徐一恒 - 基金投资策略和运作

报告期内，各主要经济体呈现显著分化，外部环境复杂严峻、变数增多，世界经济增长动能不足，外部环境的不确定性、难预料性增强，经济周期错位、通胀路径分歧以及劳动力市场结构性变化的共同作用下，各国央行在政策目标设定上难以达成共识，全球货币政策步入分化。报告期内，中国经济总体平稳、稳中有进。5000亿元新型政策性金融工具落地以撬动有效投资，以旧换新等政策持续，假日经济与线上促销共同支撑内需修复，出口通过开拓非美市场保持了韧性。12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，经济景气水平总体回升。但有效需求不足仍然是当前经济运行的主要矛盾。报告期内， 政策方向明确坚持了“稳中求进” 的总基调，旨在巩固和增强经济回升向好态势；财政政策担当主力，货币政策紧密配合，体现出显著的协同性。政策落地强调精准与有效，力求直达关键领域和薄弱环节。货币政策加大逆周期和跨周期调节力度，保持流动性合理充裕。报告期内，债市在超调与修复的主旋律中反复波折，国债收益率曲线陡峭化，央行重启买债博弈、监管政策预期变化、债券供给担忧等成为四季度市场的几条主线，债市先强后弱。节奏上看，10月重启国债买卖，推动长端收益率下行，曲线牛陡；11月市场在缺乏政策及基本面推动的情况下震荡调整；随后政治局会议、中央经济工作会议先后为来年政策定调，市场隐含的降息预期并不高，全国财政工作会议进一步引发市场对于2026年供给侧的更大幅度担忧，超长深度调整。信用债则在摊余债基进入密集开放期重新建仓、ETF建仓等因素支撑下强配置需求较强，信用利差收窄。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上维持高等级信用债占比，通过长久期利率债拉长久期，中性杠杆。积极参与个券交易机会，通过活跃券非活跃券息差交易等扩展收益来源。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场延续上行态势，主要指数实现上涨并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力，全球科技领域技术持续突破、投资需求大幅抬升，中美关税谈判缓和，叠加美联储宽松预期带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，化工、科技、有色、制造业出海等板块走强，内需相关板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 2.1%，创业板指上涨0.15%。分行业来看，石油石化、通信、有色、国防军工、轻工制造涨幅居前，房地产、美容护理、医药生物、计算机、传媒跌幅居前。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨1.3%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债市场风险偏好上升、需求上升、供给收缩，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合坚持低价转债为核心仓位，在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以2年左右的持有期维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债，同时自下而上精选少量高确定性平衡性、股性转债，控制仓位。随着市场持续上涨，低价转债数量下降，组合转债仓位有所降低。组合纯债部分从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级产业类信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易等多种收益率曲线策略为收益增厚。从投资组合的风险暴露分解方面而言，保持相对合理的久期中枢水平、中性的杠杆水平以及较低的信用风险暴露。组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以此作为收益增厚的来源。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

本报告期内，宏观经济触底反弹，价格水平企稳，资金面维持宽松。10-12月制造业PMI分别录得49、49.2和50.1，逐月提升。10-11月CPI同比分别录得0.2%和0.7%，较3季度呈现反弹。10-11月PPI分别录得-2.1%和-2.2%，负增长水平有所缓和。10-12月DR001均值分别为1.34%，1.37%和1.28%附近，呈现低位运行。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化。短端利率主要受益于资金利率宽松呈现下行。长端利率受到贸易摩擦反复、市场对未来长久期利率债供给压力的担忧等因素影响呈现震荡，部分债券利差有所走阔。以代表收益率来看，12月30日相比9月30日，中债1年国债到期收益率估值下行3bp，3年国债收益率下行14bp，5年国债收益率上行3bp，10年国债收益率基本持平。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，债券市场窄幅震荡，曲线明显陡峭化。10月受中美贸易摩擦预期再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性并提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复及地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬超长端利率债遭遇抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映出市场对超长债供需失衡及来年经济政策预期的深度定价。结构上看，曲线呈现陡峭化特征，超长端利率上行明显；信用债表现优于利率债，在配置力量支撑下信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合在债券方面根据市场波动积极调整久期，重点配置于中高等级信用债，并适度参与利率债交易。股票仓位持续提升，转债仓位相应降低。组合积极把握结构性机会，增加了成长类资产配置，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

