李博 - 基金投资策略和运作

国内方面，上半年经济韧性较强，下半年预计有所放缓，但仍能实现经济目标。实际GDP同比增长5.3%，预计全年GDP增速5%左右。具体看，预计下半年工业增加值同比增长5.8%、PPI同比-1.0%、对应利润同比增速在7.5%左右。中长期看，地产行业已经逐步触底，对经济的影响减弱，也有利于资金从地产行业流向其他新兴制造业。预计成长行业的需求增速或将先于地产行业回升。国内政策方面，央行政策关注的重点从流动性导向转变为价格导向，旨在促进价格止跌回稳。2025年中，中财委会议再次提及内卷式竞争与去产能问题，预计通过“反内卷”相关政策落地来约束关键产业供给，从而助推供求平衡，使PPI跌幅收窄，预计价格在未来1-2年有望逐步触底，相关行业价格止跌或将成为权益资产定价的主线。下半年另一个政策方向是开启编制“十五五”规划。政策指出“‘十五五’时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，以科技创新为引领、以实体经济为根基，坚持全面推进传统产业转型升级、积极发展新兴产业、超前布局未来产业并举，加快建设现代化产业体系”。预计产业链自主可控和新兴产业或是未来产业投资的重点方向。国外方面，美国陆续与主要贸易伙伴达成贸易协议；同时，中美斯德哥尔摩会谈达成关税豁免期再延90天的协定。这或意味着：关税对美国通胀的影响将更晚到来，美国三季度面临的通胀压力可能并不大。同时，随着“抢消费”的逐渐消退，美国经济在三季度或面临一定下行压力。这或将在较大程度上推动美联储在本年9月FOMC会议上降息25BP。美国财政政策方面，“大而美”法案或会在未来十年带来的赤字规模约3万亿美元，考虑关税收入后，预计政府赤字对应私人部门盈余，有助于改善私人部门资产负债表，美国经济维持较强韧性。我们认为A股仍紧贴实体经济变化与政策预期，权益市场的机会突出。中长期看，本基金重点关注能抓住全球AI产业机遇的芯片及其他软硬件公司，以及预计在“十五五”规划中具备成长性的高端制造业，包括AI芯片和端侧应用等行业，以及估值明显低估且业绩拐点逐渐明朗的医药、保险、有色等行业。

国内宏观经济方面，预计继续缓慢复苏，央行“促物价合理回升”的目标存在挑战，PPI短期内或仍难以转正。我们观察到多个行业推出“反内卷”政策倡议，例如光伏、钢铁、生猪养殖等，这些措施或将有助于扭转通缩状态。中期看，我们认为中国经济仍处于转型升级阶段，地产与债务问题的处理或仍表征为以时间换空间，新的经济增长引擎仍需较长时间确立。我们认为A股在出现扎实的基本面增长支撑之前，可能维持震荡与主题轮动，并面临内外部政策与市场情绪带来的较大波动。短期看，科技与成长方向可能延续海内外重大叙事逻辑，例如创新药、算力、大模型与AI应用、可控核聚变等；同时，关注促内需、反内卷、十五五规划等政策带来的顺周期板块风险偏好提升机会。风险方面，我们关注地缘政治、中美关税政策等。

