投资为主。