四季度经济增长总体呈现放缓态势，内需方面，社零增速进一步放缓，其中汽车及家电等大件消费在补贴退坡的影响下增速转负，同时固定资产投资增速全面承压，地产投资延续深度负增长态势，基建投资由正转负，制造业投资亦掉落至低个位数增长状态，反映出当前传统经济领域的投资意愿整体处于收缩状态；外需方面，出口增长也有所回落，但总体仍保持韧性，关税对出口的影响已经趋于减弱。宏观政策方面，四季度总体延续平稳状态，稳增长力度边际有所减弱，货币财政总基调偏向于稳健，反内卷政策则在前期基础上继续向纵深推进。债券市场方面，四季度债券收益率总体呈现下行态势，中短端表现强于长端，信用表现强于利率。信用债走强的核心原因在于其供需关系仍然较为不平衡，需求端来自摊余成本法债基和理财的再投资压力较大，而供给端的实体融资需求较弱；利率债弱势的原因同样在于其供需关系的矛盾，需求端银行保险的欠配压力下降，而供给端地方债和国债的融资需求较大。组合操作方面，考虑到信用债的供需关系优于利率债，且其票息价值较高，因此组合增配了3年附近中高等级信用债、减配了中长久期利率债，在保持组合久期相对平稳的情况下提高了静态收益率水平，并合理利用杠杆以增厚组合收益。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但2025年四季动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。

四季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在四季度绝大部分时间在1.4%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出资金面整体宽松且波动有限的特征。四季度债券市场收益率呈现宽幅震荡的特征，利率债标杆品种10年期国债收益率从季初的1.85%下行至11月初的1.79%，随后回升至季末的1.86%，波动区间相对有限。信用债品种运行节奏与利率债有所分化，中短期品种较优，收益率曲线呈现陡峭化特征，3年期AAA级中票（中债估值）收益率从季初的高点2.02%逐步下行至1.85%，5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率跟随利率债区间震荡，运行于2.11%至2.28%之间，各类型信用债品种的期限利差在11-12月份均有所拉大。展望未来一个季度，国内宏观经济结构转型对低利率的内在需求，以及全球流动性宽松局面的延续，决定了债券市场“低利率”的环境尚未发生根本转变。然而，市场已经进入新的阶段，一些结构性的变化正在发生，其蕴含的机会与风险将在更大程度决定未来债券市场投资收益。从现代投资学的角度，金融体系的微观结构，是宏观经济与资产定价之间的重要纽带。在债券市场趋势性行情的阶段，金融机构的行为往往高度一致。以2022年-2024年为例，债券市场呈现出利率水平下行、期限利差与信用利差跟随压缩的局面。而当债券市场进入到震荡阶段，不同机构的行为逻辑出现分化，反过来影响各类债券细分类属资产的定价模式。展望2026年，一个重要的结构性变量在于银行体系内大量的高息定期存款到期置换，这些资金中的大部分将沉淀为银行的活期与定期存款，部分外溢至银行理财产品与保险产品，并进一步向非银金融机构，乃至于权益市场进行转移。这一过程将缓解银行净息差压力，降低银行负债成本，对中短期限债券与短期限信用债的信用利差起到稳定的作用。同时，银行体系监管指标的约束，以及保险权益配置比例上升对超长债配置需求的潜在分流，将对长期限债券的配置需求产生结构性影响。综合来看，我们预计2026年利率债收益率震荡为主，期限利差将进一步走阔，长端利率波动率抬升，短期限信用利差维持低位，而长期限信用利差或将面临上行压力。在这样的市场环境中，一方面需要重点关注票息资产的稳定收益，中短久期中高等级信用债，将贡献组合的底层投资收益。另一方面，在金融体系微观结构研究的基础上，积极把握细分资产利差波动机会，动态优化持仓结构，进行收益增厚。报告期内，本组合继续坚持“信用+”绝对收益策略，以高等级信用债为配置核心，并积极运用骑乘策略等曲线操作增厚收益。在风险控制方面，本季度逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在信用债底仓的久期调整基础上，组合进一步挖掘高等级信用债市场的结构性机会，通过品种轮动实现收益增强。

