师婧 - 基金投资策略和运作

报告期内权益市场超预期系统性上涨，结构上偏向成长和中小市值。除煤炭和消费等表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛。八月份后市场风格扩散，新能源等行业也开始提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。债市表现较差，在风格偏好抬升的背景下，长端收益率抬升。但因短端利率未收紧，期限利差和信用利差走阔。转债表现较好，但在九月市场开始恐高，出现阶段性调整。　　报告期内，权益方面做了较大调整，结构上增加了财报明显改善的标的，减持了低波红利资产，仅保留部分资源品作为底仓，以期保证在市场波动时有较强的稳定性。考虑到绝对收益的产品属性，本产品在仓位上保持和比较基准较为接近的权益配置比例，但行业上较为集中。债券部分在收益率调整后逐步增加配置，九月后逐步减持了部分高位的转债资产，大幅降低了转债仓位。

2025年三季度全球市场继续沉浸在对等关税缓和货币政策宽松的大背景下，市场的风险偏好继续提升，三季度主要市场整体表现为新兴市场好于发达国家市场。印度市场在二季度稍有回升后，三季度在和美国对等关税谈判后，意外超预期负面，这使得印度市场重启回落。回顾三季度整体回报，印度市场成为全球市场唯一负回报的市场。　　三季度，印度市场处于风险偏好回落和基本面反弹弱势的双重背景下。印度市场在7月被征收25%的对等关税后，又被叠加增收25%的额外关税，成为全球对等关税最大意外出现的国家。印度市场从5月基金经理最看好的市场变为基金经理最不看好的市场。在基本面方面，三季度市场迎来2025财年2季度业绩期，利润增长维持在10%，内需板块比如金融，工业和消费好于预期，而对外敞口较多的医药和IT板块表现出低于预期，整体上内需好于外需。在对内政策上，为了对冲外部压力，印度分别在外交和内部政策上发力，8月15日的印度独立日，莫迪宣布简化GST的税收结构，简称消费税改革，GST的改革将释放内部消费潜力。于此同时莫迪提出100天计划分别是1）改革主要是刺激出口和外商投资特别是FDI；2）新建立的公司将受到更多的税收减免；3）皮革行业的准入将放松；4）E-commerce出口也将有政策提振。从GDP增速来看，2025年二季度实际GDP同比增长7.8%，大幅超越市场预期，也在全球增速里非常醒目，同时印度制造业经济活动持续领跑全球主要经济体，印度9月制造业PMI为58.5%，服务业PMI为61.6%，依然维持高位。通胀增速一直是制约印度货币政策的原因，但今年通胀依然低于印度央行的4%-6%的通胀区间给货币政策创造了继续宽松的环境，印度预期将在4季度继续降息，增加市场的流动性和降低融资成本。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略。组合考虑到外部因素依然处于不确定性的背景下，整体组合减少了对外敞口较大的信息技术和制药行业的权重，增加了估值调整到位和业务敞口在印度本地的公用事业和消费板块，在市值上也增加了中市值公司的比重。我们整体对外保持谨慎，对印度内需保持乐观。整体组合保持行业均衡，继续注重组合整体的风险暴露和估值水平。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.4433元；本报告期基金份额净值增长率为-6.97%，业绩比较基准收益率为-6.94%。

报告期内权益市场超预期系统性上涨，结构上偏向成长和中小市值。除煤炭和消费等表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛。八月份后市场风格扩散，新能源等行业也开始提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。债市表现较差，在风格偏好抬升的背景下，长端收益率抬升。但因短端利率未收紧，期限利差和信用利差走阔。转债表现较好，但在九月市场开始恐高，出现阶段性调整。　　报告期内，权益方面做了较大调整，结构上增加了财报明显改善的标的，减持了低波红利资产，仅保留部分资源品作为底仓，以期保证在市场波动时有较强的稳定性。考虑到绝对收益的产品属性，本产品在仓位上保持谨慎，保持较低的权益仓位，集中的行业配置。债券部分在收益率调整后逐步增加配置，九月后逐步减持了部分高位的转债资产。

