阮毅 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济呈温和修复态势，7-9月制造业PMI边际改善，关税扰动边际放缓，在抢转口贸易推动下出口数据表现仍然较好，消费在国补退坡背景下增速略有放缓，固定资产投资和地产投资等仍然承压，不过反内卷政策推进下，物价呈现温和修复态势，PPI降幅有所收窄。政策层面，货币政策主要保持政策连续性和稳定性，需求政策出台节奏略有后置，而5000亿政策性金融工具在季末落地，有望对四季度固定资产投资形成支撑。政府债融资峰值已过，关注明年化债额度提前使用情况。债券市场方面，三季度在反内卷预期下的股债跷跷板效应和公募基金销售费用新规影响下表现整体承压，曲线走陡，信用利差有所走阔，在央行整体呵护下，短端资产表现相对更为稳健。具体看，1年AAA存单区间内震荡小幅上行，三季度由1.63%上行至1.67%，主流利率品种10年国债收益率单边上行调整，10年国债活跃券250011从1.65%上行至1.79%，主流信用品种3年AA+中短票从1.9%上行至2.11%。分月份看，7月份在反内卷叙事下风偏回暖，收益率先下后上，市场开始进入调整期，8月在权益市场持续走强下，赎回扰动持续加大市场波动，股债跷跷板效应明显，9月在公募销售费用新规征求意见稿出台后，市场对于赎回扰动担忧持续，不过资金面和基本面不支持债市进一步上行，市场开始筑顶震荡。产品操作上，组合投资以利率债及高等级信用债配置为主。三季度产品转为防守操作，组合久期有所压降，阶段性通过长久期利率债进行波段交易。

2025年三季度，经济运行总体平稳，7-9月制造业PMI平均值49.5，比二季度上升0.1个百分点，仍低于临界点。在反内卷、重大基建工程和出口韧性的带动下，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应尤为明显。受物价指数边际修复、债券税收制度调整、公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券收益率中枢上行、波幅扩大。三季度，1-5年国开债指数加权收益率上行约15bp；同期，10年国债活跃券震荡上行13.4bp，曲线远端30年国债上行约27bp，利率曲线陡峭化上行。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.40%。

2025年三季度，国内经济呈温和修复态势，7-9月制造业PMI边际改善，关税扰动边际放缓，在抢转口贸易推动下出口数据表现仍然较好，消费在国补退坡背景下增速略有放缓，固定资产投资和地产投资等仍然承压，不过反内卷政策推进下，物价呈现温和修复态势，PPI降幅有所收窄。政策层面，货币政策主要保持政策连续性和稳定性，需求政策出台节奏略有后置，而5000亿政策性金融工具在季末落地，有望对四季度固定资产投资形成支撑。政府债融资峰值已过，关注明年化债额度提前使用情况。债券市场方面，三季度在反内卷预期下的股债跷跷板效应和公募基金销售费用新规影响下表现整体承压，曲线走陡，信用利差有所走阔，在央行整体呵护下，短端资产表现相对更为稳健。具体看，1年AAA存单区间内震荡小幅上行，三季度由1.63%上行至1.67%，主流利率品种10年国债收益率单边上行调整，10年国债活跃券250011从1.65%上行至1.79%，主流信用品种3年AA+中短票从1.9%上行至2.11%。分月份看，7月份在反内卷叙事下风偏回暖，收益率先下后上，市场开始进入调整期，8月在权益市场持续走强下，赎回扰动持续加大市场波动，股债跷跷板效应明显，9月在公募基金销售费用新规征求意见稿出台后，市场对于赎回扰动担忧持续，不过资金面和基本面不支持债市进一步上行，市场开始筑顶震荡。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债交易。三季度产品操作相对谨慎，组合久期有所压降，并提升高等级资产占比。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合三季度通过积极调整久期获取收益。展望四季度，组合大的策略没有改变，注意把握阶段性机会。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合在三季度策略仍为利率+商金债策略，三季度在久期上灵活调整，8-9月的防守和灵活交易为组合做出了较好的贡献。展望四季度，组合将继续灵活调整久期、把握阶段性机会。

2025年上半年，国内经济在复杂多变外部环境下展现较强韧性，上半年GDP同比增长5.3%，一季度和二季度分别增长5.4%和5.2%，呈现向好态势。分项看，在政策支持下消费表现亮眼，工业生产稳健，新质生产力和产业升级有所提速，出口在贸易摩擦下韧性较强，地产在二季度表现则相对疲软。政策层面积极有为，5月落实一揽子金融政策支持稳市场稳预期，降准降息落地，特别国债二季度起启动发行，政府债发行较去年有所前置。债券市场层面，市场先后受到宽松预期落空、风险偏好压制、关税博弈和宽松预期落地等因素影响，收益率先上后下，10年国债大体在1.6-1.9%区间内震荡。其中一季度在降准降息预期落空、银行负债荒和风险偏好提升等影响下收益率熊平上行。二季度在中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债券市场有所修复，信用债表现更好，利差压缩明显。本报告期内，产品投资以利率债及高等级信用债为主，依据市场变化灵活调整组合久期及杠杆，通过波段交易增厚产品收益。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行三月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合上半年策略仍然为高等级信用+利率债策略，一季度组合持仓风格受利率影响较大，经历了一些波动，二季度收益相对稳定。展望下半年，组合大的策略没有改变，关注既定久期下组合结构的调整。

