李响 - 基金投资策略和运作

报告期内，稳增长与资本市场改革持续推进、风险偏好抬升，A股整体走强：上证指数三季度累计涨约12.7%，9月30日收于3882.78点。全季呈现“慢牛”特征：指数台阶式上行、单月涨幅温和而趋势连续，主要指数月线5连阳；同时成交活跃度回升，显示风险偏好与估值修复在有序推进，而非一次性脉冲式上行。　　宏观层面延续“弱通胀、弱修复”格局：8月CPI同比-0.4%，服务项仍具韧性但总体物价温和；9月制造业PMI回升至49.8，景气边际改善但尚未重返扩张区间；M2同比8.8%，货币环境维持中性偏宽。信用端“先抑后稳”：7月新增人民币贷款罕见转负，8月回升至5900亿元；社融由7月约1.13万亿元回升至8月约2.57万亿元，信用扩张仍以政府部门与政策工具为主，实体部门信用需求恢复偏弱且不均衡。外需方面，8月出口同比+4.4%，在“去单一市场”与高附加值结构推动下，出口份额呈再分配特征。　　投资层面，三季度定价更强调 “主题热度”与“业绩兑现”的同步性。AI算力、通信、半导体等高弹性赛道在资金回暖阶段表现更具进攻性，但若盈利与现金流验证不足，持续性与胜率受限；相对而言，低估值与红利板块虽弹性较弱，但在震荡环境中提供回撤管理与估值锚定。综合来看，三季度情绪显著修复；后续仍需跟踪盈利持续性与信用内生修复的进展，在把握景气主线的同时，坚持对波动与估值的纪律化管理。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前仍显著低于沪深300指数。2025年第三季度，东方红中证竞争力指数基金A类净值上涨25.70%，涨幅高于同期沪深300的17.90%。截至9月30日，竞争力指数成份股加权ROE约为15.4%，显著高于沪深300约9.7%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为15.5倍，低于沪深300约17.9倍的估值。同期根据指数真实权重和wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约32.9倍和45.44倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225(约21.9倍)和德国DAX(约19.6倍)在估值上具有优势。而标普500的ROE水平(约18.6%)显著高于竞争力指数，但其估值水平(约29.9倍)，也显著高于竞争力指数。　　展望2025年第四季度，外部环境仍具不确定性：特朗普对华关税政策存在反复的可能，需保持审慎；但鉴于市场对相关调整（TACO）已有所定价，边际冲击预计弱于4月关税事件期间的波动。同时，前三个季度“抢出口”效应或对后续一段时间的高频数据形成扰动。国内政策基调以“稳”为主，更侧重托底与结构优化，短期内不宜对总量型刺激抱过高预期。　　三季度，我们持续跟踪的竞争力指数成份股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势目前已经第12个季度处在甚至超过通常所处的3%~4%区间的上沿，而其估值继续显著略低于沪深300指数。一方面竞争力指数在ROE因子上的持有期暴露一如既往的稳定，另一方面ROE因子产生的超额收益受到估值收缩带来的负面影响正逐步消除，两者合力使得竞争力指数相对沪深300在2025年三季度的超额收益达到约8.08%。我们会继续密切关注这种现象的边际改善及其延续性，但总体而言在盈利质量占优与估值匹配度较高的前提下，竞争力指数相对沪深300的进一步超额收益值得期待，但需要保持审慎与纪律化的风险控制。

