蒋雯文 - 基金投资策略和运作

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情；风格上则关注小盘风格以及转债资产的表现。  操作层面，组合二季度权益仓位小幅上升，主要加仓科技方面。三季度我们认为市场有风格再平衡的可能，组合配置上会回归均衡风格。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。  转债方面，二季度整体表现不佳，核心也是受制于权益的风格。转债作为偏小盘风格的资产，比较吃市场的“宽度”，对微观流动性和风险偏好比较敏感。而二季度以来市场不断缩圈，科技抱团、个股普跌，对于转债是不太友好的环境。三季度我们认为市场风格有再平衡的趋势，而对于转债来说，风格再平衡的影响可能会比股票更早。毕竟转债是区间性更强的资产，自带左侧基因。低价券向下有债底保护，高价券向上有溢价率的约束，分化的斜率到了后期会明显放缓。因此，我们整体看好三季度转债的表现，其左侧的价值可能很快就要开始体现。  操作方面，组合依然保持高仓位转债的运作方式，在转债资产整体估值较高、波动加剧的背景下，我们也在努力做好风险和收益的平衡，对策略也在不断地优化和改进。

2026年二季度，从外部环境看，全球地缘摩擦阶段性缓和，但经贸博弈仍存反复，海外主要经济体政策分化延续，国际油价冲高带动输入性通胀扰动，货币政策相应调整，海外长端利率高位震荡。从国内来看，经济修复斜率有所放缓，景气指标呈现结构性分化，制造业PMI维持在荣枯线附近窄幅波动。经济的结构分化进一步加大，出口、AI链条仍是核心支撑，但传统内需加速走弱，背后逻辑是二季度以来财政略退坡，两新等政策的效用减弱带来的负面影响。通胀层面，物价分化特征凸显，内生涨价动能偏弱的格局不变。CPI维持温和低位运行，核心通胀修复动能不足；PPI延续上行态势但后续乏力，上游原材料价格向中下游传导受阻。货币政策方面，央行维持支持性立场，持续通过多种流动性工具平衡短期和中长期流动性水平，季度内资金呈现低位回升的状态，适度引导资金利率向政策中枢回归。  债券市场运行方面，二季度全期限收益率中枢较一季度末整体下移，收益率曲线由陡峭化形态逐步切换为牛平结构。季初受超长政府债集中供给、PPI阶段性上行、海外利率扰动冲击，长端收益率冲高，曲线陡峭化格局短暂延续；进入二季度中后期，国内经济修复动能偏弱，资金面平稳宽松，通胀升温预期逐步缓和，叠加机构配置资金向中长久期扩散，长端收益率跟随短端下行，期限利差持续收窄。  二季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构，主动管理，稳健操作。适度拉长组合久期，积极把握市场交易性机会，力争降低组合波动性的同时，提升组合收益水平。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。  转债方面，二季度整体表现不佳，核心也是受制于权益的风格。转债作为偏小盘风格的资产，比较吃市场的“宽度”，对微观流动性和风险偏好比较敏感。而二季度以来市场不断缩圈，科技抱团、个股普跌，对于转债是不太友好的环境。三季度我们认为市场风格有再平衡的趋势，而对于转债来说，风格再平衡的影响可能会比股票更早。毕竟转债是区间性更强的资产，自带左侧基因。低价券向下有债底保护，高价券向上有溢价率的约束，分化的斜率到了后期会明显放缓。  操作层面，二季度随着转债市场的下跌，组合整体增加了转债的仓位，我们整体看好三季度转债的表现，其左侧的价值可能很快就要开始体现。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。  展望下半年，自下而上的选股将更为重要。组合将更多集中在内需行业中高壁垒、基本面逐渐向上的公司，以及养殖、地产链等基本面即将改善或触底的行业。这其中的优质公司，由于行业下行的压力，估值已经相当低估，当行业压制因素解除后，均具备较大的修复空间。此外，上半年反内卷、统一大市场以及促进内需的相关政策，因为海外地缘、国际关系以及技术变化等因素推进有所放缓，待这些外部因素逐渐明朗，后续相关政策仍将继续推进，这也会相当大程度上缓解投资者对中国经济长期需求的担忧。  中国经济长期增长的动力已经日益清晰。工程师红利的释放将不断带来企业创新能力的提升；制造业产能过剩逐渐缓解、产能利用率不断提升、企业利润将见底回升；由此带来基层员工时薪增加、工作时长缩短、服务业消费和就业将加速上行，进而形成内需不断扩大的正向循环。上半年以来，这一逻辑已开始在部分行业的经营数据中得到初步体现，下半年有望在更多行业，以及PPI、CPI等宏观指标层面得到进一步验证，中国经济的转型效果有望在数据层面逐步显现。  从短期维度来看，内需相关的高壁垒核心资产已持续调整五年，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有市场基于经济预期的判断使哑铃策略盛行的因素，而今年AI行情的虹吸效应进一步延缓了这类资产的修复。但从实际经营层面看，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量、研发人员薪酬增速等反映未来投入的指标，这类公司都更为突出，而估值却一路向下。若下半年经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性，且当前的赔率相比年初更为有利。  随着反内卷、统一大市场等改革的继续推进，制造业整体产能利用率将不断提升，企业利润率与现金流将不断改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。基层员工的时薪增长、工作时间缩短，消费能力不断增强；随着地产价格逐步企稳、资本市场形成赚钱效应，传统中产的财产性收入见底回升，消费意愿得以修复。在这两类群体的共同作用下，整体社会对消费和服务业的需求将不断提升，服务业将成为吸纳新增就业的主要方向，进而不断为经济提供动力。我们对中国的内需并不悲观，对组合所持有公司的长期价值依然保持信心，也感谢依然坚守的持有人在市场分化阶段的耐心与信任。

