王鑫晨 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内外宏观环境呈现“稳中有进、结构优化”的格局。尽管美联储货币政策转向预期升温、特朗普关税战余波未消，但国内关键产业链凭借技术突破与政策支持，在全球竞争中展现出更强的定价权与市场份额。中美7月斯德哥尔摩会谈达成关税休战延期协议，叠加新能源汽车、光伏组件等“新三样”出口爆发式增长，推动三季度出口增速不错，特别对“一带一路”国家出口表现乐观。内需方面，消费市场延续温和复苏，7月、8月社会消费品零售总额同比增长分别为3.7%、3.4%，以旧换新政策带动家电、通讯器材类商品销售额分别增长显著，但居民储蓄率仍处于高位，显示消费信心尚在修复当中。投资端分化加剧，房地产开发投资同比下降双位数，但基建投资在超长期特别国债加持下仍有增长。　　价格与就业形势边际有所改善，8月CPI同比下降0.4%、环比持平，但扣除食品和能源价格的核心CPI同比上升0.9%，涨幅连续第四个月扩大，显示需求不足矛盾有所缓解；PPI　同比下降2.9%，但环比持平，结束连续8个月的环比下滑趋势。就业市场保持稳定，高校毕业生就业服务专项行动带动青年失业率环比下降。房地产市场呈现“政策底、市场底、投资底”　的传导特征，这个长期拖累宏观及资本市场投资的第一大行业正在磨底。　　政策层面，央行三季度维持流动性合理充裕，LPR下调并创新推出“科技创新再贴现”工具定向支持硬科技企业。财政政策进一步向民生与新动能倾斜，消费贷款贴息政策覆盖家电、汽车等12个品类；服务业经营主体贷款贴息扩围至养老、托育等8大领域，预计带动万亿级消费增量。值得关注的是，中央首次提出“反内卷”治理框架，通过规范企业竞争秩序、优化行业定价机制，推动PPI及CPI正向影响。　　港股市场在经过二季度关税战的扰动之后，走出了不错的反弹趋势。回头看4月7日大跌的恒生科技确实是比较好的买点。恒指在三季度上涨12%　而恒生科技在三季度上涨22%，甚至超过了表现出色的一季度。从4月7日的底部，恒生科技更是上涨了47%。行业层面，AI仍然是重要驱动因素，重点互联网企业由于本身拥有国内最一流的公有云及应用，随着业绩的释放这部分业务估值被放大。二季度压制行业和指数的“外卖大战”也随着竞争格局日趋稳定以及长期协同更好地被诠释而被市场所消化，所以互联网权重股都有不错表现。港股科技硬件的板块在国产算力的整体催化下表现也十分亮眼，随着国内AI产业趋势逐步对标美国落地，科技硬件可能比互联网应用更早体现出业绩变化，所以在三季度的涨幅更大一些。　　人工智能是我们持续看好的长期方向，我们的主要投资线索平台互联网、智能驾驶、半导体等都是围绕其展开。嘉实港股互联网也持续专注于投资港股的科技方向，三季度我们维持了大部分核心仓位的稳定。相比二季度，我们主动调减了由于新玩家进入而在外卖战中显著盈利受损的玩家，并且在半导体领域止盈减仓了部分标的。虽然我们长期仍然看好国内半导体的发展趋势，但我们认为港股在这个领域的估值整体已经不具竞争力，我们做适当获利了结寻找更好的标的。关于外卖战，我们认为长期利润预期需要被重置，作为我们投资的核心标的我们会持续关注格局变化并做相应的调整。　　从AI的投资线索上来看，国内主要还是集中在算力和半导体等领域，这也和海外的节奏一致。目前人工智能投资中仍有很大需求投资于训练当中，而应用的最大需求被几家非上市的创业公司占领，已经上市的不管to C还是to B的应用都比较小，未看到明显拉动业绩的潜力。但我们认为应用的出现和极大的商业化价值是迟早的事情。科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。本轮的基础设施建设由于混入了训练的摸索式需求，所以变得异常的强周期。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。当然选择应用也是有比较大的风险的，到底是AI+还是被颠覆，要看企业自身如何适应好AI时代的变革。我们的组合预期逐步更偏向应用去配置，to C的互联网、to B的软件、以及　IoT领域的智能硬件方面，都是我们看好的AI应用方向。好在目前应用的逻辑还在左侧，我们也不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。

