应洁茜 - 基金投资策略和运作

一、三季度回顾三季度债市整体走弱，受到多重利空冲击的影响，各期限利率平坦化上行。宏观叙事从“弱复苏”到“反内卷”，7月雅下水电项目开工，反内卷政策接连出台，国内市场围绕“反内卷”交易开展，权益及商品大涨，对债市情绪构成压制。伴随利率的震荡上行，债市负反馈行情演绎，资金向权益类资产搬家，二级债基受到资金青睐，负反馈加剧了债市的抛压。8月末公募基金费率改革征求意见稿出台，关于公募基金赎回费的改革再次给债市情绪带来沉重一击，公募基金出于对未来负债端的担忧做防御性抛售，特别是流动性较差的中长期信用债供求结构恶化，上行幅度更大。政策层面，美联储8月降息25bp，央行并未跟随，市场对于央行进一步宽货币预期不强，上半年5.3%的经济增速表现亮眼，政策层面不急于出牌，且9月末央行虽然整体对资金面仍偏呵护，但在某些时点的操作却略显谨慎。宽货币预期不强、风险偏好上行压制等因素是债市在三季度整体表现不佳的重要原因。三季度本产品继续维持信用债投资策略，持续挖掘信用类资产和ABS资产，寻找高性价比的品种，组合采取偏防守策略，卖出资产持续调降组合杠杆，同时卖出部分长久期利率债降低组合久期，9月份开始加大资产配置力度。二、四季度展望基本面方面来看，弱复苏格局未变，且下半年经济增速预计回落，这制约了货币政策的转向程度，且如果美联储四季度继续降息，为了保持币值稳定，央行仍有概率跟进。反内卷政策之下，通胀筑底的预期也在升温，基本面偏弱虽然对债市有托底的作用，但也难言对债市构成利好。债市波动上升，股债跷跷板效应凸显，但整体仍未脱离上有顶、下有底的格局。日历效应来看，四季度往往债市会有跨年行情，年末债券供给回落，叠加机构在年底的抢配需求，另外美联储进入到降息周期中，央行四季度仍有概率跟随，两者叠加下或许能够催生四季度一波主要的交易行情。另一方面，债市在四季度仍然面临一定的不利因素，一是权益市场上涨趋势仍然健康，呈现慢牛格局，对于债券情绪的压制影响还在，但伴随利率的持续调整，权益市场的影响在边际减弱，二是公募赎回费尚未完全落地，基于赎回费导致的赎回压力仍有可能持续扰动市场，三是年末配置节奏可能要弱于往年，银行方面在资产和负债的双重压力下存在一定缩表的倾向，保险等配置资金更加关注权益相关资产，这些因素导致配置力量可能会弱于往年。以上因素叠加之下，四季度的债市可能仍难摆脱震荡格局，在震荡中等待更多信号明确方向。中期债市节奏仍偏弱，久期仍要保持谨慎，谨慎追高。品种方面中短期限坚持票息策略和杠杆策略，交易性品种注意保持组合流动性。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度本产品降低了杠杆和久期，减少高弹性的金融债仓位。二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。交易层面，关注基金的净买入情况，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度纯债投资方面，降低信用债组合久期，结合品种利差，在二级资本债、利率债之间进行调仓交易与配置。三季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。三季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。 二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。纯债投资方面，交易层面，关注基金的净买入情况对市场的影响，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

