林唐宇 - 基金投资策略和运作

本季度长端利率整体下行，从交易主题来说，每个月的驱动因素不同，4月市场交易资金宽松带动利率下行；5月交易基本面继续走弱，10年期国债最低下探至1.70%，创下年内阶段低点；6月资金面边际收紧，但偏弱的基本面特征延续，国债收益率维持低位区间震荡，季末资金扰动放大短期波动。　　从季度变动看，10年国债由1.82%降至1.73%，下行约9bp；30年国债由2.37%降至2.23%，下行约13bp，30-10Y利差从季初的55 bps下降至50 bps。曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、曲线走陡；二季度内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，曲线由陡转平。　　整个二季度，在货币政策层面，央行推动了隔夜逆回购利率政策工具的落地，进一步降低了短端利率的波动性，同时商业银行同业存款活期利率也出现了下降，整体实现了在没有进行降准降息的情况下，广谱利率的进一步下降。　　而在财政政策层面，整个二季度，财政政策整体保持克制，广义财政支出同比负增，广义财政收入同比正增，收支剪刀差出现走阔，市场关注三季度之后，财政支出进度提升情况。　　基于二季度的基本面情况以及货币政策与财政政策情况，组合适当增加了长端利率的配置，相较一季度减持了利率曲线中段，增加了长端和超长端的比例。

二季度，美伊冲突逐步降级，国际油价冲高回落，美联储维持利率不变。国内经济运行总体平稳，出口维持高增，内需有所走弱，其中消费增速小幅下滑，固定资产投资增速转负。计算机电子、船舶航天等新兴产业投资维持高增，基建及房地产投资均有不同程度回落，新旧动能转换特征明显。在输入性通胀和自身供需改善下，PPI同比由负转正并上行至3.9%，CPI增速温和。人民币兑美元保持升值预期，商业银行结汇维持顺差。央行公开市场逐步加大基础货币回笼力度，银行间市场回购利率先下后上，市场流动性从极度宽松逐步回归正常。信贷少增叠加流动性充裕，10年期国债收益率由季初1.82%回落至季末的1.73%。收益率曲线整体陡峭化，信用利差持续压缩。本基金在获取杠杆和骑乘套息的同时，动态调整组合久期，季末融资利率上升，债市波动加大，组合降低了杠杆和久期。

报告期内，债券市场在资金面宽松的主导下整体震荡走强，收益率曲线呈"牛陡"下移。信用债跟随利率债走强，信用利差普遍收窄，其中3年、5年期各评级品种利差压缩明显。　　具体来看，季度内行情呈现明显的三阶段特征。4月，债市在资金面宽松的主导下迎来全面上涨，全月DR007一度下探至1.32%附近的低位，央行坚持适度宽松基调稳定了流动性预期，短端利率下行并逐步向中长端传导；叠加中东局势缓和修复了前期的悲观情绪，银行与保险积极买入长端利率债。但4月下半月随着首批超长期特别国债发行落地以及PMI表现良好，市场情绪转向谨慎，机构对长债进行止盈。5月，行情延续偏强，尽管央行一季度货币政策执行报告删除了"降准降息"表述、5月中旬美联储偏鹰及供给放量对市场形成扰动，但资金利率低位运行、经济弱修复逻辑延续以及股债"跷跷板"效应持续弱化，共同推动债市震荡上涨。6月，季末年中因素叠加税期扰动，上旬资金面一度偏紧、收益率明显回升；随后央行释放跨季流动性稳定信号，下半月债市再度震荡走高并陆续收复上旬跌幅，全季整体呈"前低后高"的V型走势。　　　　本报告期内，组合顺应利率下行趋势，维持了较长的组合久期以把握资本利得机会，并积极调入骑乘效果较好的个券，在超长端行情占优的阶段适度增加了长久期利率债的配置。同时紧密跟踪季末资金面波动，在6月上旬调整中控制回撤、于流动性转松后及时增配，力求在震荡市中锁定结构性与波段性收益。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。

