李响 - 基金投资策略和运作

2026年1季度，A股市场和多数非美市场一样，在创出新高后受地缘政治影响快速下跌。美以伊冲突是转折点，冲突逆转了年初以来资金向非美市场流入的趋势，美元指数大幅走高，高油价引发了市场的担心。在此背景下，A股主要宽基指数普遍录得小幅的负收益，其中上证50下跌6.76%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。行业层面的表现也分化显著，呈现“冰火两重天”的格局，与能源、化工相关的行业表现优异，而非银、商贸、计算机等行业跌幅较大。本产品配置相对均衡，在冲突爆发之后减持了部分受益于高油价的个股，在下跌的过程中也加仓了一些长期看好的标的。　　展望未来，市场的中短期走势依然取决于美以伊冲突的走向，然而“地缘政治无专家”，局势演绎的节奏具有很强的随机性，我们只能把它当成是“市场先生”的一部分，在市场的大幅波动中，以平常心去进行一些操作，这种波动对组合长期的收益未必是坏事。中期维度，冲突的缓和是大概率的，且对中国的影响相对间接，至少相较所谓“对等关税”时的预期还是要好很多。如果看得更长一点，我们对中国资产相对乐观，最主要的原因在于国内经济数据处于长周期的底部，这点在之前各期报告中均有阐述。疫情之后，中美经济周期有所错位，美国经济处于周期下行初期，能否软着陆是需要观察的风险点。综上，我们会根据市场和公司基本面的变化去积极的调整组合，努力为持有人创造超额收益。

2026年第一季度市场呈现波动较大的特点，年初市场成交活跃，市场弥漫着对后市的乐观情绪，AI的新技术演进持续迭代，AI硬件行情不断超出投资者预期，同时经济弱复苏背景下，成长性预期较好的TMT类权益资产成为了市场反弹主力。同时半导体产业库存逐步下行，市场对半导体和材料类的涨价预期逐步加强。整体来看科技相关的权益类资产还是呈现较为明显的结构性行情，其中受益AI高景气度的通胀类资产表现比较抢眼。报告期内，本基金总体维持高仓位，聚焦数字经济优质赛道，板块配置主要偏向杠铃型结构，一方面是人工智能相关的海外硬件赛道，另一方面是国产算力和半导体国产替代的材料设备为主，个股配置立足安全边际和业绩的确定度和兑现度。整体上组合以持有长期逻辑较好且估值合理的标的为主，择机对半导体材料、半导体设计、消费电子等偏成长板块进行了逢低布局。展望2026年二季度，从政策刺激到实体经济复苏存在一个时间差，产业政策以及流动性预计二季度在蓄势期。国家对托底经济、高质量发展支持力度预计还会有进一步发力。从经济结构来看，国家也重点强调要加大财政支出，新老基建的政策扶持或超市场预期。在科技自立自强的背景下，政府投资加速、算力投资、智算中心建设有望为26年2季度经济驱动添砖加瓦。宏观层面，中央强调了积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力要适度靠前。预计二季度政策层面仍暖风频吹，利好数字经济板块。对于2026年二季度A股市场，我们认为存在震荡筑底的可能，海外局势的反复是行情产生波动的重要原因，与此同时需要高度关注海外大厂CSP财报的影响，没有合理的ROI，过高的资本开支或许不可持续。过高的累计涨幅，边际恶化的微观交易结构，任何风吹草动都是压垮高位板块的最后一根稻草。同时要深刻认识到花无百日红和否极泰来的客观规律，管理人会一如既往的在市场高位的时候多考虑高位板块的潜在风险，在低位资产多思考反转逻辑的可靠性。因此我们会多关注除了半导体和AI以外消费电子、港股核心资产的潜在投资机会。