在经历了二季度关税冲击后，三季度A股迎来了单边上涨的行情，截至季末上证指数站上了3882点，是A股历史上第三次达到这一点位。除上证指数外，各类宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中上证50指数上涨10.2%，沪深300指数上涨17.9%，中证500指数上涨25.3%，创业板指上涨50.4%。行业层面的分化更加严重，以通信、电子、电力设备为代表的硬科技表现抢眼，其次是以有色金属为代表的受益于美国降息的周期股，而多数传统板块表现较弱，银行板块更是逆势下跌了10%左右。　　分化的市场表现与经济基本面密切相关。三季度国内经济仍在逐步回升的过程当中，政策带来的短暂脉冲之后，各类中观数据均出现了一定幅度的回落。然而市场对经济的预期较低，剔除金融后全部A股的ROE已连续17个季度下滑，绝大部分人预期悲观是周期转折的必要条件，因为只有下调了预期才会有供给端的调整，一个行业好不好并不取决于需求的增速有多快，而是取决于供需的匹配程度。　　长期来看，我对权益类资产依然持乐观态度，一方面中国进入低利率时代，优质的实业投资机会越来越少，地产回报大幅下行，储蓄向含权资产搬家的过程是不可逆的；另一方面，我们要相信周期的力量，在预期下调和反内卷政策的加持下，企业盈利的回升只是时间的问题。短期指数涨幅较大，市场呈现部分高估，部分低估的特征，我会依据股价涨幅与基本面的变化对组合进行调整，努力为持有人创造回报。

国内来看，三季度经济平稳增长，出口仍然保持较强韧性，国外来看，美国降息落地，AI产业发展带来的资本开支预期持续超预期。中美贸易谈判仍处于僵持阶段，尚未明确落地，在新的中美经济和政治博弈背景下，国内大概率会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国则会是边际下降的宽财政+宽货币，对于全球权益市场应该是有利的。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较二季度，我按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了储能、国产算力、半导体、互联网等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体先进制程、储能、军工等科技成长板块。展望未来，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在科技类资产中寻找中长期投资回报。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。

3季度主要宽基指数全线上涨但分化也较为明显，创业板指、科创50单季度涨幅50.4%、49.02%，大幅领跑，上证指数则表现相对温和，季度上涨12.73%，成长风格显著占优。市场交易活跃，日均成交额与两融资金规模创新高，整体投资情绪较好。相较二季度，以算力产业链为代表的科技硬件贯穿整个三季度行情，并带动相关产业链普涨，科技主线属性持续强化。报告期内，组合配置结构逐渐集中，前期左侧布局的固态电池在9月龙头公司设备订单爆发的指引下，叠加政策、产业进展、材料端价格修复等多因素共振下迎来新一轮上涨，组合选择适时兑现；对AI产业链的配置根据市场节奏在板块内部进行高低切换，从7月的IDC、PCB到8月的GPU、光模块，9月手机、汽车新品发布密集，消费电子受益，组合也进行了获利减仓，并逢低布局半导体。整体而言组合持仓结构向人形机器人与AI软硬件集中，尤其人形机器人在四季度有望进入密集催化期（包括政策资金支持、头部主机厂上市、订单密集落地、供应链技术迭代升级等），组合提前准备，延续成长风格。10月市场将再次进入业绩验证期，波动或将加大，但中下旬有重要会议召开，我们认为依然可以乐观看待。展望四季度，人形机器人与人工智能两大产业链是我们认为大概率能持续走出主线行情的板块，但也需警惕产业链进展不及预期以及来自海外宏观扰动的风险。我们将继续高度关注海内外的宏观形势，通过高频跟踪保持对中观行业景气度与新兴产业渗透率的感知，适时调整配置，以优化组合结构。

2025上半年A股市场震荡多变，走势呈“N”型特征，行情围绕宏观叙事和美国关税政策两条主线展开，叠加俄乌和中东地缘局势变化，进一步加剧了市场波动幅度，最终走出了一波以高股息银行和中小盘主题风格领跑的结构性行情。进一步看，第一类是以政策支撑和产业趋势催化的AI、人型机器人、创新药为主科技成长板块贯穿行情大半程；第二类是以新兴消费等较强成长属性的资产被充分定价；第三类是以银行为代表的高股息板块在最后两个月持续回升，推动上证指数最终实现收涨。基金在报告期内维持了较为积极的投资思路，运作保持平稳，均衡化配置策略，核心聚焦于个股阿尔法与周期共振下超额收益的投资机会，主要的方向仍然在内需和成长上。内需资产布局上，需求端的回暖仍依赖于宏观政策的强刺激发力，消费信心修复与投资意愿回升需要时间周期，优先聚焦供给端偏约束的细分领域。成长方面，上半年重点关注新消费、半导体、消费电子、军工等中估值具备性价比的细分行业和公司。

