梁昕 - 基金投资策略和运作

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　本基金于二季度上中旬观察到长端和超长短债券收益率下行的趋势，并理顺了资金面宽松推动债券收益率下行的逻辑，且预判债市行情将由短端向长端传导。因此，及时果断对原有持仓进行调整，大幅拉长产品久期，且维持了一定的杠杆。事后来看，债市后续演进过程基本与此前推演一致，及时的调仓换券操作使本基金抓住了长债和超长债一波相对完整的行情。

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　二季度本基金规模较小，因此日常管理中优先保证流动性。考虑到交易费用等问题，本基金选择持有流动性较好久期偏短的交易所利率债，同时尽量减少不必要的交易。一方面保证了较好的流动性，同时也保证了较低的交易费用和较小的净值波动。

二季度，债券市场在流动性宽松、信贷需求偏弱、基本面弱复苏等因素的共同驱动下整体呈现震荡偏强走势。4月，央行公开市场操作呵护流动性，资金面维持极度充裕状态，DR001下行至1.21%左右的低位水平，较上月走低8bp,DR007下行至1.35%，较上月回落9bp，低于政策利率5bp。在资金利率中枢持续下移的背景下，短端表现相对稳健，而长端受益于资金面极度宽松，收益率出现显著下行，尤其是超长端债券在期限利差压缩空间较大的情况下下行幅度更为明显。5月，债市行情延续牛平走势，资金面宽松、经济数据超预期走弱、信贷需求偏弱仍是支撑债市走势的核心因素，叠加资产荒格局仍存，共同推动收益率曲线进一步平坦化。然而，随着10年期国债收益率行至历史极低水平，关键点位的下行阻力明显加大；加之配置盘入场意愿偏弱，交易型机构的止盈诉求逐步浮现，制约了收益率的进一步下探空间。6月，债市整体进入区间震荡、多空拉锯格局。月上旬，资金面由极度宽松逐步回归均衡偏松，DR007重回政策利率上方，市场情绪趋于谨慎，债市出现阶段性调整；月下旬，央行陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧，收益率随之转为下行。　　展望三季度，8至9月政府债供给压力或对债市收益率带来调整压力，但货币政策宽松基调未变叠加资产荒逻辑持续演绎，债市整体支撑仍在，预计调整幅度相对有限。　　投资运作方面，本基金二季度主要以中短期限利率债为配置底仓，保持组合稳健性；在收益率回调至关键点位时，择机提升组合久期，并适度参与超长端利率债的波段交易，以增厚收益弹性。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　由于规模较小，一季度本基金更加侧重产品的流动性风险管理。为此，本基金的持仓债券均为流动性好的交易所利率债，确保不发生流动性风险。

一季度，债券市场整体呈现震荡下行态势，收益率曲线延续陡峭化走势。年初，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应凸显，债券收益率快速上行。之后，随着股市融资保证金比例提升等一系列政策的出台，权益市场情绪有所降温，叠加央行结构性降息25bp、配置盘购债力度加大，机构持券过节意愿较强等利好因素驱动，债市利率跌破1.80%的关键点位，下行至1.78%附近。3月开始，美伊局势迅速升温，战争持续时长与强度的不确定性对全球资产带来较大扰动，全球股市大幅走弱。与此同时，油价飙升引发市场对输入性通胀与经济下行风险的担忧。2月份国内通胀和出口数据均大幅超市场预期，推动债市转向通胀交易逻辑，10Y国债收益率又重回1.80%上方。3月中下旬，特朗普释放谈判信号，通胀预期出现缓和，市场开始转向交易长期消耗战对经济放缓的影响，长债收益率小幅修复。　　尽管战争引发的输入性通胀压力短期内将推高PPI，但是否能有效传导至需求端并带动CPI快速上行仍存在不确定性。从国内经济环境看，内需不足依然是我国当前经济发展所面临的主要挑战，在此次美伊冲突导致全球能源供给侧受到冲击的背景下，输入性通胀可能会削弱居民实际购买力，压缩中下游企业盈利空间，从而对终端需求的改善形成抑制。因此，从稳增长的层面考虑，我国仍需要继续保持货币政策宽松态势。　　投资运作上，本基金一季度主要以中短期限利率债为配置底仓，根据市场环境的变化动态调整久期，适度参与长端利率债的波段交易。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　一季度本基金投资标的全部为利率债，其中约80%的仓位投资于2年内的短端利率债作为底仓。另外有约40%的仓位作为机动仓位参与利率债的交易性机会博取资本利得。对于机动仓位，本基金不受限于久期等指标，主要根据不同期限品种的具体表现来决定是否参与交易和交易品种。由于规模较小，交易性仓位对组合整体久期的影响较大，投资组合整体久期和收益水平也存在较大波动。

