陈令朝 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债市整体呈震荡走强格局，收益率曲线牛平下移。资金方面，4月份至5月上旬，维持较为宽松的水平。5月中旬之后资金价格逐步收敛。二季度，在资金面相对宽松、基本面修复偏慢、地缘缓和以及政府债供给节奏偏慢等多重因素驱动下，各期限国债收益率普遍下行，10年期国债活跃券收益率下行约8bp。信用债方面，各评级、各期限信用债收益率全面下行，多数品种利差处于历史低位。　　权益市场方面，二季度AI相关的电子、通信等板块表现优异带动大盘上涨。上证指数涨5.2%，沪深300指数涨11.9%，创业板指涨36.35%。同期，中证1000指数涨15.62%，中证2000指数涨7.78%。红利板块二季度则普遍调整。　　可转债市场方面，二季度，中证转债指数涨3.7%。转债市场结构分化显著，高价弹性板块跟随权益市场上涨，但中低价品种普遍调整。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期，主要投资利率债及高等级信用债。股票及可转债方面，配置较为均衡。

二季度权益市场表现较好，经历了3月份美以伊冲突带来的冲击之后，市场迅速开始交易战争缓和，特别是在上涨中两极分化现象愈发明显，一方面AI相关的板块和个股高歌猛进，申万电子、通信指数分别上涨90.9%和63.8%，另一方面其他非AI板块在牛市中走熊，极端割裂。　　本基金在4月份判断市场悲观预期已经比较充分，因此选择加仓来积极把握机会，取得了一定的效果，除此之外对于一些出现新变化的科技方向个股也积极尝试。进入5月下半月，本基金将持仓结构逐步向中证A500指数靠拢，以求在未来市场风格从极致向均衡回归的过程中，能够有提前的布局和准备。尽管科技方向波动较大，但目前来看景气度并没有出现太大的扰动，有可能还是下半年的主线，与此同时那些受科技资金影响而下跌的板块中也存在不少错杀机会，下半年可能蕴含转机。

二季度市场呈现K型分化，科技板块趋势走强，其他方向较弱。正如我们前面预期的，除了光模块方向以外，我们小幅增加了科技的投资比例，形成以AI为核心，若干方向为卫星的均衡成长策略组合。AI领域我们选择了更多的硬件，理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主突破迫切，我们看到大模型日均token调用以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。我们清晰的看到全球半导体大扩产将持续显著拉动设备需求，因此我们增加了硬件这个方向投资，减少了软件方向持仓。卫星组合方面，在2025年四季度增加了游戏持仓后，我们维持对该方向投资机会的判断，核心原因在于估值低且难以被大模型类工具替代。我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜以及示波器等产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。我们看到券商处于ROE高点水平、股价位置低点水平，业绩成长性非常好，因此我们增加了这个方向投资。创新药方面，今年半年度国内创新药企业BD规模已经超去年全年，国内企业在这个领域仍将快速赶超。

二季度权益市场AI产业高景气延续，在财报季验证下成为市场表现最强的主线。随着美以伊战争转入缓和，原油高位震荡后大幅回落，相关板块调整。二季度国内经济运行呈现出口强、内需偏弱格局，消费板块整体承压。海外市场方面，美国通胀和就业数据压制了美联储宽松预期，但AI产业浪潮推动美股进一步上涨。　　二季度上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，创业板指数大幅上涨36.4%，恒生指数下跌7.7%。行业方面，电子板块大幅上涨90.9%，通信板块大幅上涨63.8%，石油化工下跌22.2%，农林牧渔下跌20.2%，板块表现分化巨大。　　二季度基金重点配置AI产业链、生物医药、新能源、航天等科技成长板块。AI产业景气度向更广泛的材料、设备延伸，我们也相应优化组合结构。创新药板块由于部分公司临床数据披露不及预期，基金进行了减仓。商业航天板块在流动性和风险偏好下降下进行了减仓。　　展望未来， AI产业作为新一轮科技革命，有望在能源、芯片、基础设施、模型及应用等方面持续涌现高景气的机会。我们将持续深耕相关产业链研究，发掘投资机会。关注创新药、新能源等中长期景气持续的板块，从估值性价比角度发掘配置机会。此外关注商业航天产业化的机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