3季度以来，指数迎来快速上涨，但是结构分化加大，内需相关的行业表现不佳，而科技和大宗等相关行业表现较为突出。在此背景下，我未对组合进行大范围的调整，在行业配置做了略微调整，更多则是在行业内个股层面进行了一些替换，期待当风格有轮换的时候让组合能有更好的表现。　　我对市场整体表现依然保持乐观，但对于结构性行情的极端演绎持谨慎态度，虽然当前看来内需相关的资产缺乏有利的基本面支持，但历史上多次证明当持续拉大的估值差走向极值，风格转换在基本面转变前就有可能先到来，更重要的是基本面改善的迹象也已经有迹可循。国内目前面临最大的问题之一就是大量中游产业的产能过剩和内卷竞争，而破除这一问题的路径也在中央政府的文件中可以明确看到，扩内需、反内卷、反"低质低价"、建立全国统一大市场等等，虽然这一路径实施起来存在较多的阻力和困难，可能需要较长的时间，但我认为方向是正确的，且很有可能在部分行业中先取得成果。　　综上，在行业配置上将整体保持现有思路，不随波逐流，不赌赛道。投资是长跑，希望投资人保持耐心、坚定信心。

2025年三季度，国内外宏观呈“稳中有进、结构优化”态势。虽美联储政策转向预期升温、特朗普关税余波未平，但国内关键产业链凭借技术突破与政策支持，在全球竞争中定价权及份额提升。中美7月斯德哥尔摩会谈达成关税休战延期，叠加新能源汽车、光伏组件等“新三样”出口爆发，三季度出口向好，对“一带一路”国家出口乐观。内需上，消费温和复苏，7、8月社零同比增3.7%、3.4%，以旧换新带动家电、通讯器材销售大增，然而居民储蓄率仍高，消费信心待修复。投资分化，房地产开发投资降双位数，基建靠超长期特别国债仍有增长。价格与就业边际改善，8月CPI同比降0.4%、环比平，核心CPI同比升0.9%　且四连涨，需求不足缓解；PPI同比降2.9%、环比平，结束8个月环比下滑。就业稳定，高校毕业生就业专项行动拉低青年失业率。房地产呈“政策底、市场底、投资底”传导特征，正逐步磨底。政策端，央行三季度维持流动性充裕，降LPR并推“科技创新再贴现”定向支持硬科技；财政向民生与新动能倾斜，消费贴息覆盖12类，服务业贴息扩至8领域，预计带动万亿消费。中央首提“反内卷”治理，规范竞争、优化定价，推动PPI与CPI正向传导。　　美国宏观经济在三季度呈现“滞胀风险深化、政策博弈加剧”的复杂格局。劳动力市场疲软态势加剧，8月失业率虽维持低位，但7-8月非农新增岗位显著低于预期，5-6月数据遭大幅下修，周期敏感群体如非裔青年失业率明显上升，就业市场结构性矛盾凸显。通胀压力仍未缓解，8月核心PCE同比上涨2.9%处于年内高位，特朗普政府对欧盟等国关税政策进一步加大制造业成本上升与输入性通胀压力。货币政策层面，美联储9月议息会议以多数票通过降息25个基点，但内部分歧显著，有委员主张降息50个基点以应对就业下行风险，而总统府则持续施压要求更大幅度宽松，政策博弈公开化。财政与债务风险持续恶化，截至8月美国国债总额突破37万亿美元，年利息支出超1万亿美元，《大而美法案》落地后美债暴增，长期“借新还旧”模式难以为继。在宽松政策预期下股市逼近历史高点，但经济内生动能减弱、房地产低迷拖累私人支出，叠加债务规模失控的潜在风险，美国经济长期稳定性面临严峻考验。　　港股市场在经过二季度关税战的扰动之后，走出了不错的反弹趋势。恒生科技和KWEB指数在三季度都上涨了22%，甚至超过了表现出色的恒科一季度。相比之下纳斯达克三季度上涨11.2%，道琼斯互联网综合指数三季度上涨4%，表现略逊于国内。中美关税战的负面影响基本在三季度完全恢复，而国内互联网大平台受累于“外卖大战”估值下降，在三季度有所修复。