林悦 - 基金投资策略和运作

本报告期内，债市显著走强，融资需求走弱是主导债市行情的关键因素。此外，流动性、通胀预期、机构行为阶段性的也对债市产生较大影响。具体来看：4月初，因油价止涨回落，市场对通胀担忧下降，市场风格再平衡，长端表现显著好于中短端。4月中下旬，长端持续超涨后显著调整，中短端则由于前期滞涨表现相对坚挺。5月份，尽管央行延续净回笼，但大行大量买入3年内国开债给中短端带来较强的支撑，中短端显著跑赢长端。6月初，市场做多情绪延续，10年国债收益率一度跌破1.7%，之后由于公开市场连续零投放，并且之前连续净回笼导致超储率下降至较低水平，资金面的现实和预期都显著收紧，债市迎来调整，10年国债收益率一度上行至1.75%附近，中短端上行更为明显。之后由于存单利率在1.5%附近企稳，市场对资金面的预期改善，加上季末配置需求上升，债市再度开启下行，指数基金分布较为密集的1-3年和3-5年超额收益明显。整个季度来看，债券收益率下行，15年以内品种表现好于15年以上品种。 操作上，组合在4月初和5月中旬拉久期，在4月下旬、6月上、中旬进行了一定的防御性操作。组合配置以3-8年及10-15年利率债为主，不断寻找曲线上的凸点增厚收益。

本报告期内债券收益率走势与银行间资金面高度联动，阶段性特征显著。4-5月，银行间市场流动性维持宽松格局，市场资金供给充裕，隔夜回购利率DR001一度回落至1.25%以下，宽松资金面支撑债券市场行情，利率债收益率延续震荡下行趋势，10年期国债收益率由期初1.82%稳步下行至1.70%附近。进入6月，市场流动性环境边际收紧，央行通过公开市场操作实现资金净回笼，大型银行资金融出意愿及规模显著回落，市场资金面波动幅度明显放大，DR001中枢上行至1.4%以上，受资金利率抬升带动，利率债收益率快速反弹，10年期国债收益率回升至1.75%左右。季末阶段，央行适时开展隔夜逆回购操作对冲流动性波动，稳定市场资金预期，带动国债收益率小幅回落，收官阶段震荡趋稳。 信用债市场配置需求整体稳健，机构配置意愿充足，支撑信用债行情保持平稳。但从估值维度来看，市场信用利差已运行至历史低位区间，估值压缩空间持续收窄，进一步下行的动能与空间有限，信用利差缺乏趋势性压缩动力，全程维持低位震荡的运行格局。 操作上，本基金继续将具有票息优势的商业银行债作为底仓基础。报告期内，组合久期有小幅提升，并维持一定的杠杆，以期获取稳定的票息收益。此外，组合根据市场情况，在利率债和商业银行债中精选性价比高的品种持续优化组合结构。

本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：1月初，权益市场乐观情绪延续，风险偏好对债市形成较强的压制，债市调整。1月中旬后，因资金较为宽松，且权益市场由单边上行转为震荡，风险偏好对债市的压制减弱，债市迎来一轮修复行情，中短端表现好于长端。2月初，权益市场调整，风险偏好对债市的压制进一步减弱，长端出现补涨。春节后，权益市场走强带动风险偏好回升对债市形成一定的压制，但由于资金偏松，债市调整后很快修复。3月后，原油价格大涨带动通胀预期升温，但因资金较为宽松，债市出现分化，超长端调整明显，中短端则受益于资金宽松表现强势。整个季度来看，曲线陡峭化明显。 操作上，由于流动性宽松且曲线较为陡峭，我们判断债市风险不大，并且中端有较好的投资机会。基于此，组合久期维持在中性水平以上，配置以3-8年品种为主。另外，组合通过寻找曲线上的凸点进行了一定的收益增厚。

本报告期内国债收益率曲线趋于陡峭化。其中，短端国债受益于资金面稳定宽松，利率持续下行；长端国债走势则呈现“先上后下、震荡收尾”的特征：1月上旬，受政府债发行预期升温、经济“开门红”等因素冲击，10年期国债收益率上行至1.89%；此后，随着配置盘逐步发力，10年期国债收益率下行至1.77%，后续转而进入震荡区间。超长端30年期国债则因交易情绪偏弱，与10年国债期限利差拉大。信用债方面，中短端信用债及具备票息优势的商业银行债等品种受到市场青睐，信用利差持续压缩。 操作上，本基金继续将具有票息优势的商业银行债作为底仓基础。报告期内，组合久期继续维持在中性水平，并维持一定的杠杆，以期获取稳定的票息收益。此外，组合根据市场情况，在利率债和商业银行债中精选性价比高的品种持续优化组合结构。

