梁昕 - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场整体呈震荡上行走势，收益率曲线明显陡峭化。短端利率在央行对资金面的呵护下略有下行，长端利率受供给压力以及通胀预期等因素影响上行约8bp。10月，中美贸易摩擦反复扰动，经济数据仍未见明显修复，“十五五”规划提振风险偏好以及央行宣布重启公开市场国债买卖等多重因素交织，债券收益率震荡下行。11月，央行买债落地不及市场预期，机构行为等因素驱动债市收益率上行较为明显。值得注意的是，期间权益市场进入明显回调阶段，但债市并未有利好定价，情绪上反而较为谨慎。12月，中央经济工作会议继续定调适度宽松的货币政策和积极的财政政策，但市场对货币政策空间的预期上偏谨慎，对超长债供给的承接力度较为担忧，机构行为扰动下，超长端债券收益率抛压尤为明显，10年期国债收益率也一度突破1.85%的高点。　　　　投资运作上，本基金四季度主要以中短期限利率债为配置底仓，长端利率债参与波段交易。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　本基金以利率债为主要投资品种，主要以中短久期利率债为底仓，适时参与长久期利率债的波段交易。本季度利率曲线走陡，长端弱于短端，本基金适度降低了组合久期，净值表现好于基准。

四季度，债市尤其是超长债呈现宽幅震荡，虽然从季度末时点来看，10年和30年国债收益率较季度初相比基本无变动，但整个四季度30年国债收益率的高点与低点波动幅度接近15bps，10年国债收益率波动幅度约5bps，收益率呈V形走势。四季度债市走势大体可划分为三个阶段。　　第一阶段为10月，收益率以下行为主。一方面是因为经济数据开始走弱，稳增长压力增加，市场开始交易后续推出稳增长政策特别是相关货币政策的预期，如降准降息和公开市场国债买卖等。另一方面，10月之前债券收益率经历了一波较大幅度的上行，从技术面上来看，大跌之后债市有反弹的需求，10月收益率的下行可看作债市大幅下跌之后的反弹。　　第二阶段为11月，收益率以上行为主。从技术面上来看，债市整体处于下行趋势中，10月收益率的下行视为下跌途中的反弹而非反转，空间和持续时间有限。10月反弹结束后，11月重新进入下行通道。从消息面来看，10月27日，央行宣布重启国债买卖，可视为部分预期兑现，利好兑现即为利空。　　第三阶段为12月，收益率以窄幅震荡为主，此阶段能影响市场走势的增量信息较少，市场对债市走势出现短暂分歧，市场将在震荡后决出方向。　　需要注意的是，国债期货的走势明显弱于现券。从国债期货技术形态上来看，四季度走势应视为技术性熊市的延伸，10月的走势为熊市中的第一轮反弹，而12月的窄幅震荡则大概率为熊市过程中的下跌中继。　　流动性方面，由于政府债券发行前置，四季度政府债券发行较少，对银行间流动性的冲击较小。另外，央行对资金面的态度持续偏呵护，因此四季度流动性维持充裕状态，资金价格总体维持低位，波动较小。　　同业存单走势依然呈现出一定的季节性规律，收益率在11月和12月出现一定季节性上行，但在流动性充裕和资金面波动小的大环境下，同业存单收益率的波动极小，国股行3M-1Y同业存单收益率的最大波动幅度均被压缩在5bps以内，远小于历史同期水平。　　四季度本基金规模波动较大，为应对规模的剧烈波动，本基金仅投资交投活跃的交易所利率债，保证了投资组合的流动性。另一方面，本基金积极参与利率债特别是长期和超长期利率债的交易性机会，努力为投资人创造超额收益。