一、三季度回顾三季度债市整体走弱，受到多重利空冲击的影响，各期限利率平坦化上行。宏观叙事从“弱复苏”到“反内卷”，7月雅下水电项目开工，反内卷政策接连出台，国内市场围绕“反内卷”交易开展，权益及商品大涨，对债市情绪构成压制。伴随利率的震荡上行，债市负反馈行情演绎，资金向权益类资产搬家，二级债基受到资金青睐，负反馈加剧了债市的抛压。8月末公募基金费率改革征求意见稿出台，关于公募基金赎回费的改革再次给债市情绪带来沉重一击，公募基金出于对未来负债端的担忧做防御性抛售，特别是流动性较差的中长期信用债供求结构恶化，上行幅度更大。政策层面，美联储8月降息25bp，央行并未跟随，市场对于央行进一步宽货币预期不强，上半年5.3%的经济增速表现亮眼，政策层面不急于出牌，且9月末央行虽然整体对资金面仍偏呵护，但在某些时点的操作却略显谨慎。宽货币预期不强、风险偏好上行压制等因素是债市在三季度整体表现不佳的重要原因。三季度整体组合久期保持谨慎，通过长债超长债等品种把握波段交易机会，快进快出，以票息策略与杠杆策略为主，加仓3年左右商金和2年左右商金，提升中短期限债券占比。二、四季度展望基本面方面来看，弱复苏格局未变，且下半年经济增速预计回落，这制约了货币政策的转向程度，且如果美联储四季度继续降息，为了保持币值稳定，央行仍有概率跟进。反内卷政策之下，通胀筑底的预期也在升温，基本面偏弱虽然对债市有托底的作用，但也难言对债市构成利好。债市波动上升，股债跷跷板效应凸显，但整体仍未脱离上有顶、下有底的格局。日历效应来看，四季度往往债市会有跨年行情，年末债券供给回落，叠加机构在年底的抢配需求，另外美联储进入到降息周期中，央行四季度仍有概率跟随，两者叠加下或许能够催生四季度一波主要的交易行情。另一方面，债市在四季度仍然面临一定的不利因素，一是权益市场上涨趋势仍然健康，呈现慢牛格局，对于债券情绪的压制影响还在，但伴随利率的持续调整，权益市场的影响在边际减弱，二是公募赎回费尚未完全落地，基于赎回费导致的赎回压力仍有可能持续扰动市场，三是年末配置节奏可能要弱于往年，银行方面在资产和负债的双重压力下存在一定缩表的倾向，保险等配置资金更加关注权益相关资产，这些因素导致配置力量可能会弱于往年。以上因素叠加之下，四季度的债市可能仍难摆脱震荡格局，在震荡中等待更多信号明确方向。中期债市节奏仍偏弱，久期仍要保持谨慎，谨慎追高。品种方面中短期限坚持票息策略和杠杆策略，交易性品种注意保持组合流动性。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度本产品根据资金面情况调节回购期限，合理控制融资成本，平衡流动性风险。二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。交易层面，关注基金的净买入情况，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。

一、三季度回顾7月，首周跨半年末后理财回流，利率下行，信用利差压缩。随后资金面未进一步宽松，资金中枢维持在1.5以上。此后“反内卷”政策推进，商品与股票市场交易再通胀，随后重大项目开工和贸易谈判边际缓和，商品和股票市场延续强势，股债效应下债市回调。月末央行加大净投放，政治局会议未有超预期政策，债市修复部分跌幅。8月，上旬，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，央行积极续作3个月买断式逆回购，货币政策仍积极配合政府债发行，债市曲线震荡走陡。中旬，反内卷政策继续推动股市强势，债市交易风险偏好回升。收益率上行，债市曲线熊抖。下旬，虽然央行投放积极，但债市延续“看股做债”思路，利率债高位震荡。9月，全月在基金销售新规征求意见稿和股债效应的压制下，收益率整体上行，基金参与较多的超长债和二债上行幅度较大。三季度本产品根据资金面变化积极调整融资期限，降低融资成本。二、四季度展望基本面上，由于基数和政府债发行前置的原因，四季度经济需要政策性金融工具对冲，后续观察政策性金融工具撬动投资的乘数效应。财政政策上，关注四中全会对十五五规划的公布，包括经济增长目标的设定、资本市场、地产、消费等相关规划。货币政策上，短期看在政府债贡献较高的社融结构下，货币政策仍然保持支持性货币政策的方向，在四季度政府债供给下降的情况下，若无超预期事件冲击，货币政策将保持宽松但进一步宽松意愿不强，资金中枢突破前低和降息的概率不高。虽然如此，伴随美联储连续降息货币政策储备空间将逐步打开，债市交易区间下沿也将打开。操作上，今年压制债市的核心是通缩逻辑淡化、政府债供给和货币政策进一步宽松意愿较弱。这三点在10月下旬后可能出现转折，一是关注10月会议后商品走势的反应，二是关注四季度政府债供给下降后配置力量是否会走强。三是关注联储若二次降息后市场对国内中期降息预期的提升。10月下旬到11月市场可能从基本面、配置、降息预期三方面合力推升跨年行情。操作上在基金销售费率新规落地前尽量避免基金重仓交易品种，以7-10年国债为主+5年国开和30年国债为辅的持仓保持组合久期，行情启动后再考虑仓位置换至超长债品种。