美国的软件行业叙事悲观，“模型吞噬软件”为主流叙事，使得应用生态在投资中不被看好。整体美股表现也是硬件好于软件。人工智能是我们持续看好的长期方向，全球互联网在三季度我们维持了大部分核心仓位的稳定。虽然YTD中美互联网的估值差有所修复，但在目前中美的估值差下，我们保持中国资产的超配。　　目前人工智能投资中仍有很大需求投资于训练当中，而应用的最大需求被几家非上市的创业公司占领，已经上市的不管to C还是to B的应用都比较小，未看到明显拉动业绩的潜力。但我们认为应用的出现和极大的商业化价值是迟早的事情。科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。本轮的基础设施建设由于混入了训练的摸索式需求，所以变得异常的强周期。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。当然选择应用也是有比较大的风险的，到底是AI+还是被颠覆，要看企业自身如何适应好AI时代的变革。我们整体的配置可以说是偏向中美AI应用，to C的互联网、to B的软件、以及　IoT领域的智能硬件方面，都是我们看好的AI应用方向。好在目前应用的逻辑还在左侧，我们也不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。　　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.598元，本报告期基金份额净值增长率为15.36%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为2.230美元，本报告期基金份额净值增长率为16.27%；业绩比较基准收益率为14.56%。

2025年上半年，内外部的宏观波动变得比较剧烈。一季度DeepSeek人工智能发展拉动市场情绪，但受到特朗普关税战的影响，宏观经济预期在二季度初非常低。随着谈判的进行，国内关键产业链表现出了非常强的竞争力与韧性，使得美国关税政策得以延期，并且打消了市场对极端宏观环境的假设。出口韧性在此背景下得以超预期。出口结构上，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口同比大增，5月外贸顺差更突破千亿美元，出现了一些抢出口的迹象。国内消费市场相比一季度进一步加速增长，4、5月份社零同比增速分别为5.1%和6.4%，受益于“以旧换新”政策与电商平台“618”销售节。家用电器、通讯器材等细分品类的表现异常亮眼。一些长期的担忧还在，PPI延续通缩、房地产需求仍然影响着消费者信心、青年就业压力仍然不小，但是内外需的稳定使得整体国内经济还是保持稳中复苏的态势，压力最大的时候逐步过去。政策方面，由于经济指标稳定，央行维持宽松政策倾向，但表态基调较一季度货币政策委员会会议“鸽”的程度有所减弱。这在证明经济的确呈现持续改善的同时，也表达了政策强调落地执行、定向宽松、不搞大水漫灌的决心。　　港股市场的表现在上半年整体向好。随着关税战而大幅波动走出了“危中有机”的行情。恒生科技指数在4月7日单日大幅下跌17%，抹去了一季度DeepSeek催化的强劲表现。且有更多和出口并不直接相关的公司与产业，受到宏观担忧的影响，也出现了快速的下跌。随着谈判进程的明朗，预期修复，恒生科技也有所反弹。回头看，4月7日是比较好的加仓抄底的时间点。行业层面，AI仍然是科技里的大线索，DeepSeek的热度有所降温，加上关键公司公有云收入略低于预期，使得AI相关公司有所回调。另一方面，港股互联网企业主业利润在二季度大幅下调，主要是几大玩家涌入“即时零售”大战，用户补贴强度超预期。硬科技领域，半导体晶圆制造厂业绩低于预期，主要受困于二手及国产半导体设备对先进制程扩产带来的拖累。智驾领域，关注度比较高的智驾撞车事件，使得行业监管有所收紧。