王迪 - 基金投资策略和运作

本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间供不应求的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；重点关注出现供不应求、社会阶段性效率缺失的环节。大牛股主要诞生于大的产业趋势之中，中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业。日常主要工作是寻找并抓住这些结构性的产业趋势，而非预测宏观经济和股票市场的走势。我们的投资目标除了获得较高的收益率，更希望通过资本来助力效率阶段性缺失、需求得不到满足的行业的发展，通过投资产业发展过程中的瓶颈环节来实现。　　个股方面，研究聚焦于产业链绕不开、优势显而易见、业务具有壁垒的头部企业。基金的责任是将民众的钱与最有效率、最有创造力、最有竞争力的企业匹配起来，为基民带来收益的同时，推动产业进步和社会发展，以实现多赢。我们相信，创造了较高的社会价值才会得到较高的经济回报，市场最终会奖励那些提高了社会生产效率的企业和个人。　　估值层面，以创业板为代表的成长板块虽然经历了一年多的大幅上涨，但其估值水平刚超过其成立以来的历史中枢。横向看，美股龙头明年不到20倍PE，A股算力龙头明年也不到20倍PE，港股的互联网龙头今年不到15倍PE，从估值层面都谈不上泡沫。A股一些与经济关联比较强的资产目前处于明显的估值折价状态。　　本基金在科技、新能源、医药和消费几大成长行业内选股，力争进行均衡配置。对于产业趋势比较强的方向会进行超配，但会不断寻找新方向的机会，通过行业比较的方式找到成长斜率高且未来市值潜在空间大的方向，以争取控制回撤，避免热门板块的鱼尾行情带来的潜在伤害。　　人工智能：今年以来，coding和agent等应用场景的数据调用量出现指数级增长，相关大模型企业的收入开始爆发。我们看到算力层面出现明显的供不应求，大幅拉升了光模块和PCB环节的需求量。随着网络架构的升级，光模块的需求处于上调过程中；同时，随着带宽的提升，传统的铜连接将逐渐被光互联取代，光入柜内后，NPO等新产品形态的出现将拉动光模块企业的业绩在明后年依然保持高速增长。PCB需求的爆发也拉动其上游的电子布、CCL等环节出现供不应求，这些产品的价格出现明显上涨。随着时间进入中报和三季报披露期，算力板块有望迎来业绩驱动的上涨行情。主要的算力龙头从可见未来能达到的利润天花板来讲，市值还有比较大的上涨空间。　　对于人工智能各个应用方向的发展，我们保持持续跟踪。自动驾驶在大规模视频训练积累到一定量后，有望在未来1-2年时间迈过产业发展临界点；机器人产业在中国供应链的低成本和高效率迭代的推动下，成长速度明显提升，也有望后续取得突破。　　互联网：国内企业的人工智能大模型进步显著，已经呈现出技术上的追赶趋势且成本更低。后续在随着人工智能技术的引入，其云计算、广告等业务的增速提升将带动业绩上一个台阶，业绩具备持续成长的基础。虽然市场担心新兴的大模型公司对原来的互联网巨头实现反超，但我们看到传统龙头的竞争力依然没有被削弱。港股龙头的股价经历大幅下跌之后，估值已经接近其历史最低水平。　　创新药：中国创新药这一年多的进步巨大，技术水平已经接近美国的水平，新药对外授权数量已经接近全球的一半。一些重磅新药已经得到海外同类药企的认可、产品已经走到后期临床阶段，并拿到数十亿美金的授权的公司。主要焦点在一些具备全球竞争力的创新药企业，重点关注大单品、主流方向上产品具有竞争力的公司，尤其是海外授权进展或销售超预期的公司。当前的创新药板块受流动性的影响较大，随着估值回到合理水平之后会逐渐出现配置价值。　　消费：在消费板块中，重点关注品牌出海和消费平替两大细分方向具有独特竞争优势的公司，我们看到一些企业借助产品创新以及成本优势，在国内和海外市场快速提升市占率业绩出现持续的高增长且估值较低，希望能找到一些能成长为全球性品牌的中国消费品公司。