2026年一季度A股市场整体呈现宽幅震荡的行情。年初延续了去年的成长风格，科技资源等强势版块表现占优。但受外部美以伊战争影响，市场3月份风险偏好明显降低，成长风格及资源下跌幅度较大。整体而言一季度市场逐渐由去年演绎预期向业绩兑现倾斜，价值风格表现优于成长风格。产业链来看，在去年上游价格上涨的压力下，中游制造业的传导压力逐渐显现，但受益海外AI趋势的相关制造业表现仍然突出。同时在战争的影响下，价格驱动的品种表现分歧明显，一方面油价相关及替代的品种表现占优，另一方面避险情绪下有色整体调整幅度较大。对后续市场来看，资本市场在经济发展中的作用日益提升，同时在低利率环境下，结合整体市场估值水平和国内经济的位置，仍然能够挖掘出回报率合理的优质资产。整体对市场维持乐观态度。但随着估值提升及海外扰动因素频出，市场的波动率加大是必然结果。在产品操作层面，一季度战争爆发后，降低了组合的风险偏好，继续持有中国制造业优势明显且受益海外产能退出及国内供给侧改革的化工行业以及制造业龙头，淡化短期战争影响，立足中期维度。战争提高了原油的中长期中枢价格，同时战争的扰动对能源价格的影响及产业链传导过程仍在持续，这个过程中，中国资产的吸引力及整体竞争力进一步提升，我们立足长远角度寻找中长期回报率合理的优秀公司。后续需要进一步观察海外冲突对能源价格影响的传导作用，淡化短期因素，紧跟宏观经济变化及企业盈利的变化，聚焦基本面优质、估值合理的中期投资机会。

国内来看，一季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，AI相关资本开支维持高景气，但美以伊冲突对通胀预期带来了巨大扰动。我们无法对冲突的进程和结果进行预判，但我们认为中国制造业的供应链比较优势在继续增强，同时，随着OpenClaw等AIAgent爆发，国产AI的全球竞争力也在加大，因此，我们对中国的AI和新能源信心在加强。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较四季度，我们按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了锂矿、锂电材料、电动车、创新药、国产AI等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、新能源、创新药等科技成长板块。展望2026年，我们对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报的机会。

2026年一季度A股市场整体呈现宽幅震荡的行情。年初延续了去年的成长风格，科技资源等强势版块表现占优。但受外部美以伊战争影响，市场3月份风险偏好明显降低，成长风格及资源下跌幅度较大。整体而言一季度市场逐渐由去年演绎预期向业绩兑现倾斜，价值风格表现优于成长风格。产业链来看，在去年上游价格上涨的压力下，中游制造业的传导压力逐渐显现，但受益海外AI趋势的相关制造业表现仍然突出。同时在战争的影响下，价格驱动的品种表现分歧明显，一方面油价相关及替代的品种表现占优，另一方面避险情绪下有色整体调整幅度较大。对后续市场来看，资本市场在经济发展中的作用日益提升，同时在低利率环境下，结合整体市场估值水平和国内经济的位置，仍然能够挖掘出回报率合理的优质资产。整体对市场维持乐观态度。但随着估值提升及海外扰动因素频出，市场的波动率加大是必然结果。在产品操作层面，一季度战争爆发后，降低了组合的风险偏好，继续持有中国制造业优势明显且受益海外产能退出及国内供给侧改革的化工行业以及制造业龙头，淡化短期战争影响，立足中期维度。战争提高了原油的中长期中枢价格，同时战争的扰动对能源价格的影响及产业链传导过程仍在持续，这个过程中，中国资产的吸引力及整体竞争力进一步提升，立足长远角度寻找中长期回报率合理的优秀公司。后续需要进一步观察海外冲突对能源价格影响的传导作用，淡化短期因素，紧跟宏观经济变化及企业盈利的变化，聚焦基本面优质、估值合理的中期投资机会。

2026年一季度A股市场整体呈现宽幅震荡的行情。年初延续了去年的成长风格，科技资源等强势版块表现占优。但受外部美以伊战争影响，市场3月份风险偏好明显降低，成长风格及资源下跌幅度较大。整体而言一季度市场逐渐由去年演绎预期向业绩兑现倾斜，价值风格表现优于成长风格。产业链来看，在去年上游价格上涨的压力下，中游制造业的传导压力逐渐显现，但受益海外AI趋势的相关制造业表现仍然突出。同时在战争的影响下，价格驱动的品种表现分歧明显，一方面油价相关及替代的品种表现占优，另一方面避险情绪下有色整体调整幅度较大。对后续市场来看，资本市场在经济发展中的作用日益提升，同时在低利率环境下，结合整体市场估值水平和国内经济的位置，仍然能够挖掘出回报率合理的优质资产。整体对市场维持乐观态度。但随着估值提升及海外扰动因素频出，市场的波动率加大是必然结果。在产品操作层面，一季度战争爆发后，降低了组合的风险偏好，继续持有中国制造业优势明显且受益海外产能退出及国内供给侧改革的化工行业以及制造业龙头，淡化短期战争影响，立足中期维度。战争提高了原油的中长期中枢价格，同时战争的扰动对能源价格的影响及产业链传导过程仍在持续，这个过程中，中国资产的吸引力及整体竞争力进一步提升，立足长远角度寻找中长期回报率合理的优秀公司。后续需要进一步观察海外冲突对能源价格影响的传导作用，淡化短期因素，紧跟宏观经济变化及企业盈利的变化，聚焦基本面优质、估值合理的中期投资机会。

