吴双 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，美国市场在政策与风险事件反复拉扯中震荡运行。10月，美债市场波动剧烈，政府长时间关门导致就业与通胀等关键数据缺失，叠加中美摩擦升级及两家区域银行“暴雷”推升避险情绪，市场强化对年内再降息50bp的定价，美债收益率一度下探至接近3.9%的年内新低；下旬中美谈判形成框架、银行风险未系统化且CPI低于预期，风险偏好修复，收益率止跌回升。尽管美联储月末如期降息25bp，但鲍威尔对于12月降息“并非板上钉钉”的态度迅速扭转了市场预期，美债收益率急剧反弹，收复月内大部分跌幅。11月，在政府重开但是关键经济数据缺失的环境下，美债收益率高位横盘并一度逼近4.2%，市场围绕联储12月降息分歧展开反复博弈；随着下半月多位联储官员释放鸽派信号，以及哈赛特当选下任主席的预期升温，12月降息概率飙升至80%以上，10年美债月末跌破4%关口。12月以来在经济仍偏韧性、降息预期已充分定价背景下收益率震荡走高；美联储如期降息25bp并启动“准备金管理购债”，鲍威尔表态总体中性但对劳动力市场更偏鸽。日央行同步加息25bp，抛售压力传导至美债。同时，美联储下一任主席人选博弈白热化，联储独立性引发市场担忧。11月新增非农就业好于预期，但前值大幅下修，同时失业率持续回升；11月CPI环比大幅低于预期，但数据未能完整采集，尤其缺少租金数据，可信度遭到质疑。10Y收益率整体波动于4.1%~4.2%之间，市场等待更清晰的经济数据指引。　　信用债方面，四季度无论是欧美市场还是亚洲市场均遭遇冲击。美国区域，经济的放缓和高利率高关税的大环境叠加科技公司大规模发债导致投资人对私募信贷的担忧抬升，因此对违约风险的定价随之上升，信用利差跟随TMT行业整体走扩。中资主体这边，万科就境内公开债务发布展期公告，超出市场预料，且构成实质性违约，地产债遭遇情绪和估值的双重冲击，也对其他非国央企主体产生一定拖累。目前信用利差处于历史低位，风险收益比吸引力相对不足，我们维持中性谨慎的立场，在久期暴露上有所控制。　　展望26年一季度，货币政策方面美联储或进入预防式降息之后的观望期，未来降息门槛有所升高，从近期微观指标来看，就业市场趋势或已逐步好转，如果经济基本面能够稳定，在明年鲍威尔任期内美联储可能会按兵不动，直到下半年新联储主席上台。11月以来美国高频基本面进入修复周期，经济数据韧性有望贯穿12月延续至1月。从领先指标看，12月新增非农就业可能继续改善，同时CPI在26年一季度或继续震荡偏弱。长端美债我们维持震荡偏空判断，美国衰退风险向下，经济前景向上，市场缺乏做多长端的意愿；美联储保险性降息叠加鸽派反应函数，为经济兜底，当下就业与经济数据表现不一，市场对长期前景及美联储26年的政策路径仍有困惑。短端美债受RMP工具影响，短期对收益率上行有一定抑制作用，叠加当前市场对终端利率的定价较为合理，若劳动力市场数据出现超预期下行，可能有博弈的机会。　　人民币汇率当前估值总体中性，并不存在明显高估或低估。从内部看，在出口韧性与政策呵护下人民币具备稳定基础，但驱动其趋势性大幅回升的基本面动能仍待进一步积累，同时政策层面逆周期因子近期也在持续平抑升值波动；从外部看，美国预防式降息可能支撑其经济增长与资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，美元单边持续走弱的空间或有限，因此人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高。不过5月以来的升值已释放部分企业待结汇头寸，人民币可承受的波动区间相应拓宽，但仍需关注剩余积压外汇盘在7.0等重要整数关口集中释放、放大升值波动的可能。中长期来看，只有在经济基本面支撑下的大幅升值才能持续、可承受且合意；汇率短期常被视作可动用的工具或“原因”，但长期更应是经济的结果，倾向于基本面的后验而非先验，因此在多因素共同作用下，人民币可能继续维持稳定但缓慢的升值趋势。　　我们将灵活调整组合久期和结构，持续对组合配置进行优化调整。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.1116元，本报告期基金份额净值增长率为-0.17%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0846元，本报告期基金份额净值增长率为-0.25%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.1116元，本报告期基金份额净值增长率为-0.17%；业绩比较基准收益率为0.58%。

