林悦 - 基金投资策略和运作

本报告期内，从市场表现来看：7月初，债市呈现高位盘整格局，随着反内卷政策预期强化及大宗商品价格持续走强，市场风险偏好与通胀预期同步抬升，推动债市进入阶段性调整。7月末，在资金面边际宽松的支撑下，债市展开一轮温和修复行情。8月后，上证指数连续突破重要技术关口，叠加税期临近引发的资金面收敛压力，债市再度承压下行。8月下旬以来，由于权益市场估值已处于相对高位，且流动性环境保持宽松，债市出现结构性修复行情，中短端品种表现显著优于长端。9月初，机构投资者出于风险防范考虑实施预防性赎回，公募基金相应调整持仓结构，导致债市再度走弱，其中信用债等机构重仓品种的调整幅度明显大于利率债。9月下旬，随着赎回压力缓解及资金面维持宽松，5年期以内品种修复动能较强，而5年以上品种受风险偏好压制表现相对疲弱。整体来看，三季度债券市场呈现收益率曲线整体上移特征，中短端表现优于长端，利率债相对信用债更具防御性，国债表现优于地方债和政策性金融债。 操作上，本基金在季度初期延续了上季度末的较高久期策略，但是在反内卷政策落地后的一段时间内，我们判断通缩预期可能已经开始有所松动，迅速降低组合仓位转为防御。在8-9月，政策性金融债的利差扩大让组合承受了一部分损失，因此我们也进一步切换了一部分国债仓位至该品种，获取更高的票息的同时，等待利差压缩的机会。展望下一阶段，我们认为当前债券的风险释放较为充分，在央行适度宽松的货币政策基调下，组合将动态跟踪市场情绪变化，灵活调整久期与持仓结构，力争实现稳健收益。

本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市走势的核心变量。从市场表现来看：7月初债市呈现高位盘整格局，随着反内卷政策预期强化及大宗商品价格持续走强，市场风险偏好与通胀预期同步抬升，推动债市进入阶段性调整。7月末在资金面边际宽松的支撑下，债市展开一轮温和修复行情。进入8月后，上证指数连续突破重要技术关口，叠加税期临近引发的资金面收敛压力，债市再度承压下行。8月下旬以来，由于权益市场估值已处于相对高位，且流动性环境保持宽松，债市出现结构性修复行情，中短端品种表现显著优于长端。9月初，机构投资者出于风险防范考虑实施预防性赎回，公募基金相应调整持仓结构，导致债市再度走弱，其中信用债等机构重仓品种的调整幅度明显大于利率债。9月下旬，随着赎回压力缓解及资金面维持宽松，5年期以内品种修复动能较强，而5年以上品种受风险偏好压制表现相对疲弱。整体来看，三季度债券市场呈现收益率曲线整体上移特征，中短端表现优于长端，利率债相对信用债更具防御性。 操作上，本基金继续持有有票息优势的银行债作为底仓基础。报告期内，组合久期始终维持在中性水平，并维持一定的杠杆，以获取稳定的票息收益。此外，组合根据市场情况，在利率债和银行债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。

本报告期内，债市走势主要受基本面、流动性、风险偏好、机构行为及外部环境等多重因素影响。具体而言：年初受资金面收紧影响，债券收益率结束单边下行趋势转为震荡格局。春节后，地产增速有所反弹，资金面收紧由非银扩散到银行，叠加市场风险偏好提升，债市在2月初至3月中旬经历显著调整。3月中旬后，随着资金面边际宽松，债券收益率自高位回落。4月初受贸易摩擦升级影响，市场避险情绪推动债券走强。随后因贸易摩擦未进一步恶化且资金面保持宽松，短端品种再度占优。5月上中旬，在资金收紧和贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，因资金面转松，债市止跌企稳。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，叠加保险预定利率下调预期升温，市场对高息无风险资产需求增加，收益率进一步下行。 整个上半年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑赢中短端。品种方面，一季度调整期间，信用债一度跑输利率债；但二季度，由于理财规模增长较快，信用债表现强势。整体来看，上半年信用债表现优于利率债。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对上半年的经济判断，我们认为整体而言中性偏利好。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持中性偏高水平，仅在2月下旬和3月上旬股票市场情绪高涨时阶段性降低久期。3月初，组合经历了较大回撤，在冲击过后，我们基于对基本面的判断，逐步提升组合债券仓位。此外，组合对于不同品种和期限的债券轮动交易也贯穿整个报告期，有效地降低了组合的波动，提升持有体验。