三季度以来，受反内卷政策发酵、权益市场持续走强、货币政策预期落空等因素影响，债券市场整体表现较弱，长端表现明显弱于短端。1Y期国债收益率上行约2.5bp至1.37%，10Y期国债收益率上行约21.4bp至1.86%。　　7月，随着反内卷及雅江工程等重磅利好政策陆续出台，权益和商品市场大幅走强，债券市场受权益市场情绪提振以及资金虹吸效应、理财预防式赎回等多因素共同作用，经历了一波加速调整，10年期和30年期国债收益率分别一度上行约10bp和15bp。8月，债券市场延续脆弱情绪，权益市场持续升温对债市情绪形成压制，收益率曲线呈熊陡走势。9月，权益市场继续表现强劲，叠加公募基金销售费用征求意见稿出台、重启国债买卖预期落空等利空因素影响，债券市场呈持续调整态势。回顾来看，三季度债市主要受政策面和情绪面扰动较大。在政策支持和流动性改善的驱动下，权益市场赚钱效应持续变强，对债券市场资金产生了较强的虹吸效应，机构买债行为也因此趋于谨慎，债市供求关系明显弱化。但从经济基本面数据来看，基本面对债市的支撑作用仍在。从三季度以来发布的各项数据看，经济基本面继续承压，内需不足仍是主要矛盾。通胀方面，8月CPI表现较弱，由平转负，同比降0.4%，PPI降幅较上月收窄0.7个百分点，同比降2.9%。投资方面，房地产仍是主要拖累项，尚未看见企稳信号。8月房地产投资（-19.9%）、房地产销售额（-14.8%）降幅较前月仍有所扩大。消费方面，8月份我国社零同比3.4%，自5月份6.4%的高点连续三个月环比回落。社融信贷方面，8月社融同比少增4655亿元，政府债融资仍是主要支撑。8月企业和居民中长期贷款分别同比少增200亿和1000亿，反映当前企业和居民融资需求受房地产低迷影响仍然偏弱。基于对当前经济基本面数据的判断，债市短期受政策和市场情绪扰动过后仍将回归基本面逻辑，尤其在全球央行货币宽松的环境下，我国货币政策更难言转向，因此，债市仍有望走出震荡修复行情。　　投资运作上，本基金三季度仍以中短期限利率债为主要仓位，在季末适度增加了久期，积极参与利率债的波段交易，并控制组合杠杆水平，保持组合流动性。

三季度，权益市场的强势表现和反内卷政策所带来的通胀预期对债券市场形成持续压制。而央行对资金面偏呵护的态度则对市场情绪形成一定托底效果。综合作用下，利率债市场的整体表现是长弱短强，收益率曲线区域陡峭化。至三季度末，30年国债收益率上行幅度约40bps，而1年期国债收益率上行幅度仅约3bps。　　从长债和超长债收益率的走势来看，虽然整个三季度基本呈现单边上行的走势，但临近三季度末，市场的做空动能有逐渐减弱的迹象，多空双方的力量对比有逐渐趋于均衡甚至反转的趋势。表现在收益率上，10年期国债收益率从9月中上旬开始已由单边上行转入横盘震荡走势，而30年国债收益率的上行斜率明显变缓。　　货币市场走势与利率债长端走势相似，收益率在7月初创下年内最低点后，整个三季度基本呈现单边上行走势，6M和1Y期限AAA存单收益率上行幅度约10bps，3M上行幅度约8bps。货币市场收益率的上行，一方面是债市整体情绪偏弱的结果，另一方面也是对此前货币市场收益率下行过程中的过度透支的纠偏。经过三季度的上行后，同业存单与银行间七天逆回购的利差已从偏低水平恢复至历史均值附近。　　三季度本基金维持在较小规模，因此投资中优先保证流动性，持仓债券全部为交易所流动性较好的利率债。

2025年3季度国内债券市场表现为熊陡行情，收益率普遍上行，超长期利率债上行30BP以上。本轮债市走熊的触发因素主要为中美关系、权益市场表现、国内政策。三季度中美关税摩擦缓和，全球资本风险偏好抬升。国内股市方面，市场成交量持续攀升。由科技股领头，带动各大主要指数屡创新高。债市赚钱效应不佳与股市投资回报抬升形成鲜明对比，资金流出债市，向股市“要”收益，演绎股债“跷跷板”。国内多行业倡导“反内卷”，一方面带来大宗商品价格反弹、权益市场对应板块上涨，另一方面带来国内通胀回升预期。政策方面，一是对权益市场长期入市资金的鼓励和支持，二是落地生育补贴、购房政策进一步放松，叠加利率债增值税新规、公募销售费率的扰动，对债市形成利空扰动。　　总而言之，债市前期对基本面偏弱的预期已充分反应，在当前经济转型、数据信号不明朗的阶段，债市难以对基本面精准定价，而是更依赖于资金面宽松，以及政策利率下调。三季度资金利率维持平稳，是债市短端收益率平稳、长端收益率上行有度的重要原因。但存量资本边际流出债市，叠加国内降息不及预期，以及投资者风险偏好变化，依然使得债市大幅波动。　　本基金以利率债为主要投资品种，主要以中短久期利率债为底仓，适时参与长久期利率债的波段交易。本季度受债市下跌影响，净值有所回撤。