2025年三季度，美国宏观经济呈现增长放缓、劳动力市场走弱的态势：7月、8月非农就业数据大幅低于预期，9月美国劳工部将过去一年的非农就业数据大幅下修，市场关注的焦点也从关税战推升的通胀预期，逐渐切换至对劳动力市场弱化的担忧。与此同时，特朗普对美联储施加巨大压力，多次公开喊话美联储主席鲍威尔，督促其降息；白宫经济顾问委员会主席米兰则快速接替库格勒，出任美联储理事会成员。9月，美联储如市场预期开启降息周期，且美联储政策利率点阵图显示，10月、12月大概率将连续降息。受此影响，美国国债收益率在三季度整体呈下行态势，10年期国债收益率从4.3%下降20个基点（BP）至4.1%；整体收益率曲线在经历两个季度的陡峭化后，于三季度末开始显现平坦化迹象。展望四季度，市场将重点关注就业数据的进一步变化，同时密切跟踪美联储主席候选人的角逐——这一进程将直接影响市场对2026年整体降息节奏与幅度的预期。　　产品在三季度继续积极优化中资美元债配置结构，维持了较好的静态收益水平：7月在收益率处于相对高位时，通过增配长久期品种拉长组合久期；9月美联储降息落地前，又开展了部分止盈操作，充分体现了产品灵活调整久期的特性。随着美联储降息周期的展开，整体收益率曲线仍存在平坦化下行的可能，后续产品将继续保持灵活久期策略，并适度抬高中枢久期。　　汇率方面，美元指数在经历二季度大幅走弱后，三季度整体维持96-99区间震荡，并在美联储降息后走强；人民币则继续保持对美元的稳定态势——二季度人民币虽相对美元小幅升值，但对其他货币显著贬值，而三季度在美元指数震荡期间，人民币不仅保持稳定，还实现小幅升值，汇率中间价始终维持在7.1上方。产品在8-9月人民币升值期间，进行了部分灵活锁汇操作，有效降低了人民币升值对产品净值的影响；后续仍将延续这一灵活锁汇策略。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.99%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0873元，本报告期基金份额净值增长率为0.89%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.98%；业绩比较基准收益率为2.27%。

2025年上半年，全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，核心驱动因素包括DeepSeek时刻冲击美国科技优势、特朗普开启对等关税及美国财政持续扩张压力。在贸易预期扰动下，全球工业生产与商品贸易呈“前置”特征，一季度全球GDP增速升至3.51%，但4月起随着美国贸易政策不确定性指数飙升至历史高位，全球经济预期整体回落，IMF于4月将全球GDP增速预期下调至2.8%，其中美国由2.7%下调至1.8%。宏观政策方面，美国4月起实施对等关税将平均关税税率推高至二战后新高，同时推动《美丽大法案》形成减税叠加关税，提升了PCE通胀上行风险；资产表现方面，美元、美股、美债相继承压，黄金大涨超30%，欧元、日元大幅升值，全球资金向非美市场流动迹象明显，美股“股债汇三杀”在4月和5月两次集中爆发导致资金波动加剧，传统美元资产的安全溢价受到显著侵蚀。　　尽管如此，亚洲和中资信贷在稳健的基本面和有利的技术面加持下依然保持着韧性。信贷周期逐渐转为积极，评级上调次数相较下调更多，违约风险依然可控。上半年信用新发供给小幅增加，但是净融资量基本持平，来自银行和实钱账户的配置需求十分强劲，叠加监管对海外资产投资的放松，均支撑了美元债的收益表现。　　本基金在上半年的市场波动中维持了中短久期，并把握了阶段性利率交易机会。组合整体提升了信用债占比。