本报告期内，基本面、流动性、风险偏好、机构行为及外部环境共同影响债市走势。具体来看：年初，受资金面收紧影响，债券收益率由单边下行转为震荡。由于基本面尚未出现明显变化，长久期品种表现相对坚挺。春节后，地产增速有所反弹，资金面收紧从非银机构蔓延至银行体系，叠加市场风险偏好提升，债市在2月初至3月中旬经历较大幅度调整，长久期利率债在此期间出现较为明显的补跌。3月中旬后，随着资金面边际转松，债券收益率见顶回落，5年以内品种表现较好。4月初，受贸易摩擦升级影响，避险情绪升温，长端债券表现强势。此后，由于贸易摩擦未进一步加剧，叠加资金面维持宽松，短端债券再度占优。5月上中旬，在资金面收紧及贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，随着资金面转松，债市止跌企稳，中短端表现优于长端。6月中旬后，由于贸易争端未出现超预期缓和，叠加保险预定利率下调预期升温，市场对高息无风险资产的需求增加，长端债券跑赢中短端。6月底，受权益类资产表现强劲影响，长端债券略微跑输中短端。 整个上半年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑赢中短端。品种方面，一季度调整期间，信用债一度跑输利率债，但二季度，由于理财规模增长较快，信用债表现强势。整体来看，上半年信用债表现优于利率债。 操作上，本基金继续以具备票息优势的商金债作为底仓配置。报告期内，组合久期始终维持在中性偏高水平。具体操作上：1月份，受资金分层压力影响，组合维持相对较低的杠杆水平；2月份，随着资金分层压力缓解，组合逐步提升杠杆；4月份，在央行提示长债风险后，组合适当降低久期；5月份，流动性环境转松，组合再度提升久期和杠杆，并维持在中性偏高水平。整个报告期内，组合根据不同资产的性价比持续优化结构，整体运作平稳。

一季度债券市场呈现"熊平运行"格局，收益率曲线整体平坦化上行，主要受基本面预期、流动性波动及风险偏好切换的交替影响：1月开局阶段，受益于机构年初配置需求集中释放及避险情绪升温，债市延续上季度强势，10年期国债收益率下行至1.6%的阶段性低位。随着月中资金面持续收紧，货币市场利率显著抬升，1年期国债收益率上行约20BP，短端品种承压明显，但长端利率受基本面弱预期支撑仍维持相对韧性。春节前后流动性边际转松，短端利率修复带动债市展开反弹，10年期国债收益率重回1.6%附近。此后伴随风险偏好回升及1-2月社融数据超预期修复，市场对经济复苏预期强化，长端利率债开启补跌行情，10年期国债收益率快速上行至1.9%高位，形成长短端同步调整的熊平走势。3月中下旬，随着债市收益率已计入较多利空因素，叠加资金面转松及基本面验证期来临，市场情绪逐渐企稳。10年期国债收益率震荡回落至1.8%附近，具备票息优势的高等级信用债表现相对突出。 本基金在季度初期延续了上季度末的较高久期策略，以中长期利率债为波段操作核心，重点布局年初避险情绪加重和货币宽松预期上升带来的机会。随着央行宣布国债买入暂停，组合迅速降低杠杆，并在春节前回补仓位博弈春节流动性投放带来的曲线陡峭化机会。春节后，随着基本面和风险偏好的逐步改善，组合也适度降低了久期和杠杆，但在这个过程中，对于债市回撤的幅度预估过于保守，仍然经历了较大的回撤。进入3月下旬，随着央行货币政策例会重提降低社会融资成本，组合适度提高了久期和杠杆。展望下一阶段，我们认为债市目前对于今年适度宽松的货币政策仍有较大分歧，后续基本面环境若发生变化，组合仍有操作调整的空间。组合将动态跟踪市场情绪变化，灵活调整久期与持仓结构，平衡收益获取与波动控制，力争实现稳健收益。