龙头车企所推的“智驾平权”销售策略因此受到牵连，销量不及预期。综上，在一季度表现出色的科技产业逻辑，在二季度多少都有些低于预期。恒生科技指数在一季度表现出色，但在二季度没有绝对收益表现。　　港股的新消费与创新药板块在二季度成了全市场“最靓的仔”，表现非常优异，相对科技也有明显超额收益。消费和创新药不是我们专注的领域，但我们仍然认为港股的这些行业是非常具有长期投资价值的。我们曾多次在季报和年报中提到，香港市场在经历了2021-2024年的调整后，有战略级别的机会。不仅整个市场的估值和预期非常低，且市场里的公司质地是非常高的。除了我们专注的科技以外，新消费及创新药也有相对质地优秀的特征。所以二季度的表现可以说也在我们的预期之中。2025年虽然只过了一半，但港股IPO市场的大复苏等，都在快速证明我们对香港的长期积极判断是正确的。　　在2025年上半年的投资中，我们仍然保持了港股通互联网企业的主要持仓，这些大厂也同样是我国人工智能发展的排头兵。组合中配合一些半导体先进制程、汽车智能化等线索标的。虽然有一些短期的波动，但我们认为这些线索仍然是科技投资的长期机会。

上半年如果从GDP层面来看待国内经济的运行态势，整体上还是比较稳健，略超此前的悲观预期。从结构层面，主要还是出口持续强劲，特别是对非欧美地区的出口尤为明显，东盟已经成为我国最大的出口市场，一方面跟贸易中转有关，另一方面也跟国内产业加速出海带动生产资料、半成品产品出口有关；而消费层面，虽然在以旧换新补贴的刺激下，部分受益的行业出现了较为明显的零售拉动，但整体社零增速依然是偏弱的，餐饮等服务类消费不景气是客观事实，但政府层面对拉动消费的态度非常积极，从长远来看消费的空间是值得期待的；固定资产投资方面，房地产持续低迷是拖累项，但随着占比的持续下降，拖累程度会有所下降，而基建投资拖底的效果还是看得见的，比较担心的是前几年一直坚挺的制造业投资，后面看不那么乐观。GDP总体还是反映工作量的指标，从反映价格的指标来看，就显得不那么稳健了。无论是PPI、CPI都是长期持续的低迷，还是非常让人担忧的，市场上也充斥着长期通缩的论调，但是近期从高层多次重要会议中提出“反内卷”、国内统一大市场等目标来判断，至少高层要打破通缩螺旋的决心不容怀疑，这是最重要的改变，也是极其正确的改变，将进一步强化了国内经济长期向好的预期。　　上半年股市的表现，也是相当不错的，以银行股为代表的低估值红利板块持续修复估值，反映出市场对于极端风险的担心是在持续下降的，而另一端则以微盘股为代表的小盘股持续活跃，一方面反映出市场流动性的充裕，另一方面在通缩的背景下市场还是比较担心企业的盈利，所以很多传统中游制造业龙头股价反而表现不佳。这个背景下，我的产品明显跑输了指数，因为我对中游顺周期行业的龙头维持了很高的配置比例，对此我们深表歉意，对于长期坚持的投资人来说，当下的确有些难熬，但我更想说的是坚持做长期对的选择更重要，曙光快要出现了，这些资产的估值的修复有望逐步实现，我们坚信这一点。“反内卷”绝不是口号，更不是主题，在相关行业一定能落实下去，带动行业及相关企业的盈利改善，我还是非常看好相关行业的前景。所以我们整体运作层面变化不大，在部分个股层面进行了替换，但方向和思路是不调整的。

2025年上半年，国内宏观情况整体“稳中向好”，经济增速超过5%。主要得益于财政发力和新兴产业投资扩张。消费市场在“两新”政策的刺激下超预期。4月初，受到特朗普关税战影响，国内宏观经济的预期一度非常低。但随着谈判的进行，国内关键产业链表现出了非常强的竞争力与韧性。中美谈判互有让步，至今并未对出口市场造成影响，反而二季度受益于一些抢出口的现象而强于预期。由于经济指标稳定，央行维持宽松政策倾向，但表态基调较一季度货币政策委员会会议“鸽”的程度有所减弱。这在证明经济的确呈现持续改善的同时，也表达了政策强调落地执行、定向宽松、不搞大水漫灌的决心。　　美国宏观经济在2025年上半年更加复杂一些。