2025年一季度，美国经济基本面恶化、特朗普政策冲击与货币政策博弈形成"滞胀型衰退"压力，共同驱动市场剧烈震荡。经济层面，亚特兰大联储GDPNow模型显示一季度GDP年化季率创疫情以来的最大跌幅，消费动能显著弱化，非农新增就业低于预期但避免极端悲观预期，失业率小幅上升凸显劳动力市场边际松动。政策冲击层面，特朗普政府两轮对华10%关税加码（加权平均关税达32%）、计划对墨加钢铝征税引发全球贸易摩擦升级，叠加联邦裁员万人级规模与1万亿美元支出削减目标，企业资本开支意向指数显著下滑。货币政策方面，美联储3月FOMC维持利率并放缓缩表，点阵图凸显对“临时性”滞胀的观望态度尽管核心PCE通胀同比回落，但剔除关税影响的潜在通胀压力仍存，迫使美联储更加谨慎。　　市场表现方面，一季度10年期美债收益率在4.1%-4.8%间宽幅震荡，年初关税加码与财政赤字恶化推动收益率逼近5%关口，而2月后长端配置需求改善部分对冲上行压力；利率曲线呈现"短稳长震"格局，2年期收益率因美联储审慎态度相对稳定，但期限溢价波动显著放大。市场定价隐含"衰退交易"与"通胀交易"的快速轮动，二季度若关税全面落地或核心通胀反弹，10年期收益率或突破5%开启"再通胀交易"，反之经济数据超预期恶化可能触发利率向4%下方回落，形成"衰退宽松"，路径分化。　　特朗普政策方面，即将公布的对等关税导致贸易战的不确定性再度上升。此次美国可能重点打击15个优先目标，包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国、欧盟、印度、日本、韩国、墨西哥、俄罗斯和越南等主要逆差来源国。关税将以个别国家为单位设定具体税率，而非此前拟定的三档分层体系。从美联储来看，鲍威尔淡化短期通胀压力，强调关税对经济的负面影响，暗示未来政策可能更侧重支持增长而非单纯抑制通胀。市场预计首次降息可能提前至第二季度（25Q2），全年降息1-2次，但需警惕通胀超预期带来的风险。　　汇率层面，地缘政治风险、关税不确定性可能增强美元避险属性，限制跌幅。美元短期或维持103-105区间波动，若市场对贸易摩擦升级或债务上限僵局的担忧加剧，美元或短暂反弹至106上方。　　我们将灵活调整组合久期和结构，持续对组合配置进行优化调整。截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0924元，本报告期基金份额净值增长率为2.16%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0686元，本报告期基金份额净值增长率为2.07%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0924元，本报告期基金份额净值增长率为2.16%；业绩比较基准收益率为2.65%。

回顾2024年全年，美债收益率伴随着美国经济及通胀数据呈现中枢抬升、波幅扩大的特征。上半年，美国经济在多重挑战中呈现一定韧性，失业率维持低水平、工资水平抬升、就业市场较为强劲，10年美债从年初低位一路反弹至4.7%附近；进入下半年，高利率对经济的负面效应逐步显现，通胀同比持续下行，10年美债一度下行至3.6%附近，随后进入9月，“特朗普交易”阶段性升温，利率趋势反转、中枢大幅抬升。全年来看，长端美债震荡上行，美债收益率曲线结束倒挂，逐步正常化，短端利率的投资回报优于长端利率，信用品种受益于高票息及利差压缩，整体回报优于利率。　　操作层面，基于对美债波动的预期，我们灵活调整了久期摆布，全年积极配置信用资产，努力提升组合投资回报。汇率方面，根据市场情况择时开仓锁汇，在人民币升值过程中进行了一定对冲。