报告期内权益市场震荡走高，结构上偏成长和中小市值，波动较大。一季度在风险偏好提升的背景下，AI相关上游的国产算力和机器人相关表现亮眼。因年初开门红的经济数据利好，顺周期逐步走强，同时小市值在2月底开始出现大幅调整，传统行业表现较差。二季度成长继续发力，小微盘出现反弹。贸易战冲击后，市场流动性逐步充裕，信心修复。银行、消费、创新药、海外需求相关等都表现不错。经济需求较弱，资金更多留在金融体系内，指数内的大盘股表现相对较弱。债市在一季度风险偏好抬升阶段出现大幅调整，但在4月央行放松货币后，收益率快速下行到前期低位，定价较大的经济下行压力。资金流入债券市场的同时也带动了转债市场的需求。　　报告期内，权益仓位有所提升。为实现低波动的投资目标，配置行业尽量分散，包括电子、环保、银行、消费等。对高估值的资产方面较为保守，尽量选择低估值且高景气的行业，同时把握了一些行业轮动的机会。在配置上也更多选择下行空间较小且业绩确定的个股，以期保证在市场较大波动时仍有较强的稳定性。债券部分在调整期间增配了长久期国债，同时转债整体表现较好，所以仓位维持积极和稳定。

报告期内权益市场震荡走高，结构上偏成长和中小市值，波动较大。一季度在风险偏好提升的背景下，AI相关上游的国产算力和机器人相关表现亮眼。因年初开门红的经济数据利好，顺周期逐步走强，同时小市值在2月底开始出现大幅调整，传统行业表现较差。二季度成长继续发力，小微盘出现反弹。贸易战冲击后，市场流动性逐步充裕，信心修复。银行、消费、创新药、海外需求相关等都表现不错。经济需求较弱，资金更多留在金融体系内，指数内的大盘股表现相对较弱。债市在一季度风险偏好抬升阶段出现大幅调整，但在4月央行放松货币后，收益率快速下行到前期低位，定价较大的经济下行压力。资金流入债券市场的同时也带动了转债市场的需求。　　报告期内，权益仓位适中，从谨慎投资的角度，略有下调。在行业和个股层面，除原来的高股息外，其他行业均有一定配置。主要配置行业较为分散，包括交运、电子、环保、银行、消费等；对高估值的资产方面较为保守，尽量选择低估值高景气的行业，同时把握了一些行业轮动的机会。在配置上也更多选择下行空间较小且业绩确定的个股，以期保证在市场较大波动时仍有较强的稳定性。债券部分在调整期间增配了长久期国债，同时转债整体表现较好，所以仓位维持积极和稳定。

2025年上半年市场可以用三个重要阶段来划分权益市场的表现，第一阶段是春节后Deepseek大模型的突破带领中国资产领涨全球，第二阶段是特朗普超预期实施关税措施对于全球市场的冲击使得全球风险偏好锐减，在此阶段印度关税好于市场预期也使得其在第二阶段的全球市场排名中表现突出，第三个阶段是关税缓和后全球市场风险偏好的抬升，多数权益市场创出全年新高。　　印度市场在上半年表现先抑后扬，受到高估值和大选后业绩不及预期的影响，叠加中国Deepseek对于中国资产的正面影响，外资开年持续大幅流出印度市场使得印度权益表现落后全球市场。但随着对等关税的落地，印度面临第一阶段26%的对等关税税率好于市场预期，印度市场开始逐步修复之前过于悲观的预期，权益市场风险偏好提升。货币政策方面，上半年超预期宽松，通胀持续走低给货币政策留出了充分的空间，印度市场上半年降息三次，总共降息100bps，这也是疫情后印度央行第一次开始降息。上半年印度公布了2025-2026财年财政预算案对于长期赤字和政府债务比例进行压减，同时大幅对中产阶级进行减税和简化税基。从基本面来看，印度的2025年第一季度实际GDP同比增长7.4%不仅超越市场预期，也在全球增速里非常醒目，同时印度制造业经济活动持续领跑全球主要经济体，印度2025年5月制造业PMI小幅上升至58.3%，服务业继续上升至61.2%。　　报告期内，在上半年基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略。印度市场上半年大市值公司整体表现好于中小市值公司，但考虑到基本面的修复，整体组合由去年四季度的强防御逐步增加了估值调整到位和业务敞口在印度当地的公用事业和消费板块，也增加了中市值公司的比重，对受到美国经济影响的科技股的暴露配置依然保持谨慎。整体组合保持行业均衡，继续注重组合整体的风险暴露和估值水平。