劳动力市场出现疲软，但价格指数还是有上行压力，显示“滞涨”的风险。特朗普的关税政策对美国自身的宏观经济也造成了极大的不确定性。面临关税战带来的制造业成本上升与输入性通胀的压力，美联储迟迟不敢降息，与总统府闹得不可开交。特朗普推动的“大而美”法案落地，长期财政赤字问题进一步加剧。虽然在美元霸权的护体之下，美国经济仍然非常坚挺，但不断增长的债务长期来看不知如何来解，始终是一道悬在头上的系统性风险。　　港股及境外中国科技类资产的表现在一季度受DeepSeek的催化表现出色，但随着关税战而大幅波动，二季度并未取得明显收益。现在来看，中国境外资产最终走出了“危中有机”的行情。虽然恒生科技指数在4月7日单日大幅下跌17%，中概股更因退市担忧而大幅下跌，但随着谈判进程的明朗，预期修复，海外中国资产都基本修复了前期跌幅。美股互联网一季度大幅跑输中国科技资产，但随着关税战发酵股价也见底，到二季度反弹非常超预期。行业层面，国内DeepSeek线索、智驾、先进制程以及互联网公司主营业务业绩都短期低于预期。美国互联网龙头则跨过了DeepSeek带来的短期冲击，龙头大模型企业仍然将模型表现放在第一位而不急于降低成本。主业有支撑、AI加速成长，推动美股反弹。我们能感受到美股科技股风险偏好的大幅上扬。体现在股价上，二季度结束，美股科技资产创出新高，国内科技资产表现也比较出色，但相比并未有明显相对收益。　　2025年上半年我们保持了相对稳定的仓位，也就是保持了中概互联网的绝大部分配置，辅以中国教育类资产的差异化配置。中国科技类资产今年表现不差，只是我们长期超配中国资产并未帮助我们取得相对收益，反而美股的二季度快速反弹使得我们再次错判的美股的走势。另需着重讨论的是，我们所持有的教培行业持仓，今年表现也非常不佳，成为了组合的主要拖累。教培股从2022年三季报开始出现在我们的前十大持仓中，至今已经三年。这些持仓整体来说给我们带来了很大的绝对回报。但是回头来看，2024年开始市场对这个行业已经进行了充分的挖掘，预期确实一度过高。但从行业属性来看，我们仍然认为这是一门赚钱的好生意，且当前的预期已经极度低迷。经历急速扩张带来的盈利能力下修及估值的收缩进入尾声，我们仍然保持一定的仓位。

2025年一季度，中国宏观经济在政策驱动下呈现“稳中向好、结构优化”的态势，经济增速预期实现超5%，主要得益于财政政策发力和新兴产业投资扩张。消费市场在政策刺激下逐步回暖，1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，其中家电、通讯器材等以旧换新相关商品增速超10%，服务消费表现亮眼，春节档电影票房在《哪吒2》的带动下创新高，文旅活动带动接触型服务业显著复苏。工业生产活跃度提升，新能源汽车、工业机器人等新质生产力领域产量增速较高。出口展现韧性，但受美国加征关税影响，二季度外需压力或加剧。价格方面，CPI温和回升，PPI降幅收窄，通缩压力边际缓解。政策层面，财政与货币政策协同发力，专项债加速发行，降准降息预期增强，同时房地产政策优化带动销售降幅收窄。民营企业家座谈会进一步增加了社会投资信心，总体而言，今年的宏观开局是不错的。　　没有宏观的担忧压制，我们所专注的港股科技市场在第一季度表现出色。行业层面的催化主要来自于DeepSeek的横空出世。这个国产开源大模型几乎追平了全球最领先的模型能力，使得全球科技圈将视角转向中国的AI产业。DeepSeek的成功也使得国内争相接入。我们曾多次强调国内的最领先的AI模型也是由互联网厂引领，这些能力逐步被投资者所认可。在公有云以及一些潜在AI应用的领域，相关公司都有不错的表现。另外与Physical AI相关的智能汽车产业在一季度也催化不断，龙头车企纷纷打出“智驾平权”的战略牌，我们在这条线索上的布局也有所表现。除了这些产业催化以外，港股科技进入2025年的估值水平仍然在全球范围内处于洼地水平。即使经过了一季度的大幅反弹，仍然是全球最具性价比的科技资产。　　