四季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在四季度绝大部分时间在1.4%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出资金面整体宽松且波动有限的特征。四季度债券市场收益率呈现宽幅震荡的特征，利率债标杆品种10年期国债收益率从季初的1.85%下行至11月初的1.79%，随后回升至季末的1.86%，波动区间相对有限。信用债品种运行节奏与利率债有所分化，中短期品种较优，收益率曲线呈现陡峭化特征，3年期AAA级中票（中债估值）收益率从季初的高点2.02%逐步下行至1.85%，5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率跟随利率债区间震荡，运行于2.11%至2.28%之间，各类型信用债品种的期限利差在11-12月份均有所拉大。展望未来一个季度，国内宏观经济结构转型对低利率的内在需求，以及全球流动性宽松局面的延续，决定了债券市场“低利率”的环境尚未发生根本转变。然而，市场已经进入新的阶段，一些结构性的变化正在发生，其蕴含的机会与风险将在更大程度决定未来债券市场投资收益。从现代投资学的角度，金融体系的微观结构，是宏观经济与资产定价之间的重要纽带。在债券市场趋势性行情的阶段，金融机构的行为往往高度一致。以2022年-2024年为例，债券市场呈现出利率水平下行、期限利差与信用利差跟随压缩的局面。而当债券市场进入到震荡阶段，不同机构的行为逻辑出现分化，反过来影响各类债券细分类属资产的定价模式。展望2026年，一个重要的结构性变量在于银行体系内大量的高息定期存款到期置换，这些资金中的大部分将沉淀为银行的活期与定期存款，部分外溢至银行理财产品与保险产品，并进一步向非银金融机构，乃至于权益市场进行转移。这一过程将缓解银行净息差压力，降低银行负债成本，对中短期限债券与短期限信用债的信用利差起到稳定的作用。同时，银行体系监管指标的约束，以及保险权益配置比例上升对超长债配置需求的潜在分流，将对长期限债券的配置需求产生结构性影响。综合来看，我们预计2026年利率债收益率震荡为主，期限利差将进一步走阔，长端利率波动率抬升，短期限信用利差维持低位，而长期限信用利差或将面临上行压力。在这样的市场环境中，一方面需要重点关注票息资产的稳定收益，中短久期中高等级信用债，将贡献组合的底层投资收益。另一方面，在金融体系微观结构研究的基础上，积极把握细分资产利差波动机会，动态优化持仓结构，进行收益增厚。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。2025年第四季度，股票指数整体呈高位震荡的走势。季度初，贸易环境扰动下市场趋于震荡，随着新一轮中美经贸磋商推进叠加党的二十届四中全会明确“十五五”规划对新兴产业与未来产业的支持，沪指一度突破4000点。随后在11月，受海外流动性预期波动与AI债务担忧影响，市场风险偏好下降，指数出现调整，科技风格延续收敛，红利与周期风格阶段性占优。进入12月，随着海外通胀数据缓解全球流动性担忧，国内中央经济工作会议释放明确的稳增长与产业支持信号，市场胜率逻辑再度增强，指数迎来强劲反弹。同时，中央经济工作会议定调与次年产业趋势的跨年布局也逐渐展开，市场在震荡中夯实底部，为新年行情蓄势。展望后市，预计市场将延续震荡上涨格局，春季行情值得期待。当前，市场胜率基础依然牢固：海外流动性收紧担忧已显著缓解，美联储降息方向未变；国内政策层面，货币工具箱储备丰富，且对科技创新、重点区域发展的支持进一步细化与强化，夯实了结构性产业的盈利预期。然而，“结构牛”情形下的赔率约束依然存在，整体估值水平仍处于近三年高位，全面牛市仍需等待宏观预期显著改善或流动性进一步扩张。风格层面，预计难以发生系统性切换，市场主线将更紧密地围绕产业景气度展开。基于“弱宏观、强产业”的市场环境，春季行情更可能以结构性机会的形式呈现，重点聚焦于具备高确定性胜率或明确产业爆发逻辑的领域，如受益于海外AI需求拉动的细分科技、受国内顶层设计驱动的未来产业，以及兼具景气传导与避险属性的部分资源品。整体而言，市场将大概率在夯实底部的同时，沿产业趋势进行点状突破和分化演绎，有色金属的强势有望延续，盈利可见度高、质地优秀的公司亦有表现空间。本基金权益部分于2025年四季度重点配置黄金、有色、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股，并适时获利了结。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，债券市场窄幅震荡，曲线明显陡峭化。10月受中美贸易摩擦预期再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性并提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复及地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬超长端利率债遭遇抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映出市场对超长债供需失衡及来年经济政策预期的深度定价。结构上看，曲线呈现陡峭化特征，超长端利率上行明显；信用债表现优于利率债，在配置力量支撑下信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合在债券方面根据市场波动积极调整久期，重点配置于中高等级信用债，并适度参与利率债交易。股票仓位持续提升，转债仓位相应降低。组合积极把握结构性机会，增加了成长类资产配置，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