2025年上半年债市告别单边牛市，呈现“高波动、重交易” 的震荡格局。时间维度上看，上半年债券市场的演进可大致划分为如下阶段：　　1月-2月初：因汇率承受贬值压力，出于维护汇率稳定的需要，资金面趋于收紧。债券各期限收益率均有上行，但由于利空因素偏短期，所以短端收益率上行幅度大于长端。至2月初，资金面有所缓和，债券收益率迎来修复，修复力度上长端强于短端。　　2月初-3月中：此阶段利空因素较多，包括经济数据超预期、权益市场表现亮眼、资金面偏紧，债券市场迎来较为剧烈的一波调整，10年30年国债收益率调整幅度均达到30bps，而1年期国债收益率调整幅度更大。　　3月中-4月末：3月中旬后资金面逐渐好转，收益率自然下行，至4月初因中美关税摩擦推动大幅加速至进入超调状态，随后情绪降温部分期限收益率小幅反弹。4月下旬降准降息预期升温，收益率再次转为下行。该阶段1年、10年、30年下行幅度分别约为13bps、25bps、30bps。　　5月：5月初降准降息落地，短端收益率向下，而长端和超长端在预期落地的逻辑下开始向上。5月中旬中美经贸关系趋缓和叠加资金面收敛，债券各期限收益率出现一波幅度5bps左右的上行。　　6月：资金面宽松，收益率全线下行，短端下行幅度大于长端。　　2024年末债市的抢跑行情严重透支了债券收益率的下行空间。至2025年初，债券收益率已处于历史低位，对投资机构的吸引力下降，债市难以再呈现单边牛市的行情。同时，位于低位的债券收益率抵抗市场风险的能力下降，可能放大利空因素出现时的恐慌情绪。基于以上原因，上半年债市呈现高波动的震荡格局。　　本基金一季度的投资策略是票息打底适度交易。信用债持仓保持稳定，以其较高的票息收益作为稳定基金收益的压舱石；利率债部门则适度参与交易，博取资本利得。二季度，本基金规模有较大下降，在规模急剧下降过程中，本基金妥善应对，实现平稳过渡。

宏观方面，上半年国内经济整体表现出较强的韧性，GDP同比5.3%。节奏上，一季度经济数据表现亮眼，体现在金融数据方面，如社会融资规模、工业增加值、地产销售、PMI数据；二季度数据相对走弱，如地产销售数据回落，但对外贸易呈现一定的抢出口现象。价格指标方面，核心CPI小幅回升，PPI读数仍在负值区间。　　上半年债券市场先弱后强，波动较大。由于去年12月份债市大幅走强，提前透支了今年的降息预期，使得年初的债市处于历史极低的水平位。一季度债市一方面受大行融出资金减少、资金价格上行影响，短端利率上行；另一方面受经济数据表现超预期、权益市场走强的影响，债市利空情绪进一步释放，长端利率债在3月上旬迅速下跌，10年期国债收益率向上接近1.9%。直至3月下旬债市迎来转折，在资金面转松、赔率上升的情况下，债市开启修复。4月初受美国对外加征关税的影响，全球风险偏好骤降，国内债市急涨，10年国债收益率下台阶至接近1.6%。5、6月份经济基本面呈波浪式运行，且迎来小幅降准降息，债市逐步对关税消息面钝化，表现为区间震荡。　　投资运作方面，本基金主要投资于利率债，久期和杠杆偏中性。上半年债券市场波动较大，本基金适时参与利率债的波段交易，保持对仓位和回撤的控制。