报告期内，个股持仓发生了较大变化，重点布局了半导体全产业链，包括半导体设备、晶圆制造、材料等环节。原因是我看好在AI需求的拉动下，半导体行业预计将迎来至少2-3年的上行周期，今年是第一年，我们认为板块的机会较大。　　　　行业数据已经显露半导体行业的加速增长态势。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）2026 年发布的全年最终数据，2025 年全球半导体市场销售额达7956 亿美元，同比增长26.2%，是行业历史上最强的年度增长之一。增长核心驱动力来自 AI 数据中心基础设施建设、高带宽内存（HBM）需求爆发，以及计算、消费电子等领域的周期复苏。受 AI 需求超预期爆发拉动，WSTS 在 2026 年 6 月大幅上调市场预测：2026 年全球半导体市场规模预计达到1.511 万亿美元，同比增长约90%，将首次突破万亿美元大关，增速远超 1995 年 42% 的历史峰值。2027 年市场规模预计进一步攀升至1.914 万亿美元，同比增长27%，维持高于历史平均的增长节奏。　　　　背后的本质是AI的需求拉动。从先进制程逻辑芯片，存储芯片，到功率芯片，都呈现出供不应求的态势。全球领先厂商纷纷开始把产品结构向高端AI方向调整，量利双收，中低端市场留出的市场将由行业内第二、三梯队公司弥补。从国家角度来看，从美国、中国到日本韩国，先后开始加大对半导体产业的投资，计划投资额明显超出市场年初预期。国内角度来讲，还有一层逻辑就是国产替代，这几年我国半导体设备及材料取得了长足进步，开始纷纷导入国内大厂进行验证或者已经量产交付，甚至一些优秀的公司开始获得海外客户的青睐。在全球行业大周期以及国产渗透率提升的双重逻辑支持下，我们继续看好未来半导体行业的市场表现。　　　　从产业链角度来看，目前组合重仓于设备、晶圆厂、材料环节，其中以细分环节龙头公司为主。未来我们会继续深挖产业链，以期寻找到更好的机会。

行业角度，今年以来由于购置税政策和补贴政策退坡，行业整体承压，尤其内销压力较大，外销凭借优秀的产品力和渠道的逐步开拓，继续保持快速增长，已经成为我国汽车销量的重要支撑力量。从数据来看，我国1-5月汽车累计销量1220.7万辆，同比下降4.2%。其中1-5月国内市场汽车累计销量约814.8万辆，同比下降约20.6%，内需市场承压明显。新能源汽车角度，1-5月新能源汽车累计销量580.2万辆，同比增长3.5%，累计渗透率达47.5%。其中国内市场1-5月新能源汽车国内累计销量397万辆，同比下降16.5%。　　在面对行业较大的压力背景下，我们尽量在新能源汽车主题池中挑选行业压力相对较小的细分环节作为配置主力。例如锂电池、出口新能源汽车相关产品、细分产业链零部件等方向。这些领域本身的供需关系较好，需求增速较为突出。例如锂电池环节，受益于新能源汽车渗透率的持续提高，储能行业国内外的快速增长，锂电池的供需关系转为趋紧，主要公司盈利能力提升。新能源汽车出口方向，我们发现重卡的新能源化在海外刚刚开始，中国企业凭借优秀的产品力开始在海外崭露头角。同时新能源化的高尔夫球车等领域中国企业的竞争力也在进一步增强。　　未来展望方面，我们认为新能源汽车的下半场是自动驾驶，同时自动驾驶的终局是机器人等具身智能的应用。我们会持续关注在自动驾驶领域具有优秀研发能力、商业化能力的公司。

