王鑫晨 - 基金投资策略和运作

二季度市场上演极致分化行情，A股和H股皆是如此。“AI”相关的产业和个股，不论对当下业绩的正向带动幅度、商业模式、企业竞争力、估值水平，只要可以预测远期业绩空间的都出现了不同程度的上涨；而另一边传统产业的个股，即使是业绩韧性强、估值处于历史底部的龙头个股也呈现出单边无理由下跌。这种极致的分化历史上也都非常少见，很难用传统的思维逻辑来解释，在量化资金占比持续提升的背景下，这种现象的确让主动管理型公募基金的生存环境进一步恶化，控制回撤和波动性的难度大幅上升。但反过来讲，正是由于这种波动性的加大，短期个股错杀的机会也在变多，甚至我认为很多个股的机会非常难得，难的是需要在这些低估资产中选出长期回报更好的东西。专业以外的难点，就是需要在市场如此吵杂的环境下管理好心态和情绪，保持专注和自信，不能首鼠两端，也不能固步自封。《周易》云“日中则昃，月满则亏”，在价值投资最困难的时期，恰恰也孕育着最好的机会。　　我们二季度没有太多的策略调整和持仓变化，更多是通过不断得比较，选出估值修复潜力更大的资产，很多原先我们觉得低估幅度不够大的资产在经过这一轮下跌后也极具吸引力，后续我们也会找时机做相应的布局。方向上，我依然最看好传统行业的龙头个股，这些公司在行业最差的阶段依然有非常好的ROE水平，且普遍在加大股息回报，而估值大多处于较低位置，这些资产在行业反转之前也能享受不错的复利回报，一旦行业反转，向上的弹性非常可观，而很多行业反转的概率已逐步加大。其次，也有一些资产底部盈利不足，但估值极其便宜，我们认为也非常具备投资价值，下一阶段会加大这些资产的布局，目前布局相对少一些。再次感谢投资人的信任和支持。

2026年二季度，国内宏观数据表现偏弱。5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月累计同比仅增长1.4%，消费复苏的持续性受到挑战。居民储蓄率仍处高位，消费信心的修复慢于预期。房地产市场虽然在政策托底下核心城市有边际企稳迹象，但整体开发投资仍在收缩，对宏观经济的拖累并未显著减弱。价格信号方面，CPI低迷、PPI延续弱势，内需不足的矛盾仍然突出。出口端，中美关税休战协议维持，但围绕半导体设备、AI芯片等领域的出口管制进一步收紧，叠加全球贸易环境的不确定性，对部分科技产业链形成压力。政策层面，央行维持宽松基调，财政政策继续向民生和科技创新倾斜，但整体而言二季度的宏观环境并不友好，较弱的经济数据对资本市场的风险偏好产生了比较明显的压制。　　港股科技市场在二季度呈现出显著的"冰与火"分化格局。我们的业绩基准恒生科技指数表现不佳，年初至今跌幅超过20%，在全球主要科技指数中排名垫底。与之形成鲜明对比的是，AI硬件相关的标的表现强劲，重仓半导体和算力硬件的港股科技指数同期涨幅可观，两者之间的差距十分悬殊。造成这一分化的核心原因有几点：第一，AI产业链的定价逻辑正在从"应用想象"向"硬件利润兑现"切换，而恒生科技指数中AI硬件权重仅约15%，远低于韩国综合指数和科创50指数，因此在硬件行情中显著掉队。第二，互联网大厂在二季度面临多重压力——宏观数据疲软直接影响广告、电商等与消费高度相关的主业收入预期，同时各家为了AI竞争持续加大资本开支，市场担忧对短期盈利的侵蚀。互联网在某种程度上成为了硬件科技行情的"资金来源"——资金从互联网权重股流出，转投表现更确定的硬件和半导体标的。第三，部分互联网平台面临反垄断监管压力，进一步压制了估值。从资金面来看，南下资金2026年以来的净流入规模不足去年同期的一半，且全球新兴市场资金出现了向美国以及台湾、韩国、日本等硬件科技权重更高的市场回流的趋势，港股科技的流动性环境相比去年明显恶化。　　人工智能仍然是我们长期看好的产业方向，但二季度的市场表现提醒我们，AI投资的节奏和结构在发生变化。经过过去一年多高强度的基础设施建设，硬件端已经开始兑现盈利，半导体、算力设备等标的业绩增长可见度较高，资本市场也给予了充分认可。相比之下，AI在应用端的商业化落地仍然偏早期。国内互联网平台虽然在大模型方面持续投入，但to B的AI收入体量尚小，to C端的AI应用更多处于用户习惯培育阶段，短期难以对报表产生显著拉动。我们在此前的季报中提到的"硬三年、软三年、商业模式又三年"的科技投资节奏，目前来看仍然处在硬件兑现的阶段。对于应用端，我们保持耐心和期待。互联网大厂作为国内最具AI研发能力的企业群体，其长期的AI变现潜力是巨大的，但在当前节点，市场选择先为确定性更高的硬件买单。　　在二季度的投资操作中，面对互联网权重股的持续承压，我们维持了核心互联网仓位的基本稳定。