林唐宇 - 基金投资策略和运作

回顾本季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。货币政策方面货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。外汇市场方面供求基本平衡，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定。财政政策定位更加积极有为，强调用好用足存量政策工具：5000亿元政策性金融工具于四季度完成投放；新增5000亿元地方债务额度，支持项目建设及债务清偿。权益、债券本季度呈现震荡走势，权益先跌后涨、债券先涨后跌，十年期国债本季度下行1bp至1.84%。　　报告期内，本基金以利率债配置为主，基于对宏观经济趋势的研判，适时适度调整利率风险暴露。报告期内，本基金以利率债配置为主，基于对宏观经济趋势的研判，适时适度调整利率风险暴露。

回顾本季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。货币政策方面货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。外汇市场方面供求基本平衡，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定。财政政策定位更加积极有为，强调用好用足存量政策工具：5000亿元政策性金融工具于四季度完成投放；新增5000亿元地方债务额度，支持项目建设及债务清偿。权益、债券本季度呈现震荡走势，权益先跌后涨、债券先涨后跌，十年期国债本季度下行1bp至1.84%。　　报告期内，本基金以跟踪指数、降低偏离度为首要目标，在盯住久期和静态收益的约束下，优选持有期收益较高、流动性较好的债券。

四季度，债券市场收益率整体陡峭化下行，1年期国债收益率下行3.25BP至1.3325%，10年期国债收益率下行1.25BP至1.8475%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，而银行整体缺乏久期指标，一定程度压制了市场长端的表现。另外，债市普遍较为关注的基金赎回新规，在年末落地，但未能带来债市的反弹。年末市场开始关注外围大宗商品的强势表现，从金银铜到各类工业金属的涨势给长债继续造成压力。中长期看，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为0.09%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与利率债的波段操作机会。

回顾本季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。货币政策方面货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。外汇市场方面供求基本平衡，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定。财政政策定位更加积极有为，强调用好用足存量政策工具：5000亿元政策性金融工具于四季度完成投放；新增5000亿元地方债务额度，支持项目建设及债务清偿。权益、债券本季度呈现震荡走势，权益先跌后涨、债券先涨后跌，十年期国债本季度下行1bp至1.84%。　　报告期内，本基金以跟踪指数、降低偏离度为首要目标，在盯住久期和静态收益的约束下，优选持有期收益较高、流动性较好的债券。

回顾本季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。货币政策方面货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。外汇市场方面供求基本平衡，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定。财政政策定位更加积极有为，强调用好用足存量政策工具：5000亿元政策性金融工具于四季度完成投放；新增5000亿元地方债务额度，支持项目建设及债务清偿。权益、债券本季度呈现震荡走势，权益先跌后涨、债券先涨后跌，十年期国债本季度下行1bp至1.84%。　　报告期内，本基金以跟踪指数、降低偏离度为首要目标，在盯住久期和静态收益的约束下，优选持有期收益较高、流动性较好的债券。

2025年四季度，债券市场在预期修正中整体呈现“震荡与修复”特征，市场主线转向对流动性、政策效果及年末资产再平衡的综合权衡，收益率历经“回暖—震荡—上行”过程。　　10月为情绪修复与预期博弈期。进入季度，此前压制市场的利率债供给压力、银行负债压力均现缓和，流动性环境趋稳，同时A股情绪降温使得“股债跷跷板”效应减弱。尽管海外扰动事件仍存，但市场预期已较充分。在此背景下，长端利率自三季度高点回落，市场情绪回暖，部分观点开始博弈收益率下行、曲线趋平的“牛平”态势。　　11月步入数据与政策观察下的震荡期。本月市场缺乏单一主线，在多空因素交织下呈现震荡格局。央行政策报告重申精准导向，令市场对大幅宽松的预期收敛，加之海外主要央行降息预期反复，共同制约了利率下行空间。市场风险偏好波动，“股债跷跷板”效应时显迟疑，收益率震荡上行。　　12月进入年末因素主导的收敛与布局期。季节性因素影响力上升，机构行为围绕年度考核、流动性安排及来年计划展开。央行呵护下资金面整体平稳，但部分机构选择获利了结或调整持仓，市场波动主要受技术性与交易性因素驱动，超长期品种表现相对较弱。　　纵观全季，市场驱动力从前期的强叙事转向对微观因素的跟踪，波动率下降，区间震荡与结构调整成为主旋律。　　本基金的操作策略核心概括为“顺势而为，动态调整，在震荡市中寻求结构性与波段性机会”。 紧密跟踪宏观经济数据与政策信号的边际变化，维持组合久期的灵活性，在收益率具备吸引力的区间适时增配。重点关注收益率曲线形态变化与不同品种、不同等级信用债之间的利差结构性机会，积极挖掘具备相对价值的个券。

报告期内经济整体平稳，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。房地产投资跌幅走阔，施工面积、新开工面积继续走弱，建安投资持续偏弱。消费方面，社零增速有所回落。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化。　　　　策略上，组合结合基本面和资金面的情况，灵活调整久期和杠杆，同时考虑期限利差、品种利差等不断优化结构，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性和配置性机会。

