吴文钊 - 基金投资策略和运作

一季度指数冲高回落，期间指数向上突破后受国际形势等影响有所回落。一季度从行业上看煤炭、石油石化、公用事业和建筑建材等涨幅靠前，非银、商贸零售、美容护理和计算机等行业下跌较多，热点轮动持续，人工智能方向中光模块表现较好，新能源方向中电气设备和光伏逆变器表现较好。　　投资策略上我们更注重成长空间大且有基本面支撑的行业和公司的投资价值，同时本轮以人工智能为代表的新一轮科技进步具备较好的持续性且在多个领域都有广阔的应用空间，能够带来相关产业景气的持续和未来业绩的兑现，此外部分成长板块的产业趋势也在逐渐明朗，因此报告期内，我们持续围绕成长方向进行深度研究和挖掘，并结合上市公司情况通过对未来各主要行业政策趋势、景气周期、估值与业绩增速等的仔细对比，在保持成长股投资策略不变的基础上对整体组合的配置结构进行优化。站在长期投资回报的角度，结合当前政策趋势、国际环境和产业格局，我们通过自上而下与自下而上相结合的研究分析，选取当前成长空间广阔且确定性高、在国际或国内市场竞争优势明显的科技创新行业作为组合的重要持仓，例如海内外人工智能算力、人工智能应用、国产半导体、新能源、人形机器人、医药创新药等，并结合市场热点优选各相关行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来长期成长。

一季度国内经济的走势完全超出了市场的预期和想象。一方面，出口出现了远超预期的同比增长，且在制造业和科技行业中的高增长分布广泛；另一方面，海外地缘政治冲突导致油价大幅上行，国内通胀比市场预期更早出现了快速的回升。受到价格因素的托举，1-2月份的经济数据出现了名义增长的修复，但扣除通胀之后的实际增长，投资、地产和社会消费品依然复苏乏力。地缘政治冲突和油价快速上涨带来的冲击，并没有改变国内经济主要依靠科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业和财政托举的趋势。外部冲击烈度下降之后，国内投资者将会发现，市场年初对国内经济的预判，同时低估了部分领域上行的潜力和其他方向下行的压力。　　国内资本市场一季度的走势整体呈现宽幅震荡的特征，股债资产基本都有先强后弱的特点，有基本面支撑的科技股后来居上，而前期涨幅较多的资源类股票，在油价冲击之后，出现了普遍的调整。油价中枢的变化主要影响了投资者对利率中枢的展望，这一方面影响国内债券价格的变动，另一方面也改变了2025年以来一直走势较强的小微盘股票和题材股的走势。我们知道，股票估值与利率水平呈负相关，投资者预期利率水平的上移，使得3月以后的A股开始承受估值下修的压力，这其中没有业绩支撑、因而估值较贵的小微盘公司和主题概念类股票体现出的下行压力尤为显著。因此，我们认为地缘政治冲突对A股的影响主要不在流动性，而在投资者对于业绩和题材的偏好。如果后续油价持续处于高位，则投资者将逐渐从题材驱动，转向业绩驱动，那么上面提到的营收和利润增长更快的科技行业和高端制造行业的公司，它们的股价将会展现更长期限的吸引力。债券方面，自油价快速上涨，债券价格普遍回落之后的3月中旬开始，投资者对后续债券价格走势的分歧开始加剧。部分投资者认为高油价可能导致滞胀的局面，从而使得国内债券利率的水平出现系统性抬升；而另一些投资者则认为高油价的持续通过价格效应和对供应链的冲击，必然会导致内需的走弱，这可能导致宏观政策再次加力，中短端的各券种反而有可能会受益。临近季末，大部分投资者对未来的预期开始转向混沌，绝大部分含权产品的净值在一季度末出现了较为明显的回撤，不少产品年初以来的涨幅甚至转负，这也导致部分注重年初至今收益的客户赎回了部分调整压力较大的产品。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。一季度本产品在纯债配置上的主要操作，一是将部分超长债的持仓，置换为波动更小的等久期的10年国债，以降低利率波动对组合净值的影响；二是在地缘政治冲突之后，小幅减少了产品组合的久期和杠杆，试图减少外部冲击对产品净值的影响。整体而言，由于投资策略的及时调整，产品较长的债券久期对组合净值的影响和拖累相对有限，截至季末，本产品相对业绩比较基准的超额收益依然为正。　　股票方面，产品在地缘政治冲突爆发的初期小幅降低了权益仓位，在方向上则继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。安弘以基本面为股票选择的首要因素，而在一季报的报告期内由于没有更新的季报数据，因此我们维持了绝大部分的前期股票持仓。股票部分的满仓收益率在报告期内也有较好的表现。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，而在3月市场的下跌过程中，选股带来的超额收益又使得产品整体净值的回撤持续处于可控的区间。预计2026年二三季度产品净值也将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9.5%小幅减少至9%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，而后者在市场估值调整的压力中可能面临更多的下行风险，因此我们计划将小幅调整转债持仓的结构，更多地配置估值和溢价更为合理的转债标的。整体上，产品当前的转债持仓仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年二季度的市场走势，我们认为投资者的风险偏好将有所恢复，而由于外部冲突带来的供应链冲击，市场对宏观政策的期望可能逐渐加大，这些变化可能会导致市场重新转向“股强债不弱”的趋势。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

