应洁茜 - 基金投资策略和运作

一、二季度回顾二季度纯债市场方面，4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度中证转债指数3.70%。二季度可转债市场呈现明显的结构性行情，通信、电子等板块个券表现较好，传统消费与周期板块个券表现较弱。二季度纯债投资方面，短久期信用债打底，信用利差总体低位的情况下谨慎加仓，季中小幅加仓二级资本债参与波段交易。二季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。二季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。二、三季度展望纯债投资方面，近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。可转债投资方面，展望后市国内物价水平有望延续改善，有助于企业盈利整体延续修复态势，下一阶段可转债市场仍可积极看待。后续拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合根据资金面变化积极调整融资期限，降低融资成本。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

2026年二季度以来，国内债券收益率在基本面走弱、输入性通胀预期反复与流动性阶段性波动的多重博弈中震荡下行，整体呈现“先下后稳”格局。4月以来，信贷投放偏弱叠加配置力量回归，10年期国债活跃券收益率自3月末的1.80%上方逐步回落，4月末降至1.75%附近；进入5月，内需数据走弱强化基本面定价逻辑，债市多头情绪持续升温，6月1日10年期国债活跃券收益率一度下行至1.70%附近，30年期特别国债收益率盘中跌破2.2%关口；6月中下旬，受PPI涨幅扩大引发的通胀预期扰动及跨季资金面边际收敛影响，收益率小幅回调，季末10年期国债活跃券收于1.72%附近，较上季度末累计下行约8BP。货币政策方面，中国人民银行延续适度宽松基调，数量端操作更趋精细：4月在市场流动性自发趋松、DR007一度低于政策利率的背景下，央行对买断式回购、MLF缩量续作并配合地量逆回购操作，释放“削峰填谷”、引导市场利率围绕政策利率平稳运行的信号；6月央行在陆家嘴论坛宣布优化公开市场临时正逆回购操作机制，将短期利率走廊区间收窄至50BP，并于月末开展隔夜逆回购操作呵护跨季流动性，货币政策框架进一步向价格型调控转型。宏观读数方面，二季度内需边际转弱、供需分化特征显现。5月社会消费品零售总额同比增速为-0.6%，为近两年来首次负增长。1-5月固定资产投资累计同比降幅由1-4月的1.6%扩大至4.1%。物价方面，4月、5月CPI同比均上涨1.2%，4月核心CPI同比上涨1.2%，保持温和回升；受国际大宗商品价格快速上行影响，PPI同比涨幅由4月的2.8%扩大至5月的3.9%，输入性通胀压力向上游传导。外需保持强劲，以美元计出口同比增速由4月的14.1%升至5月的19.4%，单月出口规模创历史新高。整体来看，生产与出口韧性较强，投资和消费走弱，基本面冷热不均。海外方面，美联储进入“沃什时代”，新任主席就任后于6月议息会议维持联邦基金利率目标区间3.50%-3.75%不变，并明确取消前瞻指引。地缘方面，美伊冲突自5月起边际缓和，双方于6月接近达成谅解备忘录，国际油价自高位回落，全球输入性通胀风险有所缓解，外部均衡对国内政策的约束总体有限。本报告期内，本基金秉持既定的投资思路，在坚持中短久期策略的基础上，密切跟踪资金面、宏观运行情况和机构行为变化，顺应曲线形态判断适时优化持仓结构，并审慎灵活参与波段交易，将防范信用和流动性风险放在产品运作的首位，力争在保证安全性和流动性的前提下增厚整体收益，报告期内本投资组合策略运行良好。