（1）市场回顾：震荡上行，结构分化　　2026年二季度，A股市场整体呈现震荡上行趋势，市场结构分化较为极致。在全球AI产业趋势的驱动下，与AI硬件高度相关的通信、电子，以及建材、机械等行业表现亮眼。而缺乏产业逻辑支撑、基本面偏弱的非AI方向在4月份完成反弹后，后续普遍出现较大幅度的震荡回调。　　（2）宏观与策略：从杠铃策略到AI一枝独秀　　4月初美伊宣布停火之后，整个二季度都处于边打边谈的状态，至今仍未签订最终协议。但此次战争对金融市场资产定价产生了深远影响。权益市场的风险偏好修复最快，油价从6月初才开始从高位回落，而通胀预期的韧性导致美债利率持续上行，降息预期出现显著修正，市场甚至开始定价潜在的加息可能。　　这一流动性预期变化打破了此前市场的结构平衡。在过去很长一段时间，由于降息预期存在，权益市场整体呈现“大宗商品+AI产业趋势”的杠铃策略；而当降息预期面临修正时，分母端压力迫使市场审慎审视资产的分子端，转向对“业绩高确定性与高增速”的绝对追求。在全球视角下，唯有AI硬件产业链能够展现出极强的业绩爆发力，从而引发了资金向该方向的极致收敛。在此背景下，全球AI产业链参与度最高的韩国、日本市场及A股的科创板、创业板、美国纳斯达克等相关指数表现优异，而恒生科技等受益于AI的硬件权重较低及基本面偏弱的市场，则继续出现较大幅度的调整。　　（3）运作分析：聚焦AI产业趋势，动态优化组合效率　　本基金始终坚持“稳健成长”的投资风格。二季度，我们在坚持资产长期胜率与估值赔率基础上，进一步将投资效率作为核心权重引入组合构建中。通过全面深度的行业比较，我们认为AI产业趋势仍在加速，因此继续将AI产业链作为组合配置的核心。操作上，本产品减持了仍需等待爆发的AI应用端，进一步聚焦并加仓了当前业绩释放更快、确定性更强的硬件方向，提升了效率类资产的比例。报告期内，本基金净值增长取得了较为显著的阶段性效果。　　二季度，不仅海外流动性预期发生了变化，在产业层面上，Anthropic在编程（Coding）领域的应用成功落地、ARR（年度经常性收入）实现指数级提升，这成为二季度AI产业行情加速的核心驱动力。在当前AI产业趋势下，我们坚持全球化视野，以全球头部科技企业的资本开支（Capex）为出发点，自上而下寻找AI全产业链中的“增量环节”与“供应链瓶颈”，精选能够真正分享到AI资本开支蛋糕的优秀企业。报告期内，我们重点配置了光通信、PCB以及AI电源等产业链上的核心受益公司；同时，国产算力与半导体产业在外部环境与全球景气度双重共振下，亦是组合精选个股、获取超额收益的重要来源。　　对于本轮AI产业的趋势性行情，我们在深入挖掘全产业链的投资机会之外，也会持续关注产业拐点的相关风险：（1）大循环尚待跑通：今年以来的核心驱动因素来自coding领域的爆发，但仍然属于替代部分人工的小循环，给全社会带来显著增量的大循环仍需持续验证；（2）Capex对海外流动性的依赖度上升：随着CSP厂商今年Capex已经接近其自由现金流，如果没有新的应用端显著增量，明年开始Capex的增长都将显著依赖于融资；这意味着，未来AI产业景气度的持续性在分子与分母两端，都将与海外流动性产生更高频的共振。　　我们将会对AI全产业链保持密切跟踪，在挖掘相关投资机会的同时，时刻警惕潜在风险，积极优化组合，争取为投资者实现稳健回报。

报告期内，通过慎重的行业比较，发现AI行业的比较优势，例如市场空间、增长速度等明显领先于其他行业，决定将组合的行业配置进一步向AI产业链集中。具体细分行业中，我们明显增配了PCB上游产业链、半导体产业链、国内算力租赁、AI相关的电子元器件等领域。在二季度我们更加关注具有量价齐升的细分环节，因为在需求快速的拉动下，部分环节出现明显的供不应求，价格上升，这些环节的业绩增长预计会更加强劲。　　从中长期来看，我认为这次产业浪潮无论在持续时间上，还是投资强度上，将堪比历史上最大的产业周期，类似第一次工业革命，第二次工业革命，互联网革命。