2026年一季度，债券市场方面，在资金宽松以及通胀预期升温的共同影响下，利率曲线呈现陡峭化走势。中短端收益率受益于较为宽松的资金面，呈现单边下行走势。10年国债收益率则震荡微幅下行。超长端收益率普遍上行。1月初受权益市场大涨以及债基赎回影响，债市有所调整。之后债市情绪快速修复，至春节前，各期限收益率普遍下行。春节后，长端收益率先上后下。2月底至3月初，中东局势升级。市场短暂交易避险情绪，之后随着通胀预期升温，超长端持续调整，至3月下旬情绪略有修复。季末资金价格超预期宽松，短端收益率加速下行。信用债则表现出较强的韧性，各期限各评级收益率普遍下行，信用利差持续压缩。　　权益市场方面，一季度走势前高后低。上证指数跌1.94%，沪深300指数跌3.89%，创业板指跌0.57%。同期，中证1000指数涨0.32%，中证2000指数涨1.22%。红利板块表现相对较优。　　可转债市场方面，一季度，跟随权益市场，中证转债指数跌1.14%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期，组合主要投资利率债及高等级信用债。股票及可转债方面，配置较为均衡，仓位有所降低。

一季度市场波动剧烈，1-2月延续了去年下半年的牛市行情，上证一度接近4200点，但在随后3月随着美以发动对伊朗军事打击，市场风险偏好快速下降，回调明显。整体一季度而言，受益战争方向的煤炭、石油石化等表现较好，而消费和部分TMT则跌幅较大，涨价线索成为资金追逐的热点。本基金去年底增加了化工行业的配置，在一季度取得一定效果，但与此同时组合中的港股标的无论是科技还是消费都出现大幅回调，造成了拖累。前两月主题行情较多，商业航天、脑机接口、智驾等方向短期涨幅巨大但在回调后并没有太强赚钱效应，反而是坚守那些中长期看好的标的会带来惊喜。本基金延续了此前低换手的交易风格，仓位保持在75%-85%的区间，避免在恐慌中大幅降低仓位而错过后续修复行情，通过均衡配置来平抑波动。尽管海外战争局势目前尚不明朗，但我们相信中国资产在复杂环境中的配置价值将持续提升，对未来充满信心。

一季度市场先扬后抑，2月后受到海外冲突以及油价波动影响较大。本基金在一季度加大了对新能源持仓，减少了消费持仓，对科技我们基本维持前期投资，同时重点关注化工等领域投资机会。我们维持科技的投资比例理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主制造突破迫切，随着大模型日益成熟，对算力和供应链安全需求也将日益增加，我们看到大模型日均token调研以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。 在2025年四季度增加了游戏持仓后，我们维持对该方向投资机会的判断，核心原因在于估值低且难以被大模型类工具替代。同时，我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜以及示波器等产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。另外，全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。另外，商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。

一季度权益市场走出先扬后抑行情。1月延续2025年底上涨趋势，在“十五五”规划指引、行业反内卷政策推动下，科技相关的AI应用和商业航天、商品资源板块以及中游制造板块轮番表现，推动上证指数快速上行。随后观察到监管的措施有所加强，市场随之相应出现回调。2月底美以伊战争爆发，再次给全球资本市场带来巨大扰动。市场担忧高油价引发通胀上行，导致货币紧缩进而引发经济衰退，多数风险资产相应调整，原油相关资产大幅上涨但波动巨大。尽管全球宏观的波动因素加剧，但在产业层面我们持续观察到科技的迭代和创新。例如海内外AI产业趋势延续，近期OPENCLAW爆火，个人AI智能助理变得普遍起来。又例如，商业航天成为“十五五”发展期新的重头戏，中国商业航天发展也有望迎来持续的重要里程碑。　　一季度上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%，恒生指数下跌3.3%。行业表现方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑、化工涨幅居前，非银金融、商贸零售、美护、计算机、房地产跌幅居前。　　一季度基金围绕AI产业链、医药、航天等科技方向优化配置。对可控核聚变相关方向进行了减持，增加弱周期属性医药板块的配置。　　尽管美以伊战争短期给市场带来扰动，但外部环境的深刻变化将提升中国资产的吸引力。中国仍处于重要战略机遇期，具备充足经济发展潜力与韧性。展望未来，全球科技创新迭代、“十五五”规划开局、稳定健康的证券市场环境、全社会宽松的利率环境等众多积极因素下，权益市场仍有望收获更多结构性投资机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