前事不忘，后事之师。2024年，A股被动基金规模首超主动基金规模。主动基金规模萎缩，也是机构逐步丧失定价权的过程，如此赎回-卖出-亏钱的循环，导致资金不断流出主动基金，加剧了主动基金的内卷与股票热点行情的分化。另一方面，2024年债券市场延续了前几年的行情，主要受以下因素推动：1）经济增速放缓背景下，货币政策保持宽松；2）无风险利率持续下行，10年期国债收益率全年下降约50个基点；3）信用债市场表现分化，高等级信用债受到追捧，而低等级信用债风险溢价扩大。2024年债券型基金平均收益率超6%，显著高于股票型基金表现。因此，从大类资产角度看，2025年股票市场能否向好（并具备超越其他大类资产的超额收益）仍待经济持续复苏，我倾向于慢牛可能在路上。同时，主动基金能否翻身证明自己存在的价值，则需深度刻画基金定位，以做资管精品的产品经理心态，保持耐心与信心。因此，持有人买我管理的基金，究竟挣什么钱是我首要回答的问题。并结合潜在风险，告诉自己与持有人，这样的投资策略可能面对的问题。第一，相比过去，我会新增配置一部分已经步入成熟经营期的龙头公司，作为组合内的长久期资产与alpha收益，包括银行、有色、家电、锂电等，除了具备超越长期国债收益率的股息率，更考虑到他们历经多轮行业周期、贸易冲突之后，仍具备的高质量经营管理、技术领先能力，并有望从国内市场稳步的进入到全球市场。这些优秀公司，代表了股票市场的中坚力量，也是经济与行业强弱走势的良好观测指标。潜在风险：1）成熟期公司可能面临增长瓶颈；2）全球化扩张可能遭遇地缘政治风险；3）高股息率可能掩盖潜在的业务衰退风险。第二，我不会选择“打不过就加入”，弱水三千，只取一瓢。A股生态比较复杂，对于没有基本面支撑的题材方向，不羡慕小作文就能带来的股价狂欢，相信投资是场价值投资信念是否坚定的考验。潜在风险：1）可能错过一些具有真正创新潜力的新兴企业；2）过于保守可能影响组合的长期收益潜力。第三，何以穿越周期？我的思考是“成长”，唯有成长才是持续的主题。从几轮工业革命来看，技术进步带来新一轮的产业革命，会成长出新一批的时代巨头，再在下一次革命中萎缩。当下，我们正值人工智能革命之时，硬件与软件进步日新月异，远未到目光穷尽之时。落到投资上，紧跟技术发展趋势，布局全球 AI 前沿与产业链卡位优势公司，以及AI应用方向。在“算力、算法、数据”三个方面，国内算力有差距，算法在追赶，数据与应用是有较好基础的。因此在自主可控、应用落地环节，A股公司是有相对优势的。潜在风险：1）AI技术发展存在不确定性；2）国内企业在全球竞争中可能面临技术壁垒；3）估值泡沫风险。第四，股票仓位保持机动性，会尝试做一些择时，以适应可能的极端市场条件。持仓行业与个股适当多元化、分散化，运用股指期货、可转债等多样性工具。潜在风险：1）择时难度大，可能错失市场机会；2）过度分散可能稀释收益；3）衍生品使用不当可能放大风险。第五，说说2025年的展望。全年可能震荡向上。震荡是因为面临关税、地缘政治等外部冲击的不确定性；向上是因为利好政策、流动性传导、经济数据与信心需要时间慢慢恢复，基本面数据暂时还不能验证，但拉长看一定会有体现。从技术面看，国家对股票市场的介入是越来越深的，股市也会像过去的地产市场一样，慢慢承接居民财富配置，国家与居民资产配置蓄水池的角色决定了股市下跌一定会有干预，要敢于出手。判断风格因子可能比判断指数位置更有意义。红利资产的投资者群体已经形成了，配置功能突出，红利投资需要精细计算盈利与估值，区间操作。周期与消费，持续调整的时间够长了，但基本面改善的数据信号还没到，所以要保持敏锐，一旦数据改善，可能成为重要方向。成长方向，大的叙事逻辑还是AI与国产自主可控，包括科创、航天、人形机器人等，但这些方向鱼龙混杂，资金属性复杂，需要做好前瞻预判。市值风格看，中小市值在2025年可能相对大市值仍有超额收益，所以持仓还是要适当均衡。

展望2025年，国内经济或将进入弱复苏状态，盈利能力或将触底回升，消费服务、TMT等行业成为主要盈利增量。政策方面，预计货币政策会受到人民币汇率约束，保持适当宽松，但大水漫灌的预期可能性不高。但财政政策和民营企业座谈会已经释放积极的信号，从而有望稳定房地产风险、消费和物价指数，并进一步支持新质生产力的发展。国外方面，展望2025年，美联储降息步伐放缓，这将影响国内货币政策的宽松节奏。估值方面，当前各行业估值仍然较低。本基金综合宏观经济环境、行业景气变化、行业竞争格局和估值因素，选择了业绩稳健增长和业绩出现周期性拐点的行业，主要关注以下几个方面的投资机会：（1）受益于全球供应链重构和海外流动性改善的有色行业，（2）房地产风险逐步出清，金融行业的资产质量修复机会，(3)周期底部明确、积极拥抱AI技术应用的智能驾驶、电子、通信、机械等行业。