其影响将远超我们经历过的智能手机、新能源及汽车等产业周期。时间周期上，目前仅仅第四年，过往任何一次大的产业周期均是十年以上的上行周期。投资强度上，终端大客户上万亿美元的投资额将给供应链带来很大的繁荣。我个人乐观的认为AI的产业周期才刚刚开始，未来我们会继续看到模型能力的持续快速提升，智能硬件甚至机器人开始进入千家万户，AI应用的百花齐放，全社会的生产效率上个大台阶。我们会继续选择积极拥抱这次大的AI产业趋势，当然，我们也会谨慎紧密跟踪行业景气度，细分环节供需格局的变化，去应对未来的坎坷。

2026年1季度A股市场走出先扬后抑的走势，A 股市场在“十五五” 规划开局良好预期、稳增长政策密集落地、经济温和复苏的背景下，A股市场1月份走势强劲，但在2月份末随着美国以色列和伊朗发生严重冲突后，导致市场风险偏好明显下降，A股市场出现了明显的下跌，一季度上证指数下跌1.94%、科创50指数下跌6.54%、创业板指数下跌0.57%、沪深300下跌3.89%、万得全A下跌1.15%。涨幅超过10%的行业有综合、煤炭、建筑材料、通信、石油石化、公用事业、电力设备、基础化工和环保；跌幅较多的行业有非银金融、商贸零售、美容护理、汽车、农林牧渔、家用电器、房地产等。　　本基金的投资目标是绝对收益和低回撤，投资策略上我们主要的选股策略是寻找低估值、资产负债表比较优良、经营相对稳定的公司。但在经济结构大幅度转型和整体经济去杠杆的大环境下，资本市场出现了结构极致分化：传统产业公司的经营往往面临着严峻的挑战，虽然估值水平较低但难以吸引资金关注；而新质生产力例如AI产业链、半导体、高端制造等产业由于未来发展空间充满想象，估值水平即使较高仍获得大量资金的关注，因此整体上本基金持有的资产表现一般。　　固收方面，一季度长债收益率先下后上，中短端表现强势，收益率曲线陡峭化变动，信用利差整体收窄。基本面方面，经济金融数据温和修复，通胀、工业增加值、出口、社零均边际改善，居民贷款偏弱背景下企业信贷相对较强。美伊冲突带动原油价格上涨，海外市场滞涨预期升温，国内输入型通胀的担忧也有所上行。历史来看单纯的输入型通胀对债券市场影响相对有限，主要取决于是否伴随有货币政策收紧和需求强势，两者在短期内或较难看到。同时关注到细分品种的涨价有所扩散，观察油价中枢维持高位对实体经济或有的负面影响。两会未出台明显超预期的总量政策，赤字率与去年持平，长债供给压力边际缓和。整体基本面处于改善通道但尚难成为驱动长债趋势性行情的动力，关注基本面修复的持续性和结构改善情况。资金面为一季度债券市场最为确定的因素，年初以来月末跨年等关键时点资金价格平稳，央行调控较为精准，同时表态物价上涨主要由反内卷等政策推动，不具备宽信用的特征，反映暂无流动性收紧压力。同业存款自律约束升级后非银融出积极，资金量价体感宽松，资金面的确定性为中短端和信用债提供了较好的交易环境，短端利差压到低位后资金向中长期限信用债追求收益。整体而言，资金和短端的确定性决定了长债调整风险可控，但趋势性行情或较难见到，以震荡思路操作为主。转债方面，整体溢价率有所压缩但仍处偏高水平，中价品种性价比偏低，组合配置往价格带两端倾斜，规避溢价率高位时赎回预期带来的溢价率压缩风险。组合以信用债票息和利率债波段策略为主，报告期降低了利率债波段交易的频率，组合久期维持低位，纯债部分的收益贡献主要来自票息。转债价格带向两端倾斜，自下而上择券贡献主要收益。