2026年二季度以来，国内债券收益率在基本面走弱、输入性通胀预期反复与流动性阶段性波动的多重博弈中震荡下行，整体呈现“先下后稳”格局。4月以来，信贷投放偏弱叠加配置力量回归，10年期国债活跃券收益率自3月末的1.80%上方逐步回落，4月末降至1.75%附近；进入5月，内需数据走弱强化基本面定价逻辑，债市多头情绪持续升温，6月1日10年期国债活跃券收益率一度下行至1.70%附近，30年期特别国债收益率盘中跌破2.2%关口；6月中下旬，受PPI涨幅扩大引发的通胀预期扰动及跨季资金面边际收敛影响，收益率小幅回调，季末10年期国债活跃券收于1.72%附近，较上季度末累计下行约8BP。货币政策方面，中国人民银行延续适度宽松基调，数量端操作更趋精细：4月在市场流动性自发趋松、DR007一度低于政策利率的背景下，央行对买断式回购、MLF缩量续作并配合地量逆回购操作，释放“削峰填谷”、引导市场利率围绕政策利率平稳运行的信号；6月央行在陆家嘴论坛宣布优化公开市场临时正逆回购操作机制，将短期利率走廊区间收窄至50BP，并于月末开展隔夜逆回购操作呵护跨季流动性，货币政策框架进一步向价格型调控转型。宏观读数方面，二季度内需边际转弱、供需分化特征显现。5月社会消费品零售总额同比增速为-0.6%，为近两年来首次负增长。1-5月固定资产投资累计同比降幅由1-4月的1.6%扩大至4.1%。物价方面，4月、5月CPI同比均上涨1.2%，4月核心CPI同比上涨1.2%，保持温和回升；受国际大宗商品价格快速上行影响，PPI同比涨幅由4月的2.8%扩大至5月的3.9%，输入性通胀压力向上游传导。外需保持强劲，以美元计出口同比增速由4月的14.1%升至5月的19.4%，单月出口规模创历史新高。整体来看，生产与出口韧性较强，投资和消费走弱，基本面冷热不均。海外方面，美联储进入“沃什时代”，新任主席就任后于6月议息会议维持联邦基金利率目标区间3.50%-3.75%不变，并明确取消前瞻指引。地缘方面，美伊冲突自5月起边际缓和，双方于6月接近达成谅解备忘录，国际油价自高位回落，全球输入性通胀风险有所缓解，外部均衡对国内政策的约束总体有限。本报告期内，本基金秉持既定的投资思路，在坚持中短久期策略的基础上，密切跟踪资金面、宏观运行情况和机构行为变化，顺应曲线形态判断适时优化持仓结构，并审慎灵活参与波段交易，将防范信用和流动性风险放在产品运作的首位，力争在保证安全性和流动性的前提下增厚整体收益，报告期内本投资组合策略运行良好。

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合积极配置短久期票息资产，并根据市场变化对利率债和二债进行波段交易。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。本组合新的封闭期根据市场变化加仓，优选期限匹配绝对收益率高的品种，并逐步增加杠杆。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度中短利率低位后，降低仓位和杠杆，择机参与活跃品种波段交易获取资本利得。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度根据资金面变化调整长短结构，在控制组合久期的情况下增加利差安全边际更高的超长债持仓。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合积极配置短久期票息资产，并根据市场变化进行波段交易。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

开年以来，国内债券收益率在风险偏好剧烈波动、通胀预期升温与流动性宽松的多重博弈中呈现N型走势，曲线形态走陡。开年初期，A股市场延续强势、地方债供给启动叠加降息预期落空，10年期国债活跃券收益率自2025年末的1.86%附近一度上行至1.90%关口；春节前后，大行配置盘积极入场带动收益率回落至1.80%以下；2月中下旬至3月，中东地缘冲突爆发引发全球油价飙升、通胀预期升温，收益率再度回升至1.80%上方。货币政策方面，中国人民银行延续适度宽松基调，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。1月央行工作会议明确"灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具"，随之下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。流动性管理方面，一季度央行综合运用买断式逆回购、MLF及国债买卖操作，净投放中长期资金约2万亿元，资金面整体维持合理充裕状态。宏观政策与财政方面，3月全国两会确立"十五五"开局之年的政策框架，政府工作报告将GDP增速目标设定为4.5%-5%的区间值，财政赤字率维持4%左右，体现出财政政策持续加力和对增长的稳健取向。宏观读数方面，1-2月经济实现稳健开局。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%。物价方面，1月核心CPI同比上涨1.3%、PPI同比降幅连续收窄。出口延续较强韧性，1-2月以美元计出口同比增长21.8%超出市场预期。整体来看，经济供需结构边际改善，但消费回升力度仍偏温和，房地产投资降幅仍然较深，内生动能修复尚需时日。海外方面，美伊冲突持续升级，霍尔木斯海峡通航受阻，布伦特原油价格突破100美元/桶关口，全球通胀预期骤然抬升。美元指数在地缘风险推动下走强，但人民币汇率受益于经常项目顺差扩大和资本流入改善持续升值至6.8%附近。立足当下，中东局势的持续演化成为扰动全球大类资产定价的核心变量。本报告期内，本基金秉持既定的投资思路，采用中短久期策略的前提下，密切跟踪资金面、宏观运行情况和机构行为变化，顺应曲线形态判断适时优化持仓结构，并审慎灵活参与波段交易，将防范信用和流动性风险放在产品运作的首位，力争在保证安全性和流动性的前提下增厚整体收益，报告期内本投资组合策略运行良好。