四季度经济增长总体呈现放缓态势，内需方面，社零增速进一步放缓，其中汽车及家电等大件消费在补贴退坡的影响下增速转负，同时固定资产投资增速全面承压，地产投资延续深度负增长态势，基建投资由正转负，制造业投资亦掉落至低个位数增长状态，反映出当前传统经济领域的投资意愿整体处于收缩状态；外需方面，出口增长也有所回落，但总体仍保持韧性，关税对出口的影响已经趋于减弱。宏观政策方面，四季度总体延续平稳状态，稳增长力度边际有所减弱，货币财政总基调偏向于稳健，反内卷政策则在前期基础上继续向纵深推进。债券市场方面，四季度债券收益率总体呈现下行态势，中短端表现强于长端，信用表现强于利率。信用债走强的核心原因在于其供需关系仍然较为不平衡，需求端来自摊余成本法债基和理财的再投资压力较大，而供给端的实体融资需求较弱；利率债弱势的原因同样在于其供需关系的矛盾，需求端银行保险的欠配压力下降，而供给端地方债和国债的融资需求较大。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益。四季度短端收益率整体变化不大，组合静态收益率水平并未随时间推移而受到明显侵蚀，融资成本则大体保持平稳。

2025年四季度国内经济整体较为平稳，消费、投资增速环比持续回落，工业生产和出口韧性较强，价格方面房价仍然存在一定压力，但物价方面如CPI、PPI有一定的企稳迹象。海外方面，美国进入降息通道，对全球流动性形成正面支持，全球经济有望逐步向好；产业方面，国内外人工智能、机器人、储能、创新药、商业航天等新兴科技领域均呈现快速发展态势，国内高端制造、部分新兴消费品及文化娱乐等行业出海不断深化，自主可控如半导体等持续快速发展；政策方面，政府仍然保持战略定力，短期稳定总需求，中长期实现经济增长新旧动能转换，反内卷成为当前经济背景下的重点工作。在此背景下，2025年四季度上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业方面，2025年四季度表现较好的行业有有色金属、石油石化、通信、军工、轻工等，表现落后的行业有医药生物、地产、美容护理、计算机、传媒等。债券市场方面，四季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在四季度绝大部分时间在1.4%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出资金面整体宽松且波动有限的特征。四季度债券市场收益率呈现宽幅震荡的特征，利率债标杆品种10年期国债收益率从季初的1.85%下行至11月初的1.79%，随后回升至四季末的1.86%，波动区间相对有限。信用债品种运行节奏与利率债有所分化，中短期品种较优，收益率曲线呈现陡峭化特征，3年期AAA级中票（中债估值）收益率从四季初的高点2.02%逐步下行至1.85%，5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率跟随利率债区间震荡，运行于2.11%至2.28%之间，各类型信用债品种的期限利差在11-12月份均有所拉大。报告期内，本基金进行了适度的组合调整，股票方面加大了如资源品、通信、电力设备、保险等方向的投资。债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。

报告期内，宏观经济延续稳中向好的增长态势，全年经济目标有望顺利达成。消费市场结构性特征凸显：手机、家电、汽车等享受补贴政策的品类表现亮眼，服务型消费复苏进程持续推进，其余品类则处于温和修复通道。出口端展现较强韧性，在对美出口占比有所回落的背景下，对欧洲及新兴市场国家的出口保持良好增长势头。制造业投资在供需格局错配的大环境下，虽整体保持审慎态度，但投资结构持续升级，以人工智能、人型机器人、新能源为代表的新质生产力，成为驱动制造业投资的核心引擎。基建投资维持一定力度，切实发挥经济托底作用；房地产市场则步入调整周期的后段。政策层面，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准发力，结构性政策聚焦补齐发展短板，为经济平稳运行筑牢坚实根基。海外主要经济体推行财政与货币双宽松政策，叠加人民币汇率稳中有升、市场流动性保持合理充裕，对资本市场风险偏好形成积极提振。报告期内，A 股市场延续全年 “科技 + 资源” 的主线配置逻辑，市场指数整体震荡走强，行业间分化态势显著。有色金属、通信、电子、电力设备等板块涨幅居前，大幅跑赢市场；而医药、食品饮料、房地产等板块表现则相对滞后。港股市场整体呈现震荡调整格局，其中有色金属板块及部分低估值价值型标的表现突出，互联网、创新药等板块则走势偏弱。报告期内，本产品坚守仓位稳定与均衡配置的核心策略。具体操作层面，适度下调港股互联网、银行板块的配置比例，同时增配新能源、保险及化工板块，以此进一步优化投资组合的风险收益结构，提升组合整体运作效率。债券方面，2025年四季度债券收益率呈现震荡，10月收益率震荡下行，11-12月震荡上行，中短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。