一、三季度回顾7月，首周跨半年末后理财回流，利率下行，信用利差压缩。随后资金面未进一步宽松，资金中枢维持在1.5以上。此后“反内卷”政策推进，商品与股票市场交易再通胀，随后重大项目开工和贸易谈判边际缓和，商品和股票市场延续强势，股债效应下债市回调。月末央行加大净投放，政治局会议未有超预期政策，债市修复部分跌幅。8月，上旬，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，央行积极续作3个月买断式逆回购，货币政策仍积极配合政府债发行，债市曲线震荡走陡。中旬，反内卷政策继续推动股市强势，债市交易风险偏好回升。收益率上行，债市曲线熊抖。下旬，虽然央行投放积极，但债市延续“看股做债”思路，利率债高位震荡。9月，全月在基金销售新规征求意见稿和股债效应的压制下，收益率整体上行，基金参与较多的超长债和二债上行幅度较大。三季度本产品逐步降低组合久期，降低二债和30年国债等基金重仓品种仓位，替换为5年国开。二、四季度展望基本面上，由于基数和政府债发行前置的原因，四季度经济需要政策性金融工具对冲，后续观察政策性金融工具撬动投资的乘数效应。财政政策上，关注四中全会对十五五规划的公布，包括经济增长目标的设定、资本市场、地产、消费等相关规划。货币政策上，短期看在政府债贡献较高的社融结构下，货币政策仍然保持支持性货币政策的方向，在四季度政府债供给下降的情况下，若无超预期事件冲击，货币政策将保持宽松但进一步宽松意愿不强，资金中枢突破前低和降息的概率不高。虽然如此，伴随美联储连续降息货币政策储备空间将逐步打开，债市交易区间下沿也将打开。操作上，今年压制债市的核心是通缩逻辑淡化、政府债供给和货币政策进一步宽松意愿较弱。这三点在10月下旬后可能出现转折，一是关注10月会议后商品走势的反应，二是关注四季度政府债供给下降后配置力量是否会走强。三是关注联储若二次降息后市场对国内中期降息预期的提升。10月下旬到11月市场可能从基本面、配置、降息预期三方面合力推升跨年行情。操作上在基金销售费率新规落地前尽量避免基金重仓交易品种，以7-10年国债为主+5年国开和30年国债为辅的持仓保持组合久期，行情启动后再考虑仓位置换至超长债品种。

1月上旬央行投放不及预期，并暂停国债买入操作，资金面收敛，负carry导致短端品种快速上行，曲线走平。下旬，央行进行14天逆回购提供跨节流动性，但降准后置，在信贷开门红和非银存款流失下，银行负债压力较大，资金面维持紧平衡，长端震荡下行，短端表现不佳。2月上旬央行净回笼，资金价格较高，银行在负债压力下持续提价发行存单，短端利率大幅上行。并在降息预期逐渐瓦解下，传导至长端，收益率曲线平坦化上移。月末两会前央行持续净投放，市场博弈两会后货币政策宽松，收益率转而下行，中短端下行更快。3月上旬双降预期延后，资金价格仍较高，大行兑现浮盈，曲线整体上移，3月中旬，cd发行情况较好，同时2月非银存款大升，非银存款导致银行负债的缺口逐步弥补，至3月13日，银行负债压力拐点出现，此后资金面紧张格局逐步缓解，资金价格松动，随着美关税预期将落实，市场重燃货币政策预期，收益率逐步下行。4月初，跨季后资金中枢下行，贸易战升级，债市在基本面走弱预期和资金面走松的背景下，收益率下行，中旬，央行积极投放对冲缺口，超长期特别国债发行计划公布，关税博弈情绪缓和，债市走势震荡，下旬MLF增量降价，政治局会议增量政策有限，债市维持震荡走势。5月初，双降落地，曲线陡峭化下行，中旬，中美经贸联合声明发布，风险偏好提振，债市长端快速回调后进入震荡走势，中短端受资金价格波动，也出现回调。下旬，存款利率下调公布，然而市场并未因银行负债成本下降而开启牛市，相反市场更担心银行出现类似12月底的负债流失，叠加6月cd大量到期，债市震荡向上。6月央行延续宽松的货币政策，买断式逆回购提前公布呵护流动性，市场开始博弈央行买债，收益率陡峭化下行。下旬，市场继续交易流动性宽松预期，而长端由于增量利好较小，维持震荡走势。本产品3月前保持防守，降低组合久期和杠杆，3月上旬资金面拐点出现，组合采取进攻策略，至4月中下旬央行宽松态度确认，组合进一步提升久期和杠杆，6月末资金价格季节性走高，账户逆风加大信用品种配置。