（1）市场回顾：从情绪高涨到避险主导的“倒V型”走势　　2026年一季度，A股市场呈现倒V型走势。一月份，市场延续了2025年底高涨的情绪，以计算机、传媒为代表的AI应用方向，以及商业航天、有色金属等板块出现了快速上涨。步入二月，虽然市场主题方向有所降温，但与海外AI产业链紧密相关的算力、电力设备以及化工等方向接力成为市场的主流交易方向。市场的转折点出现在2月底，随着美以伊战争的爆发，市场情绪迅速由进攻转向避险。除了航运、石油及相关能源等直接受益于战争的方向外，市场大部分行业进入普跌状态。由于战争状态及预期反复发生转变，导致全球大宗商品市场及股市均产生了剧烈波动。截至季度末，市场整体处于下跌状态，仅煤炭、石化、新能源等受益行业有相对较明显的正收益。而港股市场受全球流动性收缩及外部冲击影响更大，恒生科技表现弱于A股市场。　　（2）宏观与策略：地缘冲突成为定价逻辑的核心变量　　过去两年，全球股市的上行趋势主要受AI产业趋势和美联储降息周期的流动性预期驱动。然而，此次战争的爆发对原有的流动性预期产生了重大影响。战争的持续时间将决定后续的市场走势：若战争快速结束，油价回落，则原有的产业趋势和流动性逻辑不会发生根本性变化；但若战事拉长、油价长期处于高位，由此引发的高通胀将导致利率中枢提升。　　尤为关键的是，当前AI产业已进入需要依靠美国互联网大厂通过举债进行资本开支的阶段，对利率的敏感性显著提升。如果利率持续走高，不仅会杀伤股市的估值水平，更会直接冲击本轮AI的产业趋势。在最悲观的情境下，这可能导致本轮AI产业趋势暂时终结，甚至引发全球经济的深度衰退。由于目前市场处于这种无法前瞻预判的混沌状态，我们必须保持高度的审慎，紧密跟进并作积极应对。　　（3）运作分析：聚焦核心趋势，动态优化组合　　本基金始终坚持“稳健成长”的投资风格，在组合构建中注重资产的长期胜率与估值赔率的平衡。　　报告期内，组合配置以AI产业趋势为核心，聚焦AI应用、海外AI算力链、国内AI硬件与半导体三大方向。一月份，AI应用方向大幅上涨，组合表现较好；但随后应用方向回落，加之港股科技方向大幅回调，给净值带来了压力。三月份受战争冲击，由于组合整体风险偏好较高，净值出现了较大幅度的回撤，导致一季度整体表现不佳。　　根据外部环境及产业进展的变化，我们对组合进行了积极调整。目前仍维持以AI产业方向为核心配置，增加了符合未来AI技术趋势变化的资产，降低了港股科技的配置比例。同时，为规避战争的不确定性，我们适度增加了新能源和创新药等相对免疫的成长类资产配置 。　　展望后市，我们将密切跟踪战争局势及其对油价、美联储政策的影响，一旦出现悲观情景，组合将转向防御策略。同时，我们对AI产业趋势保持紧密跟踪，目前产业正处于增量收入与时间赛跑的关键阶段。鉴于今年大厂资本开支已逼近其经营性净现金流水平，若明年AI收入端无法显著增长，则需大规模举债才能维持增长，这可能在未来某个时间点引发整个产业方向的剧烈波动。我们将保持密切跟踪，时刻警惕潜在风险，积极优化组合，争取为投资者实现稳健回报。

报告期内，国内经济仍在磨底阶段，虽然房地产投资、销售、价格等数据仍在下滑，CPI 和PPI 继续承压，但能看出中国整体经济韧性较强，产业结构不断升级，在品牌新消费、芯片设计制造、高端设备、航空航天、AI产业链配套等先进制造领域竞争力日趋增强。通过稀土产业链的强话语权在一定时间内遏制了海外压力。海外方面，全球经济增长较为乏力，但AI基建的浪潮持续超出预期，我们正在迎来一次通过AI重塑各个行业的新型产业变革。风险端，我们注意到地缘冲突频发并且有愈演愈烈的迹象，在一些关键区域的冲突造成大宗商品的明显波动，从而影响降息预期、通胀预期、和基于石油、天然气等基础材料的各种产品成本和价格。　　新能源汽车方面，一季度由于购置税优惠减半和地方补贴退坡，去年三季度开始存在购买透支现象， 整体新能源汽车销量呈现疲软态势，不过3月份随着一些车企的重磅车型推出，部分车企有企稳态势。技术角度，充电速度、座舱智能化、辅助驾驶自动化、续航长度等消费者重点关注的方面持续进步，从而和燃油车的比较优势持续加大。海外方面，随着油价的大幅上涨，消费者对于新能源汽车的购买意愿不断增强。