2025上半年A股市场震荡多变，走势呈“N”型特征，行情围绕宏观叙事和美国关税政策两条主线展开，叠加俄乌和中东地缘局势变化，进一步加剧了市场波动幅度，最终走出了一波以高股息银行和中小盘主题风格领跑的结构性行情。进一步看，第一类是以政策支撑和产业趋势催化的AI、人型机器人、创新药为主科技成长板块贯穿行情大半程；第二类是以新兴消费等较强成长属性的资产被充分定价；第三类是以银行为代表的高股息板块在最后两个月持续回升，推动上证指数最终实现收涨。基金在报告期内维持了较为积极的投资思路，运作保持平稳，均衡化配置策略，核心聚焦于个股阿尔法与周期共振下超额收益的投资机会，主要的方向仍然在内需和成长上。内需资产布局上，需求端的回暖仍依赖于宏观政策的强刺激发力，消费信心修复与投资意愿回升需要时间周期，优先聚焦供给端偏约束的细分领域。成长方面，上半年重点关注新消费、半导体、消费电子、军工等中估值具备性价比的细分行业和公司。

报告期内，4月初的贸易政策变化导致市场情绪波动，大盘大幅下跌，但其后稳步回升，截至6月底创出新高。今年以来，DeepSeek、Labubu的出圈点燃了投资者对于科技股和新消费的热情，港股互联网科技股、创新药、新消费品种快速上涨，形成接力，进而拓展到对于中国资产的整体重估思考。总体而言，年初以来部分股票涨幅巨大，后继问题越来越聚焦到产业盈利能否兑现、市场流动性的延续力度和整体宏观经济与宏观总量政策的情况。二季度经济数据延续一季度走势，有待进一步观察。5月新增社融2.29万亿主要靠政府债贡献，市场融资需求不高。新增人民币贷款6200亿低于预期（去年同期9500亿），地产影响信贷增长（5月百强房企销售额同比-17%）。5月税收同比0.6%（前值1.9%），非税同比-2.2%，增速降低，土地出让收入同比-14.6%。5月CPI同比-0.1%(前值-0.1%)；PPI同比-3.3%(前值-2.7%)，前5月规模以上工业企业利润同比-1.1%，其中5月同比大跌（-9.1%），结构上，中游设备制造行业利润占比继续上升。目前看，今年以来国内政策、美联储的态度均为“应对”，宏观叙事的出现与动态发展似乎更加重要。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前仍显著低于沪深300指数。2025年上半年，竞争力指数基金A类净值上涨5.16%，涨幅高于同期沪深300的0.03%。截至6月30日，竞争力指数成份股加权ROE约为15.2%，显著高于沪深300约9.6%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为12.9倍，明显低于沪深300约15.5倍的估值。同期根据指数真实权重和wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约26.8倍和32.36倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（约19倍）和德国DAX（约21倍）在估值上具有优势。而标普500的ROE水平（约18.7%）显著高于竞争力指数，但其估值水平（约27.6倍），也显著高于竞争力指数。

2025上半年A股市场震荡多变，走势呈“N”型特征，行情围绕宏观叙事和美国关税政策两条主线展开，叠加俄乌和中东地缘局势变化，进一步加剧了市场波动幅度，最终走出了一波以高股息银行和中小盘主题风格领跑的结构性行情。进一步看，第一类是以政策支撑和产业趋势催化的AI、人型机器人、创新药为主科技成长板块贯穿行情大半程；第二类是以新兴消费等较强成长属性的资产被充分定价；第三类是以银行为代表的高股息板块在最后两个月持续回升，推动上证指数最终实现收涨。基金在报告期内维持了较为积极的投资思路，运作保持平稳，均衡化配置策略，核心聚焦于个股阿尔法与周期共振下超额收益的投资机会，主要的方向仍然在内需和成长上。内需资产布局上，需求端的回暖仍依赖于宏观政策的强刺激发力，消费信心修复与投资意愿回升需要时间周期，优先聚焦供给端偏约束的细分领域。成长方面，上半年重点关注新消费、半导体、消费电子、军工等中估值具备性价比的细分行业和公司。