林唐宇 - 基金投资策略和运作

报告期内经济整体平稳，生产仍有韧性，需求有所转弱。工业生产方面，7月、8月工业增加值分别同比增长5.7%、5.2%，较6月边际有所放缓但仍然维持在较高水平。固定资产投资出现负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱，房地产投资跌幅走阔，施工面积、新开工面积继续走弱，建安投资持续偏弱。消费方面，社零增速略有回落，消费补贴政策对社零形成一定支撑。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.38%，较二季度呈下行态势。　　报告期内，收益率曲线陡峭化上行。　　策略上，组合灵活调整久期和杠杆，在曲线结构变动中及时调整组合期限结构，同时精选品种和个券增厚收益，把握交易性及配置性机会。

回顾本季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。货币政策方面维持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节；外汇市场供求基本平衡，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定；财政政策方面更加积极，多措并举化解存量隐性债务，有效释放财政政策效能；反内卷政策进一步稳定市场预期，提高宏观调控效能。2025年三季度A股屡创新高，市场风险偏好提升，债券配置吸引力下降，资金分流明显；此外三季度监管先后就公募基金销售费用与部分债券品种增值税出台两项重要政策，对债券基金生态和二级市场情绪造成明显扰动。总体来说，债券市场在风险偏好提升、政策扰动、通胀预期升温的背景下，收益率震荡上行，波动加剧，呈现出“熊陡”格局。　　报告期内，本基金以跟踪指数、降低偏离度为首要目标，在盯住久期和静态收益的约束下，优选持有期收益较高、流动性较好的债券。

回顾本季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。货币政策方面维持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节；外汇市场供求基本平衡，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定；财政政策方面更加积极，多措并举化解存量隐性债务，有效释放财政政策效能；反内卷政策进一步稳定市场预期，提高宏观调控效能。2025年三季度A股屡创新高，市场风险偏好提升，债券配置吸引力下降，资金分流明显；此外三季度监管先后就公募基金销售费用与部分债券品种增值税出台两项重要政策，对债券基金生态和二级市场情绪造成明显扰动。总体来说，债券市场在风险偏好提升、政策扰动、通胀预期升温的背景下，收益率震荡上行，波动加剧，呈现出“熊陡”格局。　　报告期内，本基金以利率债配置为主，基于对宏观经济趋势的研判，适时适度调整利率风险暴露。

三季度利率曲线大幅“熊陡”，长端品种大幅上行。走势的主要因素来自多个方面。首先，A股市场表现强势，资金流向股市，对债市形成了显著的“跷跷板”效应，分流了原本可能配置于债券的资金。其次，货币政策虽然在适度宽松的总基调下，但具体操作上边际趋于紧平衡，资金利率波动加大，限制了债券利差下行的空间。此外，一些政策面的扰动，例如关于公募基金销售费用调整的征求意见，也对市场情绪和需求结构产生了短期冲击，引发了债市的剧烈调整。　　三季度，票息策略被市场验证为相对有效的投资策略，这主要源于债券市场整体利率震荡上行的环境。在此背景下，利率债中流动性较好的1至4年期品种表现相对稳健。相比之下，信用债的整体表现优于利率债，其信用利差在季度内呈现小幅压缩的态势。从市场结构看，具备高票息优势的信用债个券更受投资者追捧，而长久期信用债则表现相对弱势，这共同反映出市场风险偏好较低，且对久期风险较为规避的谨慎心态。经历三季度的大幅上行后，债券收益率已回升至年内较高水平，中期来看正逐步进入具备配置价值的区间。展望四季度，投资策略上可更注重捕捉长久期利率债超跌后带来的机会，部分超长端利率品种在经过调整后，其配置价值已开始显现。

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，组合较大幅度降低了利率风险敞口。

三季度，债券市场收益率整体陡峭化上行，1年期国债收益率上行3BP至1.365%，10年期国债收益率上行22BP至1.86%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，一定程度压制了市场长端的表现。期内权益市场震荡上涨，分流部分债券市场资金，加大了债券市场的调整。另外，债市普遍较为关注基金赎回新规，又使得市场参与者开始进一步担忧基金负债端的稳定性，延后了债市的反弹。中长期看，预计四季度社融增速下滑，资产荒有可能继续存在，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为-1.50%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，在报告期间，组合根据指数成份券进行投资。

回顾本季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。货币政策方面维持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节；外汇市场供求基本平衡，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定；财政政策方面更加积极，多措并举化解存量隐性债务，有效释放财政政策效能；反内卷政策进一步稳定市场预期，提高宏观调控效能。2025年三季度A股屡创新高，市场风险偏好提升，债券配置吸引力下降，资金分流明显；此外三季度监管先后就公募基金销售费用与部分债券品种增值税出台两项重要政策，对债券基金生态和二级市场情绪造成明显扰动。总体来说，债券市场在风险偏好提升、政策扰动、通胀预期升温的背景下，收益率震荡上行，波动加剧，呈现出“熊陡”格局。　　报告期内，本基金以跟踪指数、降低偏离度为首要目标，在盯住久期和静态收益的约束下，优选持有期收益较高、流动性较好的债券。