回顾2025年上半年，债券市场并未出现如2024年一样的单边下行趋势行情，整体呈现出高波动震荡特征。2025年开年，债券收益率便开启一波急速下行，到达1.60%的历史低位。随后，在降准降息预期落空、汇率压力加大、央行监管趋严、资金面持续收紧以及政府债发行节奏加快的情况下，债市出现了由短及长的调整。另外，一季度DeepSeek的横空出世引燃了权益市场科技板块的爆发，叠加市场对两会政策的预期，股市情绪整体偏强，对债市情绪也形成压制。整个一季度，1Y期国债收益率调整幅度近60bp,10Y期国债收益率调整幅度约30bp,收益率曲线呈现熊平走势。进入二季度，4月初中美关税战打响，美国对等关税政策大超市场预期，全球风险资产遭遇重挫，经济基本面走弱预期与跨月资金宽松因素共振，债券收益率迎来一波快速下行。1Y和10Y期国债收益率一度分别从4月初1.58%、1.81%的点位迅速下行至1.43%、1.63%。随后，债市利率在一季度经济基本面数据超预期、股债跷跷板效应、关税博弈、政治局会议等多空因素交织影响下，于1.65%附近来回震荡。5月份央行出台一揽子货币政策，市场预期的“适时降准降息”终于落地，体现出央行对流动性呵护的态度并未发生改变，市场资金压力较一季度大幅缓解。然而，受中美日内瓦、伦敦关税会谈共识达成影响，市场风险偏好的回升使得债市情绪较为脆弱。虽然权益市场走强对债市有所压制，但在央行对资金的呵护态度下债市整体风险不大，主要呈现区间震荡态势。截至6月30日，10年期国债收益率收于1.65%，较一季度下行约16.6bp。1Y期国债收益率收于1.34%，较一季度下行约19.8bp。　　展望下半年，债市整体不看空，但阶段性扰动会有。当前基本面逻辑尚未发生根本性转变的情况下，对债市仍然形成支撑。另外，财政政策的发力仍需货币政策的配合，这也意味着资金宽松的局面短期也不会被打破，以及当前银行面临较大的净息差压力，市场对降准降息仍会有所期待。但权益市场的持续走强可能在情绪面上会使债市出现短期波动。整体来看，债市未来预计维持震荡格局，需密切关注市场资金流向情况以及央行态度的变化。　　投资运作上，本基金以利率债为主要配置，一季度适度降低了久期，随着资金压力缓解，对久期进行了适当的提升，二季度受益于关税战带来的收益率下行机会，获得了较好的收益。

一季度国内经济呈现“弱复苏”特征，地产销售自去年四季度以来持续回暖，但以价换量特征仍然显著，价格未有明显企稳，地产投资端仍处收缩区间。出口方面有机电产品支撑，但劳动密集型行业受关税冲击明显，以及美国大选年贸易保护措施可能加码，将进一步冲击全球贸易。金融数据反映实体融资需求仍弱，信贷扩张依赖政策驱动。价格指标低位震荡，工业品通缩压力边际缓解但需求复苏动能不足。　　一季度债市收益率中枢整体上行。1月10日央行公布阶段性暂停在公开市场买入国债，以及春节前后资金面收敛，短端利率因此上行，5年内国债收益率上行10-20BP不等。但基于对货币政策适度宽松预期，长端利率反而小幅下行，使得1月份债市长短端表现分化。2月份央行持续引导资金面收敛，银行融出金额大幅下降，资金价格持续抬升，1年期（AAA）同业存单收益率上行约30BP至2.0%附近。叠加春节后权益市场走强，一定程度提升了资金风险偏好。债市一方面由短端利率上行传导至长端，另一方面受权益市场表现较强的扰动，10年、30年期国债收益率在2月分别上行约9BP、4BP。3月上旬依然延续2月的资金面收敛态势，短端利率继续上行，且长端开始补跌，10年、30年期国债收益率于3月中旬分别到达一季度最高点1.9%、2.12%，较一季度最低点分别上行了30BP、32BP。3月上旬债市加速下跌，一是由于央行表态“货币政策取向是状态表述”，以及1、2月份经济数据表现尚可，打破了前期投资者对年初降准降息的预期；二是两会定调偏积极，权益市场春季行情的热度超出预期；三是机构行为方面，债券负carry持续时间久，一季度利率债组合表现较差，基金存在降低久期避险的需求，银行存在卖出老券兑现浮盈的需求，导致债券抛压增大。直至3月税期来临，央行净投放增加，资金面得以缓和，同时权益市场动能减弱，各期限收益率逐渐修复。综合来看，一季度债市主要受央行对资金面态度、权益市场跷跷板效应的影响，震荡上行，基本修正了去年底对2025年降息预期的抢跑行为。　　本基金以利率债为主要投资品种，由于组合久期偏短，一季度受债市短端利率大幅上行的影响，本季度本基金净值下跌，但好于同期基准。