2025年权益市场整体迎来较大涨幅。上半年整体呈上涨态势，但波动相对较大，轮动特征明显。DeepSeek大模型的发布，科技相关的AI应用和人形机器人领域迎来较好表现，显著提振了中国科技创新的信心。美国在4月初宣布对外普遍加征关税引发市场巨大冲击，给全球经济增长和贸易格局带来不确定性。而中国在关税谈判和稳定市场方面应对策略较积极，市场很快修复冲击带来的下跌，信心逐步转强。下半年，随着光模块等AI相关算力板块中报业绩大幅上升，提升了市场乐观预期。同时反内卷政策的实施推动部分行业价格水平的回升。政策层面，“十五五”规划建议将谋划现代化产业体系、高水平科技自立自强等高质量发展目标，提升了中国市场投资的吸引力。　　海外方面，随着美国就业数据下修和通胀上行风险，美联储于9月开始三次下调基准利率，全球流动性保持宽松，美股在AI科技推动下持续上行，黄金、铜铝等大宗商品强势上涨。四季度随着海外科技公司持续加大资本开支，开始引发市场对AI是否泡沫化的讨论。　　2025年上证综指上涨18.4%，深成指上涨29.9%，创业板指数上涨49.6%，恒生指数上涨27.8%。行业方面，有色、通信、电子、电力设备等板块涨幅居前，仅食品饮料、煤炭板块录得下跌。　　基金上半年重点对AI硬件、AI应用、人形机器人、低空经济等进行配置。4月为应对美国关税冲击，基金进行了降仓。随着关税冲突趋缓，基金应变不够及时，没有快速提升仓位跟上市场修复节奏。三季度海外人工智能资本开支持续大幅上修，增加了AI算力芯片、光模块、存储等硬件配置，同时对医药、计算机等板块进行了止盈。此外，基金对景气度上行的可控核聚变板块进行了增配。四季度，商业航天迎来政策和技术的多重因素推动，基金增加了相关板块的配置。

一季度市场整体处于震荡状态，春季躁动特征明显，机器人和AI应用的拉动效应显著，汽车、机械、计算机等行业都取得了显著的涨幅，其他TMT行业也表现较好。本基金在一季度维持在80%左右的仓位水平，没有做大的仓位择时和切换，相对比较平稳。结构方面，去年底本基金增加了消费的配置，主要考虑促消费新政策的推出，但效果一般。一季度本基金加仓的方向主要集中在包括港股科技股在内的科技、风电、医药等板块，核心思路是寻找景气向上以及低位有预期改善的方向。　　二季度市场受外围中美关税战的影响波动剧烈，4月初美国大幅加征关税带来恐慌性下跌，但后续A股持续反弹并创出年内新高，整体表现亮眼。分行业来看，国防军工、通信、传媒等成长性板块和以银行为代表的红利板块都有很好的表现，而消费、地产相关的板块如食品饮料、家电、钢铁、建材则相对弱势。本基金在二季度关税战刚发酵时出于对风险的规避进行了一定的降仓，将仓位从70-80%下降到60%，但随着中美缓和的预期重新出现，仓位又提升至70%以上。在此过程中本基金的持仓结构也有所调整，降低了出口相关的方向配置，相应在科技、医药、化工等方向进行加仓，主要思路是增配未来基本面向好且股价还没有充分反映的个股，坚持中长期持仓和均衡配置的理念，自下而上为主进行选择。　　三季度随着外部不确定性的逐步消除，叠加国内政策呵护和部分行业结构性改善，整个权益市场呈现出单边向上的强劲走势，涨幅超出预期。分行业来看，通信、电子、电力设备等科技成长类方向表现突出，主要受到AI以及储能电池等需求增长带来的拉动，此外随着美国降息，贵金属为代表的有色金属板块也涨幅惊人。相较之下，银行、交运等防御性板块以及消费类行业则表现平淡。本基金在三季度采取更积极的操作方式，一方面将整体仓位提升到80-90%的高水平，另一方面在结构上向成长方向做倾斜，加仓的板块以TMT、新能源、机械等为主，主要思路是选择基本面能持续向上且符合产业趋势的方向，选择标的时重视行业地位，力求后续即使出现市场波动也能够有信心坚定持有，同时相应地减仓一些稳健但短期基本面变化不大的品种。　　四季度市场经过前期的快速上涨，整体呈现高位震荡的格局，结构分化现象明显。分行业来看，有色金属、石油石化、通信、国防军工领涨，市场关注点从AI向周期扩散，年底商业航天板块成为科技资金接力方向。相较之下，医药、地产以及除通信外的其他TMT行业则表现较弱，这反映出了成长方向内部也在分化。本基金四季度的仓位维持在前期较高水平，结构方面加仓了科技、有色、新能源等方向，在年底为2026年布局时，调增了顺周期、出海等板块的配置，主要是从高低切换的角度考虑，我们认为从长期来看中国企业在这些领域具备全球竞争力，部分优质龙头虽然今年涨幅有限，但未来在国内反内卷和向外出口配合下会明显受益。