开年以来，国内债券收益率在风险偏好剧烈波动、通胀预期升温与流动性宽松的多重博弈中呈现N型走势，曲线形态走陡。开年初期，A股市场延续强势、地方债供给启动叠加降息预期落空，10年期国债活跃券收益率自2025年末的1.86%附近一度上行至1.90%关口；春节前后，大行配置盘积极入场带动收益率回落至1.80%以下；2月中下旬至3月，中东地缘冲突爆发引发全球油价飙升、通胀预期升温，收益率再度回升至1.80%上方。货币政策方面，中国人民银行延续适度宽松基调，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。1月央行工作会议明确"灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具"，随之下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。流动性管理方面，一季度央行综合运用买断式逆回购、MLF及国债买卖操作，净投放中长期资金约2万亿元，资金面整体维持合理充裕状态。宏观政策与财政方面，3月全国两会确立"十五五"开局之年的政策框架，政府工作报告将GDP增速目标设定为4.5%-5%的区间值，财政赤字率维持4%左右，体现出财政政策持续加力和对增长的稳健取向。宏观读数方面，1-2月经济实现稳健开局。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%。物价方面，1月核心CPI同比上涨1.3%、PPI同比降幅连续收窄。出口延续较强韧性，1-2月以美元计出口同比增长21.8%超出市场预期。整体来看，经济供需结构边际改善，但消费回升力度仍偏温和，房地产投资降幅仍然较深，内生动能修复尚需时日。海外方面，美伊冲突持续升级，霍尔木斯海峡通航受阻，布伦特原油价格突破100美元/桶关口，全球通胀预期骤然抬升。美元指数在地缘风险推动下走强，但人民币汇率受益于经常项目顺差扩大和资本流入改善持续升值至6.8%附近。立足当下，中东局势的持续演化成为扰动全球大类资产定价的核心变量。本报告期内，本基金秉持既定的投资思路，采用中短久期策略的前提下，密切跟踪资金面、宏观运行情况和机构行为变化，顺应曲线形态判断适时优化持仓结构，并审慎灵活参与波段交易，将防范信用和流动性风险放在产品运作的首位，力争在保证安全性和流动性的前提下增厚整体收益，报告期内本投资组合策略运行良好。

一、一季度回顾年初风险偏好迅速上升，商品同期上涨，而债券市场又迎来较大的供给，所以跨完年即开始调整，曲线走陡。1月中，权益市场开始有政策降温迹象，商品走势品种间也分化，10年国债随即企稳，同时央行维护下流动性保持充裕，曲线中短端开始修复下行，但30年仍然相对弱势，月末才有所补涨。信用债方面，中短品种相比利率债表现更为强势，推测与资金面整体平稳有关，市场曾担忧出现去年一季度类似的资金收紧，但央行再次有降准降息有空间的提法，打消了疑虑。2月上半月，春节临近，政府债供给也较多，但央行提前融出14天维护了跨节资金平稳，月初公布的1月买债量达到1000亿也超出市场预期，债券情绪开始偏向多头，收益普遍下行。信用债方面，由于资金面稳定，外汇流入的助推下存单呈现供小于求的局面，市场因而愈发感受到票息资产的稀缺，信用利差进一步压缩,能够满足增量资金快速配置需求的二永债期间表现抢眼。节后，两会临近交易盘在已经累积不少浮盈的情况下选择止盈，恰逢沪七条地产新政出台，理财出现了一波预防性的赎回，导致收益率调整比较快速，二债回吐资本利得。但随后地缘政治风险爆发优先交易避险加上资金面依旧宽松，收益率再度修复下行。3月美伊战争的影响扩大化，油价快速上升后通胀的预期进一步抬升，而当冲突向长期演化之后，风险偏好也被打压，债券市场在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡。市场总体向短端避险，曲线陡峭化，超长债表现相对较差。央行方面，全月维护了资金宽松，跨季为近几年最为容易的季末，使得短端利率向下突破。临近月底，由于冲突仍没有短期缓和的迹象，经济衰退的担忧在全球抬升，债券长端也企稳。一季度金融债持有获取骑乘收益，中短利率债择机交易获取资本利得。二、二季度展望市场将在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡，曲线变陡。一季度超出年初预期的是银行负债端充裕，存单季末也无提价发行动力，反而配置需求旺盛，1年存单不断向下突破1.5的水平，与DR007的利差为近3年的1%分位数。和存单表现紧密关联的普信债因而也呈现低波并持续收益向下的走势。目前央行的态度尚未有转向迹象，尽管3月买断式缩量，但资金实际持续宽松。在地缘政治的不确定性下，推测央行态度也趋向谨慎观察，一方面通胀并未到2以上的有显著压力的情况，另一方面也要担心经济衰退的风险，所以可能短端仍将维持宽松和利率低位。长端方面，在短端收益被不断买低之后，曲线由短及长均可能被有票息需求的配置盘追逐，但是考虑到战争的不确定，还需控制仓位参与，优选活跃品种。超长债目前处于偏利空的环境，但被交易盘减仓和做空之后进一步向上的压力有衰竭迹象，观察特别国债的发行节奏，在超跌时点可以尝试短线参与。