虽然短期业绩和估值均面临压力，但这些公司拥有稳健的现金流、出色的商业模式和持续的股东回报能力，我们认为当前的股价已经较为充分地反映了市场的悲观预期。从估值来看，主要互联网标的已经回到了相当有吸引力的水平。与此同时，为了应对AI产业链从应用向硬件的结构性切换，我们在组合中适当增配了一些硬件科技方向的标的，以平衡组合的行业敞口。我们的判断是，互联网目前面临的负面因素——宏观疲软、AI投入对利润的短期侵蚀——大部分已经被price in。随着经济数据的逐步企稳以及AI应用落地带来的增量收入，这些优质企业的价值终将被市场重新发现。我们会继续在港股科技领域深耕，在保持核心互联网持仓的同时，灵活调整硬件和应用的配置比例，力争为投资者获取更好的回报。

2026年二季度，国内宏观数据表现偏弱。5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月累计同比仅增长1.4%，消费复苏的持续性受到挑战。居民储蓄率仍处高位，消费信心的修复慢于预期。房地产市场虽然在政策托底下核心城市有边际企稳迹象，但整体开发投资仍在收缩，对宏观经济的拖累并未显著减弱。价格信号方面，CPI低迷、PPI延续弱势，内需不足的矛盾仍然突出。出口端，中美关税休战协议维持，但围绕半导体设备、AI芯片等领域的出口管制进一步收紧，叠加全球贸易环境的不确定性，对部分科技产业链形成压力。政策层面，央行维持宽松基调，财政政策继续向民生和科技创新倾斜，但整体而言二季度的宏观环境并不友好，较弱的经济数据对资本市场的风险偏好产生了比较明显的压制。　　美国宏观经济在二季度呈现韧性与隐忧并存的复杂格局。就业和消费数据维持稳健，但核心通胀仍高于美联储长期目标，叠加减税法案推高长期赤字预期，美债总额进一步攀升，长期利率维持高位。美联储在降息路径上依然谨慎，市场预期多次摇摆。AI资本支出持续高增，美国科技龙头一季度业绩普遍超预期，广告效率提升、云计算加速增长、搜索体验升级，推动美股走出极强走势。标普500指数二季度上涨约15%，纳斯达克综合指数大涨约21%。费城半导体指数更是录得自1994年创建以来的最佳季度涨幅。不过，市场也开始讨论“AI投入何时见回报”的问题，投入与产出的时间差成为估值博弈的焦点。与此同时，加密货币炒作回潮、部分企业通过融资买币扩张市值的做法令我们对美股整体估值水平保持警惕。　　港股与海外中国科技资产在二季度大幅跑输美股。恒生科技指数表现不佳，年初至今跌幅超过20%，在全球主要科技指数中排名垫底。美国互联网与软件表现也不佳，但硬件权重股表现亮眼，拉大两地科技股表现。行业叙事层面，美股“模型吞噬软件”的悲观预期开始出现分化——部分AI中间层与网络安全软件标的表现亮眼，而传统软件公司在AI竞争压力下股价承压。整体美股表现仍然是硬件好于软件。国内方面，互联网大平台收入增速稳健但利润端受AI投入加大与竞争延续的影响，估值下杀。　　二季度我们在配置上保持了整体仓位稳定。国内互联网龙头仍占据核心仓位，我们看好其在AI时代的竞争优势——更丰富的应用场景、更强的工程化能力、以及全球最低估值水平下的性价比。教培行业我们继续保持配置，虽然经历了扩张期的利润压力与估值收缩，但行业需求韧性强、龙头盈利改善趋势逐步确认，目前预期已充分调整。美股方面，我们一季度减持的部分SaaS仓位在二季度并未大幅回补，转而关注受益于AI应用落地与推理需求爆发的方向，增配一些Agentic时代下受益的硬件标的，以平衡组合的行业敞口。我们依然坚持中国资产超配的策略，其估值与盈利增长的错配终将修正。当前AI最大的投资主题正从基础设施建设向应用落地过渡，我们将持续在中美两地寻找AI应用商业化兑现的机会。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.188元，本报告期基金份额净值增长率为0.97%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为1.959美元，本报告期基金份额净值增长率为2.62%；业绩比较基准收益率为-4.02%。