2025年上半年，债券市场正式告别单边牛市格局，在政策预期差、外部事件冲击以及资金面松紧快速切换的共同作用下，整体呈现出高波动的震荡特征。 尽管利率绝对水平仍处于历史低位，但敏锐把握市场节奏的结构性机会依然存在，这主要体现在二季度避险行情驱动的波段操作收益，以及贯穿上半年的信用利差持续压缩带来的超额回报上。　　具体来看，市场运行呈现明显的两阶段特征： 年初至三月中旬，随着央行暂停国债买入操作，市场期待的降准降息也未能兑现，导致流动性预期转向收紧，资金利率中枢显著抬升。在此环境下，收益率曲线经历了一轮“熊平”变化，短端利率上行幅度尤为明显。然而，市场转折点出现在四月之后。 中美关税博弈意外升级，显著推升了市场避险情绪；与此同时，货币政策迎来实质性宽松，资金面由紧转松。受此驱动，收益率整体震荡下行，曲线形态也随之转向“牛平”。　　面对市场的剧烈波动，我们的投资组合积极应对： 一方面，主动调整组合久期以灵活适应利率走势的阶段性变化，例如在收益率上行阶段适度防御，并在政策转向宽松、利率下行趋势确立时捕捉资本利得机会。另一方面，积极调入具有较好骑乘效应的个券，尤其是在收益率曲线形态变化过程中，精选那些期限结构上能提供更优滚动收益的品种，力求在波动的市场环境中增厚组合收益。

2025年上半年，经济呈弱复苏态势，宏观政策积极有为，而需求仍相对不足。增长方面，经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速高位小幅回落，房地产开发投资累计同比仍然继续滑落，消费品零售总额同比也开始回落。经济整体仍处于弱复苏状态。通胀方面，6月CPI同比小幅回升至0.10%，PPI同比降幅小幅扩大至-3.6%，均仍处于低位，通胀环境对债市边际影响有限，但近期国内反内卷政策开始对通胀预期产生一定摆动。货币政策方面，经济呈现“生产强于消费、外需强于内需”的分化，仍需宏观政策呵护，供给侧虽有反内卷政策，需求侧还是偏弱。但前期货币政策降息10BP之后，短期内继续降息的紧迫性不强。国内城投和地产两大主要融资部门同时收缩，经济中缺乏提供稳定收益的资产，资产荒延续，信用债表现强于利率债。整体来看债券收益率呈现低位震荡特征。　　期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息债券的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

上半年，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效。主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展，改革开放不断深化，重点领域风险有力有效防范化解。4月，美方宣布对所有贸易伙伴征收所谓的“对等关税”，关税担忧引发全球金融市场动荡。我国积极识变应变求变，集中力量办好自己的事，在激烈国际竞争中赢得战略主动，上半年实际GDP录得5.3%。债券利率上半年先上后下，十年国债在1.6%-1.9%波动。　　报告期内，本基金以跟踪指数、降低偏离度为首要目标，在盯住久期和静态收益的约束下，优选持有期收益较高的债券。

在消费补贴、财政前置、抢出口等共同作用下，上半年实现5.3%的GDP增速，其中一季度同比增速 5.4% ，二季度同比增速 5.2% 。从生产端看，上半年工业增加值累计增速为 6.4%，工业生产仍然保持较强的增长态势，其中，6月工业增加值同比增速为6.8%，较上月回升1.0个百分点。从需求端看，上半年固定资产投资完成额累计同比增速为2.8%，较1-5月回落0.9个百分点，制造业和基建投资仍为主力，地产投资仍然面临一定压力。出口方面，以美元计价，上半年出口同比增长5.9%，延续正增长。上半年社零同比增长5.0%，整体延续改善的趋势。　　一季度资金面波动有所加大，资金价格抬升。二季度DR001均价1.53%，较一季度下行了26bp，整体上货币政策态度较为呵护。二季度，7天逆回购利率下调10bp至1.4%，1年期及5年期LPR也分别下调了10bp。　　上半年债市在货币政策节奏变化、流动性松紧转换及海外事件驱动等多重因素影响下，进入波动震荡市。2月中旬到3月中旬收益率明显上行，后在资金压力缓解以及关税冲击下明显下行。5月关税冲击缓解后收益率再次上行，后在资金面宽松的影响下收益率再次下行。整体看，利率曲线短端上行幅度较大，而中长端下行，曲线平坦化。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易及配置机会。