年初，由于资金面收紧，债市由单边下行转为震荡，长端因受资金面影响较小较为坚挺。春节后，在风险偏好提升及地产持续改善的共同作用下，债市经历了较大幅度的调整，长端补跌。进入3月中旬，随着流动性转松，债券收益率见顶回落，中短端领涨。4月初，贸易摩擦加剧，债市大涨，长端表现优异。之后因贸易摩擦没有进一步升级，债市陷入震荡，中短端受益于流动性宽松表现较优。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，且保险预定利率下调的预期升温，债市开启了一轮上涨，超长端利率债和长端信用债表现亮眼。进入3季度，因反内卷预期升温及权益市场表现强势，债市开启调整，长端调整幅度大于中短端。8月下旬后，由于权益市场处于相对高位且资金偏松，债市迎来一轮弱修复行情。9月初，受政策预期及机构行为影响，债市再次开启下跌，公募基金重仓品种跌幅较大。9月下旬后，之前被错杀的中短端修复明显，长端则因受风险偏好影响较大表现不及中短端。进入4季度，由于风险偏好没有进一步抬升，债市延续修复行情。11月下旬后，因担心刺激政策加码，且临近年末机构有“落袋为安”的需求，债市走弱，超长端显著跑输。12月后，因资金偏松且年末银行等机构对债券指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但长端特别是超长端受年末机构调仓的影响表现较弱。 全年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑输中短端。本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对全年的经济判断，我们认为整体而言中性，对中短端债券利好，对长债偏利空。上半年在贸易摩擦下，组合保持较高的久期，下半年我们判断供给优化对物价回升有推动作用，降低了久期并调整组合期限结构，更倾向于持有中短期利率债，利用长端利率债的弹性进行波动操作。组合的波段操作有效地降低了波动，提升了持有体验。

本报告期内流动性状况、机构行为特征及风险偏好演变共同构成影响债券市场的核心驱动因素。具体来看，10月底前市场风险偏好未出现显著抬升，资金面维持宽松态势，长端利率债情绪边际改善，前期超调的品种获取相对明显的超额收益；10月底央行宣布开展国债购买操作后，市场对资金面宽松预期升温，中短端利率债表现优于长端；进入11月上中旬，债市呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限；11月下旬后，因担忧财政刺激政策加码叠加年末机构获利了结需求上升，市场对波动性较高的超长端品种持谨慎态度，债市整体走弱且超长端显著跑输；12月初资金面延续宽松，年末银行等机构对中短期利率指数基金配置需求上升，货币政策维持偏松导向推动债市企稳，但长端品种因年末机构调仓不确定性仍存，表现持续弱于中短端，超长端跑输格局延续。整个季度来看，债券收益率整体呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化特征明显，中短端信用债受益于资金面宽松具备较高确定性且表现相对强势，而长端信用债因年末配置资金匮乏表现弱于同期限利率债。 操作上，本基金继续持有有票息优势的银行债作为底仓基础。报告期内，组合久期始终维持在中性水平，并维持一定的杠杆，以期获取稳定的票息收益。此外，组合根据市场情况，在利率债和银行债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。

本报告期内，从市场表现来看：7月初，债市呈现高位盘整格局，随着反内卷政策预期强化及大宗商品价格持续走强，市场风险偏好与通胀预期同步抬升，推动债市进入阶段性调整。7月末，在资金面边际宽松的支撑下，债市展开一轮温和修复行情。8月后，上证指数连续突破重要技术关口，叠加税期临近引发的资金面收敛压力，债市再度承压下行。8月下旬以来，由于权益市场估值已处于相对高位，且流动性环境保持宽松，债市出现结构性修复行情，中短端品种表现显著优于长端。9月初，机构投资者出于风险防范考虑实施预防性赎回，公募基金相应调整持仓结构，导致债市再度走弱，其中信用债等机构重仓品种的调整幅度明显大于利率债。9月下旬，随着赎回压力缓解及资金面维持宽松，5年期以内品种修复动能较强，而5年以上品种受风险偏好压制表现相对疲弱。整体来看，三季度债券市场呈现收益率曲线整体上移特征，中短端表现优于长端，利率债相对信用债更具防御性，国债表现优于地方债和政策性金融债。 操作上，本基金在季度初期延续了上季度末的较高久期策略，但是在反内卷政策落地后的一段时间内，我们判断通缩预期可能已经开始有所松动，迅速降低组合仓位转为防御。在8-9月，政策性金融债的利差扩大让组合承受了一部分损失，因此我们也进一步切换了一部分国债仓位至该品种，获取更高的票息的同时，等待利差压缩的机会。展望下一阶段，我们认为当前债券的风险释放较为充分，在央行适度宽松的货币政策基调下，组合将动态跟踪市场情绪变化，灵活调整久期与持仓结构，力争实现稳健收益。