整体来看，1Q26国内宏观延续“名义修复+结构分化”的格局：政策层面保持偏积极取向、信用环境边际改善，但内生需求的恢复更多呈现“缓慢爬坡”特征。宏观主线不是“强复苏”，而是“在托底中修复，在修复中分化”。从需求结构看，一季度的主要支撑仍来自政策托底相关链条、新质生产力相关投资以及外需的阶段性韧性。基建与制造业投资对总需求形成支撑，设备更新、先进制造、算力/电气化等方向对上游工业链条形成拉动；消费端在服务消费与部分可选品类带动下延续修复，但居民部门对大额、耐用品的决策仍偏谨慎，修复斜率不高。从价格与盈利看，通胀处于低位缓慢抬升，工业品价格的下行压力边际缓解，企业利润的修复更依赖成本端改善与行业景气结构性上行，而非全面的量价齐升。盈利改善更偏结构性，而不是所有行业一起变好。从地产与政策环境看，地产仍处于“去库存与政策优化并行”的阶段，销售和新开工的改善更依赖地方因城施策与信贷环境进一步友好；财政侧继续承担逆周期稳定器角色，项目端节奏对实体景气的扰动更明显；货币政策保持“稳信用、稳预期”的基调，为风险偏好提供底部。　　值得额外强调的是，一季度中东局势显著升级，美伊战争（及其外溢风险）对全球宏观的影响主要体现为三点：其一，油价与能源链条的风险溢价抬升，强化了全球通胀预期的尾部风险；其二，避险情绪推升美元与美债等资产的阶段性需求，影响全球风险资产的估值分母；其三，地缘冲突对航运与供应链预期形成扰动，进一步加大企业资本开支与居民消费决策的不确定性。　　我们重点覆盖的港股科技类指数在1Q26整体表现偏弱，背后主要由“流动性折价上升+AI投入的盈利可见性担忧+风格切换”共同驱动。地缘政治风险在一季度显著上行，尤其美伊战争引发的油价与避险波动，使全球资金更偏好高流动性、低波动资产。在这一背景下，港股科技作为高Beta板块更容易被动承压：一方面风险偏好回落导致权益资金阶段性撤退；另一方面对美元流动性、海外长端利率路径的担忧抬升了折现率，使估值更依赖远期成长兑现的公司出现被动的估值收缩。美伊战争对全球股市的冲击并不只来自“战争本身”，更来自其对通胀预期与利率预期的二次影响；港股科技对这种“分母端”变化尤为敏感。其次，市场对大厂AI投入ROI的担忧压制估值：短期“成本端”更可见，收入端更难量化。市场对云/算力/模型训练/推理带来的折旧与费用压力定价较充分，但对AI带来的变现路径（广告效率提升、交易转化改善、会员与增值服务升级、企业服务渗透）仍缺乏统一的、可量化的锚，因此短期利润率波动被放大解读，进一步加重了估值压制。指数内部结构与风格轮动也放大了相对偏弱：一季度市场更偏好现金流稳定、分红/回购友好、业绩确定性强的方向；而港股科技中权重公司由于AI投入利润率承压，导致相对表现不占优。　　我们认为，上述压力更多属于“风险溢价阶段性上行+AI商业化节奏预期差”的组合，并不改变互联网龙头在AI时代的核心竞争优势：数据、场景、用户触达与工程化能力将使其成为AI最重要的应用落地载体。　　一季度我们围绕四条主线进行了组合结构优化。　　第一，我们继续提高对核心互联网平台的配置权重，并坚定大厂AI投入的ROI。我们判断龙头平台的AI投入更容易转化为实打实的效率与变现：广告投放效率提升、搜索与推荐体验升级、交易与履约效率改善、客服与运营自动化、以及企业服务产品升级。在风险偏好改善的环境下，我们认为市场也会转向看AI的进展而非短期盈利压力。　　第二，我们看好外卖战补贴下降带来的竞争回归理性与利润率修复。我们认为补贴强度的边际回落将推动行业竞争从“规模优先”回到“效率优先”，平台的履约能力与流量分发效率将再次成为关键壁垒，因此在本地生活/即时零售链条上维持偏积极配置，试图发掘少数盈利预测有上调的互联网公司。　　第三，我们降低软件相关暴露。在宏观“弱修复”背景下，软件企业客户预算与签约节奏更容易波动，订单与收入能见度偏弱，估值弹性不对称。同时，AI模型吃掉软件的叙事在美股流行，虽然我们认为事实并非如此绝对，但在当前阶段，我们选择规避这类不确定性。　　第四，我们在一季度逢低增配部分回撤较大的新势力车企，重点选择具备出海逻辑的标的。我们认为海外增量市场的打开、智驾能力的规模化下沉以及规模效应带来的成本下降，将提升其盈利可见性，并有望带来估值修复。　　最后想对投资人多说一句：港股科技短期的回撤与波动，今年大部分来自分母端流动性与风险偏好的扰动，尤其在美伊战争等地缘冲突抬升全球不确定性时，这种波动会更剧烈、更“情绪化”。但港股科技里聚集的是中国最优秀的一批科技公司，它们代表着未来AI时代最重要的应用场景与商业化载体。我们相信，扛过分母端流动性的波动，穿越投入期的噪音，回到商业化与效率兑现的主线，长期将有望带来丰厚回报。还请各位投资者坚持。