2025年上半年，国内经济在复杂多变外部环境下展现较强韧性，上半年GDP同比增长5.3%，一季度和二季度分别增长5.4%和5.2%，呈现向好态势。分项看，在政策支持下消费表现亮眼，工业生产稳健，新质生产力和产业升级有所提速，出口在贸易摩擦下韧性较强，地产在二季度表现则相对疲软。政策层面积极有为，5月落实一揽子金融政策支持稳市场稳预期，降准降息落地，特别国债二季度起启动发行，政府债发行较去年有所前置。债券市场层面，市场先后受到宽松预期落空、风险偏好压制、关税博弈和宽松预期落地等因素影响，收益率先上后下，10年国债大体在1.6-1.9%区间内震荡。其中一季度在降准降息预期落空、银行负债荒和风险偏好提升等影响下收益率熊平上行。二季度在中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债券市场有所修复，信用债表现更好，利差压缩明显。本报告期内，产品主要进行高等级信用债及利率债的投资，二季度产品加大信用配置力度，并依据市场变化灵活调整组合久期及杠杆。

2025年上半年，国内生产总值（GDP）超预期增长5.3% ，债券市场呈现“低利率、高波动”特征。年初以来，央行暂停买入国债，5月落地降准降息，推动存贷款利率和社会融资成本下行，政策节奏和幅度低于市场预期。财政政策加大“两新”、“两重”政策资金支持，带动内需回暖。在抢出口、转出口带动下，外需总体保持韧性。10年国债从年初1.60%左右，于3月中旬上行到1.90%高点，二季度关税冲击后围绕1.65%左右波动，上半年累计下行1.5个基点，同期振幅超过30个基点。产品操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，围绕基准指数久期适度增配，总体保持了对基准指数的紧密追踪。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.39%。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行3月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合在上半年为利率+商金债策略，一季度组合构造偏哑铃，但受到3月中旬曲线极致走陡的影响，组合经历了一些波动，二季度维持了平均较高的组合久期，同时灵活交易持有的部分利率债仓位，较好的把握了二季度的行情并有所增益。展望下半年，对债券市场大方向不悲观，维持一定久期的同时关注交易机会。

2025年一季度，债券市场自前期快速下行转为震荡调整。伴随着经济景气度的环比回升，财政政策相对前置，货币政策进入观察期相机抉择。人民银行于1月起暂停买入国债，降准预期落空，银行间资金面持续偏紧。两会期间经济主题记者会纠偏“适度宽松”预期，推动债券市场进一步调整。随之3月税期以来，资金面边际宽松，央行优化调整中期借贷便利（MLF）操作方式，债券收益率再度下行。10年国债活跃券在1.58%至1.90%区间宽幅震荡，季末收于1.8075%，较去年末上行14.35个基点。同期，1年AAA存单收益率在1.54%至2.02%区间震荡，季末收于1.89%，上行32个基点，曲线总体平坦化。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照基准指数调整组合久期和杠杆水平，总体保持了对基准指数的紧密追踪。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.42%。

2025年一季度，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，地产销售热度持续，银行信贷开门红成色尚可；海外方面，特朗普上任后如期增加关税，国内做出了相应反制，从长期维护了自身利益。虽然出口方面边际有减弱的迹象，但政策发力的带动下整体呈现稳中向好的态势。货币政策方面，央行将防空转的重要性提到相对较高优先级，并暂停购债，同时也未进行降息降准，主要运用结构性工具补充银行间流动性，并对MLF和OMO报价机制进行了调整，进一步淡化MLF利率债的政策含义。债券市场方面，1月资金面收敛，但NCD发行价格稳定，利率曲线平坦化；2月，从事后来看央行流动性供给有一定收敛，24年底自律改革引发的大行摩擦性缺负债有所发酵，NCD报价一路走高，债券市场出现短端长端共同调整的情形；进入3月，银行流动性有所缓和，但两会后央行表态降低了市场参与者对短期降准、降息的预期，长端债券收益率快速大幅上行，下旬央行续作MLF，3月当月转为净投放，为买断式回购操作以来的首月，整体流动性预期得到明显改善，短端和长端收益率重回下行。进入二季度，海外经济和政策高度不确定性带来的国内压力在增大，若有重大冲击，货币与财政政策可能会加码对冲，对债券市场不悲观，但预计市场波动进一步加大，对债券投资的灵活性和精细化程度要求预计也会进一步提高。组合在一季度仍然为利率+商金商金债策略，1月组合维持了哑铃构造并进行了灵活交易，较好的适应了1月的行情，2月组合将中间段资产转为3年内信用，组合进一步走向哑铃构造，受到3月中旬曲线极致走陡的影响，组合经历了一些波动，3月中下旬组合把握住左侧机会提升了组合的收益。二季度组合大的策略不会发生变化，虽然对债市不悲观，考虑到波动可能仍然较大，除去阶段性调整久期以外，适时调整组合结构，应对波动。