叶青 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2025年第四季度报告 
四季度，市场延续了三季度的火热表现，AI和有色行业继续受到市场青睐，商业航天表现也较为出色，而传统的消费、银行等板块则表现一般。市场对于全球通胀，美元贬值的确信程度正在不断提升，国内经济的恢复处于底部回升阶段。从投资的角度看，市场的一致观点往往会导致估值的极端化，这会给我们挖掘市场“遗忘”行业中的优秀公司带来了机会。一方面，较多传统行业优秀公司的股息率已经达到3~5%，明后年业绩有望稳定增长；另一方面，国家对地产、消费的政策表态正在变得更加积极，消费国补政策也延续至2026年。因此，在操作上，本基金减仓了三季度获利的有色行业，对化工行业个股进行了调整，加仓了机械行业，并在其他行业中挑选布局了优质公司。我们相信随着2026年的到来，中国经济的增长将给权益市场带来较好的投资机会。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度市场较为积极，成长性行业估值显著修复，而防御型行业的关注度显著下降。以反内卷为核心催化剂的周期行业，景气度总体平稳，需期待后续实质性政策落地，当前的估值依然较低，提供了较高的安全边际。报告期内，本基金调整了部分仓位，参与了成长性行业的修复行情，但总体仓位仍布局于反内卷相关行业。以三年的维度看，随着政策力度不断加强，后续反内卷行业的估值、业绩双升的概率较高。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
受国际政治经济局势影响，上半年市场波动较大。操作层面，基金加大了对周期行业的配置，特别是受益于反内卷的周期品标的。
从基本面出发，中国经济稳中向好的形势并没有改变，以国产AI大模型和机器人为代表的新质生产力优秀公司不断涌现，我国的科技竞争力也在不断增强。与此同时，政府对内卷的危害性重视程度不断加大，反内卷的措施有望陆续出台。综合来看，我们应该对中国市场有更强的信心。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2025年第一季度报告
今年以来，国内深度求索、机器人等科技成果呈现爆发态势，市场的信心有所恢复，以软件和机器人为代表的科技板块领涨市场。中游制造和周期的基本面，也从去年四季度的全行业亏损中有所恢复，行业盈利能力有一定提升，但仍处于历史较低水平。展望未来，中国追求高质量发展的趋势较为确定。具有出海及创新能力，不断提升新质生产力的公司有较为远大的发展前途。报告期内，本基金的持仓变化不大，继续立足于选择估值合理、有创新能力、未来空间较大的制造业公司并继续持有，同时适度分散以降低组合风险。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告
在2024年第一季度，本基金遭遇了较为显著的回撤，主要原因在于投资组合的集中度过高，选股策略未能及时进行优化调整，同时对市场出现的通缩预期缺乏充分的应对准备。自第二季度起，我们积极采取了一系列调整措施。一方面，着手降低投资组合的集中度；另一方面，扩大了行业覆盖范围，优化投资布局。这些调整举措在第三季度末的市场爆发式行情中有所收获。四季度，本基金进一步增加选股范围，纳入了一些与传统制造业商业模式不同的标的。本基金依然以自下而上的选股策略为主。
自2022年以来，制造业的景气度持续下行，并在2024年三季度达到了阶段性的低谷，部分子行业出现了全行业亏损的情况。从逻辑上推演，如果景气度持续低迷，亏损行业中超过50%的企业可能会走向停产倒闭。然而，中国作为全球最大的工业国，其制造业产品成本在全球范围内具有显著优势。目前，尚未有其他国家能够挑战中国的工业国地位。因此，中国制造业当前的低迷景气度只是暂时的。从2024年第三季度开始，我们已经观察到一些积极的变化。一方面，国家领导人明确提出了新的政策方向，这为制造业的健康发展提供了政策支持。另一方面，企业之间也开始采取自救措施，通过限产或产品升级等方式来摆脱困境。从长期来看，制造业的高质量发展是中国的必由之路。未来，那些能够持续提升产品科技含量的企业，有望率先走出困境。从市场层面来看，尽管股价在过去几年有所下跌，但许多优秀公司已经在不断提升股东回报，股息率甚至超过了十年国债利率。这意味着，即使没有增长，只要业绩能够企稳，这些公司的投资价值就比现金更强。此外，中国对外开放的大门越开越大，这不仅为企业出海提供了更广阔的空间，也为外资进入中国市场创造了更好的条件。尽管美国的贸易战仍然存在一定的影响，但中国企业在欧洲、中东、非洲、东南亚等地区仍有很大的发展潜力。许多企业已经开始布局海外市场，未来几年有望取得显著的成果。因此，在选股方向上，本基金倾向于选择以下三类企业：第一，从2025年起需求预估有边际好转，且未来几年需求增长有望持续的企业；第二，处于成本曲线最左端，财务报表健康，股东回报有望不断提升的制造业企业；第三，积极布局海外，未来三年有望迎来较大收获的企业。