2025年全年中国GDP达到140.2万亿元，按不变价格计算，比上年增长5%，完成年初确定的5%左右增长目标，与上年增速持平。从节奏上来看，2025年GDP增长呈现开局良好、前高后低的态势，各季度同比增速分别录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。　　2025年央行维持适度宽松的货币政策基调，同时兼顾保持流动性充裕和推动物价合理回升的目标。全年实施一次全面降准，下调存款准备金率0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿。实施了一次降息，下调七天逆回购利率10个基点。　　从政策力度上看，由于需要兼顾推动物价合理回升目标，降准降息力度弱于2024年，但央行通过其他货币政策工具的补充，弥补了降准降息力度偏弱对流动性的影响。例如，2025年MLF净投放1.16万亿，而2024年未净回笼1.98万亿。央行通过在流动性投放方式上更多向MLF倾斜，一方面可实现对流动性总量的更精准调控，另一方面在某种程度上实现了流动性投放的收长放短。　　2025年利率债收益率结束了单边下行，各期限收益率均出现了不同程度的上行。以1年、10年和30年国债收益率为例，收益率上行幅度分别为27bps、24bps和43bps。利率债收益率的上行大体可归结为三方面原因。一是2024年收益率下行幅度较大，下行速度较快，对未来下行的空间透支较严重，因此2025年收益率上行是对此前走势的纠偏；二是2025年权益市场表现强势，通过心理层面和资金分流等方式压制了债券市场的表现；三是央行对物价水平的关注和流动性投放方式的变化使通胀预期升温，债券收益率定价了部分通胀预期。　　货币市场方面，2025年资金利率和同业存单利率整体呈现前高后低的走势。具体地，利率自年初至一季度中逐渐走高，至2月末触及高点后逐渐走低，年中附近开始在低位维持窄幅震荡直至年末。得益于央行全年持续呵护的态度，2025年货币市场收益率维持在低位。同时由于货币政策工具箱的丰富化和工具使用的精细化，央行对银行间流动性的调控愈发精准高效，货币市场的波动被平抑在极低的水平。　　本基金2025年规模波动较大，为此根据规模和实际情况的不同，本基金在不同时间段采取了不同的投资策略，力求与该时间段的产品特点相匹配。在规模较大时，采取配置为主，适当参与交易的策略。在规模较小时，采取风险防控第一，流动性优先的策略。在日常投资运作中，始终视投资人利益为重中之重。

四季度，债券市场整体呈震荡上行走势，收益率曲线明显陡峭化。短端利率在央行对资金面的呵护下略有下行，长端利率受供给压力以及通胀预期等因素影响上行约8bp。10月，中美贸易摩擦反复扰动，经济数据仍未见明显修复，“十五五”规划提振风险偏好以及央行宣布重启公开市场国债买卖等多重因素交织，债券收益率震荡下行。11月，央行买债落地不及市场预期，机构行为等因素驱动债市收益率上行较为明显。值得注意的是，期间权益市场进入明显回调阶段，但债市并未有利好定价，情绪上反而较为谨慎。12月，中央经济工作会议继续定调适度宽松的货币政策和积极的财政政策，但市场对货币政策空间的预期上偏谨慎，对超长债供给的承接力度较为担忧，机构行为扰动下，超长端债券收益率抛压尤为明显，10年期国债收益率也一度突破1.85%的高点。　　　　投资运作上，本基金四季度主要以中短期限利率债为配置底仓，长端利率债参与波段交易。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　本基金以利率债为主要投资品种，主要以中短久期利率债为底仓，适时参与长久期利率债的波段交易。本季度利率曲线走陡，长端弱于短端，本基金适度降低了组合久期，净值表现好于基准。