2026年一季度A股市场整体呈现宽幅震荡的行情。年初延续了去年的成长风格，科技资源等强势版块表现占优。但受外部美以伊战争影响，市场3月份风险偏好明显降低，成长风格及资源下跌幅度较大。整体而言一季度市场逐渐由去年演绎预期向业绩兑现倾斜，价值风格表现优于成长风格。产业链来看，在去年上游价格上涨的压力下，中游制造业的传导压力逐渐显现，但受益海外AI趋势的相关制造业表现仍然突出。同时在战争的影响下，价格驱动的品种表现分歧明显，一方面油价相关及替代的品种表现占优，另一方面避险情绪下有色整体调整幅度较大。对后续市场来看，资本市场在经济发展中的作用日益提升，同时在低利率环境下，结合整体市场估值水平和国内经济的位置，仍然能够挖掘出回报率合理的优质资产。整体对市场维持乐观态度。但随着估值提升及海外扰动因素频出，市场的波动率加大是必然结果。在产品操作层面，一季度战争爆发后，降低了组合的风险偏好，继续持有中国制造业优势明显且受益海外产能退出及国内供给侧改革的化工行业以及制造业龙头，淡化短期战争影响，立足中期维度。战争提高了原油的中长期中枢价格，同时战争的扰动对能源价格的影响及产业链传导过程仍在持续，这个过程中，中国资产的吸引力及整体竞争力进一步提升，立足长远角度寻找中长期回报率合理的优秀公司。后续需要进一步观察海外冲突对能源价格影响的传导作用，淡化短期因素，紧跟宏观经济变化及企业盈利的变化，聚焦基本面优质、估值合理的中期投资机会。