回顾三季度，美国经济延续良性降温，制造业投资偏弱震荡，消费虽有韧性但增速放缓，通胀延续降温，导致今年上半年美国通胀反复的核心通胀在三季度已显示降温迹象，劳动力市场数据受天气、停产等影响波动较大，但整体处于温和回落通道。三季度美债利率先下后上。7-8月份美债整体走强，美国经济通胀数据持续降温，制造业PMI、地产销售等数据偏弱震荡，就业市场一揽子数据8月初的超预期下行使市场降息预期有所升温，进一步加剧了美债利率下行的斜率。9月以来，美债利率结束期限利差的倒挂，中旬FOMC会议联储超预期降息50bp后，曲线长端转为交易基本面复苏逻辑，带动债市收益率整体回调。截至9月30日，美国10年期美债利率较6月30日下行55bp，2年期美债利率下行105bp。　　操作层面，基于对美国降息确定性的判断，本基金系统性提升了久期中枢，并根据市场情况优化了组合结构；汇率方面，积极把握人民币升值行情，阶段性增厚了组合收益。　　展望四季度来看，短期内，降息落地后，由于预期的过度定价，美债利率或存在阶段性反弹压力，但在预期未来是就业稳健+通胀回落的基本面组合下，对应的是逐步、温和的预防式降息节奏，债市情绪易极端演绎，在回调后或仍呈震荡下行节奏。收益率曲线呈陡峭化，长端利率趋势性反转有待经济数据的确认以及降息步伐的放缓。中长期内，美债仍为配置价值较高的一类资产，降息周期中美债下行并非一帆风顺，也为我们提供了较为广阔的交易空间，我们将积极寻找预期差，灵活调整组合结构、努力增强收益。截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0595元，本报告期基金份额净值增长率为1.91%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0383元，本报告期基金份额净值增长率为1.81%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0595元，本报告期基金份额净值增长率为1.91%；业绩比较基准收益率为4.21%。

2024年上半年，美国经济在多重挑战中展现出一定的韧性。尽管全球经济形势复杂多变，美国依然在一定程度上保持了增长势头。GDP增长稳健，主要得益于消费支出和投资的强劲增长。失业率维持在较低水平，且工资水平有所提升，尽管有小幅波动，但整体就业市场依然强劲。通货膨胀率虽然仍处于高位，但较之前有所回落，显示出物价上涨压力有所缓解，主要归因于能源价格的稳定和供应链问题的逐步缓解。然后，房价和租金仍处于高位，对消费者的购买力形成一定压力。此外，美国在贸易方面保持了较为稳定的对外贸易关系，进出口贸易额均有所增长。然而，房地产市场表现较为疲软，房价增长放缓，部分区域甚至出现下跌，这在一定程度上影响了整体经济的增长。总体来看，上半年美国宏观经济表现良好，但仍需关注地缘政治风险和国内大选带来的政策变化对经济的潜在影响。　　美联储在上半年多次调整货币政策，通过维持利率不变并上修通胀预测，显示出对经济形势的乐观态度，并认为通胀与就业风险已取得平衡。美联储在6月议息会议维持基准利率不变，年内预期降息次数减少至1次。6月议息会议整体释放了美联储中性立场信号，尽管点阵图作为利率指引传递了相对鹰派的信号，但鲍威尔的讲话基本奠定了年内降息的基调。鲍威尔尝试拓宽降息条件，暗示降息不需要通胀回落到特定水平、也不需要等到就业市场明显降温，降息只是货币政策正常化的一步。　　回顾上半年美债走势，市场经历了显著的波动，反映出投资者对经济前景和货币政策预期的变化。年初，市场延续了2023年第四季度的降息交易逻辑，美国经济数据表现偏弱，导致美债收益率震荡调整。2月后，随着美国经济数据的明显改善，市场降息预期开始收敛，至4月市场降息预期一度收敛至年内仅降息一次，10年期美债收益率突破4.7%。随后，美国经济数据再度转弱，5、6月经济数据表现参差不齐，降息预期在全年降息一次至两次间摇摆，收益率受美国非农就业、CPI等经济数据扰动。　　本基金在上半年美债的震荡上行中维持了中短久期，并阶段性的把握了波段机会，二季度适度抬升了久期摆布，并进一步提升了信用债占比。