本季度长端利率整体下行，从交易主题来说，每个月的驱动因素不同，4月市场交易资金宽松带动利率下行；5月交易基本面继续走弱，10年期国债最低下探至1.70%，创下年内阶段低点；6月资金面边际收紧，但偏弱的基本面特征延续，国债收益率维持低位区间震荡，季末资金扰动放大短期波动。　　从季度变动看，10年国债由1.82%降至1.73%，下行约9bp；30年国债由2.37%降至2.23%，下行约13bp，30-10Y利差从季初的55 bps下降至50 bps。曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、曲线走陡；二季度内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，曲线由陡转平。　　整个二季度，在货币政策层面，央行推动了隔夜逆回购利率政策工具的落地，进一步降低了短端利率的波动性，同时商业银行同业存款活期利率也出现了下降，整体实现了在没有进行降准降息的情况下，广谱利率的进一步下降。　　而在财政政策层面，整个二季度，财政政策整体保持克制，广义财政支出同比负增，广义财政收入同比正增，收支剪刀差出现走阔，市场关注三季度之后，财政支出进度提升情况。　　本季度，该指数产品根据抽样复制策略，严格跟踪对应指数，减少跟踪误差。

本季度长端利率整体下行，从交易主题来说，每个月的驱动因素不同，4月市场交易资金宽松带动利率下行；5月交易基本面继续走弱，10年期国债最低下探至1.70%，创下年内阶段低点；6月资金面边际收紧，但偏弱的基本面特征延续，国债收益率维持低位区间震荡，季末资金扰动放大短期波动。　　从季度变动看，10年国债由1.82%降至1.73%，下行约9bp；30年国债由2.37%降至2.23%，下行约13bp，30-10Y利差从季初的55 bps下降至50 bps。曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、曲线走陡；二季度内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，曲线由陡转平。　　整个二季度，在货币政策层面，央行推动了隔夜逆回购利率政策工具的落地，进一步降低了短端利率的波动性，同时商业银行同业存款活期利率也出现了下降，整体实现了在没有进行降准降息的情况下，广谱利率的进一步下降。　　而在财政政策层面，整个二季度，财政政策整体保持克制，广义财政支出同比负增，广义财政收入同比正增，收支剪刀差出现走阔，市场关注三季度之后，财政支出进度提升情况。　　本季度，该指数产品根据抽样复制策略，严格跟踪对应指数，减少跟踪误差。

本报告期内，利率债整体震荡下行，10年期国债收益率从1.81%下探至1.71% 阶段低位，季末小幅反弹至1.73%附近；信用债同步走强，高等级信用利差持续压缩，二永债长端下行幅度显著。期内银行存贷差走阔与人民币汇率升值继续释放流动性，基本面承压叠加货币财政配合基调，资金面整体较为宽裕。经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业累计同比增速回落，基建投资累计同比增速回落，房地产开发投资累计同比负增长继续扩大，消费品零售总额同比继续小幅回落。经济总需求不足的情形之下，走出弱势仍有难度。地产方面，在政策助力之下，核心城市房地产市场活跃度提升，带动重点房企销售业绩降幅缩小。整体看，全国层面目前房地产市场整体仍在筑底阶段，分化特征显著，市场修复态势仍需巩固，后续几个月关注上海市场的情况。当前在房地产市场尚未企稳的背景下，银行负债成本持续下行，5-10年银行重点配置期限的债券的确定性较高，不因短期降息预期削弱而变化。后续虽有特别国债的持续供给冲击，预期长债及超长债上行空间不大，10年国债在1.70-1.80%区间内震荡，后续等待每轮供给冲击中的机会布局。当前30-10Y利差还在50BP附近，曲线仍有趋平的空间，后续可择机布局利差收窄交易的机会。另外，二永债当前利差有所修复，可以关注配置机会。期内中债综合全价(总值)指数上涨0.62%%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与中长端二级资本债及长端利率债的波段操作机会。

本季度长端利率整体下行，从交易主题来说，每个月的驱动因素不同，4月市场交易资金宽松带动利率下行；5月交易基本面继续走弱，10年期国债最低下探至1.70%，创下年内阶段低点；6月资金面边际收紧，但偏弱的基本面特征延续，国债收益率维持低位区间震荡，季末资金扰动放大短期波动。　　从季度变动看，10年国债由1.82%降至1.73%，下行约9bp；30年国债由2.37%降至2.23%，下行约13bp，30-10Y利差从季初的55 bps下降至50 bps。曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、曲线走陡；二季度内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，曲线由陡转平。　　整个二季度，在货币政策层面，央行推动了隔夜逆回购利率政策工具的落地，进一步降低了短端利率的波动性，同时商业银行同业存款活期利率也出现了下降，整体实现了在没有进行降准降息的情况下，广谱利率的进一步下降。　　而在财政政策层面，整个二季度，财政政策整体保持克制，广义财政支出同比负增，广义财政收入同比正增，收支剪刀差出现走阔，市场关注三季度之后，财政支出进度提升情况。　　本季度，该指数产品根据抽样复制策略，严格跟踪对应指数，减少跟踪误差。

