徐一恒 - 基金投资策略和运作

2025年三季度国内经济整体较为平稳，消费、投资增速环比有一定回落，出口韧性较强，价格方面如商品价格、房价等仍然存在一定压力。海外方面，美国进入降息通道，对全球流动性形成正面支持；产业方面，国内外人工智能、机器人、储能等新兴科技领域均呈现快速发展态势，企业投资不断加速。国内高端制造、部分新兴消费品及文化娱乐等行业出海不断深化；政策方面，政府仍然保持战略定力，短期稳定总需求，中长期实现经济增长新旧动能转换。在此背景下，2025年三季度上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。行业方面，2025年三季度表现较好的行业有通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等，表现落后的行业有银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等。三季度，货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在三季度绝大部分时间在1.45%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出利率水平整体较低且波动有限的宽松特征。尽管货币环境宽裕，但在市场风险偏好回升的推动下，债券收益率出现整体上行，信用利差也有所扩大。利率债方面，10年期国债活跃券收益率从季初的1.65%升至约1.80%，累计上行15个基点。信用债方面，5年期AAA级中票（中债估值）收益率从1.91%回升至2.23%；5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率则从1.90%上升至2.33%。报告期内，本基金股票方面主要加大了部分产业趋势良好的行业投资，如电力设备、电子通信、传媒、资源等。债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓，从结构上看高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场总体维持弱势震荡，长短端均有所上行，长端上行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化。以国债为例，1年期品种收益率上行约5bp，10年期品种则上行逾20bp。信用债方面，机构赎回导致中长期信用债开始明显调整，信用利差开始出现走扩。报告期内，主要股票指数实现显著涨幅并创下阶段性新高，市场活跃度大幅提升。市场主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力、科技领域技术突破，中美关税谈判缓和、美联储 9月首次降息带来的全球流动性宽松外溢效应。市场行情呈现结构性分化，科技、高端制造、资源走强，而银行、家电等防御性板块表现偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 12.7%，创业板指上涨50.4%。分行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅均在40%以上。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨9.2%，指数与估值均创阶段性新高。由于转债指数中银行占比较高，转股正股的涨幅低于股票指数，不过由于整体市场风险偏好上升、需求上升，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史较高位置。报告期内，债券方面，组合根据市场波动积极调整久期，重点配置在中高等级信用债券，适度参与利率债券的交易。组合股票仓位持续提升，转债仓位持续降低。股票方面，组合积极把握市场结构性机会，增加了成长类资产的配置，重点布局于供给受限上游资源、具备全球竞争力的高端制造出海和AI科技浪潮带来的投资机会。

报告期内，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，核心CPI维持修复，PPI环比亦有所修复。报告期内，财政政策积极，超长国债和超长地方政府债发行量较二季度提升，稳投资、促消费等方面持续发力；货币政策方面通过买断式逆回购、MLF、公开市场逆回购等方式持续呵护流动性，并对发行方式进行改革，流动性整体呈现“中性偏松，不满不溢”的态度。报告期内债市熊态尽显，收益率曲线熊平，10年国债上行超20bp，超长上行超30bp。季初雅鲁藏布江下游水电项目开工，“反内卷交易”主线下权益及商品市场大涨，看股做债逻辑延续，对债市形成持续性压制，即使股市短暂走弱，债券市场也未现明显反弹，同时叠加税收政策调整等因素，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。随着债市风险不断加剧，市场对国债买卖重启呼声日渐高涨，季末呵护流动性平稳跨季。信用利差仍在低位，中长久期信用债表现更弱，二永品种在季度末的赎回冲击中影响较大。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上维持高等级信用债占比，通过长久期利率债拉长久期，中性杠杆。