本报告期内债券市场在基本面、流动性、风险偏好及机构行为等多重因素影响下呈现典型"熊平"走势。1月初，因风险偏好较低，在配置力量的驱动下债市延续强势，10年期国债收益率下行至1.6%的年内低点。1月中旬，央行在汇率及利率的掣肘下对流动性支持的态度趋于谨慎，资金利率大幅上行触发短端估值剧烈调整，但长端利率受配置盘支撑表现较为坚挺。春节前后，流动性边际改善推动短端修复，10年期国债收益率短暂回归1.6%关口，但随后超预期的社融数据与PMI重返扩张区间形成基本面预期修复，债市再次走弱，长端补跌，10年期国债上行至1.9%附近。3月中下旬，市场进入再平衡阶段，债市绝对收益率攀升至配置价值区间，叠加银行净融出规模回升，资金面边际转松，债市企稳反弹，10年国债收益率下行至1.8%附近，高等级信用债等票息资产因绝对收益到位表现更优。 操作上，本基金继续持有有票息优势的商金债作为底仓基础。报告期内组合久期始终维持在中性略高的水平。1月中，随着流动性的边际收敛，组合适当降低了杠杆和久期。春节前，组合适当的回补了久期和杠杆，以赚取春节流动性投放带来的曲线陡峭化机会。春节后，随着基本面和风险偏好的逐步改善，组合适度降低了部分久期。此外，组合根据市场情况，在利率债和商金债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。下一个季度，组合将根据市场变化及对基本面预测的变化调整组合久期水平，力争为组合获取相对稳定的收益，但总体仍将以票息策略为主。

本报告期内，经济基本面、流动性、机构行为是主导债市的核心因素，风险偏好在一些时期对债市也有较大的影响。具体来看： 年初，融资增速延续下行，且权益资产弱势，债市整体走强。“资产荒”背景下，长久期利率债和高等级信用债等低风险的高息资产表现尤为强势。3月，随着经济数据改善，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于资金偏松，中短久期利率债表现偏强。2季度，在资金宽松和资产荒的推动下，曲线走陡，高等级信用债表现尤为强势，高等级信用债和中短久期利率债快速修复，并且获得了较好的超额收益。3季度初，市场延续2季度的风格，信用债进一步走强。7月下旬降息后，久期策略开始占优，长久期利率债表现好于高等级信用债和中短久期利率债。8月后，由于市场流动性转弱，信用债显著跑输利率债。9月下旬降息后，因权益资产大幅走强，风险偏好显著上升，债市负债端压力加大，债券收益率快速上行，信用利差大幅走阔。10月上中旬后，权益资产未能延续强势，风险偏好下降，加上流动性维持宽松，债市持续修复。但由于理财增长缓慢，且机构对负债端的稳定性仍有担忧，信用债在一波快速修复后继续跑输利率债。11月底后，因年内地方债大量发行告一段落，且金融数据偏弱，降息预期升温，债市开启一轮较为强势的上涨，利率债进一步跑赢信用债。临近年底，配置需求成了主导债市的关键因素，信用利差在最后2～3个交易日快速压缩，信用债大幅跑赢利率债。全年来看，上半年特别是2季度信用债表现强势，下半年利率债表现强势；在资金面整体宽松的环境下，期限利差走阔，7年以内品种表现好于7年以上品种。在恒定久期的前提下，组合结构对收益的影响很大。 操作上，本基金继续持有有票息优势的商金债作为底仓基础，报告期内组合久期始终维持在中性略高的水平。1月资金分层压力较大的时候组合的杠杆水平维持在相对较低的位置，2月资金分层压力缓解后，组合开始提高杠杆水平。4月份央行进一步提示长债风险后，组合适当的降低了久期，5月流动性转松后，组合再度提高了久期和杠杆，并维持在中性略高的水平。7月份我们认为短期内货币政策落地几率较大，组合整体保持较长久期，降息后进一步拉长了久期，争取把握住宽松政策从预期到现实的这段丰厚回报。8月市场调整后，我们适当缩短了组合久期。9月初，组合重新增加久期至中性略高的水平, 9月底第二次降息落地后，考虑到市场风险偏好迅速提升，组合适当降低了久期。10月以来，因市场波动较大，组合维持在中性久期，并保持较低的杠杆。11月、12月，基于对市场基本面、流动性、市场风险偏好的综合判断，组合开始逐步提升杠杆和久期至中性偏高水平。此外，整个报告期间，组合根据不同资产的性价比不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。