26年一季度，医药板块在全行业表现处于中游，年初跟随市场快速上涨后持续回调至三月下旬后反弹。板块在年初以来的大部分时期都缺乏主线，其中CXO板块由于国内创新药景气度回暖叠加海外部分大品种订单需求旺盛而涨幅相对靠前，部分原料药和低值耗材板块受地缘冲突影响带来的涨价预期而表现较好。创新药板块持续回调，主要系前期估值拥挤，同时其他科技和周期板块表现强势对其抽水效应明显，叠加中东地缘冲突对流动性的影响；而从产业层面看，创新药产业趋势、管线对外授权进展及商业化产品放量均积极向好，今年一季度对外授权总金额接近去年一半，此外二季度起逐步进入创新药行业重磅会议期，数据披露有望对板块带来催化，尽管海外地缘冲突反复的影响仍存在，但在当前的估值水平下我们认为创新药板块后续继续下行的空间较小。　　报告期内，我们保持了较高仓位的创新药板块的布局，基于对板块国际化趋势的持续看好和国内政策的支持，我们认为国内创新药在研发效率、新技术开发及工程师红利上的优势没有改变，中长期高景气度发展的产业趋势没有改变。同时我们增加了创新药上游产业链的布局，主要基于创新药大环境的回暖以及需求和订单改善的基本面；此外，对于部分受益于地缘冲突而顺势提价带来盈利能力提升的医疗板块我们也做了一定布局；我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