随着近年我国新能源车企在海外渠道布局不断深化，预计中国优秀的新能源车企将在世界这个更广阔的舞台上，扮演越来越重要的角色。　　以下是对一些重点细分环节的看法：　　上游资源品：上游有色金属行业，去年开始至今普遍具有供给受限、流动性宽裕背景下的金 融配置属性的双重逻辑，与锂电池相关度较高的锂、钴、镍也存在类似逻辑。我们将继续从基本面上跟踪行业的供需关系趋势，宏观的流动性趋势，来对这个板块进行增减配置。　　锂电池及材料：由于 2025 年下半年储能的大幅增长，新能源汽车补贴到期前的需求前置，锂电池及上游诸多材料环节甚至出现了多年未见的供不应求状态。智能驾驶方面，2026 年预计会是自动驾驶商业化加速落地的一年，无人驾驶出租车等新业态将进 一步成熟。这其中技术领先的整车企业、无人驾驶运营方、芯片企业等将是我们重点研究的对象。　　总结来看，汽车行业在 2026 年国内将面临一定压力，海外需求持续向好。同时我们在上游资源品、锂电池及材料、智能驾驶方向看到了可能的机会，我们会审慎研究，从而做出重点配置。

本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间供不应求的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；重点关注出现供不应求、社会阶段性效率缺失的环节。大牛股主要诞生于大的产业趋势之中，中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业。日常主要工作是寻找并抓住这些结构性的产业趋势，而非预测宏观经济和股票市场的走势。个股方面，聚焦于产业链绕不开、优势显而易见、业务具有壁垒的头部企业。　　宏观层面，无法回避中东战争对股票市场的影响，但是这个影响因素的变化很大，具有较高的不确定性。面对这种宏观层面的不确定性，我们降低部分高估值个股的仓位来应对流动性风险；同时，投资的盈利预测不应该建立在这种高度不确定的因素之上，希望持仓的标的即便面对宏观的负面冲击，向下的回撤风险也有限、同时市值的上涨空间足够大。宏观是我们必须承受的，中观和微观才是我们可以作为的。我们的核心关注点还是市场中的结构性产业趋势所带来的投资机会，目前在市场上能够找到足够多估值较低的高成长个股。　　以创业板为代表的成长板块经过一年多的大幅上涨，其估值有所上升，但还未达到其成立以来的历史中枢，大部分优质龙头企业的估值谈不上泡沫。一些和经济关系比较大的资产目前甚至处于明显的估值折价水平。 　　行业层面，本基金在科技、新能源、医药和消费几大成长行业内选股，力争进行均衡配置。对于产业趋势比较强的方向会进行超配，但会保留多核心驱动因素的资产在组合中，并不断去寻找新的机会，通过行业比较的方式以争取控制回撤，也能避免板块的鱼尾行情带来的潜在伤害。当前重点看好人工智能、电力和互联网等方向的机会。　　人工智能：互联网AI相关应用的数据调用量出现指数级增长，算力出现明显的供不应求，同时自研ASIC芯片快速放量，将大幅拉升光模块和PCB环节的需求量。北美人工智能领先的企业经过一段时间的下跌，估值已经回到合理偏低的水平。A股算力龙头公司今年估值处于合理水平，随着网络架构的升级，光模块的需求处于上调过程中，明年业绩依然将保持高速增长，随着时间进入2季度和3季度的业绩期，算力板块有望迎来上涨行情。自动驾驶在大规模视频训练积累到一定量后，有望在未来1-2年时间迈过产业发展临界点；机器人产业在中国供应链的低成本和高效率迭代的推动下，成长速度明显提升，也有望后续取得突破。对于其它方向的人工智能应用标的，我们保持持续跟踪。 　　电力和新能源：电力是北美AI产业的瓶颈环节链上游的核心刚需品种 ，这里面我们重点关注燃机和电网方向的投资机会。