本报告期内，经济基本面、流动性、机构行为是主导债市的核心因素，风险偏好在一些时期对债市也有较大的影响。具体来看： 年初，融资增速延续下行，且权益资产弱势，债市整体走强。“资产荒”背景下，长久期利率债和高等级信用债等低风险的高息资产表现尤为强势。3月，随着经济数据改善，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于资金偏松，中短久期利率债表现偏强。2季度，在资金宽松和资产荒的推动下，曲线走陡，高等级信用债表现尤为强势，高等级信用债和中短久期利率债快速修复，并且获得了较好的超额收益。3季度初，市场延续2季度的风格，信用债进一步走强。7月下旬降息后，久期策略开始占优，长久期利率债表现好于高等级信用债和中短久期利率债。8月后，由于市场流动性转弱，信用债显著跑输利率债。9月下旬降息后，因权益资产大幅走强，风险偏好显著上升，债市负债端压力加大，债券收益率快速上行，信用利差大幅走阔。10月上中旬后，权益资产未能延续强势，风险偏好下降，加上流动性维持宽松，债市持续修复。但由于理财增长缓慢，且机构对负债端的稳定性仍有担忧，信用债在一波快速修复后继续跑输利率债。11月底后，因年内地方债大量发行告一段落，且金融数据偏弱，降息预期升温，债市开启一轮较为强势的上涨，利率债进一步跑赢信用债。临近年底，配置需求成了主导债市的关键因素，信用利差在最后2～3个交易日快速压缩，信用债大幅跑赢利率债。全年来看，上半年特别是2季度信用债表现强势，下半年利率债表现强势；在资金面整体宽松的环境下，期限利差走阔，7年以内品种表现好于7年以上品种。在恒定久期的前提下，组合结构对收益的影响很大。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对全年的基本面判断，我们认为整体而言对债券市场十分有利。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持较高水平，仅在3月上旬和4月下旬市场情绪较为亢奋时阶段性降低久期。9月底，组合经历了全年最大回撤，我们低估了风险偏好提升对于债券市场的冲击，但在冲击过后，我们基于对基本面的判断，逐步提升组合债券仓位。此外，组合对于不同品种和期限的债券轮动交易也贯穿全年，有效地降低了组合的波动，提升持有体验。

本报告期内，债市的逻辑从上半年的纯基本面驱动演绎到政策落地，再到政策落地后风险偏好变化。具体来看：7月上、中旬，债市风格基本延续二季度，长端表现偏弱，中短端及信用债则受益于资金偏松和资产荒延续强势。7月下旬后，因政策利率下调，债市迎来了新一轮的上涨，长端利率债补涨明显。8月上旬，随着10年国债收益率下行至2.1%以下，债市止盈情绪升温，长债率先调整，随后由于持续下跌引发债基赎回，信用债补跌，信用利差显著扩大。8月底后，因基本面数据进一步走弱，债券收益率重回下行，但由于资金偏紧，不同品种间分化明显，长久期品种表现明显强于中短久期品种，由于季末理财回表，信用债表现弱于同期限利率债。9月下旬，以货币政策为首的稳增长政策力度大超预期，风险偏好迅速提升，债市情绪受到明显压制，国债30年-10年的利差迅速走阔。信用债市场在经历了接近一年的利差压缩行情后，疲态尽显，一方面风险偏好提升理财规模增速季节性偏弱，另一方面绝对收益水平无法抵御赎回卖出带来的亏损，我们认为在下一个季度，这个情况有可能还将延续。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。本季度初，我们认为短期内货币政策落地几率较大，组合整体保持较长久期，降息后进一步拉长了久期，争取把握住宽松政策从预期到现实的这段丰厚回报。8月市场调整后，我们适当缩短了久期，并开始提高短于4年的债券占比。在9月的今年第二次降息落地后，组合在久期策略上偏向保守，更多采取杠杆增厚收益。对下一个季度，我们认为股票市场的上涨将为债券市场创造一个较为有利的配置点位，这个配置点位是相较于当前的政策利率环境而言的，如果基本面环境没有推动货币政策转向紧缩，则债市的机会将渐行渐近。