三季度经济增长呈现温和放缓态势，内需方面，社零增长势头有所放缓，家电补贴退坡的影响开始显现，固定资产投资增速整体下行，地产投资的拖累仍在延续，制造业投资增速亦有所放缓；外需方面，出口增速总体仍然保持较强状态，机电、新能源相关产品出口增速高企，同时关税对出口的影响减弱。政策方面，反内卷政策在三季度开始加速落地，部分领域工业品价格出现了一波较为明显的上涨，对PPI的拉动效果开始显现，但短期内对生产存在一定拖累。债券市场方面，受风险偏好提升和赎回担忧影响，市场总体呈现震荡走弱态势，长短端均有所上行，长端上行幅度大于短端，收益率曲线呈现熊陡态势。以国债为例，1年期品种收益率上行约5bp，10年期品种则上行逾20bp。信用债方面，受基金销售新规影响，机构赎回债基的规模开始扩大，基金持仓较多的中长期信用债开始明显调整，信用利差开始出现走扩。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益，短期内债券收益率上行会带来组合净值的回撤，但从持有至到期的角度来看，随着时间的推移，回撤将会逐步修复。后续组合将适时优化持仓、控制融资成本，进而提高基金的持有回报。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场呈现强劲上行态势，主要指数实现显著涨幅并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力及科技领域技术突破改善盈利预期，中美关税谈判缓和、叠加美联储 9 月首次降息带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，科技、资源走强，防御性板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 12.7%，创业板指上涨50.4%。分行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅均在40%以上，银行下跌10.2%。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨9.2%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债指数中防御性板块占比较高，而防御性板块表现滞后，因此转股正股的涨幅低于股票指数，不过由于整体市场风险偏好上升、需求上升，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史较高位置。报告期内，组合坚持低价转债策略，在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以 2年左右的持有期维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债。随着市场持续上涨，低价转债数量下降，组合转债仓位有所降低。组合纯债部分从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级产业类信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易等多种收益率曲线策略增厚收益。从投资组合的风险暴露分解方面而言，保持相对合理的久期中枢水平、中性的杠杆水平以及较低的信用风险暴露。组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以此作为收益增厚的来源。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

2025年三季度，A股在政策托底、行业景气爆发、资金驱动的三重影响下向上突破。一方面，政策托底经济，市场下行风险相对有限，风险偏好显著抬升；另一方面，反内卷、促消费、地产再放松等政策持续推进。同时，科技产业接棒验证，人工智能、机器人等产业景气度进一步抬升，端侧大模型落地带动芯片、传感器、整机全链标的需求扩张，景气度由点及面，对资金的吸引力进一步增强。展望四季度，我们认为市场将保持震荡上行态势。一方面，四中全会和十五五规划预期将持续托底经济企稳向好。另外，机器人、海内外算力资本开支持续，部分成长板块业绩兑现度仍然较高，潜在的增量资金维持充裕的情况下，市场中期向好的趋势较为确定。本基金权益部分于2025年三季度适当增配黄金、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。对于债券部分而言，三季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在三季度绝大部分时间在1.45%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出利率水平整体较低且波动有限的宽松特征。尽管货币环境宽裕，但在市场风险偏好回升的推动下，债券收益率出现整体上行，信用利差也有所扩大。利率债方面，10年期国债活跃券收益率从季初的1.65%升至约1.80%，累计上行15个基点。信用债方面，5年期AAA级中票（中债估值）收益率从1.91%回升至2.23%；5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率则从1.90%上升至2.33%。展望下一季度，我们认为债券市场将处于震荡格局。当前宏观经济仍处于复苏早期阶段，房地产等行业对经济的拖累作用尚未出清，新兴产业尚处于投入期，利率若上升过多，可能压制新兴产业的投资意愿与资本开支，不利于经济结构转型，因此债券收益率上行空间有限。同时，参考央行7天期逆回购利率，目前10年期国债与政策利率之间的期限利差处于中性偏低水平，意味着在缺乏大幅降息的前提下，长端债券的收益风险比较低。此外，考虑到股市风险偏好已有所回升，加之银行业净息差整体偏低，年内实施大幅降息的概率较低。综合来看，债券收益率下行有底。在震荡市中，通过久期调整博取收益的难度明显加大，关注票息资产的投资价值与收益率曲线的结构性机会是获取稳健回报更好的来源。一方面，经过三季度的调整，中短久期信用债的信用利差有所回升，其绝对收益率已具备配置吸引力。另一方面，债券期限利差仍有陡峭化的可能，随着国债买卖操作的推进以及货币市场投放保持稳定，中短端收益率有望受益，从而带来曲线形态上的投资机会。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，债券收益率持续稳步上行，权益市场风险偏好回升叠加债券收益率位置过低是主要催化因素，学术上费雪的《利息理论》里面“人性不耐”理论或能较好地解释三季度收益率上行。期间十年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%；三年期AAA信用债收益率从1.83%上行至2.02%。结构上中短久期信用债持有体验相对较好。市场风险偏好主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及重要会议对中长期政策的规划。转债市场方面，本报告期中证转债指数大幅上涨9.43%，创近5年以来最佳单季度涨幅。结构上分化明显，TMT、材料、工业、可选消费等大类行业表现相对亮眼，金融、公用事业、日常消费等大类行业表现较弱，其中金融行业表现垫底录得负收益；策略上高价低溢价率策略表现一枝独秀，等权策略表现相对较好，双低策略表现相对落后；中盘和小盘策略远远跑赢大盘策略；高价策略大幅跑赢中价和低价策略。权益市场方面，本报告期主要宽基指数均实现不错的涨幅，其中中证500表现亮眼上涨25.31%，恒生科技指数上涨21.93%；成长风格大幅跑赢价值风格，中盘风格明显跑赢大盘和小盘；上中下游表现分化明显，上游优于中游，中游优于下游，本报告期中信上游指数大幅上涨30.34%，中信中游指数上涨25.50%，中信下游指数上涨11.43%，“上肥下瘦”格局依旧。组合操作上，纯债部分，以中短久期国债配置为底仓，小幅度参与长期限利率债波段交易机会；转债部分，小仓位参与积极把握转债市场结构性机会；股票部分，基于胜率和赔率两个维度动态优化组合结构，自下而上精选一批不同行业的绩优股，重点配置港股市场，尤其是港股互联网龙头和资源品龙头企业。展望2025年四季度，我们认为债券仍有配置机会，预计利率债配置机会会优于信用债；权益市场则看好以下几个方向；（1）有色金属等顺周期行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个股；（2）港股互联网龙头；（3）三季报业绩有望超预期、2025年和2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个股；（4）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股。