从24年下半年开始香港市场逐步复苏，到今年成为全球表现最好的科技市场，其中有过硬的基本面和较低的估值两部分原因。南下资金成为此轮主力买入的资金来源，而全球的长线资金仍然在观望之中。对宏观的担忧来自美国的关税政策，来自对国内经济复苏的不确定。从2024年年报季及展望中，我们看到的情况是积极的。大部分公司的业绩和展望稳健向上，呈现了持续增长态势。我们认为今年宏观的大主线是“复苏”。科技在AI的催化下叠加了更多非线性增长的可能。我们在组合中持续看好AI、智驾、先进制造，即使年初至今股价已有所表现，我们仍然认为是全球科技资产中最具性价比的选择。　　2025年我们认为也是港股IPO市场的大复苏之年。我们在前几期报告中所强调的，香港将为国内企业提供了募集外资的重要窗口，正在2025年加速兑现。香港仍然是当之无愧的国际金融中心，也将在我国未来的资本市场发展中起到重要的角色。今天的香港处在一个转型和过渡期，我们认为香港市场还有很大的投资机会。我们会继续在香港深耕选择优质标的。

过去一个季度，中国权益类资产的整体表现可圈可点，虽然传统经济看上去并未有明显起色，但中国在科技领域的突破还是给了国人和市场长期的信心，我认为信心的增强是过去一个季度市场有不错表现的基础。之前我认为在一系列政策组合拳的加持下，中国内需经济可能可以在今年呈现一定的复苏态势，尤其是全社会的库存都比较低，目前来看这个判断还是可以继续维持的。但是外需层面，一季度关税的预期和变化也始终存在，到近期最终尘埃落地，实际情况比预期要更差一些，对全球经济可能都存在一定程度的影响，而不仅仅只是中国的对美出口，当然实际情况我们还需要观察，“让子弹再飞一会”。　　回到产品的运作方面，我们仓位和个股的调整均很少，原因是我对经济基本面、企业竞争力的判断均未有变化，大部分持仓的资产估值也仍处于较为低估的状态，我选择继续耐心等待估值的修复。好的方面是慢慢看到部分持仓的企业正在逐步走出低谷，企业家的信心也在修复，相信经过过去几年的深度调整后，企业的抗风险能力和内在竞争力得到了加强，未来修复的空间和弹性是非常值得期待的。而还有些企业，可能还在调整过程中，拐点尚不明确，但由于估值极低，我也认为继续等待是值得的。总结来看，我们还是坚守在了一批长期竞争力突出、短期行业景气在低位、估值也处于较低水平的龙头周期股上面，短期能否上涨需要内需经济的助推，但中期来看无论是安全边际还是上行空间都是我们从众多资产横向比较下来看最好的，也希望投资人保持耐心和定力，“静待花开”。

2025年第一季度美国宏观经济呈现显著下行压力与政策冲击交织的复杂局面。劳动力市场出现疲软迹象，制造业PMI跌破荣枯线，新订单和就业分项骤降的同时支付价格指数飙升，显示"滞胀"风险隐现。特朗普政府拟推行的进口关税政策引发市场恐慌，美股在高估值下出现明显调整。但关税引发的输入性通胀预期升温，叠加制造业成本压力，为货币政策调控带来新挑战。一季度国内宏观经济在政策驱动下呈现“稳中向好、结构优化”的态势，经济增速预期实现超5%，主要得益于财政政策发力和新兴产业投资扩张。消费市场在政策刺激下逐步回暖，1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%。出口展现韧性，但受美国加征关税影响，二季度外需压力或加剧。价格方面，CPI温和回升，PPI降幅收窄，通缩压力边际缓解。政策层面，财政与货币政策协同发力，专项债加速发行，降准降息预期增强，同时房地产政策优化带动销售降幅收窄。民营企业家座谈会进一步增加了社会投资信心，总体而言，国内今年的宏观开局是不错的。　　没有国内宏观的担忧压制，海外中国资产在一季度表现超过美国。行业层面的催化主要来自于DeepSeek的横空出世。这个国产开源大模型几乎追平了全球最领先的模型能力，使得全球科技圈将视角转向中国的AI产业。同时，美股算力链投资逻辑被DeepSeek影响，股价承压。DeepSeek的成功也使得国内争相接入。