阮毅 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济呈现“总量平稳增长、结构持续优化”特征，工业生产与出口韧性形成支撑，制造业PMI逐月回升，12月回升至荣枯线以上，不过消费、投资和地产等需求端仍存压力。物价方面，整体通缩压力边际缓解，CPI温和回升，PPI降幅收窄。政策方面，货币政策维持支持性态度，资金面整体延续宽松，4季度重启国债买卖，不过从中央经济工作会议和季度货政报告表态看，货币政策后续或更侧重于长期性和持续性，且重提跨周期调节。债券市场方面，四季度市场先下后上，整体弱势震荡，30-10利差有所走阔，信用债表现整体好于利率债，利差整体有所压缩。具体看，1年AAA存单下行4bp至1.63%，主流利率品种10年国债收益率先下后上窄幅震荡，10年国债活跃券250016季度下行1bp至1.85%，主流信用品种3年AA+中短票据下行12bp至1.99%。分月份看，10月份在中美贸易摩擦升级及月末央行宣布恢复国债买卖下，全月债市整体偏顺风，收益率大多下行，11月市场整体缺乏主线进入震荡格局，月末消息面扰动增加，债市波动加剧，12月份在重要会议落地后，市场对货币政策进一步的预期整体不强，同时市场对于超长债供需结构担忧加剧，超长债波动加大，中短信用相对偏稳。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债交易。四季度组合久期小幅回升，组合债券仓位也有所抬升，通过杠杆套息来增厚组合收益。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合四季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合四季度通过积极交易获取了较优收益。展望2026Q1，组合大的策略没有改变，短端资产确定性相对较强，挖掘属类资产机会。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合在四季度策略仍为利率+商金债策略，四季度在久期和交易上仍然较为灵活，获取了较好的收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。展望2026年Q1，组合将短期以稳为主，等待趋势性机会。

2025年四季度，中国经济呈现“总量平稳增长、结构持续优化”特征，工业生产与出口韧性形成支撑，制造业PMI逐月回升，12月回升至荣枯线以上，不过消费、投资和地产等需求端仍存压力。物价方面，整体通缩压力边际缓解，CPI温和回升，PPI降幅收窄。政策方面，货币政策维持支持性态度，资金面整体延续宽松，4季度重启国债买卖，不过从中央经济工作会议和季度货政报告表态看，货币政策后续或更侧重于长期性和持续性，且重提跨周期调节。债券市场方面，四季度市场先下后上，整体弱势震荡，30-10利差有所走阔，信用债表现整体好于利率债，利差整体有所压缩。具体看，1年AAA存单下行4bp至1.63%，主流利率品种10年国债收益率先下后上窄幅震荡，10年国债活跃券250016季度下行1bp至1.85%，主流信用品种3年AA+中短票据下行12bp至1.99%。分月份看，10月份在中美贸易摩擦升级及月末央行宣布恢复国债买卖下，全月债市整体偏顺风，收益率大多下行，11月市场整体缺乏主线进入震荡格局，月末消息面扰动增加，债市波动加剧，12月份在重要会议落地后，市场对货币政策进一步的预期整体不强，同时市场对于超长债供需结构担忧加剧，超长债波动加大，中短信用相对偏稳。产品操作上，组合投资以利率债及高等级信用债配置为主。四季度组合久期较前期有所抬升，阶段性通过长久期利率债进行波段交易。

2025年四季度，经济运行总体平稳，制造业景气度指数前低后高，居民消费价格指数同比回正。市场流动性偏宽松，央行重启国债买卖，操作力度不及预期。经济基本面和政策面增量变化有限，10年国债收益率“保持在1.75%——1.85%左右”的指引区间，收于区间上边缘1.85%，基本持平于上季度期末。同期，1-5年国开债指数加权收益率下行约5bp，曲线形态陡峭化。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.37%。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合在三季度策略仍为利率+商金债策略，三季度在久期上灵活调整，8-9月的防守和灵活交易为组合做出了较好的贡献。展望四季度，组合将继续灵活调整久期、把握阶段性机会。

2025年三季度，国内经济呈温和修复态势，7-9月制造业PMI边际改善，关税扰动边际放缓，在抢转口贸易推动下出口数据表现仍然较好，消费在国补退坡背景下增速略有放缓，固定资产投资和地产投资等仍然承压，不过反内卷政策推进下，物价呈现温和修复态势，PPI降幅有所收窄。政策层面，货币政策主要保持政策连续性和稳定性，需求政策出台节奏略有后置，而5000亿政策性金融工具在季末落地，有望对四季度固定资产投资形成支撑。政府债融资峰值已过，关注明年化债额度提前使用情况。债券市场方面，三季度在反内卷预期下的股债跷跷板效应和公募基金销售费用新规影响下表现整体承压，曲线走陡，信用利差有所走阔，在央行整体呵护下，短端资产表现相对更为稳健。具体看，1年AAA存单区间内震荡小幅上行，三季度由1.63%上行至1.67%，主流利率品种10年国债收益率单边上行调整，10年国债活跃券250011从1.65%上行至1.79%，主流信用品种3年AA+中短票从1.9%上行至2.11%。分月份看，7月份在反内卷叙事下风偏回暖，收益率先下后上，市场开始进入调整期，8月在权益市场持续走强下，赎回扰动持续加大市场波动，股债跷跷板效应明显，9月在公募基金销售费用新规征求意见稿出台后，市场对于赎回扰动担忧持续，不过资金面和基本面不支持债市进一步上行，市场开始筑顶震荡。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债交易。三季度产品操作相对谨慎，组合久期有所压降，并提升高等级资产占比。