在伊朗战争导致的成本冲击、财政支出边际放缓、国内有效需求不足等因素影响下，二季度经济增速较一季度有所放缓。工业生产方面，1-5月工业增加值同比增长5.4%，为经济增长提供支撑。二季度固定资产投资增速转负，房地产投资继续下降，社零增速同比放缓。4-6月制造业PMI分别为50.3、50.0、50.3，维持在扩张区间，二季度出口表现仍然较强，特别是机电产品出口增速较高。受国际油价上涨推动，二季度PPI同比快速回升，CPI相对稳定。　　　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变，央行首次开展隔夜逆回购操作，有助于精准对冲流动性压力。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.30%，较一季度略下行3BP，资金利率维持低位，但6月较4、5月边际上行。　　　　报告期内，利率曲线普遍下行，曲线形态上保持陡峭。　　策略上，组合报告期内，持续优化持仓结构，把握曲线凸点和骑乘品种。同时根据市场情况，灵活调整杠杆和久期水平，积极参与品种轮动和期限轮动机会。

本季度长端利率整体下行，从交易主题来说，每个月的驱动因素不同，4月市场交易资金宽松带动利率下行；5月交易基本面继续走弱，10年期国债最低下探至1.70%，创下年内阶段低点；6月资金面边际收紧，但偏弱的基本面特征延续，国债收益率维持低位区间震荡，季末资金扰动放大短期波动。　　从季度变动看，10年国债由1.82%降至1.73%，下行约9bp；30年国债由2.37%降至2.23%，下行约13bp，30-10Y利差从季初的55 bps下降至50 bps。曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、曲线走陡；二季度内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，曲线由陡转平。　　整个二季度，在货币政策层面，央行推动了隔夜逆回购利率政策工具的落地，进一步降低了短端利率的波动性，同时商业银行同业存款活期利率也出现了下降，整体实现了在没有进行降准降息的情况下，广谱利率的进一步下降。　　而在财政政策层面，整个二季度，财政政策整体保持克制，广义财政支出同比负增，广义财政收入同比正增，收支剪刀差出现走阔，市场关注三季度之后，财政支出进度提升情况。　　本季度，该指数产品根据抽样复制策略，严格跟踪对应指数，减少跟踪误差。

本季度，债券市场呈现明显的陡峭化下行，期限1-3Y期限国开在第一季度普遍下行11-12 bps, 而5-7Y国开下行13-14 bps,  10Y国开活跃券下行5 bps， 30Y国债出现进一步上行9 bps。从结果来看，5-7Y期限由于配置需求驱动叠加资金利率中枢下行，成为表现最好的期限，而10Y以上期限在供给冲击叠加PPI转正预期下，延续了去年以来的上行趋势。　　整个一季度，影响利率走势最重要的三个因素分别是：　　（1）  政策利率维持稳定，银行负债端稳定驱动同业负债利率下行　　尽管本季度并没有政策利率的调降，但是年初以来主要商业银行新增存款较好，存贷差改善明显，相应的同业存单净融资整季度均为负，显示银行对于同业负债需求一般；同时央行在3月开始将同业活期存款利率纳入考核，这一系列政策推动了同业存单和隔夜资金利率的下行。　　（2）  基本面交易的核心叙事是通胀预期抬升　　本季度市场预期PPI在基数效应影响下，在年中某个时间点会转正，但是3月以来的中东战争大幅推升了油价，也推动市场开启交易滞胀和PPI提前转正。尽管历史上面对输入性通胀，中国央行的反应相对克制，但是市场依然在定价后续通胀中枢抬升，超长端利率受此影响出现上行的逻辑。受此影响，在整个3月战争期间，绝大部分债券品种利率均受资金利率影响出现了下行，只有30Y国债利率在此期间出现了8 Bps的上行。　　（3）  超长端债券供需结构的趋势性变化　　去年下半年，超长端利率上行同时受供需两方面的影响出现快速上行。今年短期来看，供需两端矛盾有所缓解，需求端约束商业银行配置超长债的 EVE指标有所缓解，而供给端今年一季度国债+地方债的超长端供应与去年基本持平。不过拉长到全年来看，超长端的供给依然相较去年会有所增长，而商业银行的利率风险指标约束也只是阶段性有所放松。所以市场对于超长端利率债的供需矛盾担心长期存在。　　本季度，本指数产品严格跟踪对应指数，实现减少跟踪误差，反映相应指数风险收益特征。