报告期内，A股市场整体呈现“冲高回落、结构分化”的运行特征。上证指数一季度盘中一度接近4200点，季末收于3891.86点，单季度下跌1.94%，结束此前连续三个季度的上涨。整体来看，市场定价逻辑由前期风险偏好抬升驱动的普涨，逐步切换至对景气验证、盈利质量与估值匹配度的再评估，风格分化有所加大。　　　　宏观层面，国内经济延续“温和修复、结构改善”的组合。价格端边际回暖，1—2月CPI同比上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.3%；其中2月单月CPI同比上涨1.3%，核心CPI同比上涨1.8%。PPI降幅继续收窄，2月同比下降0.9%，1—2月平均同比下降1.2%。生产端表现相对较强，1—2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，固定资产投资同比增长1.8%，其中基础设施投资同比增长11.4%。3月制造业PMI回升至50.4%，重新回到扩张区间，表明企业生产经营景气水平在春节后有所修复。　　　　货币与信用环境方面，前两个月金融总量仍保持较强支持力度。2026年前两个月社会融资规模增量累计为9.6万亿元，2月末社会融资规模存量同比增长8.2%，M2同比增长9.0%；但人民币贷款余额同比增长6.0%，前两个月新增人民币贷款5.61万亿元，仍体现出“社融较强、信贷偏弱”的结构特征。政府债融资继续是社融的重要支撑，同时地方化债推进过程中，再融资债置换存量隐性债务和平台贷款，也对贷款余额形成一定“存量回收”效应，在统计层面对贷款增速带来阶段性下拉。　　　　投资层面，一季度市场从2025年三季度以来“风险偏好抬升+估值扩张”的普涨逻辑，逐步切换至“景气验证+结构分层”的定价阶段。从A股内部表现看，红利类资产和部分资源品方向相对占优，背后既有现金流稳定、股东回报清晰的“确定性”支撑，也有涨价预期、供给约束和盈利韧性带来的“稳定增速”逻辑；与此同时，科技方向并非全面走弱，而是从主题扩散逐步转向业绩筛选，部分受益于AI算力建设、存储涨价、光通信景气以及高端制造升级的细分领域，仍具备较强的增长预期和阶段性弹性，但市场对相关方向的定价也更加重视订单落地、产业化进展与业绩兑现。整体而言，市场交易并未消失，而是由此前的普涨转向更聚焦盈利质量、景气持续性与兑现能力的结构性演绎，板块内部的分化和缩圈特征较上年末进一步强化。　　东方红中证竞争力指数发起基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前仍显著低于沪深300指数。截至03月31日，竞争力指数成份股加权ROE约为15.7%，显著高于沪深300约9.6%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为14.8倍，明显低于沪深300约17.1倍的估值。同期根据指数真实权重和wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约32.4倍和38.8倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225(约20.6倍)和德国DAX(约16.6倍)在估值上具有优势。而标普500的ROE水平(约18.9%)显著高于竞争力指数，但其估值水平(约27.4倍)，也显著高于竞争力指数。　　展望2026年二季度，外部环境仍面临经贸摩擦、贸易政策不确定性及地缘政治反复等多重扰动，外需与风险偏好可能仍有波动；但市场对相关不确定性的交易框架已较此前更为熟悉，若后续更多体现为节奏反复而非全面升级，其边际冲击有望趋于减弱。国内政策方面，2026年政府工作报告继续强调“实施更加积极有为的宏观政策”，并将经济增长目标设定为4.5%—5%、居民消费价格涨幅目标设定为2%左右，政策主线仍是“稳中求进、托底增长、推动物价合理回升”。后续仍需继续观察价格端改善、财政脉冲向信用扩张和企业盈利传导的斜率，以及市场对盈利修复的验证情况。　　　　风格层面，在年报和一季报逐步披露的窗口期，市场对“确定性”“股东回报”以及“稳定增速”的重视预计仍将维持。高质量、高分红资产在低利率环境和分红制度持续强化背景下，仍是绝对收益资金和配置盘的重要底仓；同时，科技成长与新质生产力方向仍不乏阶段性机会，但市场将更重视产业化节奏、订单落地与业绩兑现，板块内部的分化预计仍会较大。　　一季度，我们持续跟踪的竞争力指数成份股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势目前已经第14个季度处在甚至超过通常所处的3%~4%区间的上沿，而其估值继续显著略低于沪深300指数。一方面竞争力指数在ROE因子上的持有期暴露一如既往的稳定，另一方面ROE因子产生的超额收益收到估值收缩带来的负面影响正逐步消除，两者合力使得竞争力指数相对沪深300在2026年一季度的超额收益约4.43%。我们会继续密切关注这种现象的边际改善及其延续性，但总体而言在盈利质量占优与估值匹配度较高的前提下，竞争力指数相对沪深300的进一步超额收益值得期待，但需要保持审慎与纪律化的风险控制。

2026年一季度A股市场整体呈现宽幅震荡的行情。年初延续了去年的成长风格，科技资源等强势版块表现占优。但受外部美以伊战争影响，市场3月份风险偏好明显降低，成长风格及资源下跌幅度较大。整体而言一季度市场逐渐由去年演绎预期向业绩兑现倾斜，价值风格表现优于成长风格。产业链来看，在去年上游价格上涨的压力下，中游制造业的传导压力逐渐显现，但受益海外AI趋势的相关制造业表现仍然突出。同时在战争的影响下，价格驱动的品种表现分歧明显，一方面油价相关及替代的品种表现占优，另一方面避险情绪下有色整体调整幅度较大。对后续市场来看，资本市场在经济发展中的作用日益提升，同时在低利率环境下，结合整体市场估值水平和国内经济的位置，仍然能够挖掘出回报率合理的优质资产。整体对市场维持乐观态度。但随着估值提升及海外扰动因素频出，市场的波动率加大是必然结果。在产品操作层面，一季度战争爆发后，降低了组合的风险偏好，继续持有中国制造业优势明显且受益海外产能退出及国内供给侧改革的化工行业以及制造业龙头，淡化短期战争影响，立足中期维度。战争提高了原油的中长期中枢价格，同时战争的扰动对能源价格的影响及产业链传导过程仍在持续，这个过程中，中国资产的吸引力及整体竞争力进一步提升，立足长远角度寻找中长期回报率合理的优秀公司。后续需要进一步观察海外冲突对能源价格影响的传导作用，淡化短期因素，紧跟宏观经济变化及企业盈利的变化，聚焦基本面优质、估值合理的中期投资机会。