一、一季度回顾纯债市场方面，年初风险偏好迅速上升，商品同期上涨，而债券市场又迎来较大的供给，所以跨完年即开始调整，曲线走陡。1月中，权益市场开始有政策降温迹象，商品走势品种间也分化，10年国债随即企稳，同时央行维护下流动性保持充裕，曲线中短端开始修复下行，但30年仍然相对弱势，月末才有所补涨。信用债方面，中短品种相比利率债表现更为强势，推测与资金面整体平稳有关，市场曾担忧出现去年一季度类似的资金收紧，但央行再次有降准降息有空间的提法，打消了疑虑。2月上半月，春节临近，政府债供给也较多，但央行提前融出14天维护了跨节资金平稳，月初公布的1月买债量达到1000亿也超出市场预期，债券情绪开始偏向多头，收益普遍下行。信用债方面，由于资金面稳定，外汇流入的助推下存单呈现供小于求的局面，市场因而愈发感受到票息资产的稀缺，信用利差进一步压缩,能够满足增量资金快速配置需求的二永债期间表现抢眼。节后，两会临近交易盘在已经累积不少浮盈的情况下选择止盈，恰逢沪七条地产新政出台，理财出现了一波预防性的赎回，导致收益率调整比较快速，二债回吐资本利得。但随后地缘政治风险爆发优先交易避险加上资金面依旧宽松，收益率再度修复下行。3月美伊战争的影响扩大化，油价快速上升后通胀的预期进一步抬升，而当冲突向长期演化之后，风险偏好也被打压，债券市场在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡。市场总体向短端避险，曲线陡峭化，超长债表现相对较差。央行方面，全月维护了资金宽松，跨季为近几年最为容易的季末，使得短端利率向下突破。临近月底，由于冲突仍没有短期缓和的迹象，经济衰退的担忧在全球抬升，债券长端也企稳。可转债及股票市场方面，1月市场受益于春季躁动叠加科技主题催化，整体延续元旦节前热度表现较好，2月走势偏震荡，3月开始在中东地缘风险影响下震荡回调明显，总体来看一季度中证转债指数收益率为-1.14%，中证全指收益率为-1.30%。一季度纯债投资方面，信用债以获取票息收益为主，积极运用利率债波段交易相对灵活调整了组合久期。一季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。一季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。一季度本基金适当调低了股票仓位，并增加了能源、化工等品种持仓。二、二季度展望纯债投资方面，市场将在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡，曲线变陡。一季度超出年初预期的是银行负债端充裕，存单季末也无提价发行动力，反而配置需求旺盛，1年存单不断向下突破1.5%的水平，与DR007的利差为近3年的1%分位数。和存单表现紧密关联的普信债因而也呈现低波并持续收益向下的走势。目前央行的态度尚未有转向迹象，尽管3月买断式缩量，但资金实际持续宽松。在地缘政治的不确定性下，推测央行态度也趋向谨慎观察，一方面通胀并未到2%以上的有显著压力的情况，另一方面也要担心经济衰退的风险，所以可能短端仍将维持宽松和利率低位。长端方面，在短端收益被不断买低之后，曲线由短及长均可能被有票息需求的配置盘追逐，但是考虑到战争的不确定，还需控制仓位参与，优选活跃品种。超长债目前处于偏利空的环境，但被交易盘减仓和做空之后进一步向上的压力有衰竭迹象，观察特别国债的发行节奏，在超跌时点可以尝试短线参与。可转债及股票市场方面，当前看美伊战争走势仍不明朗。但随着时间推移，伊朗承受打击能力会逼近极限，美国承受的损失以及内部反战压力也会与日剧增，双方达成妥协或其中一方自行宣布胜利后退出战场均成为可能。若地缘冲突影响减退，市场风险偏好有望回升。加上我国总体上受美伊战争影响更为温和、可控，下一阶段可转债市场及股票市场仍可积极看待。后续拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。股票投资将保持总体均衡配置，适度增配行业景气提升且估值适配性好的上游和中游板块，努力获取稳健收益。

2025年四季度，医药板块整体呈现结构性回调态势，一方面系前期涨幅较大的创新药板块短期缺乏催化导致情绪面承压回调较多，另一方面科技板块表现强势对医药板块抽水效应明显，导致医药行业在四季度表现处于全行业末尾。我们认为，26年医药板块有望延续创新驱动的主线，我国创新药在产品临床数据、技术平台突破及商业化能力上展现出的全球竞争力在持续提升，在一些新兴领域的布局与全球领先水平无代际技术差距甚至做到部分引领，在未来几年创新药板块有望延续高景气。　　报告期内，我们继续保持了较高仓位的创新药板块布局，随着市场对管线BD的预期回归理性，临床数据和管线推进会成为后续核心催化剂，我们认为国内创新药在研发效率、新技术开发及工程师红利上的优势没有改变，中长期高景气度发展的产业趋势没有改变。同时，考虑到全球流动性宽松及创新药大环境回暖，CXO及生命科学上游行业的订单需求有所改善，我们增加了创新药上游产业链的布局。此外，脑机接口、AI医疗等新兴行业的技术进展突飞猛进，有望迈入产业化元年，预计也会迎来产业链相关机会，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。　　国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。四季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对季末分红对产品规模和投资组合运营的影响，持仓的风格和方向并没有实质变化。为了防止持仓的超长债大幅下跌使得产品净值下跌超过回撤控制的目标，四季度后半段我们有意识地增加了产品的杠杆，略微提升了债券持仓的比例，这样如果出现债券的极端行情，我们能够拥有更大的操作空间及时止损。整体而言，较长的债券久期确实对组合净值带来了一些拖累，四季度产品的表现稍逊前期的走势，核心即来自于此。　　股票方面，继续维持了较高的仓位，在方向上继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在10月末根据三季报的结果完成了季度调仓，我们兑现了一部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置的重心也略有调整。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计2026年上半年产品净值将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9%小幅上调至9.5%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，但考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，后者从12月开始表现逐渐改善，因此转债在未来半年的尺度内还是会有正股推动的行情。为了适应这种变化，在策略上我们增加了一部分“双低”的标的。整体上，组合转债仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

