万亿 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。具体来看，10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，随后在政策博弈下围绕1.83%窄幅震荡。月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，叠加权益市场兑现前期政策利好，带动长债收益率突破1.8%，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月机构赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，30年期国债领跌引发超长端显著调整，利差重新定价，10年期国债收益率一度触及1.85%区间上限。此后中央经济工作会议落地催生政策预期，短暂提振做多热情，但机构年末考核兑现利润等因素持续压制配置需求，超长端持续弱势。基金操作：本基金在报告期内，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。具体来看，10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，随后在政策博弈下围绕1.83%窄幅震荡。月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，叠加权益市场兑现前期政策利好，带动长债收益率突破1.8%，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月机构赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，30年期国债领跌引发超长端显著调整，利差重新定价，10年期国债收益率一度触及1.85%区间上限。此后中央经济工作会议落地催生政策预期，短暂提振做多热情，但机构年末考核兑现利润等因素持续压制配置需求，超长端持续弱势。基金操作：本基金在报告期内，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

市场仍然处于上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

2025年第三季度，A股与港股整体表现强劲，但市场内部分化显著。A股市场在科技成长板块的引领下走出了一轮结构性牛市，成交量创下历史新高。港股市场同样表现亮眼，尤其是科技股，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。宏观层面，国内政策聚焦于提振内需与推动高质量发展，经济整体仍呈现弱复苏态势，内需结构分化，消费相对稳定，制造业投资面临压力。行业层面，科技行业是本季度基本面最强劲的板块，房地产行业基本面依然承压，销售下滑、信用风险等问题仍然存在，行业营收和利润普遍录得负增长。制造业企业的情况看，反内卷政策的推出一度点燃了市场的热情，商品价格也出现显著上行，但是后续也出现了比较大的回撤。我们今年来一直强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。1月至2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。4月初，特朗普即宣布对全球加征对等关税，加征幅度超出市场预期，债市收益率快速下行，10年国债收益率下行至1.61%附近；5月7日，央行宣布降准降息，市场预期资金面宽松，中短品种走强，随后5月12日，中美联合声明同步取消反制关税，24%的对等关税暂停加征90天，债市回调；5月20日，国有大行、股份制银行下调存款挂牌利率，同时6月初央行即宣布买断式逆回购操作，呵护态度明显，之后资金面稳定宽松，债市收益率缓慢下行，信用利差、期限利差逐步压窄。基金操作：回顾2025年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。1月至2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。4月初，特朗普即宣布对全球加征对等关税，加征幅度超出市场预期，债市收益率快速下行，10年国债收益率下行至1.61%附近；5月7日，央行宣布降准降息，市场预期资金面宽松，中短品种走强，随后5月12日，中美联合声明同步取消反制关税，24%的对等关税暂停加征90天，债市回调；5月20日，国有大行、股份制银行下调存款挂牌利率，同时6月初央行即宣布买断式逆回购操作，呵护态度明显，之后资金面稳定宽松，债市收益率缓慢下行，信用利差、期限利差逐步压窄。基金操作：回顾2025年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域并没有被甩下这么远，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。到今天为止，美国对等关税的谈判和落地情况仍然主导着市场的预期。但包括中美股市在内的风险资产价格都已经超出关税出台之前的水平。市场并非没有看到美国政策对全球需求和供应链成本的影响，但是对美国后续出台减税等刺激经济政策的预期超过了对经济的担忧。而新兴市场国家资本市场受益于国际资本配置的再平衡，资金从大幅超配的美国资产流出，流回本土或者在全球其他市场寻求配置机会，推高全球资产价格。而从经济周期角度来分析中国的制造业企业，市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、企业盈利受到影响有一些担心，但是我们认为资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响。我们对中国企业和企业家的竞争力保持信心，并且认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，部分行业可能已经出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域仍然保持相当的竞争力，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。这将不可避免地对全球资本市场产生冲击。如果美国的意图是让制造业回流美国，而不是在寻求全球产业链的重新部署，中国和其他制造国的压力是同样大的，中国和中国资产的相对优势可能会更加明显一些。这两个因素中，关税的影响相对短期，我们认为美国的一系列政策将对美国的经济和通胀产生比较大的影响，也会影响选民对现任美国政府的支持度，所以可以预期在今年后面的时间美国也会出台针对经济的刺激政策，届时市场对关税对全球需求造成的影响也会得到修复。而市场对中美相对优势的评估影响将更为深远，所以基金经理更倾向于认为这次的关税冲击将为A股和港股投资者提供一个较好的加仓机会。本基金维持看好中国资产重估的观点，在今年一季度维持了相对高的仓位，组合在有色金属、机械、医药和非银等行业持仓相对较多。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。基金操作：回顾2025年一季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。基金操作：回顾2025年一季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。