2026年1季度美国宏观呈现“增长边际放缓、通胀黏性仍在、金融条件时紧时松”的组合。就业与居民消费从高位回落，企业投资更强调确定性与回报周期，制造业与库存周期对景气的扰动加大；与此同时，服务通胀与住房相关分项的韧性，使市场对降息路径的预期在一季度多次摇摆。宏观层面真正影响风险资产的关键变量在于“无风险利率与风险溢价的方向”——当市场对利率维持高位的担忧抬升时，远期现金流折现更敏感的成长股更容易承压。　　中国宏观在1季度延续“托底+修复+分化”的格局。政策取向偏积极，信用环境边际改善；但内生需求的修复更偏缓慢，居民端对大额消费仍谨慎，企业端资本开支更偏向结构性景气与政策鼓励方向。价格层面仍处在低位修复的过程中，盈利改善更多体现为行业分化与成本端改善，而非全面的量价齐升。整体而言，国内宏观为中国资产提供了“底部与韧性”，但对估值系统性上行的驱动力仍主要来自产业趋势与风险偏好。　　需要补充的是，一季度地缘政治扰动反复，外部不确定性对全球宏观的影响更多通过“能源价格预期、美元与全球流动性偏好、以及风险溢价”传导。对权益市场而言，这类事件往往并非线性影响基本面，而是先影响分母端与仓位偏好，从而放大短期波动。　　1季度美国互联网板块整体表现偏弱，核心原因并不在于需求突然塌陷，而在于“估值分母端再定价+AI投入期盈利波动”的叠加。地缘政治风险与宏观不确定性抬升后，市场对全球流动性的担忧加剧，成长板块的风险溢价上行，导致估值更依赖远期增长兑现的公司出现估值收缩。与此同时，美国互联网龙头的AI投入从“技术竞赛”走向“产品化与规模化推理”，资本开支、折旧与费用率的短期压力更可见，而收入端的增量（广告效率提升、搜索/推荐体验升级、订阅与增值服务、以及B端AI工具渗透）仍缺乏统一的量化锚，因此市场倾向于在投入期对利润率波动给予更高折价。　　中概互联网在一季度同样受到类似的两条线约束。其一，外部不确定性抬升时，海外资金对中概风险资产的定价往往更“先看分母端”，风险偏好与流动性折价的变化会放大短期波动；其二，国内互联网同样处在AI投入加速阶段，市场对“投入能否带来可持续的经营指标改善与商业化回报”更关注，短期更容易把成本端压力计入估值。即便如此，我们仍认为中概互联网龙头在AI时代具备更强的落地优势：更丰富的高频场景、更强的用户触达与数据闭环、更可规模化的工程化与运营能力，使其有望更快把AI转化为效率提升与商业化结果。　　总体来看，中美互联网行业在1Q26的“相似之处”在于：地缘与宏观不确定性使资金更在意分母端稳定性，而AI投入期又放大了对短期利润率的担忧；“不同之处”在于：中概互联网的估值与持仓结构往往对风险溢价变化更敏感，因此波动幅度更大，但中长期的性价比也更突出。　　一季度我们继续围绕“AI商业化兑现”这一主线优化组合结构。我们坚定看好互联网龙头在AI上的投入回报：无论在广告与推荐体系的效率提升、搜索与内容分发体验升级、交易与履约链条的成本下降，还是在客服、运营、内容生产与研发环节的自动化，AI都有望带来可持续的经营杠杆。我们也更关注新的AI原生应用的诞生。　　与此同时，我们主动规避了先前配置的一部分SaaS/软件类资产。一方面，在宏观不确定性较高的阶段，企业IT预算与签约节奏更容易波动，订单能见度下降；另一方面，软件公司即使受益于AI叙事，类似Claude Code以及小龙虾的创业公司产品正在侵蚀软件市场的空间。虽然我们认为事实并没有那么绝对，在当前阶段，我们选择规避这种不确定性。我们以美股CPU的标的替代了一些SaaS仓位，2026年作为推理爆发的一年，CPU的需求可能更有供需错配。　　我们保持教培持仓。我们认为教培行业在需求韧性、供给格局与现金流特征上具备相对优势，且在宏观弱修复环境中更容易体现“性价比与确定性”。　　最后，我们增配了部分低估值的中概互联网与港股相关标的。我们认为，短期回撤更多反映分母端与情绪的波动，而非龙头公司竞争力的趋势性变化。中概互联网聚集了中国最优秀的一批科技公司，也代表了未来AI应用落地最重要的方向之一。我们相信，当分母端波动逐步收敛、AI投入进入效率兑现与商业化落地阶段，长期回报的弹性仍值得期待。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.167元，本报告期基金份额净值增长率为-9.90%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为1.909美元，本报告期基金份额净值增长率为-8.49%；业绩比较基准收益率为-15.30%。

过去的一季度，全球市场都聚焦中东，因为冲突导致的海峡封锁，从而导致能源价格快速上升，全球经济面临滞涨甚至衰退的风险。这一大背景下，大部分资产的表现都与此关联起来，短期看自下而上的选股会失效，如果只关注自下而上而忽视宏观大的变盘，组合可能面临更大的回撤风险，所以在这个季度我们也密切关注了宏观变局，同时对组合进行了一定的调整，持仓会相对更平衡一些，也适当加大了一些换手率。　　回顾组合的表现，在战争发生前取得了不错的收益，配置的很多低估值顺周期资产，特别是化工、交运、建材等行业表现突出。但是战争发生后，一方面市场风险偏好快速下降，另一方面是能源价格快速上涨后，很多行业的复苏前景不被看好，而随着愈演愈劣的冲突形势，市场逐步开始交易滞涨和衰退，导致这部分资产进一步下跌。由于我们很多资产的配置普遍偏自下而上，未及时转向的情况下，组合产生了快速的回撤，基本上回吐了此前的上涨。在3月中下旬我们开始对组合进行了一定的调整，以应对可能更坏的情况出现，同时保留了一些我们认为被过度反应的资产，如果能源价格回落的话，组合也能有不错的向上弹性。