2026年一季度A股市场整体呈现宽幅震荡的行情。年初延续了去年的成长风格，科技资源等强势版块表现占优。但受外部美以伊战争影响，市场3月份风险偏好明显降低，成长风格及资源下跌幅度较大。整体而言一季度市场逐渐由去年演绎预期向业绩兑现倾斜，价值风格表现优于成长风格。产业链来看，在去年上游价格上涨的压力下，中游制造业的传导压力逐渐显现，但受益海外AI趋势的相关制造业表现仍然突出。同时在战争的影响下，价格驱动的品种表现分歧明显，一方面油价相关及替代的品种表现占优，另一方面避险情绪下有色整体调整幅度较大。对后续市场来看，资本市场在经济发展中的作用日益提升，同时在低利率环境下，结合整体市场估值水平和国内经济的位置，仍然能够挖掘出回报率合理的优质资产。整体对市场维持乐观态度。但随着估值提升及海外扰动因素频出，市场的波动率加大是必然结果。在产品操作层面，一季度战争爆发后，降低了组合的风险偏好，继续持有中国制造业优势明显且受益海外产能退出及国内供给侧改革的化工行业以及制造业龙头，淡化短期战争影响，立足中期维度。战争提高了原油的中长期中枢价格，同时战争的扰动对能源价格的影响及产业链传导过程仍在持续，这个过程中，中国资产的吸引力及整体竞争力进一步提升，立足长远角度寻找中长期回报率合理的优秀公司。后续需要进一步观察海外冲突对能源价格影响的传导作用，淡化短期因素，紧跟宏观经济变化及企业盈利的变化，聚焦基本面优质、估值合理的中期投资机会。

2026年第一季度市场呈现波动较大的特点，年初市场成交活跃，市场弥漫着对后市的乐观情绪，AI的新技术演进持续迭代，AI硬件行情不断超出投资者预期，同时经济弱复苏背景下，成长性预期较好的TMT类权益资产成为了市场反弹主力。同时半导体产业库存逐步下行，市场对半导体和材料类的涨价预期逐步加强。整体来看科技相关的权益类资产还是呈现较为明显的结构性行情，其中受益AI高景气度的通胀类资产表现比较抢眼。报告期内，本基金总体维持高仓位，聚焦数字经济优质赛道，板块配置主要偏向杠铃型结构，一方面是人工智能相关的海外硬件赛道，另一方面是国产算力和半导体国产替代的材料设备为主，个股配置立足安全边际和业绩的确定度和兑现度。整体上组合以持有长期逻辑较好且估值合理的标的为主，择机对半导体材料、半导体设计、消费电子等偏成长板块进行了逢低布局。展望2026年二季度，从政策刺激到实体经济复苏存在一个时间差，产业政策以及流动性预计二季度在蓄势期。国家对托底经济、高质量发展支持力度预计还会有进一步发力。从经济结构来看，国家也重点强调要加大财政支出，新老基建的政策扶持或超市场预期。在科技自立自强的背景下，政府投资加速、算力投资、智算中心建设有望为26年2季度经济驱动添砖加瓦。宏观层面，中央强调了积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力要适度靠前。预计二季度政策层面仍暖风频吹，利好数字经济板块。对于2026年二季度A股市场，我们认为存在震荡筑底的可能，海外局势的反复是行情产生波动的重要原因，与此同时需要高度关注海外大厂CSP财报的影响，没有合理的ROI，过高的资本开支或许不可持续。过高的累计涨幅，边际恶化的微观交易结构，任何风吹草动都是压垮高位板块的最后一根稻草。同时要深刻认识到花无百日红和否极泰来的客观规律，管理人会一如既往的在市场高位的时候多考虑高位板块的潜在风险，在低位资产多思考反转逻辑的可靠性。因此我们会多关注除了半导体和AI以外消费电子、港股核心资产的潜在投资机会。

2025年全年市场呈现两级分化，与经济弱相关的科技主题表现活跃，其中科技制造业为代表的AI硬件领涨。而宏观经济相关联的品种全年表现弱势。基金管理人在2025年抓住了相应的板块方向，在2025年年初积极布局AI应用和国产算力，2025年二季度布局了部分海外算力均取得了一定的成效。下半年在市场较为火爆的情况下，提前做了一些海外链的止盈影响了一些收益率。下半年在业绩基准新规指引下，我们增配了权重较大且未来有景气回暖的相关方向，因此我们提前布局了一些AI应用和半导体设备与材料。