结合当前的估值水平，本基金对中国市场的长期前景充满信心。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度前中期，主要指数持续下跌，部分公司估值创下历史新低。从基本面看，较多上市公司的业绩依然没有起色，环比二季度继续下滑，甚至一些行业开始全行业亏损。政府部门在9月底明确了政策积极的大方向后，市场情绪迅速扭转，主要指数短期快速上涨，一些关注度较高的指数，如科创50，波动率甚至超过了较多个股，这在证券市场历史上也是比较罕见的。三季度市场的大幅波动，为基金管理带来了较大的挑战。操作上，换手率略有提升，集中度继续努力降低。在经济预期仍不明朗的当下，本基金将继续持有长期增长空间较大，相对同行有一定优势，并有一定股东回报的公司。即使短期经济仍待修复，这些公司也可以依靠较好的自由现金流来分红或回购，以提供基础的股东回报，一旦经济明后年彻底好转，这些优秀公司将有可能迎来较大的业绩和估值弹性。由于央行提供了新增的工具，鼓励金融机构和上市公司继续增持权益资产，且这些工具的利率不高，因此，有能力在悲观经济的假设下维持业绩稳定，同时股息率超过央行专项工具成本的个股，有望迎来系统性的估值提升。虽然短期仍将受到投资者情绪波动和美国大选结果等事件的冲击，但从长期维度看，我们预计中国市场长期慢牛的走势正在孕育。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2024年中期报告
上半年，本基金主要投资于中游制造业，具有明显的顺周期特征。除了受到市场风格的影响外，部分重仓个股的业绩复苏未如预期，也是股价下跌的主要原因之一。另外由于部分股票持仓占比较高且过于强调终局思维，对定期报告后低于预期的个股调整不够及时，导致的组合宽幅波动。本基金将逐步降低持仓集中度，并适度合理的调整仓位，力争在下半年为持有人提供更好的投资体验。
上半年，市场对短期宏观经济的判断有分歧，以水电为代表的公用事业估值达到了历史高位，龙头公司的静态股息率已低于3%。与此同时，市场对于顺周期资产似乎失去了关注，个别公司即使股息率达到6%，股价也明显下跌。由于部分行业需求不太充分，这些行业价格战普遍加剧，资产回报率显著下降。然而价格战也是有极限的，当行业亏损的持续，尤其是制造业往往会形成龙头盈利，龙二盈亏平衡，其余大部分公司有亏损的局面。随着时间的推移，行业供给不断减少，龙头公司的产能弹性不断积累，一旦需求开始复苏，龙头公司的业绩弹性将得到释放，而且有概率业绩会创历史新高。因此，本基金对中国市场的未来依然较为乐观，在当下公用事业1~3%的股息率和制造业2~3%的股息率之间，本基金坚定选择后者。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2024年第一季度报告
一季度，市场出现了较大的波动，投资者更青睐高股息的股票和具有全球定价资源品属性的股票，而对中游制造业的偏好有所下降。从一年的短期角度来看，由于中游行业的特性影响，行业的低景气度预计将持续。然而在两到三年的中期角度来看，行业竞争格局已经出现了出清的迹象，许多优秀公司的业绩开始回升，预计未来将有一些公司的业绩达到新高。在超过三年的长期角度来看，当前优秀公司的新产能和新技术布局有望在竞争格局改善后迎来一轮较大的业绩爆发。中国过去是制造业大国，现在已成为制造业强国，未来将成为新质生产力全球领先的科技强国。从这个角度来看，优秀制造业公司的天花板仍然较高，并且有望在海外获得较高的市场份额。从市场横向对比看，以高股息为代表的煤炭板块，龙头公司股息率约6%，而制造业的优秀公司，当下股息率也能达到约3%。制造业的科技创新属性使其长期需求增长的可能性较高。因此，预计在三到五年内，制造业中优秀公司的股息率有望达到高股息的水平。因此，当前本基金重点配置制造业的思路将保持不变。操作上，一季度减仓核电行业，加仓建材行业。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2023年年度报告
2023年，本基金持仓较为稳定，整体换手率较低。一季度，证券市场较乐观，多数上市公司的估值有一定修复，二季度起，市场悲观情绪上升，主要指数开始回调。但是组合持仓公司的经营并未出现较大波动，新项目、新产品持续推进，已披露的定期报告业绩也基本符合我们的预期。2023年全年的主要操作为：一是在四季度加仓核电相关行业股票并减仓化工行业的公司，二是在一季度减仓了部分估值相对历史偏高标的。除此之外，本基金未做较大持仓的调整。