2025年，GDP增速5.0%，顺利完成全年经济增长目标。节奏上，第一至第四季度GDP同比前高后低。全年看，投资对经济增速仍有一定拖累，出口好于预期。通胀方面，CPI、PPI呈现逐步改善态势。　　2025年，债市震荡调整，利率债收益率呈现“N型”走势，超长端调整幅度大于中短端。2024年年末至2025年年初，市场对货币政策宽松预期较高，叠加对资本利得的博弈情绪偏热，超长端利率债涨幅有所透支。2025年开年收益率基本处于全年低点，尽管4月初的关税扰动对债市形成一定支撑，但之后伴随通胀预期回升、基金行业政策调整、权益市场上涨等，债市逐步展开调整。年末调整有所加剧，超长端显著上行。30年-10年国债期限利差显著走扩。信用债方面，2025年，信用债跟随利率债波动，但信用利差表现有所分化。长端超长端信用债表现不及中短端。品种方面，普信债波动小于二永债。　　权益市场方面，在政策驱动与流动性充裕的双重作用下，整体呈现量价齐升走势。尽管4月份受关税扰动出现大幅调整，但全年看，市场仍有较好的投资体验。全年看，上证指数上涨18.41%，沪深300指数涨17.66%，创业板指涨49.57%，恒生指数涨27.77%。　　可转债市场方面，前三季度跟随权益市场上涨，四季度转入高位震荡。受益于供需结构的有力支撑，板块估值水平较年初显著提升。中证转债指数全年涨幅18.66%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，主要投资利率债及少量高等级信用债。股票及可转债方面，配置较为均衡。

四季度市场表现出震荡偏强走势。我们继续侧重三者的高度契合的标的：行业景气度偏高、公司质地优异、公司估值合理偏低，同时再兼具行业壁垒与竞争格局良好。本基金在前期科技投资基础上进行了继续精挑细选，增加了商业航天、半导体芯片与设备、消费投资，逢高减仓了燃气轮机带动的军工，暂时减仓了端侧。本基金看到了大模型成本的快速下降后，在应用快速崛起的过程中会加大对硬件的需求，特别是四季度以来存储涨价幅度较大，国内存储扩产势在必行。AI 新端侧产品处于萌芽阶段，AI眼镜、耳机产品虽然现在在重量、续航上仍然有提高空间，所以25年放量略低于预期。投资消费板块原因是经历下跌了几年时间后，近期促内需政策明显多起来，部分高端商场与品牌呈现正增长，这些都是拐点信号。国产替代这条主线，一直是本基金关注的重点，包括色谱仪、高端芯片、显微镜、示波器、办公软件、高端阀门等，未来全球大国博弈或急或缓，但是我们相信国内科技崛起势不可挡，在这些方向选择行业的龙头企业是不错的选择。反内卷继续作为制造业的重要影响因素，对众多行业与竞争格局都会产生深远影响，一方面我们会看到宏观面投资增速下降，另外一方面实际上对企业盈利能力提升产生积极推动作用，我们选择需求有增长的一些在全球有竞争力的方向，包括新能源、数码印花设备等行业龙头进行布局。