魏晓菲 - 基金投资策略和运作

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　二季度本基金处于封闭期，持仓无变动。本基金日常通过银行间市场正回购维持杠杆，通过合理选择回购期限，尽量降低融资成本，提升产品收益。

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　二季度本基金规模较小，因此日常管理中优先保证流动性。考虑到交易费用等问题，本基金选择持有流动性较好久期偏短的交易所利率债，同时尽量减少不必要的交易。一方面保证了较好的流动性，同时也保证了较低的交易费用和较小的净值波动。

二季度，债券市场在流动性宽松、信贷需求偏弱、基本面弱复苏等因素的共同驱动下整体呈现震荡偏强走势。4月，央行公开市场操作呵护流动性，资金面维持极度充裕状态，DR001下行至1.21%左右的低位水平，较上月走低8bp,DR007下行至1.35%，较上月回落9bp，低于政策利率5bp。在资金利率中枢持续下移的背景下，短端表现相对稳健，而长端受益于资金面极度宽松，收益率出现显著下行，尤其是超长端债券在期限利差压缩空间较大的情况下下行幅度更为明显。5月，债市行情延续牛平走势，资金面宽松、经济数据超预期走弱、信贷需求偏弱仍是支撑债市走势的核心因素，叠加资产荒格局仍存，共同推动收益率曲线进一步平坦化。然而，随着10年期国债收益率行至历史极低水平，关键点位的下行阻力明显加大；加之配置盘入场意愿偏弱，交易型机构的止盈诉求逐步浮现，制约了收益率的进一步下探空间。6月，债市整体进入区间震荡、多空拉锯格局。月上旬，资金面由极度宽松逐步回归均衡偏松，DR007重回政策利率上方，市场情绪趋于谨慎，债市出现阶段性调整；月下旬，央行陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧，收益率随之转为下行。　　展望三季度，8至9月政府债供给压力或对债市收益率带来调整压力，但货币政策宽松基调未变叠加资产荒逻辑持续演绎，债市整体支撑仍在，预计调整幅度相对有限。　　投资运作方面，本基金二季度主要以中短期限利率债为配置底仓，保持组合稳健性；在收益率回调至关键点位时，择机提升组合久期，并适度参与超长端利率债的波段交易，以增厚收益弹性。

2026年二季度经济增长动能边际减弱，宏观经济呈现“外强内弱、供强需弱”的分化格局。二季度工业增加值累计同比增速放缓至5.4%，显示制造业生产活动虽保持活跃但增速有所回落。出口累计同比增速回落至15%左右，但仍保持较高景气度，继续成为经济增长的重要支撑力量。内需方面较为疲弱，固定资产投资累计同比下降4.1%，社会消费品零售总额累计同比放缓1.4%。价格信号显示输入性通胀压力上升。CPI同比回升1.2%左右。PPI同比涨幅显著扩大，从一季度的企稳态势转为二季度2.8%-3.9%的较快增长。　　债券市场震荡走强，收益率普遍下行。今年在外汇结汇净流入情况下，流动性充裕，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，维持买断式逆回购工具、MLF工具支持中长期流动性。整体看，一季度短端1年国债下行10bp收于1.12%水平，10年国债小幅下行9bp至1.72%水平，30年国债下行13bp至2.22%水平，收益率曲线陡峭。3年、5年AAA中短期票据分别下行13bp、12bp至1.62%与1.75%。　　　组合在封闭期内维持高杠杆，在融资场所和期限结构上积极寻求降低融资成本的方式，对区间收益有所增厚。

2026年二季度经济增长动能边际减弱，宏观经济呈现“外强内弱、供强需弱”的分化格局。二季度工业增加值累计同比增速放缓至5.4%，显示制造业生产活动虽保持活跃但增速有所回落。出口累计同比增速回落至15%左右，但仍保持较高景气度，继续成为经济增长的重要支撑力量。内需方面较为疲弱，固定资产投资累计同比下降4.1%，社会消费品零售总额累计同比放缓1.4%。价格信号显示输入性通胀压力上升。CPI同比回升1.2%左右。PPI同比涨幅显著扩大，从一季度的企稳态势转为二季度2.8%-3.9%的较快增长。　　债券市场震荡走强，收益率普遍下行。今年在外汇结汇净流入情况下，流动性充裕，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，维持买断式逆回购工具、MLF工具支持中长期流动性。整体看，一季度短端1年国债下行10bp收于1.12%水平，10年国债小幅下行9bp至1.72%水平，30年国债下行13bp至2.22%水平，收益率曲线陡峭。3年、5年AAA中短期票据分别下行13bp、12bp至1.62%与1.75%。　　权益市场方面，2026年二季度A股市场呈现"震荡向上"格局，其中科创50和创业板指的暴涨显示市场风险偏好显著提升，石油石化、金融与消费等红利板块相对承压。可转债市场整体跟随正股上涨，但受高转股溢价率约束，弹性略弱于正股。　　组合增加了中、短国债以及超长国债，维持哑铃配置保持组合流动性。可转债仓位继续较上季度降低，结构上以调整个券比例为主。

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　本基金于二季度上中旬观察到长端和超长短债券收益率下行的趋势，并理顺了资金面宽松推动债券收益率下行的逻辑，且预判债市行情将由短端向长端传导。因此，及时果断对原有持仓进行调整，大幅拉长产品久期，且维持了一定的杠杆。事后来看，债市后续演进过程基本与此前推演一致，及时的调仓换券操作使本基金抓住了长债和超长债一波相对完整的行情。