AI数据中心建设及全球工业化推升了对燃机和电力设备的需求。海外供给端预计未来3-5年供给增量有限，中国企业面临较大的机会。　　互联网：国内企业的人工智能大模型进步显著，已经呈现出技术上的追赶趋势且成本更低。后续在随着人工智能技术的引入，其云计算、广告等业务的增速提升将带动业绩上一个台阶，业绩具备持续成长的基础。估值过去一年有所修复，但依然低于海外同行的估值水平。　　创新药：中国创新药这一年多的进步巨大，技术水平已经接近美国的水平，新药对外授权数量已经接近全球的一半。一些重磅新药已经得到海外同类药企的认可、产品已经走到后期临床阶段，并拿到数十亿美金的授权的公司。主要焦点在一些具备全球竞争力的创新药企业，重点关注大单品、主流方向上产品具有竞争力的公司，尤其是海外授权进展或销售超预期的公司。　　消费：在消费板块中，重点关注品牌出海和消费平替两大细分方向具有独特竞争优势的公司，我们看到一些企业借助产品创新以及成本优势，在国内和海外市场快速提升市占率业绩出现持续的高增长且估值较低，希望能找到一些能成长为全球性品牌的中国消费品公司。

报告期内，国内经济仍在磨底阶段，虽然房地产投资、销售、价格等数据仍在下滑，CPI和PPI继续承压，但能看出中国整体经济韧性较强，产业结构不断升级，在品牌新消费、芯片设计制造、高端设备、航空航天、AI产业链配套等先进制造领域竞争力日趋增强。通过稀土产业链的强话语权在一定时间内遏制了海外压力。海外方面，全球经济增长较为乏力，但AI基建的浪潮持续超出预期，我们正在迎来一次通过AI重塑各个行业的新型产业变革。风险端，我们注意到地缘冲突频发并且有愈演愈烈的迹象，在一些关键区域的冲突造成大宗商品的明显波动，从而影响降息预期、通胀预期、和基于石油、天然气等基础材料的各种产品成本和价格。　　从行业端来看，AI产业链和创新药的行业比较优势突出， AI的逻辑主要是长期空间大，其意义堪比工业革命，短期各大云厂投入持续超预期，技术快速迭代，给了这些与大客户深度合作的龙头企业明显的领先优势。同时AI需求爆发衍伸出来的半导体需求激增，从而带来半导体设备需求明显上升。创新药方面，随着中国企业在生物大分子药上愈发明显的全球竞争优势，向海外大药企的授权金额屡创新高。长期来看，中国创新药企业在国际舞台上会扮演越来越重要的角色。　　报告期内，本基金保持对于AI产业链龙头公司的配置，加仓AI逻辑延伸出来的半导体设备板块，季度末开始加仓创新药公司。AI产业链中的龙头公司竞争优势明显，凭借与大客户的深入合作，在技术快速迭代过程中往往占据先机，同时在需求大于供给的环境下，能够凭借产业链地位、规模优势等优先锁定上游物料，从而更好的服务于客户，实现良好业绩增长。伴随着AI产业的爆发，先进制程的逻辑与存储芯片需求超预期增长，从而带来半导体设备的需求明显提升。我国半导体产业近年技术水平提升迅速，设备国产化率大幅提升，我们看好平台型半导体设备公司，和在一些细分环节具备极强竞争力的半导体材料公司。创新药方面，今年预期会有越来越多的重磅产品的临床数据读出，可以验证中国创新药企业在全球的竞争力水平，我们对此保持乐观。我们看好其中管线布局丰富，潜在市场空间大，临床数据表现较为乐观的重点公司。总体来看，我们继续重点布局于AI产业链以及半导体，加仓创新药板块。AI目前需求持续超预期，但同时也要注意到预期较高，股价过去涨幅巨大，我们也会小心验证。另一方面，我们在新消费优质公司上看到了接近底部的价值投资机会，是我们会持续重点研究的领域。对于其他机会，诸如新能源、机器人、商业航天，我们会保持关注，通过行业比较优中选优，去伪存真，期待找到较好的投资机会。