本报告期内，债市的逻辑从纯基本面驱动演绎到政策落地，再进一步到政策落地后风险偏好变化。具体来看：7月中上旬，债市风格基本延续二季度，债市长端表现偏弱，受益于资金偏松和资产荒，中短端及信用债延续强势。7月下旬后，随着政策利率的下调，债市迎来了新一轮的上涨，长端利率债补涨明显。8月上旬，随着10年国债收益率下行至2.1%以下，债市止盈情绪升温，长债率先调整，随后由于持续下跌引发债基赎回，信用债补跌，信用利差显著扩大。8月底后，因基本面数据进一步走弱，债券收益率重回下行，但不同品种间分化明显，长久期品种表现明显强于中短久期品种，信用债表现弱于同期限利率债。9月下旬，稳增长政策力度大超预期，风险偏好迅速提升，债市情绪受到明显压制，国债30年-10年的利差迅速走阔。 操作上，本基金继续持有有票息优势的商金债作为底仓基础。报告期内组合久期始终维持在中性略高的水平。7月份我们认为短期内货币政策落地几率较大，组合整体保持较长久期，降息后进一步拉长了久期，争取把握住宽松政策从预期到现实的这段丰厚回报。8月市场调整后，我们适当缩短了组合久期。9月初，组合重新增加了久期在中性略高的水平, 9月底第二次降息落地后，考虑到市场风险偏好迅速提升，组合适当降低了久期。此外，整个季度，根据不同资产的性价比不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。下一个季度，组合将根据市场以及对基本面预测的变化调整久期水平，综合运用票息和久期策略力争为组合获取相对稳定的收益。

本报告期内，经济增长预期、流动性、机构行为、风险偏好是影响债市走势的关键因素。具体来看： 1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势。30年国债、高等级信用债等高票息资产也随着机构的配置需求而更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。进入2季度，经济基本面仍是主导债市的关键因素，机构行为、流动性对债券类资产的趋势和结构的影响明显上升。4月初，由于跨季后资金较为宽松，中短久期利率债表现明显强于长端利率债。此外，由于非银配置需求强劲，各类利差压缩至低位。4月下旬，债市出现了较大幅度的调整。由于担心赎回引发负反馈，信用债调整幅度明显大于利率债。之后随着市场修复，负反馈担忧解除，加上配置需求仍然强劲，信用债重新走强。5月后，尽管地产政策持续出台，但在基本面数据偏弱、流动性宽松、机构配置需求较强的共同作用下，债市延续强势，信用利差收窄至历史低位。利率债的期限利差相对走阔，长期限信用债的信用利差在非银配置的影响下，也压缩至极低水平。整个上半年来看，2季度后利率债期限利差明显走阔；因配置需求强劲，信用债表现明显强于利率债。 操作上，本基金继续持有有票息优势的商金债作为底仓基础。报告期内组合久期始终维持在中性略高的水平，1月资金分层压力较大的时候组合的杠杆水平维持在相对较低的位置，2月资金分层压力缓解后，组合开始提高杠杆水平。4月份央行进一步提示长债风险后，组合适当的降低了久期，5月流动性转松后，组合再度提高了久期和杠杆，并维持在中性略高的水平。整个报告期间，组合根据不同资产的性价比不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。

本报告期内，经济增长预期、流动性、机构行为、风险偏好是影响债市走势的关键因素。具体来看： 1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。进入2季度，在经济基本面仍是主导债市的关键因素的同时，机构行为、流动性对债券类资产的趋势和结构的影响明显上升。4月初，由于跨季后资金较为宽松，中短久期利率债表现明显强于长端利率债。此外，配置需求对债券类资产走势也有很大的影响，由于非银配置需求强劲，各类利差压缩至低位。4月下旬，债市出现了较大幅度的调整。由于担心赎回引发负反馈，信用债调整幅度明显大于利率债。之后随着市场修复，负反馈担忧解除，加上配置需求仍然强劲，信用债重新走强。5月后，尽管地产政策持续出台，但在基本面数据偏弱、流动性宽松、机构配置需求较强的共同作用下，债市延续强势，信用利差收窄至历史低位。期限上，由于资金偏松，利率债期限利差走阔；由于保险、理财等非银机构配置需求较强，长期限信用债的信用利差压缩至极低水平。整个上半年来看，2季度后利率债期限利差明显走阔；因配置需求强劲，信用债表现明显强于利率债。 整个半年度来看，10年期、30年期利率债收益率先震荡下行，后在区间内震荡。波动区间分别为2.21%-2.56%、2.42%-2.84%。1年期以内资产普遍震荡下行，1年期国债、3个月存单、1年期存单整个上半年分别下行54bp、5bp、45bp。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对今年的基本面判断，我们认为整体而言对债券市场十分有利。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持较高水平，仅在3月上旬和4 月下旬市场情绪较为亢奋时阶段性降低久期。在控制久期风险的同时通过积极的曲线操作获取了一定的超额收益。