江凌 - 基金投资策略和运作

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 作为被动指数债券型基金，报告期内，本基金根据样本券动态最优化实现了对标的指数的跟踪，力争跟踪偏离度以及跟踪误差的最小化。

宏观方面，四季度经济动能放缓，内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资和消费数据有所走低，信贷需求表现偏弱，经济核心支撑来自于出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导因素，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启国债买卖支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回基金情绪进一步走高，叠加年末银行指标压力，债市利率震荡上行。 操作方面，报告期内本基金以持有策略和曲线策略为主，久期保持相对稳定，总体取得了稳健收益。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 操作上，组合四季度侧重于票息角度去操作。国债重启后债市收益率快速下行，组合在10月保持仓位，11-12月逐步降低久期和杠杆。

宏观方面，四季度经济数据表现分化，整体上延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费偏弱，信贷需求乏力，但出口表现强劲，通胀方面，数据虽仍处负值区间，但有明显边际修复的迹象。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启国债买卖影响，利率震荡下行修复，11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡，12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 操作方面，四季度组合以久期策略为主、利差策略为辅，久期上维持中性偏高，杠杆上中性偏低，期间根据市场情绪变化灵活调整组合久期及结构，同时提升组合高流动性资产占比。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 操作方面，结合市场利率边际变化、调整持仓结构，适当降低组合久期，维持杠杆操作。整体保持较为灵活的区间交易策略，并提升组合流动性。

宏观方面，2025年四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 四季度信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，同时灵活切换资产，持续优化持仓结构。信用债方面则根据判断各品种间的利差走势调仓，四季度组合增加了非金信用债的配置占比以增厚底仓收益，对于利率债则逐步关注调整后的性价比，布局市场反弹机会。

宏观方面，四季度经济数据表现分化，整体上延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费偏弱，信贷需求乏力，但出口表现强劲，通胀方面，数据虽仍处负值区间，但有明显边际修复的迹象。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启国债买卖影响，利率震荡下行修复，11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡，12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。操作方面，四季度组合以持有策略为主，久期、杠杆均维持中性，结构上组合提升中短端占比，降低长期限占比，期间择机参与短期利率修复交易以增厚组合收益。

宏观方面，基本面延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费表现趋缓，信贷需求趋缓，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平降幅收窄，四季度反内卷对PPI的影响边际减弱，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续适度宽松定调、财政保持必要强度。 利率方面，四季度机构行为对债市定价影响提升，收益率震荡上行。节奏上，10月受关税摩擦、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。信用方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，1至5年期信用债下行幅度更大，1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 产品操作方面，本产品主要运用票息及杠杆策略，整体操作为中性杠杆配置中高等级信用债和利率债，信用债和利率债的比例通过对信用利差预判进行动态调整。信用债主体选择以优质平台为主，组合保持相对较高静态收益。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 操作方面，本基金在四季度逐步增配票息资产，聚焦杠杆套息策略，获取稳健收益。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。 报告期内，产品结合市场利率变化及曲线形态进行组合调整。操作方面，久期整体维持中枢水平，调整组合结构，考虑到中短端有较好票息收益，适当提升了组合杠杆。

2025年三季度宏观经济延续平稳运行，出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善；但同时结构性压力边际加大，其中内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。政策方面，央行9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资，同时延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位。利率表现上，受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行，但基本面和资金面对债市仍构成支撑，同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，多空交织下债市在9月表现偏震荡。 信用环境方面，三季度信用违约风险整体低发，但信用债收益率呈现调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔。 报告期内组合根据市场行情适时降低久期和杠杆比例，同时灵活切换资产，动态优化持仓结构。目前组合维持中性偏防御的久期水平，耐心等待进攻机会，信用债方面关注到信用利差保护不足的情况并降低了信用债仓位，后续则继续通过判断各品种间的利差走势调仓，布局信用利差压缩机会。

宏观方面，三季度经济整体运行平稳，结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债券收益率持续调整，9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为，债券市场继续承压。操作方面，三季度组合以持有策略为主。进入三季度后，风险偏好持续抬升的背景下，反内卷等影响下，债市持续承压，组合快速进行结构调整，以持有策略为主，适当降低交易性仓位占比，久期维持稳定。