本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市走势的核心变量。从市场表现来看：7月初债市呈现高位盘整格局，随着反内卷政策预期强化及大宗商品价格持续走强，市场风险偏好与通胀预期同步抬升，推动债市进入阶段性调整。7月末在资金面边际宽松的支撑下，债市展开一轮温和修复行情。进入8月后，上证指数连续突破重要技术关口，叠加税期临近引发的资金面收敛压力，债市再度承压下行。8月下旬以来，由于权益市场估值已处于相对高位，且流动性环境保持宽松，债市出现结构性修复行情，中短端品种表现显著优于长端。9月初，机构投资者出于风险防范考虑实施预防性赎回，公募基金相应调整持仓结构，导致债市再度走弱，其中信用债等机构重仓品种的调整幅度明显大于利率债。9月下旬，随着赎回压力缓解及资金面维持宽松，5年期以内品种修复动能较强，而5年以上品种受风险偏好压制表现相对疲弱。整体来看，三季度债券市场呈现收益率曲线整体上移特征，中短端表现优于长端，利率债相对信用债更具防御性。 操作上，本基金继续持有有票息优势的银行债作为底仓基础。报告期内，组合久期始终维持在中性水平，并维持一定的杠杆，以获取稳定的票息收益。此外，组合根据市场情况，在利率债和银行债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。

本报告期内，基本面、流动性、风险偏好、机构行为及外部环境共同影响债市走势。具体来看：年初，受资金面收紧影响，债券收益率由单边下行转为震荡。由于基本面尚未出现明显变化，长久期品种表现相对坚挺。春节后，地产增速有所反弹，资金面收紧从非银机构蔓延至银行体系，叠加市场风险偏好提升，债市在2月初至3月中旬经历较大幅度调整，长久期利率债在此期间出现较为明显的补跌。3月中旬后，随着资金面边际转松，债券收益率见顶回落，5年以内品种表现较好。4月初，受贸易摩擦升级影响，避险情绪升温，长端债券表现强势。此后，由于贸易摩擦未进一步加剧，叠加资金面维持宽松，短端债券再度占优。5月上中旬，在资金面收紧及贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，随着资金面转松，债市止跌企稳，中短端表现优于长端。6月中旬后，由于贸易争端未出现超预期缓和，叠加保险预定利率下调预期升温，市场对高息无风险资产的需求增加，长端债券跑赢中短端。6月底，受权益类资产表现强劲影响，长端债券略微跑输中短端。 整个上半年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑赢中短端。品种方面，一季度调整期间，信用债一度跑输利率债，但二季度，由于理财规模增长较快，信用债表现强势。整体来看，上半年信用债表现优于利率债。 操作上，本基金继续以具备票息优势的商金债作为底仓配置。报告期内，组合久期始终维持在中性偏高水平。具体操作上：1月份，受资金分层压力影响，组合维持相对较低的杠杆水平；2月份，随着资金分层压力缓解，组合逐步提升杠杆；4月份，在央行提示长债风险后，组合适当降低久期；5月份，流动性环境转松，组合再度提升久期和杠杆，并维持在中性偏高水平。整个报告期内，组合根据不同资产的性价比持续优化结构，整体运作平稳。