二季度A股呈现震荡上行的结构性行情，风格分化显著，成长板块表现明显优于价值板块。创业板与科技成长类资产的弹性远超大市值蓝筹，市场主线高度集中于AI及TMT产业链，赚钱效应集中于少数方向。转债市场虽随权益市场上涨，但涨幅明显不及正股，主要因转债整体估值已处于历史极高分位，加之负收益率品种增多削弱配置价值，定价更趋依赖交易属性与资金行为。结构层面分化突出，受益于TMT行情的偏高平价转债占比明显上升，交投活跃；而正股聚焦内需板块的偏债型低价券持续承压。  二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。  从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  组合操作层面，债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。权益方面，二季度极致的科技成长行情对组合的价值风格构成明显挑战，组合在价值风格上保持相对稳定，更多通过仓位择时来规避Beta层面的整体下行波动。转债方面，组合更多以交易性仓位参与，在风格上与股票策略形成一定互补；因组合以等权指数为锚且配置较为均衡，缺乏锐度，在二季度极端结构性行情下表现相对平淡，对组合整体收益形成一定拖累。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“求稳”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金追求减小风险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面上半年财政支出偏紧，下半年可能也有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技板块的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技板块边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。不过中期来看，科技的景气度依然还在持续，因此市场风格可能会再平衡，但很难完全切换。  操作层面，二季度组合整体降低了转债仓位，增加了权益仓位，整体看好三季度权益市场的行情。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年二季度货币周期与信用周期边际方向共振利好债市，奠定债市二季度整体牛市走势的重要基础，整体债市与底层框架在二季度的方向与节奏上一致性较强。  货币周期作为债市“第一性”原则整体维持低位稳定宽松，为整体债券收益率曲线的多头方向提供了支撑，人民币汇率强势和净结汇增加带来的人民币整体金融条件改善作为隐线逻辑也助力了流动性宽松，为股债资产估值的提升创造了条件。在二季度节奏上，整体流动性呈现先松后边际收紧的节奏变化，央行工具箱的持续迭代对市场整体的精准管理进一步提升，债市节奏围绕套息成本中枢、政策预期等波动调整。  信用周期二季度进一步走弱，是基本面逻辑中预期差的一大来源，核心在于“K型”分化经济转型过程中债务杠杆型结构仍然疲弱，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，而财政周期处于支持托底位置，对债市而言提供了良好的资金流供需关系和银行资负关系。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，二季度整体债市走势从赢率因子上“回归基本面叙事”，一方面是对于油价助推下的通胀叙事从发酵到证伪的过程，一方面是对“K型”分化中经济偏疲弱的内需结构进行方向定价，回归了“牛市思维”的底层逻辑。但是，二季度整体经济周期的变化也并未打开债市牛市预期线性外推的空间想象，体现为10年国债作为“曲线锚”的窄幅震荡和期限利差未系统性压缩。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），二季度整体债市呈现明确的多头排列，久期策略占优。区别于一季度的是，超长债的超额收益α开始回归，虽然波动博弈性仍然偏大。  第二，反思。  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）如何给目前债券资产的周期位置进行合理“定位”？  我认为找到债券资产的周期位置，明确当前债市所处的宏观环境对于找到合理有效的交易方法是至关重要的。对于“位置”的判断我们有如下几个视角：  第一，当前处于“低利率”水平下的磨底震荡期。这一描述即是从2024年底以来10年国债窄幅波动的刻画，也是基于宏观经济尚未走出明确的总量周期方向的底层逻辑。债务杠杆周期和财政诉求决定收益率上界容忍度，银行资负成本决定收益率下界空间。这一视角下，对于投资交易的启示在于，以“宽幅震荡”而非趋势线性外推的传统惯用方法应对市场，赔率位置与赢率逻辑的匹配很重要。  第二，“杀估值”和“杀筹码”之后重回基本面逻辑的资产运行期。我们认为2025年整体债市尤其超长久期资产经历了2024年四季度超涨后用一年时间去消化估值和筹码拥挤，而2026年以来整体债市的曲线形态、定价位置、筹码结构均回归常态，因此运行逻辑也开始与周期底层运行的基本面方向一致。  第三，短周期市场面观察来看，2026年4月以来债市重回“牛市思维”前提假设，超长久期资产也从5月开始结束2025年8月以来的空头压制状态。  从底层基本面逻辑思考来看，真正能够导致债市走熊和收益率系统性中枢抬升的因子，是货币流动性周期的收紧抬升（直接原因），以及高息可替代资产的产生或银行体系缩表（根本逻辑），而当前并未发生。  从市场面均线体系观察来看，无论2025年经历了多么宏大的债市空头故事，以10年国债的期现货为锚定来看，债市的周期位置定义仍然是牛市中继下的阶段性震荡，并未系统性进入均线体系和年线衡量下的熊市假设。这是主观判断之外，市场盘面告诉我们的。  （2）如何看待超长债对于我们投资的意义？  2025年超长债的持续杀跌和资本利得亏损使得不少投资者将超长债视为应该完全剔除策略的“洪水猛兽”，“负久期策略”也一度成为市场线性外推去年行情下的策略热点话题。  但我们始终保留的一点认知是，低利率时代伴随着票息收益中枢的下移，参考海外经验与国内现实，资本利得博弈的重要性大概率是上升的，所以无论是超长债的久期策略博弈还是固收+的借道更多样的资产获取收益，核心都是如何用稳定正期望的策略方法提升收益获取能力，而非抛弃有效资产。2026年二季度超长债的超额收益表现已逐步证明了其对于绝对收益积累的意义所在，所以我们思考的重点是“如何更好地在交易体系中参与”，而非“一刀切”地静态定义资产的优劣。  超长债相较于10年以内债券，其最大的特殊性我认为集中在两个点上：波动性更大带来的风险容忍度问题，机构行为参与的更多元化与定价权的复杂性。针对第一个问题，我们深度探究了“如何克服对超长债突发性急跌的恐惧”，在具体的实操方法上有几点总结：  超长债虽然整体波动较大，但并非无序，超长债的急跌大致出现在几类场景之中：空头走势当中；弱势多头走势中；多头波段加速后的高位尾声。  因此，对于交易方法的启示有：  第一，牛熊心态要与牛熊走势相匹配和对照，心态的清零和调整而不是延续前期经验惯性很重要。这意味着，多头行情中要放掉对于超长债高波动的刻板印象，波动本身是双面性的，不只是一味的风险，要拥抱而不是畏惧。  第二，资产属性与产品和负债特征相匹配，对于无法承担超长债波动的产品，要从事前就控制比例和做好风控要求，不漂移不偏离。  第三，超长债作为高波动品种必须耐心做右侧，杜绝和放弃左侧逆向操作。  第四，慢买快卖，交易节奏上做出适应性优化。  第五，不是所有的波动都要规避，按照一致性的体系信号做大概率正确的事。  第六，当快跌急跌发生时，保持行动力，不要追求好位置的侥幸心理，执行要到位。  运作策略上，报告期内本基金持续立足我们的策略交易体系适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年二季度整体账户仍然按照“多头主导的宽幅震荡市”基准假设和绝对收益思路进行投资操作，在4月以来按照“反脆弱四因子”体系和中欧“智驾”策略体系信号参与多头波段实现收益积累，5-6月根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