我们曾多次强调国内的最领先的AI模型也是由互联网厂引领，这些能力逐步被投资者所认可。在公有云以及一些潜在AI应用的领域，国内相关公司都有不错的表现。美股我们已经脱离算力链很久，从去年底开始我们整体看好B端Agent相关应用的落地，增加了一些美股SaaS标的的配置。但是在美国的宏观背景下，我们在一季度还是重新降低了美股科技的配置比例。软件公司主体业绩如果出现放缓，我们认为短期内AI无法再催化美股估值上修。我们长期偏向在中国资产的配置策略在今年逐步取得一些超额收益，从行业方面我们仍然在中概互联网巨头及教培行业中有主要暴露。即使经过了一季度的大幅反弹，海外中国资产仍然是全球最具性价比的科技资产。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.256元，本报告期基金份额净值增长率为1.76%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为1.916美元，本报告期基金份额净值增长率为1.86%；业绩比较基准收益率为5.45%。

2024年全球经济在复苏进程中呈现出明显分化，美国经济虽保持韧性但面临通胀压力，美联储全年累计降息100个基点以平衡增长与物价稳定。中国在这一年通过政策组合拳实现了经济筑底企稳，全年GDP增长5%左右，政策调整与市场活力共同支撑了经济回升。　　2024年美国宏观经济呈现韧性增长与政策调整交织的特点。美国经济在高利率环境下仍超预期，全年实际GDP增长2.8%，消费和住宅投资为主要贡献项，但商业投资和库存变化形成拖累。美联储自9月起连续降息3次，但通胀粘性（核心PCE同比2.7%）使政策路径趋于谨慎。国内政策层面，宏观调控展现出前所未有的灵活性与力度。货币政策从沿用十余年的"稳健"转向"适度宽松"，不仅多次降准降息，还创新推出国债买卖等工具，引导资金精准流向实体经济。9月一系列政策调整背后，反映出宏观调控思路的重大、深刻转变。从过去“小步微调”转向“超常规逆周期调节”，从单一工具运用转向系统集成发力，政策时度效的把握更加精准。　　证券市场方面，2024年美股全年表现强劲，标普500指数上涨23%，纳斯达克指数涨29%。科技股尤为突出，AI热潮驱动，七大科技股合计市值增长显著。年末市场对估值过高的担忧加剧，科技股回调压力显现，市场开始担忧2025年可能面临调整。2024年港股市场在国内政策东风中走出小牛市，恒生科技指数以19%的年度涨幅终结了此前连续三年的下跌态势。9月密集的政策兜底，让海外资金重新关注起被低估的中国资产，也点燃了南下资金的热情，与外资回流形成合力。恒生科技估值也有所修复。　　嘉实全球互联网在2024年大幅偏向国内资产配置，相对在美国科技股的配置不足，并未充分受益。AI热潮驱动的半导体高歌猛进，我们认为资本投入驱动的行业周期性过强，不宜在周期高点给上成长股估值。我们更期待的是新应用的落地。在中国资产方面，我们配置了多年的教培行业在2024年也开始“降温”。虽然行业及龙头公司的业绩并未显著趋缓，但过高的预期使得业绩在低于预期后，估值下滑明显。全年维度我们整体调仓幅度不大，以国内的教培和互联网为主力仓位。三季报后，海外Agent应用在SaaS类企业中有明显进展。我们认为这个产业趋势值得关注，增加了相关行业配置。整体维持了中国资产的超配。

2024年全球经济在复苏进程中呈现出明显分化，美国经济虽保持韧性但面临通胀压力，美联储全年累计降息100个基点以平衡增长与物价稳定。中国在这一年通过政策组合拳实现了经济筑底企稳，全年GDP增长5%左右，政策调整与市场活力共同支撑了经济回升。　　国内政策层面，宏观调控展现出前所未有的灵活性与力度。货币政策从沿用十余年的"稳健"转向"适度宽松"，不仅多次降准降息，还创新推出国债买卖等工具，引导资金精准流向实体经济。特别是9月以来的政策调整，房地产首套房首付比例降至15%、存量房贷利率下调等举措，直接减轻了居民债务压力，释放了消费潜力。