本报告期内，债市走势主要受基本面、流动性、风险偏好、机构行为及外部环境等多重因素影响。具体而言：年初受资金面收紧影响，债券收益率结束单边下行趋势转为震荡格局。春节后，地产增速有所反弹，资金面收紧由非银扩散到银行，叠加市场风险偏好提升，债市在2月初至3月中旬经历显著调整。3月中旬后，随着资金面边际宽松，债券收益率自高位回落。4月初受贸易摩擦升级影响，市场避险情绪推动债券走强。随后因贸易摩擦未进一步恶化且资金面保持宽松，短端品种再度占优。5月上中旬，在资金收紧和贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，因资金面转松，债市止跌企稳。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，叠加保险预定利率下调预期升温，市场对高息无风险资产需求增加，收益率进一步下行。 整个上半年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑赢中短端。品种方面，一季度调整期间，信用债一度跑输利率债；但二季度，由于理财规模增长较快，信用债表现强势。整体来看，上半年信用债表现优于利率债。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对上半年的经济判断，我们认为整体而言中性偏利好。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持中性偏高水平，仅在2月下旬和3月上旬股票市场情绪高涨时阶段性降低久期。3月初，组合经历了较大回撤，在冲击过后，我们基于对基本面的判断，逐步提升组合债券仓位。此外，组合对于不同品种和期限的债券轮动交易也贯穿整个报告期，有效地降低了组合的波动，提升持有体验。

本报告期内债券市场在基本面、流动性、风险偏好及机构行为等多重因素影响下呈现典型"熊平"走势。1月初，因风险偏好较低，在配置力量的驱动下债市延续强势，10年期国债收益率下行至1.6%的年内低点。1月中旬，央行在汇率及利率的掣肘下对流动性支持的态度趋于谨慎，资金利率大幅上行触发短端估值剧烈调整，但长端利率受配置盘支撑表现较为坚挺。春节前后，流动性边际改善推动短端修复，10年期国债收益率短暂回归1.6%关口，但随后超预期的社融数据与PMI重返扩张区间形成基本面预期修复，债市再次走弱，长端补跌，10年期国债上行至1.9%附近。3月中下旬，市场进入再平衡阶段，债市绝对收益率攀升至配置价值区间，叠加银行净融出规模回升，资金面边际转松，债市企稳反弹，10年国债收益率下行至1.8%附近，高等级信用债等票息资产因绝对收益到位表现更优。 操作上，本基金继续持有有票息优势的商金债作为底仓基础。报告期内组合久期始终维持在中性略高的水平。1月中，随着流动性的边际收敛，组合适当降低了杠杆和久期。春节前，组合适当的回补了久期和杠杆，以赚取春节流动性投放带来的曲线陡峭化机会。春节后，随着基本面和风险偏好的逐步改善，组合适度降低了部分久期。此外，组合根据市场情况，在利率债和商金债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。下一个季度，组合将根据市场变化及对基本面预测的变化调整组合久期水平，力争为组合获取相对稳定的收益，但总体仍将以票息策略为主。

一季度债券市场呈现"熊平运行"格局，收益率曲线整体平坦化上行，主要受基本面预期、流动性波动及风险偏好切换的交替影响：1月开局阶段，受益于机构年初配置需求集中释放及避险情绪升温，债市延续上季度强势，10年期国债收益率下行至1.6%的阶段性低位。随着月中资金面持续收紧，货币市场利率显著抬升，1年期国债收益率上行约20BP，短端品种承压明显，但长端利率受基本面弱预期支撑仍维持相对韧性。春节前后流动性边际转松，短端利率修复带动债市展开反弹，10年期国债收益率重回1.6%附近。此后伴随风险偏好回升及1-2月社融数据超预期修复，市场对经济复苏预期强化，长端利率债开启补跌行情，10年期国债收益率快速上行至1.9%高位，形成长短端同步调整的熊平走势。3月中下旬，随着债市收益率已计入较多利空因素，叠加资金面转松及基本面验证期来临，市场情绪逐渐企稳。10年期国债收益率震荡回落至1.8%附近，具备票息优势的高等级信用债表现相对突出。 本基金在季度初期延续了上季度末的较高久期策略，以中长期利率债为波段操作核心，重点布局年初避险情绪加重和货币宽松预期上升带来的机会。随着央行宣布国债买入暂停，组合迅速降低杠杆，并在春节前回补仓位博弈春节流动性投放带来的曲线陡峭化机会。春节后，随着基本面和风险偏好的逐步改善，组合也适度降低了久期和杠杆，但在这个过程中，对于债市回撤的幅度预估过于保守，仍然经历了较大的回撤。进入3月下旬，随着央行货币政策例会重提降低社会融资成本，组合适度提高了久期和杠杆。展望下一阶段，我们认为债市目前对于今年适度宽松的货币政策仍有较大分歧，后续基本面环境若发生变化，组合仍有操作调整的空间。组合将动态跟踪市场情绪变化，灵活调整久期与持仓结构，平衡收益获取与波动控制，力争实现稳健收益。