本报告期内，债券市场收益率整体陡峭化下行，1年期国债收益率下行11BP至1.22%，10年期国债收益率下行2. 5BP至1.8175%。期内资金面整体宽松，在中东地缘影响下油价存在较强的不确定性，央行降息预期有所淡化。经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速回升，房地产开发投资累计同比负增长缩窄，消费品零售总额同比继续小幅回落。最新PMI高于50荣枯线，1-2月经济数据表现超预期，主要受春节错月等短期因素推动，经济是否走出弱势有待进一步数据验证。地产方面，上海地产新政体现了政策推动上海楼市止跌回稳的意愿。在政策助力之下，上海3月份二手商品房成交预计超3万套，创近五年单月新高，市场活跃度回升。整体看，全国层面地产整体市场仍处于筑底期，分化态势预计将延续，后续几个月关注上海市场的情况。当前在房地产市场尚未企稳的背景下，国内资金面偏松，银行负债成本持续下行，央行重申适度宽松的货币政策态度，中短端的确定性相对较高，不因短期降息预期削弱而变化，但在目前价位赔率已经有限。在地缘冲突持续，油价飙升之下，美联储降息预期减弱，国内降息预期也减弱，长债可能还会持续受到一定压制，但收益率曲线前期的陡峭化已经部分定价了该种影响。考虑本轮通胀预期更偏供给冲击，对内需和核心通胀传导有限，暂不会改变国内政策层的流动性态度，叠加交易盘对长债较为保守的仓位情况。故后续虽有政府债供给冲击，预期长债上行空间不大，10年国债维持1.75-1.85%区间内震荡，后续等待机会布局。期内中债综合全价(总值)指数上涨0.29%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与利率债的波段操作机会。

本季度，债券市场呈现明显的陡峭化下行，期限1-3Y期限国开在第一季度普遍下行11-12 bps, 而5-7Y国开下行13-14 bps,  10Y国开活跃券下行5 bps， 30Y国债出现进一步上行9 bps。从结果来看，5-7Y期限由于配置需求驱动叠加资金利率中枢下行，成为表现最好的期限，而10Y以上期限在供给冲击叠加PPI转正预期下，延续了去年以来的上行趋势。　　整个一季度，影响利率走势最重要的三个因素分别是：　　（1）  政策利率维持稳定，银行负债端稳定驱动同业负债利率下行　　尽管本季度并没有政策利率的调降，但是年初以来主要商业银行新增存款较好，存贷差改善明显，相应的同业存单净融资整季度均为负，显示银行对于同业负债需求一般；同时央行在3月开始将同业活期存款利率纳入考核，这一系列政策推动了同业存单和隔夜资金利率的下行。　　（2）  基本面交易的核心叙事是通胀预期抬升　　本季度市场预期PPI在基数效应影响下，在年中某个时间点会转正，但是3月以来的中东战争大幅推升了油价，也推动市场开启交易滞胀和PPI提前转正。尽管历史上面对输入性通胀，中国央行的反应相对克制，但是市场依然在定价后续通胀中枢抬升，超长端利率受此影响出现上行的逻辑。受此影响，在整个3月战争期间，绝大部分债券品种利率均受资金利率影响出现了下行，只有30Y国债利率在此期间出现了8 Bps的上行。　　（3）  超长端债券供需结构的趋势性变化　　去年下半年，超长端利率上行同时受供需两方面的影响出现快速上行。今年短期来看，供需两端矛盾有所缓解，需求端约束商业银行配置超长债的 EVE指标有所缓解，而供给端今年一季度国债+地方债的超长端供应与去年基本持平。不过拉长到全年来看，超长端的供给依然相较去年会有所增长，而商业银行的利率风险指标约束也只是阶段性有所放松。所以市场对于超长端利率债的供需矛盾担心长期存在。　　本季度，主动债券策略主要围绕着这三个驱动因素进行部署，组合趋势性减少了超长端利率债的布局和参与，主要进攻品种集中在利率曲线中长端。