本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间需求得不到满足的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；重点关注出现供不应求，社会阶段性效率缺失的环节。大牛股主要诞生于大的产业趋势之中，中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业。日常主要工作是寻找并抓住这些结构性的产业趋势，而非预测宏观经济和股票市场的走势。个股方面，聚焦于产业链绕不开、优势显而易见、业务具有壁垒的头部企业。　　2025年本基金的收益主要来自一季度的机器人板块、二季度开始重仓的人工智能算力板块，以及部分新消费和创新药个股。

2025 年 A 股市场依托基本面、流动性、风险偏好三大核心因素共振，走出一轮亮眼行情。一季度，以 DeepSeek 为代表的科技领域突破落地，显著提振市场信心，成为 A 股科技股价值重估的核心催化剂。二季度，关税战扰动引发市场短期恐慌性调整，形成市场 “黄金坑”，但依托国内产业的硬核竞争实力，叠加 “国家队” 资金入市的信心支撑，市场情绪快速修复并重回上行通道。三季度，中美关税战进入暂缓与谈判阶段，市场焦点回归科技主线，AI（尤以国内外算力赛道为核心）、消费电子、新能源（储能领域为重点）、机器人等赛道产业趋势向好，催化事件密集落地，市场风险偏好维持高位，推动大盘指数快速攀升。四季度，上证指数一度站上 4000 点整数关口，后续受 AI 板块估值泡沫担忧、美联储降息预期反复，以及国内机构获利了结、组合再平衡操作等因素影响，市场上行动能趋缓，进入震荡调整阶段。从行业表现来看，全年通信、有色金属行业涨幅超 100%；电子、机械设备、基础化工、综合、建筑材料、国防军工、电力设备、轻工制造、汽车等行业涨幅均超 50%；食品饮料为全年唯一录得负涨幅的行业。　　本基金以绝对收益为核心投资目标，秉持 “严控回撤、保留组合向上弹性” 的核心操作原则，报告期内始终维持较低仓位运作。投资策略层面，以质量价值投资为核心主线，适度兼顾价值成长投资布局，我们始终认为，价值与成长的平衡配置是基金获取持续稳定业绩的核心前提。个股选择上，一方面聚焦估值显著低估、盈利确定性强的高质量价值标的，筑牢组合业绩底仓；另一方面，适度布局估值合理、具备核心竞争优势且可持续创造价值的优质成长企业，增厚组合收益弹性。具体配置上，本基金个股布局主要集中于有色金属、传媒、金融、消费及高端制造等板块。　　2025年债市面临逆风环境，长债收益率整体上行，期限利差有所走阔。一季度和三季度长债表现出明显的上行行情，前者主要由于年初流动性边际收敛，市场降息预期下修叠加权益市场风险偏好抬升，后者则主要由于反内卷等宏观政策预期升温，叠加周期品价格修复和权益指数强势，交易层面攻守力量失衡。波段机会主要有二，3月底至4月初在前期赔率迅速上行带动配置资金入场以及关税冲击下，长债收益率快速下行；10月初权益市场风险偏好下降，央行重启国债买卖，债市迎来阶段性行情。整体而言长债交易性机会多来自赔率积累至较高水平后的修复，收益率下行时长短且幅度有限，交易难度较大。债券市场整体逆风的环境下，各品种结构分化凸显，超长债利差显著走阔，信用表现强于利率。超长债和其他期限分化较大，期限利差自下半年开始持续走阔，交易层面买卖力量失衡程度更高，主要由于超长债在年初的超额下行后累积了较高的脆弱性，行情反转过程中反噬力量较强，此外供需错配的压力也更为明显，因此走势具备一定独立性。转债方面，在权益市场赚钱效应较好的市场环境下，转债估值抬升至高位，品种超额实现难度加大，正股择券带来的收益贡献提升。组合在久期上采取较为灵活的策略，3月中旬提高久期获得了较好的资本利得，下半年维持较低的久期中枢，降低了长债操作频率。转债价格带向两端倾斜，整体价格中枢有所提升。