在AI投资热潮与地缘扰动交织的背景下，二季度A股呈现极致的结构性分化行情。全球方面，美国经济韧性尚可但通胀压力有所回升，美联储连续维持利率不变，6月点阵图传递偏鹰信号；欧央行则于6月率先降息，海外流动性环境边际趋紧。国内方面，经济延续“外需强、内需弱，新动能强、传统弱”的分化格局：一季度实现强劲开局后，二季度增长动能边际放缓。出口与高技术制造构成核心支撑，AI产业链景气度维持高位，而消费复苏仍处进程中，地产仍在调整，物价温和低位修复。政策面上，财政政策“更加积极”、靠前发力，货币政策保持“适度宽松”，通过定向降息与结构性工具精准滴灌，MLF超额续作，资金面全季保持合理充裕偏松，形成“内松外紧”的政策组合。经济基本面利好权益市场中新动能方向，宽松资金面则为债市持续提供支撑。  受此宏观环境影响，资金高度集中抱团科技成长主线，赚钱效应主要集中于AI及TMT产业链。受内需偏弱拖累，消费、中游制造、金融地产等多数板块承压，申万一级行业跌多涨少，个股上涨比例偏低。权益上行带动转债市场收涨，但涨幅明显落后于正股。当前转债估值仍处历史极高分位，配置价值逐步弱化，叠加权益市场分化，转债更多体现为结构性的交易机会。  债券市场二季度震荡走强，利率整体下行。短端在充裕流动性支撑下下行更为顺畅，长端则在基本面偏弱与供给扰动之间震荡下移，收益率曲线趋于陡峭化。信用债与利率债呈同向下行，低等级、长久期品种表现更优。6月以来，受资金面收紧及基金赎回压力影响，市场在绝对收益低位经历小幅快速回调，债券资产波动率有所抬升，性价比相应降低。  组合操作层面，权益方面仍较多暴露于高股息等偏价值板块，在二季度极端行情下形成一定拖累。配置思路上，组合以大盘风格为底仓，同时关注科技相关成长板块。债券方面，较好把握了资本利得带来的收益机会：关注长久期利率债及二永债的配置机会以抬升组合久期，同时减仓绝对收益已处极低位置的短端信用债，兑现收益。