2025年三季度，经济运行总体平稳，7-9月制造业PMI平均值49.5，比二季度上升0.1个百分点，仍低于临界点。在反内卷、重大基建工程和出口韧性的带动下，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应尤为明显。受物价指数边际修复、债券税收制度调整、公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券收益率中枢上行、波幅扩大。三季度，1-5年国开债指数加权收益率上行约15bp；同期，10年国债活跃券震荡上行13.4bp，曲线远端30年国债上行约27bp，利率曲线陡峭化上行。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.40%。

2025年三季度，国内经济呈温和修复态势，7-9月制造业PMI边际改善，关税扰动边际放缓，在抢转口贸易推动下出口数据表现仍然较好，消费在国补退坡背景下增速略有放缓，固定资产投资和地产投资等仍然承压，不过反内卷政策推进下，物价呈现温和修复态势，PPI降幅有所收窄。政策层面，货币政策主要保持政策连续性和稳定性，需求政策出台节奏略有后置，而5000亿政策性金融工具在季末落地，有望对四季度固定资产投资形成支撑。政府债融资峰值已过，关注明年化债额度提前使用情况。债券市场方面，三季度在反内卷预期下的股债跷跷板效应和公募基金销售费用新规影响下表现整体承压，曲线走陡，信用利差有所走阔，在央行整体呵护下，短端资产表现相对更为稳健。具体看，1年AAA存单区间内震荡小幅上行，三季度由1.63%上行至1.67%，主流利率品种10年国债收益率单边上行调整，10年国债活跃券250011从1.65%上行至1.79%，主流信用品种3年AA+中短票从1.9%上行至2.11%。分月份看，7月份在反内卷叙事下风偏回暖，收益率先下后上，市场开始进入调整期，8月在权益市场持续走强下，赎回扰动持续加大市场波动，股债跷跷板效应明显，9月在公募销售费用新规征求意见稿出台后，市场对于赎回扰动担忧持续，不过资金面和基本面不支持债市进一步上行，市场开始筑顶震荡。产品操作上，组合投资以利率债及高等级信用债配置为主。三季度产品转为防守操作，组合久期有所压降，阶段性通过长久期利率债进行波段交易。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合三季度通过积极调整久期获取收益。展望四季度，组合大的策略没有改变，注意把握阶段性机会。

2025年上半年，国内生产总值（GDP）超预期增长5.3% ，债券市场呈现“低利率、高波动”特征。年初以来，央行暂停买入国债，5月落地降准降息，推动存贷款利率和社会融资成本下行，政策节奏和幅度低于市场预期。财政政策加大“两新”、“两重”政策资金支持，带动内需回暖。在抢出口、转出口带动下，外需总体保持韧性。10年国债从年初1.60%左右，于3月中旬上行到1.90%高点，二季度关税冲击后围绕1.65%左右波动，上半年累计下行1.5个基点，同期振幅超过30个基点。产品操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，围绕基准指数久期适度增配，总体保持了对基准指数的紧密追踪。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.39%。

2025年上半年，国内经济在复杂多变外部环境下展现较强韧性，上半年GDP同比增长5.3%，一季度和二季度分别增长5.4%和5.2%，呈现向好态势。分项看，在政策支持下消费表现亮眼，工业生产稳健，新质生产力和产业升级有所提速，出口在贸易摩擦下韧性较强，地产在二季度表现则相对疲软。政策层面积极有为，5月落实一揽子金融政策支持稳市场稳预期，降准降息落地，特别国债二季度起启动发行，政府债发行较去年有所前置。债券市场层面，市场先后受到宽松预期落空、风险偏好压制、关税博弈和宽松预期落地等因素影响，收益率先上后下，10年国债大体在1.6-1.9%区间内震荡。其中一季度在降准降息预期落空、银行负债荒和风险偏好提升等影响下收益率熊平上行。二季度在中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债券市场有所修复，信用债表现更好，利差压缩明显。本报告期内，产品投资以利率债及高等级信用债为主，依据市场变化灵活调整组合久期及杠杆，通过波段交易增厚产品收益。