2025年全球经济在复杂多变的环境中展现出较强韧性。美国经济虽然面临关税政策调整带来的不确定性，但整体保持温和增长态势。特朗普政府的关税政策在年初引发市场剧烈波动，但随着谈判进程推进和政策调整，市场预期逐步稳定。中国经济在这一年实现了稳中向好的发展态势，政策组合拳的精准发力成为经济复苏的关键支撑。　　国内宏观政策在2025年延续了2024年底确立的"适度宽松"基调，但更加注重政策的精准性和有效性。货币政策方面，央行在上半年保持宽松倾向，但随着经济指标稳定，下半年政策表态趋于中性，强调定向宽松、避免大水漫灌。财政政策持续发力，专项债加速发行，支持新基建和新质生产力发展。消费刺激政策效果显著，"以旧换新"政策推动家电、通讯器材等品类销售大幅增长，全年社会消费品零售总额保持稳定增长。外贸领域展现出超预期的韧性，对东盟、欧盟及"一带一路"国家的出口大幅增加，关键产业链在关税战中表现出的竞争力稳定了市场预期。　　2025年港股市场经历了从剧烈波动到结构分化的过程。年初DeepSeek的横空出世将全球视角聚焦到中国AI产业，恒生科技指数在一季度大幅上涨。然而4月7日关税战引发的单日17%暴跌，迅速抹去了一季度涨幅。随着谈判明朗化，市场逐步修复，但科技板块因多重因素表现平淡。资金流向方面，南下资金继续成为港股市场的主力买入力量。香港IPO市场在2025年出现大幅复苏，巩固了其作为国际金融中心的地位。　　回顾嘉实港股互联网2025年的组合运作，组合主要配置在三大方向:　　一是AI相关投资。年初DeepSeek的成功让我们看到国内AI大模型能力已达到全球领先水平，我们重点配置了互联网大厂的AI能力和公有云业务。一季度这部分持仓表现优异，但二季度因公有云收入略低于预期而有所回调。全年来看，虽然AI热度有所降温，但相关公司的基本面持续改善，证明了我们配置方向的正确性。这部分投资让我们深刻认识到，AI应用的落地需要时间，短期市场情绪波动不应改变长期配置逻辑。　　二是智能驾驶产业链。我们在年初加大了对"智驾平权"相关标的的配置，看好智能驾驶从供给走向需求的趋势。一季度表现不错，但二季度因智驾事故引发的监管收紧，以及龙头车企销量不及预期，这部分持仓出现较大回撤。这次调整让我们更加认识到，新兴产业的发展不是线性的，监管政策和市场接受度都可能带来超预期的波动。但我们仍然坚信智能驾驶的长期趋势，只是在节奏把握上需要更加谨慎。　　三是先进制造相关标的。我们配置了半导体晶圆制造、新能源汽车产业链等代表新质生产力的方向。这部分投资在2025年遇到了一些挑战，半导体制造厂因二手及国产设备对先进制程扩产的拖累，业绩低于预期。但我们认为这些困难是阶段性的，中国在关键产业链上展现出的竞争力和韧性，在关税战中得到了充分验证，长期价值依然显著。　　此外，我们也保持了对消费互联网核心标的的配置。二季度几大玩家涌入"即时零售"大战，用户补贴强度超预期，导致主业利润大幅下调，这部分持仓承受了较大压力。这让我们再次认识到互联网行业竞争格局的复杂性，以及新业务拓展对短期利润的影响。

2025年全球经济在复杂多变的环境中展现出韧性与分化。美国经济在关税政策冲击下保持相对稳健，但通胀压力和财政赤字风险上升。中国经济则在政策组合拳支持下实现稳中有进，全年GDP增长预计达到5%左右，出口韧性超预期，内需温和复苏，新兴产业投资持续扩张。　　2025年美国宏观经济呈现"韧性增长与政策扰动并存"的特征。特朗普政府推行的关税政策贯穿全年，虽在7月斯德哥尔摩会谈后达成延期，但仍引发供应链重构、进口成本上升及市场波动。劳动力市场在一季度出现疲软迹象，但随后逐步企稳。制造业PMI全年多次跌破荣枯线，显示制造业承压。通胀方面，核心PCE同比持续高于美联储2%的长期目标，关税引发的输入性通胀预期升温，叠加服务业价格粘性，使得美联储将息节奏屡次低于预期。财政政策方面，特朗普推动的减税法案若落地将加剧财政赤字，债务利息负担持续攀升。美股在高估值与基本面支撑间徘徊。在宏观经济增速大部分由数据中心投资驱动的背景下，SOX为代表的科技硬件大幅跑赢所有行业，包括美股其他科技板块。　　国内宏观经济在2025年展现出"政策驱动、结构优化"的显著特征。出口成为全年最大亮点，受益于产业链竞争力提升和"一带一路"市场开拓，全年出口增速超预期，新能源汽车、光伏组件等"新三样"出口爆发式增长。