本报告期内，宏观经济总体平稳，通胀稳步恢复。7、8、9月制造业PMI分别录得49.3、49.4和49.8。数据虽仍处荣枯区间以下，但趋势上呈现稳步抬升。核心CPI延续2月以来逐步抬升态势，8月录得0.9%的水平。PPI环比结束此前负增长状态，8月首次恢复至0的水平。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化上行。主要受到两方面因素影响：1、7月“反内卷”相关政策预期阶段性对大宗商品价格形成了大幅提振，市场通胀预期产生变化。2、权益市场上涨，风险偏好因素对债券市场形成压制。以代表收益率来看，9月29日相比6月30日，中债1年国债到期收益率估值上行5bp，5年国债收益率上行12bp，10年国债收益率上行24bp。收益率曲线形态呈现陡峭化。信用债方面，以3年AAA中票为例，收益率上行约20bp，信用利差呈现走扩。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

三季度，货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在三季度绝大部分时间在1.45%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出利率水平整体较低且波动有限的宽松特征。尽管货币环境宽裕，但在市场风险偏好回升的推动下，债券收益率出现整体上行，信用利差也有所扩大。利率债方面，10年期国债活跃券收益率从季初的1.65%升至约1.80%，累计上行15个基点。信用债方面，5年期AAA级中票（中债估值）收益率从1.91%回升至2.23%；5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率则从1.90%上升至2.33%。展望下一季度，我们认为债券市场将处于震荡格局。当前宏观经济仍处于复苏早期阶段，房地产等行业对经济的拖累作用尚未出清，新兴产业尚处于投入期，利率若上升过多，可能压制新兴产业的投资意愿与资本开支，不利于经济结构转型，因此债券收益率上行空间有限。同时，参考央行7天期逆回购利率，目前10年期国债与政策利率之间的期限利差处于中性偏低水平，意味着在缺乏大幅降息的前提下，长端债券的收益风险比较低。此外，考虑到股市风险偏好已有所回升，加之银行业净息差整体偏低，年内实施大幅降息的概率较低。综合来看，债券收益率下行有底。在震荡市中，通过久期调整博取收益的难度明显加大，关注票息资产的投资价值与收益率曲线的结构性机会是获取稳健回报更好的来源。一方面，经过三季度的调整，中短久期信用债的信用利差有所回升，其绝对收益率已具备配置吸引力。另一方面，债券期限利差仍有陡峭化的可能，随着国债买卖操作的推进以及货币市场投放保持稳定，中短端收益率有望受益，从而带来曲线形态上的投资机会。报告期内，本组合继续坚持“信用+”绝对收益策略，以高等级信用债为配置核心，并积极运用骑乘策略等曲线操作增厚收益。在风险控制方面，本季度逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在信用债底仓的久期调整基础上，组合进一步挖掘高等级信用债市场的结构性机会，通过品种轮动实现收益增强。

