贾继承 - 基金投资策略和运作

从价值投资的性价比角度出发，本基金在去年四季度买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司。在今年一季度，部分高股息公司在市场调整中获得了正收益。一季度市场继续压缩内需消费类资产的估值，使得一部分具有很深护城河、且市场份额在过去几年的行业下行中快速增长的公司，体现出了过去几年少有的性价比。在二季度中，本基金将根据市场调整的幅度，大幅增配此类资产。做出这个选择的理由是：（1）有全球最大顺差，最强生产效率的国家，其内需消费市场也将成长为全球最大销售额的市场；（2）始终压制内需的地产下行周期，大概率进入了底部区间。

一季度，战争的阴霾使得市场的风险偏好有所下降，我们因为一如既往“保守”的投资风格，会显得“抗跌”一点。所谓的“保守”并不是基于市场择时或者风格选择的判断。而是基于自下而上的研究，我们越来越确信，当前市场大部分仅对景气、题材定价，忽视商业模式、公司质量、股东回报等因素，这一现状蕴含了巨大的机会。有一批我们关注的公司，到了实业投资回报率令人垂涎的时刻。另一个定价的割裂在于同类型的商业模式中，A股的不少公司相对国际同行存在巨大的估值折价。这与中国市场的规模、内在稳定性、激烈竞争促成的强悍竞争优势，是极其相悖的。我们相信，市场的有色眼镜，最终会因为个股的优秀业绩表现而被逐步摘掉。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

2025年的债券市场整体走的是一个较大幅度震荡行情，一方面是地产-化债的基本面因素被逐渐定价，另外一方面是机构行为较为拥挤。在央行维持金融系统稳定，保持银行净息差的客观约束下，市场大幅降息的预期被扭转。在面对利空冲击时，债券市场出现了较为激烈的调整。由于绝对收益偏低和投资体验较差，机构和个人对固收类资产的需求整体放缓。也使得债市的行情不再像过去那么顺畅。2025年的A股市场经历多轮行情与预期变动，彻底走出了此前3年的熊市格局，时值年终，不妨简单做一个梳理：上半年，在遭遇外部超预期不确定性冲击下市场体现了超乎寻常的稳定性，虽然在短期以非常激烈的调整表达了对中美贸易冲击的意外。但在ETF资金的持续涌入和贸易斗争烈度的迅速平缓共同作用下迅速修复。此后，新消费、创新药、国防军工、AI产业链陆续上演结构性行情，伴随着以银行为代表的经营稳定的指数权重支撑，尤其在二季度呈现了强大的韧性。进入三季度，权益市场总体表现有些趋于极端：AI产业链为代表的科技成长品种演绎了较为激烈的行情，但随着交易逐渐拥挤，相关行业在高位呈现了较大的波动，整体方向与行业内部的轮动也变得愈加频繁。除了主线行业之外，估值与股价在相对低位的顺周期行业，也在反内卷政策及轮动交易资金的作用下呈现了阶段性的行情，并且伴随着这种阶段行情下的资金腾挪也会带来科技成长行业的阶段性波动与调整。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。此前我们曾经总结过，熊末牛初市场表现超越基本面修复斜率的核心驱动之一是，下行风险的相对锁死将使权益类资产的风险收益特征改善，即便收益预期没有提升，也将使权益成为更有吸引力的资产，从而获得更多资金配置，并在此机制下有望获得更高的收益率，构成一个自我加强的正向循环。毋庸讳言，2025年的A股虽然有政策呵护+产业趋势驱动，再加上资金流向的顺势助力，但行情之强，尤其是结构性行情的强势还是很大程度上超越了市场的最初预期，这也符合“牛熊转换初期估值扩张较之基本面回升对行情贡献更大”的一般规律。但站在眼前的时点展望2026年，驱动市场的核心元素就算是力度上有所变化，方向上似乎将与2025年一以贯之（国内政策、产业趋势、海外流动性、资本是市场资金流）。但不同的是，行情越是展开接近中盘，上述循环机制因估值提升和波动率的高位放大而步入负反馈，就需要基本面趋势的确认与支撑，这或许将成为2026年市场主导逻辑上与2025年的主要区别。因此，2026年的行情会对基本面的绝对水位而非运动方向更加敏感，一来消化此前推升的估值，为牛市后期第二轮估值扩张奠定基础，二来也是要为此前的产业趋势乃至经济触底的预期做进一步的验证。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的且最重要的选项。

三季度市场整体走弱，债券收益率呈现了较为明显的上行。一方面“反内卷”政策的持续发酵，商品价格呈现阶段性上涨，另外，股市持续上涨，市场整体风险偏好的提升，持续压制债市表现。其后基金赎回费新规进一步导致了债市的调整，信用利差也持续扩大。分品种来看，利率债整体期限利差扩大，30年上行幅度比10年更大，基金等非银卖出长期利率债力度较大。受到基金赎回和理财季末回表等影响，信用债尤其二永债也呈现了较大幅度的跌幅，整体利差明显扩大。三季度的权益市场总体表现有些趋于极端：上半季度，AI产业链为代表的科技成长品种演绎了强势的行情，但随着交易逐渐拥挤，相关行业在高位呈现了较大波动，板块内部轮动也变得愈加频繁。除了主线行业之外，估值与股价在相对低位的顺周期行业，也在“反内卷”政策及轮动交易资金的作用下呈现了阶段性行情。组合构建方面，我们认为AI引领的产业革命机遇、流动性宽松之下的贵金属仍是市场的两个主要矛盾，也是组合的重要配置方向，但当前面临更多节奏问题。同时，保持矛盾的次要方面（如科技成长中的新能源、新材料等）以及次要矛盾相关品种（如低估值、低胜率和高赔率的消费、顺周期等）的配置，并进行动态调整。我们会持续迭代投资框架，以绝对收益思路为准绳，在必要时采用纪律手段控制回撤的方式进行风险管理与防范的前提下，尽可能优化投资表现。