消费市场在"以旧换新"等政策刺激下温和复苏，社零增速全年保持稳定增长区间，但居民储蓄率仍高，消费信心修复缓慢。投资方面呈现明显分化，房地产开发投资持续下滑，但基建投资在超长期特别国债支持下保持增长，高技术制造业投资快速扩张。价格方面，CPI全年温和回升，PPI降幅逐步收窄，通缩压力边际缓解。政策层面，财政与货币政策协同发力，专项债加速发行，央行维持宽松倾向但不搞大水漫灌，房地产政策持续优化，民营企业座谈会提振投资信心。整体而言，国内经济在政策支持下实现了筑底企稳，为2026年进一步复苏奠定基础。　　证券市场方面，2025年海外中国资产与美股科技总体都有积极表现，但波动较大。一季度DeepSeek的横空出世成为全年最重要的催化剂，这个国产开源大模型几乎追平全球最领先模型能力，使得全球科技圈重新审视中国AI产业，推动恒生科技指数大幅上涨。二季度受关税战冲击，港股及中概股大幅波动，恒生科技指数在4月7日单日暴跌17%，但随着谈判明朗迅速反弹。三季度在关税休战延期和出口超预期支撑下，海外中国资产稳步上行。四季度受美联储政策转向预期和国内政策持续发力推动，全年恒生科技指数录得23.5%的回报，中概互联网龙头估值显著修复。美股科技股则经历了"AI应用落地预期升温-DeepSeek冲击-重新上涨"的过山车行情，全年标普500涨幅约16.4%，纳斯达克涨幅约20%。　　本基金在2025年延续了超配中国资产的策略。我们在SOX为代表的科技硬件配置长期不足，是我们相对其他美股基金跑输的主要原因。一方面全球互联网的投资风格池偏向互联网及软件应用，另一方面我们对持续景气的硬件基础设施的投资也抱有谨慎的态度。此轮AI革命对基础设施的投资显然超出了我们的预期，2025年AI的核心关键词可以概括为Scale，大厂及创业公司在Scaling Law的驱使下大幅度加大基础设施投资。以美国GDP2%左右的资金体量进入同一个行业，使得原本产业的各个环节供需平衡被打破。数字芯片、通讯、存储、甚至水、电、地皮及建筑工人都出现了短缺和涨价。过去3年可以说是科技硬件的投资大时代。AI独有的先训练后推理的模式，也使得即使在应用出现之前也有极大的基础设施投资，超出了我们及市场上大部分人的预期。我们的组合以互联网和软件投资为主要风格，这两个AI应用为主的行业，展现出了比较强的结构性机会。大部分Hyperscaler在2025年表现不佳，仅有拥有模型、芯片、公有云、应用的一体化能力的大厂得以胜出。我们在大厂的选择上还是做对了方向，是加分项。在软件行业，我们错失了以数据层为代表的软件基础设施层的投资机会，而我们配置的一些应用软件表现不佳。另外，中国资产中虽然互联网整体表现不错，但我们长期配置的教培行业表现一般，略有拖累。

对过去一年国内宏观层面做个一句话的总结就是，“复苏有预期、执行有压力、长期有信心”。经济复苏的预期始终都存在，但受外需关税冲击、内需地产低迷、居民消费疲弱等影响，复苏势头和斜率存在不确定性，同时由于中游产业产能过剩问题突出，很多行业面临过度竞争下的“内卷问题”，产品价格低迷，企业盈利面临较大压力。不过中央出台扩内需、反内卷等相关改革举措，加之中国经济本身具备较强韧性，整体对经济长期发展及改革方向保持乐观态度。从外部环境来看，的确感受到了总书记讲的“百年未有之大变局”的时代来临。以贸易政策不确定性加剧、单边主义蔓延为主要特征，伴随经济分化、供应链重塑及债务风险上升，整体复杂严峻且对中国外需造成影响。在这一特殊时期，企业和个人的投资会更加谨慎，但同时大变局下也充满了机会，整体上机遇与挑战并存。对于我们个人而言，锻炼身体，多走出去看看，对周围的人保持善意，以更平和的心态来面对这个时代。　　过去一年，股票市场整体表现还是非常好的，然而结构分化也很明显。具体表现上，一季度科技领域突破提振信心，但贸易战对市场的上行造成了较大的扰动；二季度港股表现亮眼、A股板块分化加大；三季度指数上涨但结构分化依然很大；四季度虽结构分化延续，但部分中游行业在“反内卷”的预期下开始有所表现，算是提振了一些低位资产的信心。整体上，虽然对于价值选手来说是比较难的一年，但的确有非常多机会是可以把握的，比如很多的资源股一直存在机会，没有很好得把握住对此我们深表歉意。由于我们在内需和顺周期资产上面布局过于早且布局仓位过高，导致我们始终在要不要调仓的纠结中，最后我们还是选择了在大的仓位上坚守这些板块。