本季度，债券市场先涨后跌，整体宽幅波动，更多的变化体现在利率期限结构变化中。本季度，1Y国开债利率下行5 bps至1.55%，3Y国开债下行8 bps至1.70%，10Y国开债下行4 bps至2.0%，30Y国债上行2bps至2.27%，利率曲线继续呈现陡峭化走势，短端下行，长端尤其是超长端利率继续上行。　　本季度的债券市场驱动因素可以总结为三方面：　　首先是大型商业银行受部分监管指标影响，对于超长端利率债的吞吐能力下降。一方面，利率债供给的期限结构中超长债占比持续提升；另一方面，大型商业受EVE指标影响，在二级市场持续卖出长期限利率债。在央行重启买债之后，这一供需问题并没有出现明显缓解。　　市场在意识到短期这一问题无解之后，开始快速进行了曲线变陡的交易定价。　　其次是货币利率端的定价逐步体现在中短端利率债，整个四季度，资金利率持续企稳，商业银行存单发行净融资持续为负。部分短端利率品种持续走低，1Y期FR007 IRS一度下破1.50%，接近年内新低，市场对于资金利率宽松企稳的预期依然较强。　　最后是非银交易结构的脆弱化，伴随着负债端的赎回冲击，公募基金在长久期利率债上的仓位持续下降，11-12月，公募基金合计卖出了超过1100亿的5-10Y政金债及20-30Y国债。相对而言，短端利率债的供需矛盾略小。　　整个四季度，在组合操作上，谨慎参与下跌趋势中的反弹，组合久期中枢下降。

本季度，债券市场先涨后跌，整体宽幅波动，更多的变化体现在利率期限结构变化中。本季度，1Y国开债利率下行5 bps至1.55%，3Y国开债下行8 bps至1.70%，10Y国开债下行4 bps至2.0%，30Y国债上行2bps至2.27%，利率曲线继续呈现陡峭化走势，短端下行，长端尤其是超长端利率继续上行。　　本季度的债券市场驱动因素可以总结为三方面：　　首先是大型商业银行受部分监管指标影响，对于超长端利率债的吞吐能力下降。一方面，利率债供给的期限结构中超长债占比持续提升；另一方面，大型商业受EVE指标影响，在二级市场持续卖出长期限利率债。在央行重启买债之后，这一供需问题并没有出现明显缓解。　　市场在意识到短期这一问题无解之后，开始快速进行了曲线变陡的交易定价。　　其次是货币利率端的定价逐步体现在中短端利率债，整个四季度，资金利率持续企稳，商业银行存单发行净融资持续为负。部分短端利率品种持续走低，1Y期FR007 IRS一度下破1.50%，接近年内新低，市场对于资金利率宽松企稳的预期依然较强。　　最后是非银交易结构的脆弱化，伴随着负债端的赎回冲击，公募基金在长久期利率债上的仓位持续下降，11-12月，公募基金合计卖出了超过1100亿的5-10Y政金债及20-30Y国债。相对而言，短端利率债的供需矛盾略小。　　整个四季度，指数类产品按照指数结构进行配置与交易。

三季度利率曲线大幅“熊陡”，长端品种大幅上行。走势的主要因素来自多个方面。首先，A股市场表现强势，资金流向股市，对债市形成了显著的“跷跷板”效应，分流了原本可能配置于债券的资金。其次，货币政策虽然在适度宽松的总基调下，但具体操作上边际趋于紧平衡，资金利率波动加大，限制了债券利差下行的空间。此外，一些政策面的扰动，例如关于公募基金销售费用调整的征求意见，也对市场情绪和需求结构产生了短期冲击，引发了债市的剧烈调整。　　三季度，票息策略被市场验证为相对有效的投资策略，这主要源于债券市场整体利率震荡上行的环境。在此背景下，利率债中流动性较好的1至4年期品种表现相对稳健。相比之下，信用债的整体表现优于利率债，其信用利差在季度内呈现小幅压缩的态势。从市场结构看，具备高票息优势的信用债个券更受投资者追捧，而长久期信用债则表现相对弱势，这共同反映出市场风险偏好较低，且对久期风险较为规避的谨慎心态。经历三季度的大幅上行后，债券收益率已回升至年内较高水平，中期来看正逐步进入具备配置价值的区间。展望四季度，投资策略上可更注重捕捉长久期利率债超跌后带来的机会，部分超长端利率品种在经过调整后，其配置价值已开始显现。

三季度，债券市场收益率整体陡峭化上行，1年期国债收益率上行3BP至1.365%，10年期国债收益率上行22BP至1.86%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，一定程度压制了市场长端的表现。期内权益市场震荡上涨，分流部分债券市场资金，加大了债券市场的调整。另外，债市普遍较为关注基金赎回新规，又使得市场参与者开始进一步担忧基金负债端的稳定性，延后了债市的反弹。中长期看，预计四季度社融增速下滑，资产荒有可能继续存在，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为-1.50%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

回顾本季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。货币政策方面维持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节；外汇市场供求基本平衡，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定；财政政策方面更加积极，多措并举化解存量隐性债务，有效释放财政政策效能；反内卷政策进一步稳定市场预期，提高宏观调控效能。2025年三季度A股屡创新高，市场风险偏好提升，债券配置吸引力下降，资金分流明显；此外三季度监管先后就公募基金销售费用与部分债券品种增值税出台两项重要政策，对债券基金生态和二级市场情绪造成明显扰动。总体来说，债券市场在风险偏好提升、政策扰动、通胀预期升温的背景下，收益率震荡上行，波动加剧，呈现出“熊陡”格局。　　报告期内，本基金以跟踪指数、降低偏离度为首要目标，在盯住久期和静态收益的约束下，优选持有期收益较高、流动性较好的债券。