四季度指数震荡为主，先扬后抑，期间指数一度向上突破。四季度从行业上看石油石化、军工、有色和通信等涨幅靠前，地产、医药、计算机和传媒等行业落后，主题轮动较为明显，人工智能方向中光模块板块反弹较多，一些热门主题板块表现较好，如商业航天、锂电中上游等。　　投资策略上我们更注重成长空间大且有基本面支撑的行业和公司的投资价值，同时本轮以人工智能为代表的新一轮科技进步具备较好的持续性且在多个领域都有广阔的应用空间，能够带来相关产业景气的持续和未来业绩的兑现，因此报告期内，我们持续围绕成长方向进行深度研究和挖掘，并结合上市公司情况通过对未来各主要行业政策趋势、景气周期、估值与业绩增速等的仔细对比，在保持科技股投资策略不变的基础上对整体组合的配置结构进行优化。站在长期投资回报的角度，结合当前政策趋势、国际环境和产业格局，我们通过自上而下与自下而上相结合的研究分析，选取当前成长空间广阔且确定性高、在国际或国内市场竞争优势明显的一些重要科技创新行业作为组合的核心持仓，例如海内外人工智能算力、人工智能应用、国产半导体、人形机器人、医药创新药等，并结合市场热点优选各相关行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来长期成长。

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度中证转债指数上涨1.32%，可转债市场整体呈现偏震荡走势。股票方面，四季度A股主要为震荡走势，市场热点轮动较快，行业间也有较大分化。上证指数涨2.22%，而创业板指则下跌1.08%。四季度纯债投资方面，信用债以获取票息收益为主，积极运用利率债波段交易相对灵活调整了组合久期。四季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。四季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。四季度股票投资方面，本基金继续加大了成长型资产配置，主要是AI算力和新能源方向，对量价齐升的优质资源公司也加大了配置比重。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上纯债投资保持中短久期，择机参与利率债波段交易。新年伊始，A股及可转债市场已开始演绎春季行情。尽管委内瑞拉变局可能对中美关系有一定影响，但预计特朗普访华前，两国关系出现重大挫折的概率不大，外部环境仍然较为有利；国内方面，积极有为的宏观政策导向和宽松的流动性环境也不会改变。下一阶段的A股市场及可转债市场仍值得乐观看待。本基金股票投资将保持较高的股票仓位，结构上总体均衡，并适度向产业趋势明确且具备良好风险收益比的方向聚焦，努力获取稳健收益。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度纯债投资方面，积极运用中长久期利率债进行波段交易和组合久期调节。三季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。三季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。 股票投资方面，三季度A股走出了一段久违的趋势性上涨行情，AI、机器人、创新药等成长方向异彩纷呈，而偏防御的红利资产则出现明显回调。本基金对市场风格切换有所预判，下半年以来及时调整了持仓结构，加大了成长型资产配置，也获得了较好收益。二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。纯债投资方面，交易层面，关注基金的净买入情况对市场的影响，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。股票投资方面，展望四季度，9月份以来中美经贸摩擦暗流涌动，美国再度对我国实施极限施压。尽管两国沟通渠道畅通，最终两国经贸关系大幅倒退的概率不高，但中美博弈的严峻性和复杂性仍值得高度警惕，在一定程度上也会压制市场风险偏好继续走高。预计市场趋势性上涨可能告一段落，但国内经济运行平稳、流动性宽松、宏观政策友好的大背景不会改变，市场仍有较多结构性机会可把握。本基金将继续均衡配置，重点聚焦符合产业趋势和市场逻辑，且自身具备强大竞争力的优质公司，努力获取稳健收益。