2025年一季度全球市场表现分化，特朗普上台后的一系列关税使得全球风险偏好普遍下降，但是在春节后Deep Seek推理模型推出后市场的风险偏好发生明显分化。中国类资产，特别是港股资产风险偏好提升，中国类资产明显走出优于亚太市场的超额收益，印度市场在一季度整体表现偏弱，表现落后于新兴市场指数和亚太市场指数。　　印度市场在一季度表现出较大波动，但延续了自2024年10月后的回调趋势，市场整体依然处于较弱的反弹区间。印度市场一季度表现较弱一方面是海外宏观特别是特朗普政府的关税对于全球风险偏好的影响，另一方面，印度2024-2025财年三季报（也是2024自然年四季度）的业绩继续呈现二季报以来较弱的趋势，表现为低于预期的上市公司业绩的比例高于历史的平均值，高利率抑制了居民和企业信贷支出，地方选举使得投资在当期也呈现较弱表现，导致整体公司业绩没有大幅的好转。资金流动方面，一季度外资对印度市场呈现较大净流出状态，净流出额达到137亿美金，2024年外资净流出仅8亿美金，2023年外资净流入印度214亿美金。估值方面，市场的大幅回调也使得前期市场担忧的高估值有所缓解，印度估值由市场溢价，转为相比自身2年期和10年期的折价。货币政策方面，印度也在2月的货币政策会议上迎来5年来的第一次降息，基础利率从6.5%下调至6.25%，印度储备银行货币政策委员会会议预计经济活动将改善，农业部门保持乐观，制造业预计将逐步改善。同时一季度印度公布了2025-2026财年财政预算案对于长期赤字和政府债务比例进行压减，同时大幅对中产阶级进行减税和简化税基。海外方面，一季度美联储对降息保持谨慎，美元指数和美债利率由高位有所回落。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略，但整体组合由去年四季度的强防御逐步增加了估值调整到位和业务敞口在印度当地的公用事业和新消费板块，减少了会受到美国经济影响的科技股的暴露，组合保持行业均衡，继续注重组合整体的风险暴露和估值水平。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.4606元；本报告期基金份额净值增长率为-4.43%，业绩比较基准收益率为-2.91%。

报告期内权益市场表现较好，主要结构偏向小市值，其中机器人相关的机械和AI相关的上游国产算力有小额超额收益。三月份顺周期相对表现较好，但小市值在二月底开始就出现比较显著的调整。总结来说就是泛科技类，相对有很大市场空间的行业和公司表现显著的估值提升，传统行业表现较差。债券先涨后跌，在春节后出现大幅调整。主因是央行从控制长债投资风险的角度收紧了货币，春节后科技带来的风险偏好改善修正了此前悲观的预期。转债资产受益于去年调整充分和今年权益市场抬升而受到追捧，偏股类与偏债类转债都有不错的走势且回撤较小。　　报告期内，本组合在权益方面与之前相比更为积极，除原来的高股息外，其他行业均有一定配置，仓位始终保持在50%附近。主要配置行业较为分散，包括交运，电子，环保，银行，消费等。考虑到绝对收益的产品属性，产品在高估值的资产方面还是较为保守，另外从结构上也把握了一些行业轮动的机会，但选择的偏低估值，高景气行业为主，导致效果不好。债市部分对长久期进行了减仓控制风险，同时提高了转债的仓位，结构上增配了泛科技相关的转债，获得了一定的超额收益。

报告期内权益市场表现较好，主要结构偏向小市值，其中机器人相关的机械和AI相关的上游国产算力有小额超额收益。三月份顺周期相对表现较好，但小市值在2月底开始就出现比较显著的调整。总结来说就是泛科技类相对有很大市场空间的行业和公司表现除显著的估值提升，传统行业表现较差。债券先涨后跌，在春节后出现大幅调整。主因是央行从控制长债投资风险的角度收紧了货币，春节后科技带来的风险偏好改善修正了此前悲观的预期。转债资产受益于去年调整充分和今年权益市场抬升而受到追捧，偏股类与偏债类转债都有不错的走势且回撤较小。　　报告期内，权益方面仓位有提升，虽然获取了一定正收益，但主要配置行业较为分散，包括电子、环保、银行、消费等。考虑到绝对收益的产品属性，产品在高估值的资产方面还是较为保守，另外从结构上也把握了一些行业轮动的机会，但选择的偏低估值，高景气行业为主，导致效果不好。债市部分对长久期进行了减仓控制风险，同时提高了转债的仓位，结构上增配了泛科技相关的转债，获得了一定的超额收益。