二季度A股呈现震荡上行的结构性行情，风格分化显著，成长板块表现明显优于价值板块。创业板与科技成长类资产的弹性远超大市值蓝筹，市场主线高度集中于AI及TMT产业链，赚钱效应集中于少数方向。转债市场虽随权益市场上涨，但涨幅明显不及正股，主要因转债整体估值已处于历史极高分位，加之负收益率品种增多削弱配置价值，定价更趋依赖交易属性与资金行为。结构层面分化突出，受益于TMT行情的偏高平价转债占比明显上升，交投活跃；而正股聚焦内需板块的偏债型低价券持续承压。  二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。  从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  组合操作层面，债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。转债方面，因组合以等权指数为锚且配置较为均衡，缺乏锐度，在二季度极端结构性行情下表现相对平淡，对组合整体收益形成一定拖累。

2026年二季度，A股整体呈现震荡上行、结构极致分化、盈利驱动强化的特征，指数层面修复明显，成长风格显著占优，AI硬科技主线贯穿全季。4月初指数探底回升，4月中下旬至5月迎来AI主线的单线主升浪，6月上旬出现多风格的博弈，中下旬开始科技方向由海外链转为国产链条，其他方向全面被吸筹，红利、中小盘连续下跌，风格分化或达到极致。二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  报告期内，产品充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。由于5、6月份市场风格越发极致，股票内部除科技的方向均承压，降低股票的仓位控制组合回撤。顺周期内部，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中配置能够提升分红比例的个股。科技板块配置AI方向中较为紧缺的环节。对消费维持低配。债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。

从上半年国内资本市场表现看，权益市场整体震荡上涨，万得全A指数上涨11.52%，但全A等权指数下跌1.37%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债方面，中证转债指数上涨2.51%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。受益于流动性宽松环境，债市震荡上涨，不过低利率环境对绝对收益空间有所制约。从影响资本市场风险因素看，美以对伊朗发动的战争成为最大变量，高油价引发投资人对滞胀风险的担忧。  组合运作方面，基于我们对2026年展望中提到的思路，即权益市场从估值驱动转向业绩驱动，波动加大且宽基指数收益预期下降，投资上更注重从业绩方面挖掘机会，一方面是涨价链，另一方面是创新成长领域。一季度组合在涨价或涨价预期链条中有业绩的周期品种上配置了部分仓位，主要是有色和化工品种，中东战事发生后我们重新评估该领域的投资价值，评估后大幅降低相关持仓；而从上市公司一季报看，以创业板为代表的成长板块业绩增速突出，符合业绩驱动的配置思路，因此组合进一步加强了在科技成长领域方面的持仓。组合在权益方面的投资更注重公司经营基本面，寻找经营能力持续改善的高增长领域仍是未来投资的主要方向。考虑到转债配置价值较为一般，组合降低了该类资产的持仓。