一季度经济基本面维持韧性，核心通胀强于预期，市场年初激进的降息预期受到打压，美债利率在1-2月呈波动上行的态势。3月公布的部分数据边际降温，同时FOMC上鲍威尔对通胀数据的反复并未表达过度担忧，利率总体维持震荡。整个一季度，我们维持中短久期，择时进行长端利率波段操作增厚收益。　　展望未来，近一个季度左右美国经济基本面或仍然维持韧性，通胀的同比读数在基数作用下仍将回落，通胀环比的年初涨价效应消退，美联储在3月FOMC会议上表态较为中性，仍认为年内将落地降息，而市场此前过于的宽松预期已经消退，年初以来持续向联储指引回归，也处于较为中性的状态，美债配置价值较此前提升。财政方面二季度一般是年度发债低点，美债供给压力较小，此外缩表放缓可能也将利好长债期限溢价的降低。因此二季度宽松预期暂时无法证伪以及相对有利的供需关系可能带来美债利率阶段性交易机会。不过下半年降息落地后，随着预期兑现以及临近大选地缘政治不确定性加大，长债利率有波动可能，短端利率的下行确定性则更强。同时，鉴于近期美联储政策风格主要由数据驱动，如果经济超预期过热，特别是如果服务通胀再起，不排除美联储进一步鹰派、点阵图降息幅度进一步收窄的可能，则美债收益率曲线有上行压力。我们将灵活调整组合久期和结构，持续对组合配置进行优化调整。截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0272元，本报告期基金份额净值增长率为-0.22%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0086元，本报告期基金份额净值增长率为-0.31%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0272元，本报告期基金份额净值增长率为-0.22%；业绩比较基准收益率为1.09%。

2023年美债利率呈现宽幅震荡格局。1月公布的经济数据偏弱、部分官员释放加息放缓信号，宽松交易持续，2月情况发生逆转，经济基本面和通胀数据高于市场预期，交易场景转为紧缩恐慌，10Y和2Y美债利率回升至4.08%和5.07%，但3月突发的SVB事件点燃市场对中小银行风险的担忧，10Y和2Y国债利率断崖式下行并打出3.3%和3.77%的年内低位，然而银行业风波最终有惊无险，经济保持一定韧性，5月起利率震荡回升，随着6月债务上限达成一致，美债重启发行，7月底开始财政部再融资计划超预期增发附息国债引发市场对供需矛盾恶化和财政可持续性担忧，叠加二至三季度的经济数据明显偏强，FOMC表态偏鹰，美债利率一路攀升至10月中旬，10Y和2Y国债触及4.99%和5.22%的高位。但10月底开始随着财政部的再融资计划弱于市场预期，经济数据转弱，联储官员开始释放金融条件收紧降低加息必要性的偏鸽信号，通胀延续降温态势，10Y美债利率从5%的高位一路跌落，12月联储面对金融条件的持续转松，并未进行预期管理，而是提及开始讨论降息，市场宽松交易热度进一步上升，利率重回3.8%上下。全年来看，2023年12月29日相比于2022年12月30日，10Y美债利率下行1BP，2Y美债利率下行18BP。操作层面，基于对美国经济韧性的判断，全年多数时期维持谨慎久期，临近年末小幅提升了久期敞口。