三季度经济增长呈现温和放缓态势，内需方面，社零增长势头有所放缓，家电补贴退坡的影响开始显现，固定资产投资增速整体下行，地产投资的拖累仍在延续，制造业投资增速亦有所放缓；外需方面，出口增速总体仍然保持较强状态，机电、新能源相关产品出口增速高企，同时关税对出口的影响减弱。政策方面，反内卷政策在三季度开始加速落地，部分领域工业品价格出现了一波较为明显的上涨，对PPI的拉动效果开始显现，但短期内对生产存在一定拖累。债券市场方面，受风险偏好提升和赎回担忧影响，市场总体呈现震荡走弱态势，长短端均有所上行，长端上行幅度大于短端，收益率曲线呈现熊陡态势。以国债为例，1年期品种收益率上行约5bp，10年期品种则上行逾20bp。信用债方面，受基金销售新规影响，机构赎回债基的规模开始扩大，基金持仓较多的中长期信用债开始明显调整，信用利差开始出现走扩。组合操作层面，考虑到风险偏好对债市的冲击仍在持续，且潜在赎回的利空并未完全释放，因此组合在三季度降低了持仓的久期水平，尽量规避在赎回情况下可能出现超调的类利率品种，并降低了杠杆水平，从而提高了组合的灵活度。

报告期内，宏观经济景气度持续上行，增长动能保持韧性。消费市场呈现结构性增长特征：补贴政策支撑下，耐用品消费景气度维持高位；服务型消费则延续复苏态势。出口延续二季度以来的良好表现，其中 “一带一路” 沿线、东南亚及中东等非美市场增长尤为突出。房地产市场整体企稳，一线城市新房销售增速亮眼，二手房市场成交量活跃但价格略显承压。制造业保持中速增长，但供需关系调整周期较长，企业投资意愿仍偏谨慎；货币政策与财政政策持续 “稳中偏松”，为经济稳健运行提供坚实支撑。海外主要国家推行财政与货币双宽松政策，外需虽有韧性但边际增速放缓；人民币汇率趋稳、流动性保持宽裕，对资本市场风险偏好形成正向提振。报告期内，A 股市场表现强势，整体呈上涨态势。AI、半导体、国内外算力、锂电等成长赛道涨幅居前；铜、铝、黄金等金属板块亦表现亮眼。食品饮料、家电等与宏观经济关联度较高的行业涨幅相对滞后，银行板块则成为唯一录得下跌的板块。港股市场同步走强，互联网、有色金属、电子板块表现突出。报告期内，本产品延续仓位稳定与均衡配置策略。操作上，适度提升港股互联网、新能源行业配置比例，降低银行行业的持仓，以进一步优化组合的风险收益结构。债券方面，2025年三季度债券收益率震荡上行，市场受到“反内卷”、股债跷跷板、公募基金费率新规等因素影响，情绪偏弱，其中短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。

债券市场方面，整体收益率下行，但波动加剧。上半年资金面整体先紧后松，债券收益率先上后下，结构上信用债表现优于利率债。资金面和经济基本面是债券行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾仍聚焦在资金面和经济基本面。转债市场方面，中证转债指数上涨7.02%，1-2月和5-6月表现较好，3-4月表现较差。策略上低评级和小盘策略表现遥遥领先，行业上涨幅差异不大。权益市场方面，上证50上涨1.01%，沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%，恒生指数上涨20%，恒生科技指数上涨18.68%。国证价值跑赢国证成长，小盘跑赢大盘；上游跑赢中下游，上半年中信上游指数上涨7.63%，中信中游指数上涨6.20%，中信下游指数上涨3.54%。组合操作上，本基金积极参与中长久期国债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，基于流动性考虑，主要配置利率债，期限上相对均衡配置；转债部分，根据市场风格和估值灵活配置转债仓位，把握流动性驱动背景下转债市场供需错配机会，积极挖掘中小市值景气个券阿尔法；股票部分，超配港股，把握港股估值重估机会，根据商业模式、短期基本面趋势和估值三个维度综合考虑自下而上选股，同时重视行业和风格的相对均衡，积极挖掘个股阿尔法。