上半年债券市场经历了短暂的牛熊切换，债券收益率整体先上后下，期间经历了近一个季度的持续调整。年初债市实现开门红，央行将货币政策基调调整为适度宽松点燃债市做多热情，叠加年末的机构配置需求，债券收益率大幅下行。汇率压力叠加央行对长端利率的管控诉求，央行态度发生转变，流动性投放谨慎，并公告暂停国债买入，降息降准预期落空，资金面紧平衡，阶段性钱荒冲击下，债市情绪转向，利率整体震荡上行，短端品种调整幅度大于长端，曲线熊平。二季度以来，资金面持续紧张情况得到边际缓解，资金利率从高位稳步回落，债市情绪边际回暖，但央行对于利率管控的疤痕效应仍在。4月初对等关税政策落地，中美关税博弈和出口影响下宽货币预期升温成为市场交易主线，债市做多情绪走强，行情快速演绎，长端下行幅度大于中短端，曲线牛平。资金面持续修复，资金利率回落，货币宽松预期升温，5月上旬一揽子货币政策出台，央行双降兑现，政府债供给压力加大，央行对资金面呵护态度明确，通过逆回购、买断式逆回购和MLF等方式投放积极，利率中枢整体下移。品种方面，出于对央行管控的担忧，二季度市场对于利率活跃券的做多情绪相对谨慎，5月大行存款利率下调，银行存款搬家至非银机构，理财增量资金推升信用债配置需求，信用利差压缩行情充分演绎，信用品种表现好于利率品种，非活跃品种表现好于利率品种。年初小幅提升组合杠杆，春节前加仓提升组合久期，节后负carry情况下调降组合杠杆，3月初继续小幅调降组合久期，资产配置方面仍然继续挖掘高收益ABS，同时配合长债的波段交易策略，上半年继续维持信用债投资策略，面对不断到期的资产配置压力，持续挖掘信用类资产和ABS资产，寻找高性价比的品种，适当参与长期限利率债的波段交易。

年初债券市场未能延续去年底的下行趋势，收益率反转上行。央行实际微调了货币政策，暂停国债买入，又利用税期和政府债缴款收紧流动性，大行融出显著下降，资金利率抬升。另外，权益市场风险偏好抬升，科技叙事成为主线，债券交易的机构行为上先降杠杆，短端承压；后降久期，中长端补跌。到了3月中大行融出见底回升，并恢复到2万亿以上的相对合理水平。月底MLF结构性降息，大行负债压力缓和，多头情绪终有好转。二季度关税和资金共同成为交易主线。4月初特朗普关税政策大超预期，债券收益率快速下行，市场对于降准降息的预期迅速升温，下旬央行MLF超量续作，银行负债压力有所缓和。5月央行终于双降，关税谈判则超预期缓和，90天的缓冲期给抢出口提供了不短的窗口。但央行前有双降，后续又较大幅度调降了存款利率，态度偏鸽，对冲了事件性的利空冲击。期间信用债的表现强于利率债，存款利率大幅下调后市场交易存款搬家的逻辑，助推了利差压缩。6月，关税的影响消退，市场围绕资金和供给交易。央行在月初提前公告买断式回购，大为缓和了市场的担忧情绪，月中存单大量到期，月底地方债大量发行，但资金总体平稳，只在最后两天稍有波动，也属于半年末的正常波动。收益率继续下行，在绝对收益率偏低的情况下，市场转向下沉拉久期，高票息品种表现占优。回顾上半年，1年和10年国开上行28bp和下行3bp，曲线相比年初明显走平。1年AA城投下行5bp，3年大行二级资本债上行28bp，信用利差压缩。本产品一季度调降杠杆和久期，3月中逐步加仓回补。二季度增加城商行股份制等金融债的配置。