一季度债券市场以调整为主，各期限收益率总体上均有不同程度的上行。部分原因如下： 　　1、宏观经济势头较好，限制了债券收益率的下行。一季度宏观经济呈现出较好势头，PMI指数逐月走高，且2月和3月制造业PMI均位于荣枯线上方。　　2、资金面阶段性紧张，资金中枢明显抬升，推动收益率上行。一季度资金面波动区间大幅走阔，7d加权回购利率的上限突破4%，资金面紧张出现的频率增加。同时资金利率的下限也有明显抬升，带动资金利率中枢显著上移。　　3、央行操作风格和态度发生微妙变化，影响市场预期。一季度央行对流动性的投放较为克制，在银行间流动性因信贷投放、地方债发行和缴税走款等原因消耗较大时，央行投放不足以完全对冲，形成阶段性流动性缺口，引发市场对央行态度转变的担忧。另外央行投放流动性方式增加，透明度有所下降，流动性的预测难度加大，不确定性增加。　　4、权益市场春季躁动压制债市。一季度权益市场表现较好，自1月初至3月中下旬，上证指数自3150点附近上涨至3450点附近。权益市场的强势表现对债市形成压制。　　在多重因素的共同作用下，一季度债券收益率出现明显回调。10年和30年国债收益率自1月初最低点最多上行约30bps，而1年期国债收益率上行幅度达到约65bps。同业存单收益率的回调幅度同样显著，6M和1Y全国股份行同业存单收益率最大调整幅度超过50bps，而3M期限的调整幅度则达到60bps。　　本基金投资策略稳定，信用债持仓部分以持有为主，利率债仓位部分灵活参与交易。一季度本基金紧跟市场，积极捕捉市场机会，产品组合久期和杠杆根据市场的变化适时进行调整。

一季度，央行对资金面的态度与权益市场的表现成为驱动债市走势的核心因素，债市整体呈现较大波动，1年期国债收益率由1.02%的低点上行约57bp至1.59%的高点，10年期国债收益率从1.60%的低点上行约30bp至1.90%的高点。1月份，受央行监管趋严以及资金面收紧的影响，短端收益率开启大幅调整，而长端收益率在资产荒背景与配置盘驱动下未受到明显影响，整体呈震荡下行态势。2月，在资金面持续偏紧、股债跷跷板效应凸显以及宏观经济数据表现较好等多重利空下，债市行情整体偏弱震荡。资金方面，央行在公开市场持续收紧流动性以及政府债发行节奏加快带来了资金面的持续紧张，债市在资金压力下也出现了由短及长的调整。权益市场方面，DeepSeek的横空出世引燃了权益市场科技板块的爆发，叠加市场对两会政策的预期，股市情绪整体偏强，对债市情绪有所压制。经济基本面方面，1月社融信贷数据、2月PMI数据均超市场预期，债市对此进行了利空定价。3月份，两会定调基本符合市场预期，整体定调偏积极，政府工作报告重申实施适度宽松的货币政策以及“适时降准降息”的提法对债市情绪有所提振，但随后央行在经济主题记者会上强调将“持续强化利率政策的执行和监管，对于一些不合理的容易削减政策传导的市场行为加强规范”，引发了长债收益率的大幅回调，叠加赎回压力以及浮盈释放等因素，驱动债券市场调整的进一步加剧。此外，央行多次提及择机降准降息，市场对此反复博弈，降准降息的推迟对债市收益率的顺畅下行也形成了压制，并且带来了市场对货币适度宽松预期的修正。3月中下旬，央行开始在公开市场加大投放力度，以及以多重价位投标方式超额续作MLF，均体现了央行态度的边际转暖。　　投资运作上，本基金一季度操作较为稳健，主要以中短期限利率债为配置底仓，适度降低了久期，在央行态度边际转暖后适度配置了长端利率债参与波段交易。