权益市场在报告期内整体波动很大，一年出现两次上涨，两次下跌，背景各不相同，主要原因来自于预期的变化。市场存在两条持续较强的主线，一个是红利类资产，另一类是和海外科技相关的业绩增速较强的品种，其他行业基本上是由库存周期驱动。债券市场在报告期内表现较强，主因是经济修复持续低于预期。三季度前经济主要受地产拖累，地产作为主要的信贷扩张渠道，数据大幅下行，而地产政策层面也较为有定力，短期波动未改变长期政策目标。地方政府的主要精力仍聚焦于化债，对经济的逆周期调整较弱，虽政府债券发行总量较大，但难以转化以支撑经济。四季度政策大幅调整，顶层对经济增长的诉求大幅增加。货币政策先行，但因财政政策转化为实际工作量速度较慢，债市经过短期调整仍处于强势市场。　　本基金在本报告期一直保持绝对收益的思路，主要考虑胜率，希望在底部和低估值低预期的行业中寻找机会，但这个策略明显在强者恒强弱者恒弱的市场中表现不佳，尤其是在医药和相关类资产中表现更弱，对相关行业的超配也导致净值整体跑输较多。债券部分持续保持了一定的长久期利率债仓位，同时在四季度权益市场转好时积极参与了偏债类的转债投资，以期增厚组合收益。

权益市场在报告期内整体波动很大，一年出现两次上涨，两次下跌，背景各不相同，主要原因来自于预期的变化。市场存在两条持续较强的主线，一个是红利类资产，另一类是和海外科技相关的业绩增速较强的品种，其他行业基本上是由库存周期驱动。债券市场在报告期内表现较强，主因是经济修复持续低于预期。三季度前经济主要受地产拖累，地产作为主要的信贷扩张渠道，数据大幅下行，而地产政策层面也较为有定力，短期波动未改变长期政策目标。地方政府的主要精力仍聚焦于化债，对经济的逆周期调整较弱，虽政府债券发行总量较大，但难以转化以支撑经济。四季度政策大幅调整，顶层对经济增长的诉求大幅增加。货币政策先行，但因财政政策转化为实际工作量速度较慢，债市经过短期调整仍处于强势市场。　　本基金在本报告期一直保持绝对收益的思路，主要考虑胜率，希望在底部和低估值低预期的行业中寻找机会，但这个策略明显在强者恒强弱者恒弱的市场中表现不佳，尤其是在医药和相关类资产中表现更弱，对相关行业的超配也导致净值整体跑输较多。债券部分持续保持了一定的长久期利率债仓位，同时在四季度权益市场转好时积极参与了偏债类的转债投资，以期增厚组合收益。

2024年印度市场虽然没有给投资者带来2023年的涨幅，但是依然保持稳定增长，但相比全球重要股指表现靠后，MSCI印度全年涨幅低于MSCI发达市场，但高于MSCI新兴市场。从长维度的投资周期来看，印度市场一直是夏普比率相对比较好的市场，回顾2024年印度市场出现3次较为大幅的波动，第一次出现在6月大选后，由于莫迪第三次任期未能如市场预期大比例选票当选，市场恐慌新任期莫迪政策的延续性，进而大幅抛售受益于政策的工业股，第二次出现在8月黑色星期一，日元套利交易引发全球市场震荡拖累印度市场，第三次开始于10月由于前期大选延期投资和天气情况异常，导致印度2025财年二季度业绩低于预期，叠加美国大选和中国的刺激政策导致外资大幅流出印度市场，导致市场处于下跌波动阶段。　　印度宏观方面，经济方面2024年印度服务业和制造业PMI一直处于55以上的扩张区间，经济强度维持高景气。货币政策在2024年依旧保持稳定，印度央行在谨慎考虑通胀预期和特朗普上台政策的不确定性后继续维持印度利率在6.5%的高位，但考虑到高利率对经济的抑制作用，央行在2024年降低存款准备金利率，旨在增强经济流动性缓解经济增长压力。资金方面，2024年国内的资金依然成为印度市场最大的购买主力，全年印度国内基金净买入628亿美金，外资净卖出8亿美金。　　报告期内，在基金的操作方面，依旧保持个股集中，行业分散的投资策略，整体继续保持组合均衡，今年在3次大跌的情况下积极加仓非基本面回落的股票，同时由于预期2025年宏观的变化波动性增加，四季度组合兑现了前期涨幅较好的工业股票和减少估值较高头寸的暴露，继续增加了前期调整较多的科技股和下跌较多的大型银行股，更加注重组合整体的风险暴露和估值水平。