回顾三季度，通胀趋势性下行已基本获得确认，市场交易重心从通胀转向经济韧性，多项经济指标指向经济超预期企稳回升，美国提高债务上限导致供需不平衡加剧，进一步增加了市场波动，多重因素影响下美债收益率不断上行并突破前高，整个三季度中资美元债回报-1.53%，其中投资级回报-0.47%，投资级回报-9.44%。本基金在三季度维持中短久期获取确定性收益，汇率上进行灵活调整，在美元兑人民币汇率高位适当增加了锁汇比例。　　今年以来美国经济表现超出市场预期，主要源于私人消费和投资内生动能表现稳健，背后是财政扩张对冲货币紧缩、供给侧压力缓解助推通胀回落、私人部门资产负债表以及劳动力市场供需结构健康等因素。展望后市，美国经济仍运行在疫情中财政刺激政策的长尾效应中，中短期经济韧性仍然强劲，但包括薪资增速持续下行、储蓄率逐步回升、消费信贷步入下行周期等一系列因素也显示出具备韧性的消费将逐步降温，而利率敏感的私人投资部门虽然已度过最差阶段，货币紧缩立场也将进一步限制回暖力度。经过三季度的剧烈调整，美元债投资价值进一步提升，中短端配置价值明确，本基金将维持中短久期、中高等级配置，并通过精细化管理持续增厚组合收益。　　　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0285元，本报告期基金份额净值增长率为-1.24%，业绩比较基准收益率为-2.35%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0115元，本报告期基金份额净值增长率为-1.33%，业绩比较基准收益率为-2.35%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0285元，本报告期基金份额净值增长率为0.26%，业绩比较基准收益率为-0.06%。

今年以来，市场交易主线集中在通胀下行节奏、经济数据放缓程度以及金融体系稳定性对基本面的影响。上半年整体市场呈现震荡格局，一季度金融风险超预期暴露市场交易宽松，收益率震荡下行，进入二季度金融风险蔓延逐步被证伪，美国经济和通胀韧性仍然偏强，市场对此前乐观的预期进行了修正，中资美元债收益率震荡上行。

回顾2023年一季度，美元债市场多空因素交织，超预期事件频发，市场对美联储货币政策的预期不断出现调整，整个一季度在多重因素共振之下收益率呈现震荡下行。　　在利率方面，近期来看金融体系稳定性是全球市场关注的核心问题，从SVB、CS到DB，市场连续遭遇三轮冲击，情绪逐渐趋于稳定。当前市场核心矛盾在于，金融稳定与压低通胀之间的预期矛盾，从美国经济本身来说，尽管薪资增速有一定下行，但就业整体还呈紧张态势，银行体系紧缩需求的逻辑，目前看没有太清晰的印证。在近期主要的美联储和地方联储的官员的讲话出，我们也能清晰的看到美联储体系对于通胀保持高度警惕的状态，因此我们认为市场目前极端的预期，会存在比较大的修复空间。预计美债整体将呈现宽幅震荡格局，目前美债利率处于低位，后续有继续熊平的空间，2023年美债利率将运行在3.25-4.25%的区间，短期看，可能会在3.5%-3.8%的区间之内。　　信用方面，尽管全球金融出现不稳定性的特征，但目前不稳定并未影响到企业信用基本面，但需要密切关注银行体系的变化，总体来看中国的供需结构相对更好，预计波动较小，关注其他市场的波动机会，尤其关注金融板块。　　汇率方面，中国基本面的复苏节奏尚不确定，但近期在中东、东盟、拉美方面逐渐取得的外交优势，预计在中长期对国际收支产生较强支撑，考虑到欧元和日元的走势偏强，预计美元走强的概率较小，对人民币偏乐观。　　综合以上，我们将维持中性偏短久期、信用中高等级的组合仓位，根据宏观和市场环境进行灵活调整。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0281元，本报告期基金份额净值增长率为-0.07%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0131元，本报告期基金份额净值增长率为-0.32%；业绩比较基准收益率为2.55%。