三季度指数上涨，市场交易量放大，信心增强。三季度市场热门板块轮动，成长板块表现较好，海外算力快速上行后进入阶段性调整，人形机器人和国产算力反弹，新能源中的固态电池、储能等上涨，二季度表现较好的创新药、新消费等有所走弱。　　站在中长期的维度看，我们相信成长空间大且有基本面支撑的行业和公司的投资价值，同时本轮以人工智能为代表的新一轮科技进步具备较好的持续性，且在多个领域都有广阔的应用空间，能够带来相关产业景气的持续和未来业绩的兑现，因此报告期内，我们持续围绕成长方向进行深度研究和挖掘，并结合上市公司情况通过对未来各主要行业政策趋势、景气周期、估值与业绩增速等的仔细对比，在保持成长股投资策略不变的基础上对整体组合的配置结构进行优化。站在长期投资回报的角度，结合当前政策趋势和国际环境，我们通过自上而下与自下而上相结合的研究分析，选取当前成长空间广阔且确定性高、在国际或国内市场竞争优势明显的一些重要行业作为组合的核心持仓，例如海内外人工智能算力、人工智能应用、国产半导体、人形机器人、医药创新药等，并优选各相关行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来长期成长。

2025年三季度，医药板块整体呈现先扬后抑、结构性分化的特征，在全市场表现排名处于中游；三季度前半段受业绩驱动及海外降息预期加强影响，创新药及其上游产业链表现强势，而后由于美国重提对药品加关税及海外地缘政治风险升级，行业短期缺乏催化剂，相关产业链有所回调。我们认为，我国创新药行业处于产业升级、政策支持、全球竞争力大幅提升的景气上行周期，短期外部扰动并不会影响中长期产业趋势，后续随着产品管线数据的读出、BD交易的推进，叠加海外降息周期开启，创新药板块有望回暖。　　报告期内，我们继续保持了较高仓位的创新药板块布局，我们认为国内创新药产业在研发效率、工程师红利、新技术开发以及产品性价比上的优势是没有改变的，创新药国际化趋势不会停滞；展望四季度，随着行业重磅会议上的数据披露，国内商保目录的推进，管线国际化的逐步推进，创新药板块景气度有望提升。同时，我们基于行业需求和订单改善的基本面，自上季度起重新开始增加生命科学上游和CXO板块的仓位，我们认为地缘政治风险的影响预计相对可控。此外，医疗设备板块在招投标数据持续改善的基础上有望逐步迎来业绩拐点，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。　　资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。三季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对大规模申购、产品规模快速扩张对投资组合运营带来的影响。整体而言，三季度我们维持了债券持仓的久期，但减少了组合杠杆，较长的债券久期对组合净值形成了较大的负面拖累。　　股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在8月末根据半年报的结果完成了季度调仓，我们兑现了大部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置也有所分散。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计四季度仍将受益于偏成长风格的市场走势。　　三季度在转债方面的主要操作是在仓位上进行了较大程度的减配。截至期末，转债配置比例从15%降至9%左右，从超配回到了同类产品的平均水平。由于转债整体的转股溢价率和票面价格都处在历史高位，我们认为相较于正股，转债的相对收益存在较大的下行风险。而正股价格的上行难以覆盖转债相对收益的下跌，转债资产在当前时点上获取正收益的难度在增加。整体上，组合转债仍以债性转债为主，持仓的平衡型转债也主要以银行转债为主。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从近期工业企业利润的情况来看，A股盈利下行压力增加，基本面环比改善的方向将进一步向科技和有色等上游行业收缩，我们预计产品的配置仍然将偏向成长风格。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。在产品净值受益于当下宏观和市场环境的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。