3季度以来，指数迎来快速上涨，但是结构分化加大，内需相关的行业表现不佳，而科技和大宗等相关行业表现较为突出。在此背景下，我未对组合进行大范围的调整，在行业配置做了略微调整，更多则是在行业内个股层面进行了一些替换，期待当风格有轮换的时候让组合能有更好的表现。　　我对市场整体表现依然保持乐观，但对于结构性行情的极端演绎持谨慎态度，虽然当前看来内需相关的资产缺乏有利的基本面支持，但历史上多次证明当持续拉大的估值差走向极值，风格转换在基本面转变前就有可能先到来，更重要的是基本面改善的迹象也已经有迹可循。国内目前面临最大的问题之一就是大量中游产业的产能过剩和内卷竞争，而破除这一问题的路径也在中央政府的文件中可以明确看到，扩内需、反内卷、反"低质低价"、建立全国统一大市场等等，虽然这一路径实施起来存在较多的阻力和困难，可能需要较长的时间，但我认为方向是正确的，且很有可能在部分行业中先取得成果。　　综上，在行业配置上将整体保持现有思路，不随波逐流，不赌赛道。投资是长跑，希望投资人保持耐心、坚定信心。

2025年三季度，国内外宏观呈“稳中有进、结构优化”态势。虽美联储政策转向预期升温、特朗普关税余波未平，但国内关键产业链凭借技术突破与政策支持，在全球竞争中定价权及份额提升。中美7月斯德哥尔摩会谈达成关税休战延期，叠加新能源汽车、光伏组件等“新三样”出口爆发，三季度出口向好，对“一带一路”国家出口乐观。内需上，消费温和复苏，7、8月社零同比增3.7%、3.4%，以旧换新带动家电、通讯器材销售大增，然而居民储蓄率仍高，消费信心待修复。投资分化，房地产开发投资降双位数，基建靠超长期特别国债仍有增长。价格与就业边际改善，8月CPI同比降0.4%、环比平，核心CPI同比升0.9%　且四连涨，需求不足缓解；PPI同比降2.9%、环比平，结束8个月环比下滑。就业稳定，高校毕业生就业专项行动拉低青年失业率。房地产呈“政策底、市场底、投资底”传导特征，正逐步磨底。政策端，央行三季度维持流动性充裕，降LPR并推“科技创新再贴现”定向支持硬科技；财政向民生与新动能倾斜，消费贴息覆盖12类，服务业贴息扩至8领域，预计带动万亿消费。中央首提“反内卷”治理，规范竞争、优化定价，推动PPI与CPI正向传导。　　美国宏观经济在三季度呈现“滞胀风险深化、政策博弈加剧”的复杂格局。劳动力市场疲软态势加剧，8月失业率虽维持低位，但7-8月非农新增岗位显著低于预期，5-6月数据遭大幅下修，周期敏感群体如非裔青年失业率明显上升，就业市场结构性矛盾凸显。通胀压力仍未缓解，8月核心PCE同比上涨2.9%处于年内高位，特朗普政府对欧盟等国关税政策进一步加大制造业成本上升与输入性通胀压力。货币政策层面，美联储9月议息会议以多数票通过降息25个基点，但内部分歧显著，有委员主张降息50个基点以应对就业下行风险，而总统府则持续施压要求更大幅度宽松，政策博弈公开化。财政与债务风险持续恶化，截至8月美国国债总额突破37万亿美元，年利息支出超1万亿美元，《大而美法案》落地后美债暴增，长期“借新还旧”模式难以为继。在宽松政策预期下股市逼近历史高点，但经济内生动能减弱、房地产低迷拖累私人支出，叠加债务规模失控的潜在风险，美国经济长期稳定性面临严峻考验。　　港股市场在经过二季度关税战的扰动之后，走出了不错的反弹趋势。恒生科技和KWEB指数在三季度都上涨了22%，甚至超过了表现出色的恒科一季度。相比之下纳斯达克三季度上涨11.2%，道琼斯互联网综合指数三季度上涨4%，表现略逊于国内。中美关税战的负面影响基本在三季度完全恢复，而国内互联网大平台受累于“外卖大战”估值下降，在三季度有所修复。美国的软件行业叙事悲观，“模型吞噬软件”为主流叙事，使得应用生态在投资中不被看好。整体美股表现也是硬件好于软件。人工智能是我们持续看好的长期方向，全球互联网在三季度我们维持了大部分核心仓位的稳定。虽然YTD中美互联网的估值差有所修复，但在目前中美的估值差下，我们保持中国资产的超配。　　目前人工智能投资中仍有很大需求投资于训练当中，而应用的最大需求被几家非上市的创业公司占领，已经上市的不管to C还是to B的应用都比较小，未看到明显拉动业绩的潜力。但我们认为应用的出现和极大的商业化价值是迟早的事情。科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。本轮的基础设施建设由于混入了训练的摸索式需求，所以变得异常的强周期。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。当然选择应用也是有比较大的风险的，到底是AI+还是被颠覆，要看企业自身如何适应好AI时代的变革。我们整体的配置可以说是偏向中美AI应用，to C的互联网、to B的软件、以及　IoT领域的智能硬件方面，都是我们看好的AI应用方向。好在目前应用的逻辑还在左侧，我们也不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。　　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.598元，本报告期基金份额净值增长率为15.36%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为2.230美元，本报告期基金份额净值增长率为16.27%；业绩比较基准收益率为14.56%。