三季度，AI相关的方向热火朝天，我们的净值却基本没有太大变化。市场以老登、中登、小登来划分股票，我们眼中可能只有商业模式的优劣、护城河的深浅、价格相对于价值的溢价与折扣。当我们仔细而苛刻地去评估以上几个因素的确定性，持仓也不可避免地落到老登的范畴。然而，事情总有两面性：这既可以说是对原则的坚持；也可以说是僵化的价值投资，在心态的开放性和包容性上出了问题，没有做到及时地进化。我们又如何保证自己是前者，而不是后者呢？也许只有时间才能告诉我们答案。如果说有什么收获，三季度对我们尤为重要的启示是商业世界演绎的复杂性和动态性，需要我们在坚守能力圈和拓展能力圈之间做到更好的平衡。希望后面能通过不断的努力，给持有人创造更多的价值。

三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。

今年1-2季度，因内、外部流动性的旺盛，资本市场保持活跃，但与PPI强相关的公司，在今年1-2季度表现一般，甚至出现一定程度上的估值压缩。

报告期，一直在按既有策略运行，维持高质量、强安全边际、逆向投资的特征。由于居民入市、被动基金和量化基金的发展，尾部的小盘、微盘股获得了空前的流动性，成交极为活跃，也获得了很好的回报。但市场的热闹，可能跟我们并没有太大关系。所有权的视角，我们并没有从这部分微盘股票中找到自己愿意以当前价格进行私有化持有的公司。后续预期还会保持理性和克制，按照自己的选股标准进行投资。

2025年上半年尤其是二季度的A股市场，在遭遇外部超预期不确定性冲击下体现了超乎寻常的稳定性。4月份中美贸易摩擦，不论是美方初轮完全出乎常理的漫天要价还是我方快速且坚决的反击，事实上都显著落在市场绝大多数投资者的预期区间之外。面对相应冲击，A股在短期也以非常激烈的调整表达了这种意外。但在ETF资金的持续涌入和贸易斗争烈度的迅速平缓共同作用下，市场迅速修复了冲击影响。此后，新消费、创新药、国防军工、AI产业链陆续上演结构性行情，伴随着以银行为代表的经营稳定的指数权重支撑，整个二季度市场呈现了强大的韧性。时至季末，面对关键点位，市场又以非银金融为领衔实现了带量突破，从交易的角度也激发了投资者对于后续行情的期待。一季度，为了在更多变的市场风格中保持相对稳定的净值曲线，我们放弃谋求冒险获取阶段性高收益，在严格恪守分散配置、不集中布局个别行业和逻辑的情况下，从科技/周期/价值、左侧/右侧、内需/外需、长期布局/短期交易等多个维度对持仓进行了审视和调整，确保整体组合既能与市场高胜率和高赔率的总体方向保持一致，也不至于过度暴露于单一行业、风格、驱动逻辑或交易策略之下，避免因为研究层面的误判给投资带来更太大的损失；例如，即便在我们最看好AI产业链的时刻，我们在相关方向的仓位配置也遵守了分散投资的规则限制，并且在取得正收益后即时部分兑现，避免了后续波动带来对净值和收益的影响；进一步地，我们也在资产组合与对冲上下了更多功夫，用黄金珠宝的收入对冲金价的波动、用油公司的业绩对冲航运的成本不确定性……在更多的细节上追求资产配置的收益。基于去年底及今年一季度对上半年市场的不确定性前瞻，本产品在权益层面一直保持了相对谨慎的仓位和结构，尤其在负面冲击到来时，迅速降低了仓位，并基本清仓了对国际贸易及宏观经济风险暴露度较高的品种，阶段性地规避了贸易斗争带来的负面冲击。不过鉴于对整体贸易战烈度及持续性的担忧，以及对A股市场在冲击下脆弱性的高估，同时也担心年初预判的，二季度会面临“经济尚未启动、政策边际不彰”的青黄不接风险，因此在4-5月始终保持了防御，因此也错失了借由意外冲击低位加大布局的机会。进入6月份，我们逐渐意识到A股在政策务虚及务实的双重呵护下体现的超越历史规律的韧性，同时发现AI产业链虽然3-4月份以来被市场担忧产业趋势弱化而有较大幅度调整，因此我们积极提升了组合仓位与进攻性，产品的弹性逐渐修复。回顾整个二季度的投资操作，虽然很好地坚守了回撤与波动控制的底线，在历次调整和冲击中都实现了良好的稳定性，但在此基础上未能积极抓取机会，这是我们后续在投资策略中需要迭代的。反思上二季度乃至上半年的投资操作，应当说我们对宏观经济与政策的判断没有问题，对风险因素虽然未能做到时间和趋势尺度上的精准预判但也都做到了事前有预防、事发及时应对；之所以未能取得更好的投资收益，主要问题出现在对A股市场维稳力量的忽略，以及对子行业的景气趋势把握尚不够精准上，后续我们的投资策略也会针对这两方面做必要的迭代。