一季度，债券市场整体呈现震荡下行态势，收益率曲线延续陡峭化走势。年初，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应凸显，债券收益率快速上行。之后，随着股市融资保证金比例提升等一系列政策的出台，权益市场情绪有所降温，叠加央行结构性降息25bp、配置盘购债力度加大，机构持券过节意愿较强等利好因素驱动，债市利率跌破1.80%的关键点位，下行至1.78%附近。3月开始，美伊局势迅速升温，战争持续时长与强度的不确定性对全球资产带来较大扰动，全球股市大幅走弱。与此同时，油价飙升引发市场对输入性通胀与经济下行风险的担忧。2月份国内通胀和出口数据均大幅超市场预期，推动债市转向通胀交易逻辑，10Y国债收益率又重回1.80%上方。3月中下旬，特朗普释放谈判信号，通胀预期出现缓和，市场开始转向交易长期消耗战对经济放缓的影响，长债收益率小幅修复。　　尽管战争引发的输入性通胀压力短期内将推高PPI，但是否能有效传导至需求端并带动CPI快速上行仍存在不确定性。从国内经济环境看，内需不足依然是我国当前经济发展所面临的主要挑战，在此次美伊冲突导致全球能源供给侧受到冲击的背景下，输入性通胀可能会削弱居民实际购买力，压缩中下游企业盈利空间，从而对终端需求的改善形成抑制。因此，从稳增长的层面考虑，我国仍需要继续保持货币政策宽松态势。　　投资运作上，本基金一季度主要以中短期限利率债为配置底仓，根据市场环境的变化动态调整久期，适度参与长端利率债的波段交易。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　一季度本基金处于封闭期，持仓基本无变动。本基金日常通过银行间市场正回购维持杠杆，通过合理选择回购期限，尽量降低融资成本，提升产品收益。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　由于规模较小，一季度本基金更加侧重产品的流动性风险管理。为此，本基金的持仓债券均为流动性好的交易所利率债，确保不发生流动性风险。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　一季度本基金投资标的全部为利率债，其中约80%的仓位投资于2年内的短端利率债作为底仓。另外有约40%的仓位作为机动仓位参与利率债的交易性机会博取资本利得。对于机动仓位，本基金不受限于久期等指标，主要根据不同期限品种的具体表现来决定是否参与交易和交易品种。由于规模较小，交易性仓位对组合整体久期的影响较大，投资组合整体久期和收益水平也存在较大波动。

2026年一季度宏观经济有企稳迹象，但海外地缘政治导致石油等大宗商品价格大幅上涨。国内政策稳中求进，财政政策更加积极，货币政策则继续保持流动性充裕。整体金融政策投向的重点是支持科技创新、绿色发展和民生改善等领域。一季度前两月工业增加值累计同比增长6.3%，表明制造业生产活动较为活跃。出口有超20%的增速，继续成为经济增长的重要拉动力量。固定资产投资增长1.8%，增速相对平缓，可能反映基建和房地产投资仍处于调整期。社会消费品零售总额增长2.8%，显示消费市场温和复苏。CPI从低位回升，PPI开始企稳，与大宗商品价格上涨有关。　　债券市场方面，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，在保持买断式逆回购工具和国债买入操作基础上，通过加大MLF工具支持中长期流动性，缓解了中长期流动性缺口、稳定了市场预期。整体看，一季度短端1年国债下行12bp收于1.22%水平，10年国债小幅下行3bp至1.82%水平，30年国债上行8bp至2.35%水平，收益率曲线陡峭。3年、5年AAA中短期票据分别下行13bp、13bp至1.76%、1.89%。权益方面，受地缘政治风险影响，市场整体承压，但中国经济基本面的良好开局为A股市场提供了支撑，上证指数下跌1.9%左右。其中能源与资源板块领涨，金融与消费承压。可转债市场跟随下跌，同时呈现高波动特点，一季度溢价率有压缩的趋势。　　报告期内，组合增加了中、短国债，维持组合哑铃配置保持组合流动性。可转债仓位较上季度降低，结构上原有个券维持，调整比例为主。

2026年一季度宏观经济有企稳迹象，但海外地缘政治导致石油等大宗商品价格大幅上涨。国内政策稳中求进，财政政策更加积极，货币政策则继续保持流动性充裕。整体金融政策投向的重点是支持科技创新、绿色发展和民生改善等领域。一季度前两月工业增加值累计同比增长6.3%，表明制造业生产活动较为活跃。出口有超20%的增速，继续成为经济增长的重要拉动力量。固定资产投资增长1.8%，增速相对平缓，可能反映基建和房地产投资仍处于调整期。社会消费品零售总额增长2.8%，显示消费市场温和复苏。CPI从低位回升，PPI开始企稳，与大宗商品价格上涨有关。　　债券市场方面，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，在保持买断式逆回购工具和国债买入操作基础上，通过加大MLF工具支持中长期流动性，缓解了中长期流动性缺口、稳定市场预期。整体看，一季度短端1年国债下行12bp收于1.22%水平，10年国债小幅下行3bp至1.82%水平，30年国债上行8bp至2.35%水平，收益率曲线陡峭。3年、5年AAA中短期票据分别下行13bp、13bp至1.76%、1.89%。　　组合在封闭期内维持高杠杆，通过在融资场所和期限结构上积极寻求降低融资成本的方式，对区间收益有所增厚。