虽然当前由于地产销售较为低迷，加上新生儿数量仍处于下降态势，导致当下有投资者对于中国的经济发展依然处于较为悲观的态度。然而从我们跟踪的行业层面看，一些公司已经开始业绩修复，部分优质的公司也有望在2024至2025年业绩创出历史新高。今年可能是见证这些公司再创佳绩，同时见证中国经济韧性的一年。从横向比较看，中国市场的估值水平已经处于历史低谷，部分成长股的静态股息率也达到了3%左右，这对长期投资非常有吸引力，因此本基金对中国市场的投资信心较为坚定。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2023年第三季度报告
从上市公司披露的中报可见，即使经济依然处于底部，部分公司的业绩已经出现了环比上升。由于三季度周期品价格有所回暖，同时持续的价格战使得行业供给开始出清，我们有理由相信，头部公司三季度的业绩将继续环比好转。展望未来两年，优秀公司的业绩将随着低成本、高技术产能的释放而逐步上升，一旦经济复苏，则业绩弹性巨大。由于市场对经济不确定性的担忧，当下这些优秀公司的估值依然处于历史较低水平，有些甚至比前几轮经济底部的估值水平更低。从长期的维度看，当下的低估值优秀公司，是好的投资标的。本基金三季度并未作出较大持仓调整。三季度是市场波动较大的一个季度。此前火热的AI（人工智能）板块使得较多有AI题材的公司估值飙升，但由于部分公司对上下游缺乏议价能力，且商业护城河较浅，因此二季度的上涨更多是行业贝塔的上行和市场情绪的推动。在长期维度看，A股中竞争力能达到全球领先水平的AI公司并不多，即使看好AI发展前景，选股的难度也较大。但随着二季度以来业绩的复苏，叠加中国半导体产业的快速发展，有望在2025年使得上游芯片卡脖子的问题部分解决，也许我们在今年四季度到明年能再次迎来布局机会。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2023年中期报告
本基金策略以自下而上选股为主，侧重于在景气度底部逆向投资竞争力强、成长快、自由现金流相对同行充裕的公司。今年以来，顺周期行业的景气度恢复较慢，这是优秀公司提升市场份额的绝佳时机。虽然上半年本基金的重仓股股价波动不大，但若假以时日，下一轮周期复苏之时，目前组合里的这些公司收入、利润都有望上一个大台阶，当下本基金选择继续坚守。另外本基金未来将继续加大对其他行业的深度研究，拓展能力圈，增加覆盖范围，希望能以更好的业绩回报基金持有人的厚望。
一季度经济呈现出强劲的脉冲式修复，主要是补偿性消费叠加春节集中出行，二季度经济延续恢复态势，但是内生需求依然面临压力，绝大部分数据显示经济恢复力度比想象中要疲弱一些。在收入端，成年人就业率处于历史的高水平，但年轻人就业存在阶段性压力；在消费端，消费者假期出行频次增加，但人均消费金额弱于疫情前水平；在生产端，工业品价格自去年中期以来持续回落，企业加大资本开支的意愿偏低。从就业、消费、商品价格的变化上看，绝大部分产业包括支出相关的消费和生产相关的制造都面临着一定的压力。增长趋稳而货币环境宽松的背景下，技术、事件、政策驱动主导了股票市场的结构性行情。高质量发展的政策导向下市场对产业转型和高端制造业关注度提升，恰逢人工智能（AI）出现实质性突破，市场对新一轮科技革命浪潮的预期显著提升。以人工智能、数字经济、人型机器人、智能终端等为代表的TMT行业上半年远远优于消费品行业和顺周期行业。按照我们对PPI走势和企业库存水平的推演，三季度大概率进入企业主动去库存的尾声，未来库存去化结束将有助于工业企业经营回归正常，产能利用率上修也会缓解市场对于企业盈利的担忧，从而提升投资者风险偏好。随着经济企稳、信心回升、偏好改善的次第出现，市场有望在以下四个层面形成共振，从而提振市场信心，分别是： 1）美联储货币政策的转向；2）企业主动去库存进入尾声；3）暑期旺季出行对服务业的修复；4）股债性价比接近历史极值水平。 我们认为当前市场中给予了中长期结构性问题过多的权重，导致股票相对债券的高性价比。总的来看，我们看好三季度的股票市场，市场的风格也会更加均衡。如果从更长的时间周期来看，2023年三季度有望成为A股市场转变的关键点。随着高质量发展的推进，可持续性的经济增长不仅会创造更多的增长动能，更重要是当前市场给予了一个中长期的估值洼地，提供更好做多中国资产的机会。
国投瑞银境煊混合A001907.jj国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金2023年第一季度报告
国内经济处于边际复苏主调，我们对A股市场并不悲观。中短期来看，“国产替代”领域优质成长板块、财报体现出业绩边际改善的标的及对前期悲观情绪修正的三个方向值得关注，变数主要来自海外地缘冲突及美联储加息问题。我们的经济需要新的增长引擎，需要解决自主可控和高质量发展的问题。当前市场的风险溢价较高，系统性风险较低，其中产业的结构性变化带来的投资机会将是精彩纷呈的，我们乐观以待。报告期内，本基金增加了医药行业的配置力度，总体持仓变化不大。去年在极度悲观行情中布局的一些优质公司，今年估值有所回升，但是组合重点持仓公司的估值依然处于历史较低位置，股价未能反映长期的成长性，我们对这些公司的未来市场表现依然持乐观态度。