财政政策则通过3.9万亿元专项债、7,000亿元超长期特别国债等工具，既保障了重大基建项目推进，又支持了设备更新和消费品以旧换新，形成投资与消费的良性互动。在扩大内需方面，政策着力点从"输血"转向"造血"。针对就业压力，各地建立人力资源需求预测机制，通过技能培训提升劳动者适配性。社会保障体系持续完善，医保覆盖面和报销比例提升，缓解了居民后顾之忧。消费刺激政策更注重精准性，智能家电、手机等升级类消费成为新增长点。政策协同效应在化解风险中尤为明显。这一系列政策调整背后，反映出宏观调控思路的重大、深刻转变。从过去"小步微调"转向"超常规逆周期调节"，从单一工具运用转向系统集成发力，政策时度效的把握更加精准。　　2024年港股市场在这股政策东风中走出小牛市，恒生科技指数以19%的年度涨幅终结了此前连续三年的下跌态势。这场科技股的强势回归，我们期待了很久。政策组合拳的精准发力成为市场转折的关键推手。9月密集的政策兜底，让海外资金重新关注起被低估的中国资产，也点燃了南下资金的热情。资金流向的深刻变化重构了市场格局。南向资金连续17个月净流入的纪录在11月达到高峰，其中接近60%配置于科技板块，与外资回流形成合力。恒生科技估值也有所修复。　　嘉实港股互联网的2024年组合调整向着更稳健的风格变化。从产品成立之初我们就期待国内经济复苏提盈利、海外降息提估值的“双击”。然而这些宏观的判断被证明是非常不容易的，我们也在不断反思自己的错误。除了方向性的正确，时间节奏的正确可能更为重要。我们组合中一些计算机SaaS类的标的，多年内估值水平震荡向下，海外利率始终高企，P/S估值方法已经不适用当前的海外市场。且作为经济后周期属性的这类标的，不断遇到需求和业绩问题，加大了组合波动。2024年配合一些更加稳健的互联网企业入通，我们的组合更加以业绩和传统估值方法为导向，尽量做一些简单、熟悉的判断。另外，我们在组合配置的时候也更注重产业趋势，除了互联网以外，例如国内半导体先进制造、智能电动车等相关互联网产业线索，也更多地来补充组合的多样性，更代表“新质生产力”。

2024年全球宏观环境面临了诸多的挑战，但也不乏亮点。整体上经济继续从新冠疫情和地缘政治冲突的影响中复苏，但相对而言美国经济复苏更强劲，新兴市场包括中国在内表现相对疲弱，“外胀内缩”体现较为明显。年底美国大选中特朗普胜出，让中美关系继续保持紧张，美对中的科技封锁、关税壁垒等力度或更甚。好的方面是AI技术蓬勃发展，人类在科技创新层面再次引来了大的变革和机遇，AI正在快速渗透进各行各业，推动生产效率的提升。　　2024年中国股市的整体表现可圈可点，虽一波三折，但呈现出震荡上行的态势，表现优于2022和2023年。特别是“924”在政府出台一系列稳增长政策后，市场走出了史无前例的快速上涨，投资者的信心得到有效的修复。但由于经济复苏仍存在不确定性和外部环境的压力，而政策效果也需要时间去体现，故进入10月后上证综指呈现出横盘震荡的态势。而结构层面却出现了较大的分化，跟宏观经济相关性较高的中游周期、消费、地产产业链等板块在快速反弹后出现了回调，甚至创出了新低，但在各个创新方向上出现一批持续上涨的个股，包括AI、机器人、低空经济等，表现为大的主题性行情。　　从我们产品的运作来看，保持了一贯的理念和风格，坚守低估值的价值投资，方向上更多配置在顺周期传统行业，主要包括金融、化工、机械、造纸、建材等行业，换手率也比较低。我们也根据市场变化做了一些调整，比如部分小盘价值个股替换成相对中大市值的周期龙头，主要是在1季度、3季度小盘股流动性冲击影响造成了组合较大的回撤，不过也因此拖累了4季度组合的相对收益，4季度小盘股的表现更为突出。2024年对组合负贡献最大的两个失误，除了小盘股以外，就是对地产产业链的超配，我们的择时和选股都出现问题，但政府对于地产的态度已经出现了明显改变，或许转机已经出现，考虑到估值和预期已经足够低，我们希望再继续坚守下去。