纯债市场方面，年初债券市场未能延续去年底的下行趋势，收益率反转上行。央行实际微调了货币政策，暂停国债买入，又利用税期和政府债缴款收紧流动性，大行融出显著下降，资金利率抬升。另外，权益市场风险偏好抬升，科技叙事成为主线，债券交易的机构行为上先降杠杆，短端承压；后降久期，中长端补跌。到了3月中大行融出见底回升，并恢复到2万亿以上的相对合理水平。月底MLF结构性降息，大行负债压力缓和，多头情绪终有好转。二季度关税和资金共同成为交易主线。4月初特朗普关税政策大超预期，债券收益率快速下行，市场对于降准降息的预期迅速升温，下旬央行MLF超量续作，银行负债压力有所缓和。5月央行终于双降，关税谈判则超预期缓和，90天的缓冲期给抢出口提供了不短的窗口。但央行前有双降，后续又较大幅度调降了存款利率，态度偏鸽，对冲了事件性的利空冲击。期间信用债的表现强于利率债，存款利率大幅下调后市场交易存款搬家的逻辑，助推了利差压缩。6月，关税的影响消退，市场围绕资金和供给交易。央行在月初提前公告买断式回购，大为缓和了市场的担忧情绪，月中存单大量到期，月底地方债大量发行，但资金总体平稳，只在最后两天稍有波动，也属于半年末的正常波动。收益率继续下行，在绝对收益率偏低的情况下，市场转向下沉拉久期，高票息品种表现占优。回顾上半年，1年和10年国开上行28bp和下行3bp，曲线相比年初明显走平。1年AA城投下行5bp，3年大行二级资本债上行28bp，信用利差压缩。可转债市场方面，上半年中证转债指数上涨7.02%，可转债在多重因素驱动下呈“N”型向上波动。走势节奏主要包括年初至春节前转债资金面支撑下的估值抬升、春节后至三月底的科技板块主题热、4月初至6月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹。纯债投资方面，一季度调降杠杆和久期，3月中恢复加仓利差较厚的信用债，结合品种利差，在城投债、二级资本债、利率债之间进行调仓交易与配置。上半年投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。可转债投资方面，3月中旬开始逐步建仓可转债，4月初可转债行业配置适当降低了外需相关行业占比，增加了以内需为主导的行业配置比例，后续基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及行业轮动。

上半年债券市场经历了短暂的牛熊切换，债券收益率整体先上后下，期间经历了近一个季度的持续调整。年初债市实现开门红，央行将货币政策基调调整为适度宽松点燃债市做多热情，叠加年末的机构配置需求，债券收益率大幅下行。汇率压力叠加央行对长端利率的管控诉求，央行态度发生转变，流动性投放谨慎，并公告暂停国债买入，降息降准预期落空，资金面紧平衡，阶段性钱荒冲击下，债市情绪转向，利率整体震荡上行，短端品种调整幅度大于长端，曲线熊平。二季度以来，资金面持续紧张情况得到边际缓解，资金利率从高位稳步回落，债市情绪边际回暖，但央行对于利率管控的疤痕效应仍在。4月初对等关税政策落地，中美关税博弈和出口影响下宽货币预期升温成为市场交易主线，债市做多情绪走强，行情快速演绎，长端下行幅度大于中短端，曲线牛平。资金面持续修复，资金利率回落，货币宽松预期升温，5月上旬一揽子货币政策出台，央行双降兑现，政府债供给压力加大，央行对资金面呵护态度明确，通过逆回购、买断式逆回购和MLF等方式投放积极，利率中枢整体下移。品种方面，出于对央行管控的担忧，二季度市场对于利率活跃券的做多情绪相对谨慎，5月大行存款利率下调，银行存款搬家至非银机构，理财增量资金推升信用债配置需求，信用利差压缩行情充分演绎，信用品种表现好于利率品种，非活跃品种表现好于利率品种。一季度组合久期先降后升，一月中下旬开始逐步减仓长债，调降组合久期，2月节后进一步系统性调降组合杠杆水平，3月份开始逐步加仓长债和3年内商金、利率资产，提升组合久期和杠杆；二季度策略上提升组合灵活性，通过长债灵活调节组合久期，整体节奏上季度初拉长组合久期，存款利率下调后减仓3年内商金利率以及长债，调降组合久期和杠杆，鉴于商金与利率利差过窄，将部分商金仓位置换为同期限利率，季度末通过加仓长端利率回补组合久期。