2025年三季度，国内外宏观环境呈现“稳中有进、结构优化”的格局。尽管美联储货币政策转向预期升温、特朗普关税战余波未消，但国内关键产业链凭借技术突破与政策支持，在全球竞争中展现出更强的定价权与市场份额。中美7月斯德哥尔摩会谈达成关税休战延期协议，叠加新能源汽车、光伏组件等“新三样”出口爆发式增长，推动三季度出口增速不错，特别对“一带一路”国家出口表现乐观。内需方面，消费市场延续温和复苏，7月、8月社会消费品零售总额同比增长分别为3.7%、3.4%，以旧换新政策带动家电、通讯器材类商品销售额分别增长显著，但居民储蓄率仍处于高位，显示消费信心尚在修复当中。投资端分化加剧，房地产开发投资同比下降双位数，但基建投资在超长期特别国债加持下仍有增长。　　价格与就业形势边际有所改善，8月CPI同比下降0.4%、环比持平，但扣除食品和能源价格的核心CPI同比上升0.9%，涨幅连续第四个月扩大，显示需求不足矛盾有所缓解；PPI　同比下降2.9%，但环比持平，结束连续8个月的环比下滑趋势。就业市场保持稳定，高校毕业生就业服务专项行动带动青年失业率环比下降。房地产市场呈现“政策底、市场底、投资底”　的传导特征，这个长期拖累宏观及资本市场投资的第一大行业正在磨底。　　政策层面，央行三季度维持流动性合理充裕，LPR下调并创新推出“科技创新再贴现”工具定向支持硬科技企业。财政政策进一步向民生与新动能倾斜，消费贷款贴息政策覆盖家电、汽车等12个品类；服务业经营主体贷款贴息扩围至养老、托育等8大领域，预计带动万亿级消费增量。值得关注的是，中央首次提出“反内卷”治理框架，通过规范企业竞争秩序、优化行业定价机制，推动PPI及CPI正向影响。　　港股市场在经过二季度关税战的扰动之后，走出了不错的反弹趋势。回头看4月7日大跌的恒生科技确实是比较好的买点。恒指在三季度上涨12%　而恒生科技在三季度上涨22%，甚至超过了表现出色的一季度。从4月7日的底部，恒生科技更是上涨了47%。行业层面，AI仍然是重要驱动因素，重点互联网企业由于本身拥有国内最一流的公有云及应用，随着业绩的释放这部分业务估值被放大。二季度压制行业和指数的“外卖大战”也随着竞争格局日趋稳定以及长期协同更好地被诠释而被市场所消化，所以互联网权重股都有不错表现。港股科技硬件的板块在国产算力的整体催化下表现也十分亮眼，随着国内AI产业趋势逐步对标美国落地，科技硬件可能比互联网应用更早体现出业绩变化，所以在三季度的涨幅更大一些。　　人工智能是我们持续看好的长期方向，我们的主要投资线索平台互联网、智能驾驶、半导体等都是围绕其展开。嘉实港股互联网也持续专注于投资港股的科技方向，三季度我们维持了大部分核心仓位的稳定。相比二季度，我们主动调减了由于新玩家进入而在外卖战中显著盈利受损的玩家，并且在半导体领域止盈减仓了部分标的。虽然我们长期仍然看好国内半导体的发展趋势，但我们认为港股在这个领域的估值整体已经不具竞争力，我们做适当获利了结寻找更好的标的。关于外卖战，我们认为长期利润预期需要被重置，作为我们投资的核心标的我们会持续关注格局变化并做相应的调整。　　从AI的投资线索上来看，国内主要还是集中在算力和半导体等领域，这也和海外的节奏一致。目前人工智能投资中仍有很大需求投资于训练当中，而应用的最大需求被几家非上市的创业公司占领，已经上市的不管to C还是to B的应用都比较小，未看到明显拉动业绩的潜力。但我们认为应用的出现和极大的商业化价值是迟早的事情。科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。本轮的基础设施建设由于混入了训练的摸索式需求，所以变得异常的强周期。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。当然选择应用也是有比较大的风险的，到底是AI+还是被颠覆，要看企业自身如何适应好AI时代的变革。我们的组合预期逐步更偏向应用去配置，to C的互联网、to B的软件、以及　IoT领域的智能硬件方面，都是我们看好的AI应用方向。好在目前应用的逻辑还在左侧，我们也不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。