2025年3季度国内债券市场表现为熊陡行情，收益率普遍上行，超长期利率债上行30BP以上。本轮债市走熊的触发因素主要为中美关系、权益市场表现、国内政策。三季度中美关税摩擦缓和，全球资本风险偏好抬升。国内股市方面，市场成交量持续攀升。由科技股领头，带动各大主要指数屡创新高。债市赚钱效应不佳与股市投资回报抬升形成鲜明对比，资金流出债市，向股市“要”收益，演绎股债“跷跷板”。国内多行业倡导“反内卷”，一方面带来大宗商品价格反弹、权益市场对应板块上涨，另一方面带来国内通胀回升预期。政策方面，一是对权益市场长期入市资金的鼓励和支持，二是落地生育补贴、购房政策进一步放松，叠加利率债增值税新规、公募销售费率的扰动，对债市形成利空扰动。　　总而言之，债市前期对基本面偏弱的预期已充分反应，在当前经济转型、数据信号不明朗的阶段，债市难以对基本面精准定价，而是更依赖于资金面宽松，以及政策利率下调。三季度资金利率维持平稳，是债市短端收益率平稳、长端收益率上行有度的重要原因。但存量资本边际流出债市，叠加国内降息不及预期，以及投资者风险偏好变化，依然使得债市大幅波动。　　本基金以利率债为主要投资品种，主要以中短久期利率债为底仓，适时参与长久期利率债的波段交易。本季度受债市下跌影响，净值有所回撤。

三季度，权益市场的强势表现和反内卷政策所带来的通胀预期对债券市场形成持续压制。而央行对资金面偏呵护的态度则对市场情绪形成一定托底效果。综合作用下，利率债市场的整体表现是长弱短强，收益率曲线区域陡峭化。至三季度末，30年国债收益率上行幅度约40bps，而1年期国债收益率上行幅度仅约3bps。　　从长债和超长债收益率的走势来看，虽然整个三季度基本呈现单边上行的走势，但临近三季度末，市场的做空动能有逐渐减弱的迹象，多空双方的力量对比有逐渐趋于均衡甚至反转的趋势。表现在收益率上，10年期国债收益率从9月中上旬开始已由单边上行转入横盘震荡走势，而30年国债收益率的上行斜率明显变缓。　　货币市场走势与利率债长端走势相似，收益率在7月初创下年内最低点后，整个三季度基本呈现单边上行走势，6M和1Y期限AAA存单收益率上行幅度约10bps，3M上行幅度约8bps。货币市场收益率的上行，一方面是债市整体情绪偏弱的结果，另一方面也是对此前货币市场收益率下行过程中的过度透支的纠偏。经过三季度的上行后，同业存单与银行间七天逆回购的利差已从偏低水平恢复至历史均值附近。　　三季度本基金维持在较小规模，因此投资中优先保证流动性，持仓债券全部为交易所流动性较好的利率债。

三季度以来，受反内卷政策发酵、权益市场持续走强、货币政策预期落空等因素影响，债券市场整体表现较弱，长端表现明显弱于短端。1Y期国债收益率上行约2.5bp至1.37%，10Y期国债收益率上行约21.4bp至1.86%。　　7月，随着反内卷及雅江工程等重磅利好政策陆续出台，权益和商品市场大幅走强，债券市场受权益市场情绪提振以及资金虹吸效应、理财预防式赎回等多因素共同作用，经历了一波加速调整，10年期和30年期国债收益率分别一度上行约10bp和15bp。8月，债券市场延续脆弱情绪，权益市场持续升温对债市情绪形成压制，收益率曲线呈熊陡走势。9月，权益市场继续表现强劲，叠加公募基金销售费用征求意见稿出台、重启国债买卖预期落空等利空因素影响，债券市场呈持续调整态势。回顾来看，三季度债市主要受政策面和情绪面扰动较大。在政策支持和流动性改善的驱动下，权益市场赚钱效应持续变强，对债券市场资金产生了较强的虹吸效应，机构买债行为也因此趋于谨慎，债市供求关系明显弱化。但从经济基本面数据来看，基本面对债市的支撑作用仍在。从三季度以来发布的各项数据看，经济基本面继续承压，内需不足仍是主要矛盾。通胀方面，8月CPI表现较弱，由平转负，同比降0.4%，PPI降幅较上月收窄0.7个百分点，同比降2.9%。投资方面，房地产仍是主要拖累项，尚未看见企稳信号。8月房地产投资（-19.9%）、房地产销售额（-14.8%）降幅较前月仍有所扩大。消费方面，8月份我国社零同比3.4%，自5月份6.4%的高点连续三个月环比回落。社融信贷方面，8月社融同比少增4655亿元，政府债融资仍是主要支撑。8月企业和居民中长期贷款分别同比少增200亿和1000亿，反映当前企业和居民融资需求受房地产低迷影响仍然偏弱。基于对当前经济基本面数据的判断，债市短期受政策和市场情绪扰动过后仍将回归基本面逻辑，尤其在全球央行货币宽松的环境下，我国货币政策更难言转向，因此，债市仍有望走出震荡修复行情。　　投资运作上，本基金三季度仍以中短期限利率债为主要仓位，在季末适度增加了久期，积极参与利率债的波段交易，并控制组合杠杆水平，保持组合流动性。