邵健 - 基金投资策略和运作

我们对2026年AH资本市场整体表现仍持相对乐观态度，市场有望呈现“震荡运行、中枢缓慢抬升”的格局。资金层面，海内外流动性将持续保持相对宽松；基本面端，上市公司整体盈利拐点正逐步临近，市场驱动逻辑有望从单一估值驱动，转向估值与业绩双轮驱动。　　产业层面，AI超级周期驱动的全球产业升级持续推进，除算力、存力、运力外，更带动材料、金属、电力等领域掀起基础设施建设浪潮，其持续周期将突破以往既定的三年产业周期规律。　　板块维度来看，前期的三大核心主线——1）强产业趋势下的科技AI+、2）宏观中期趋势中的资源与出海、3）反内卷与自主可控——在全年维度仍将孕育较多结构性机会；展望后续，前期具备困境反转属性的内需品种亦有望迎来业绩修复，进一步增强行情的持续性。　　在当前环境下，基金经理将持续以高质量成长作为核心投资策略，不断学习迭代，聚焦代表中国经济转型升级、且契合产业趋势发展阶段的优质标的，力争为投资者实现长期可持续回报。

展望2026年的宏观经济和资本市场，同2025年年初相比，变化的是经历关税战后大国自信的系统性提升，出口超预期、半导体和军工等硬科技进步带来的增长动能增强，以及资本市场持续强势背景下风险偏好的持续自我提升；不变的是地产下行趋势延续、通缩压力仍未系统性扭转等。但对基金经理而言，最重要的不同也许就是市场预期的高度趋同。经历过结构性差异和波动性都如此巨大的2025年，无论是对外部战略地缘环境改善和大国竞争格局占优的信心，还是对人工智能等产业趋势的系统性看好，这些在2025年初多少都存在一定争议的主题，放在目前似乎都被资本市场一致用脚投票。人声鼎沸之时这种一致预期能否再度获得大幅超额回报，值得我们每个人深思。年初曾听过Altimeter合伙人Freda的被访播客，其中有一句话感触颇深，大意是“对一级市场共识投资是最佳选择，而对二级市场则是非共识投资”。基金经理也想借本次年报展望，一方面检讨审视去年以来错失的机会，另一方面结合自身投资框架，讨论一下目前市场的一致预期和潜在风险，以及在投资组合中计划如何应对。　　首先还是先抛出结论，基金经理对26年A股市场并不悲观，高风险偏好有望维持，宏观经济和产业发展的K型分布或可延续，但考虑到今年行业涨跌幅体现出的市场预期和筹码集中度的巨大差异，如果AI产业不能在短期内实现更大幅度的技术进步，25年涨幅头尾一级行业间近100%的超额回报应该难以再度上演，目前貌似门庭冷落的“盐碱地”中也许蕴含更多的投资机会。　　作为一个出身电子、传媒行业研究，从业时间超过15年的基金经理，如何看待人工智能行业的发展和资本市场机会把握，是在过去一年间不断被内心和外界叩问的核心问题，这一问题的答案也是基金经理得出对26年资本市场整体和行业结构判断的关键假设。诚然，过去一年尤其是三季度，错失了人工智能主升浪是本产品今年业绩不佳的主要原因，但还是要克服心理障碍，客观的审视产业发展和市场预期。从人工智能产业发展来看，无需赘言这是23年以来科技领域最大进步，正在逐步渗透到我们日常生活的点点滴滴，从增长贡献上也已成为美国乃至世界经济最主要的增长点，人工智能之战也是无论中美都必须争取的科技天王山。基金经理充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，但更重要的是问题是，资本市场的预期已经到哪里了，以及是不是过于乐观，是否存在波动调整可能。基于这个问题，基金经理提出两个方面问题抛砖引玉做初步探讨。　　一方面，是自三季度以来逐步被市场关注到的短期收益和资本开支不匹配的问题，以及现金流支出问题，这也是10月以来美股科技七巨头走势分化的核心担忧。过去这些巨头表现卓越很大程度上源于其轻资产模式，而近年来大幅增加的资本开支正在带来重资产扩张回报率下降的担忧。按照Sparkline Capital研报测算，自2012年以来七巨头其资本开支占收入的比重已从平均的4%大幅攀升至25年3季度的15%（其中Meta、微软和谷歌的资本开支与收入比率预计将达到21%-35%），这一资本开支密集度已接近美国公用事业这种典型的重资产行业，甚至超过了电信泡沫高峰时期的AT&T，且按照目前市场预期这一比例在26年仍将进一步提升。同时，美国五家主要超级云服务商过去四个季度加总的资本开支已达到3572亿美元，相当于其自由现金流的约60%，彭博预计26年这一规模将进一步扩大至约5000亿美元，诚然这种资本开支短期依靠债务和链式投资（如英伟达、OpenAI、甲骨文之间相互投资的三角现金流循环模式）得以维系，但这也势必加大其对利率等融资环境保持宽松和AI商业化变现进一步提速的要求。　　另一方面，则是A股部分龙头公司高资产回报率带来的竞争格局担忧。过高资产回报率带来的竞争格局恶化进而引发的均值回归是产业发展的一般规律。基金经理在过去两个月间调研了各类市场参与者一个问题，估算国内某AI龙头公司明年买方盈利预测对应25年3季度净资产折算的ROE，被调研者最乐观预期是100%，中位数在4-50%，但实际值则是近150%，在此基础上如果进一步计算新增产能ROIC和投资回收期则更为夸张。基金经理并不能判断该公司明年是否能兑现目前市场预期，而考虑到大额盈利后带来的净资产增厚，如果分红比例不大幅提升，最后体现的当期报表ROE也很难超过100%。但对比21年动力电池行业龙头在股价阶段高点隐含的类似指标，以及过去五年这一成功兑现市场预期的新兴行业的增长速度、竞争格局和股价表现，相信大家应能对目前股价中隐含的预期乐观程度和后续变化趋势形成自己的判断。诚然，未来是否会出现投资回报率的均值回归、实现回归的节奏取决于产业演化趋势，但市场预期的波动往往与产业逻辑兑现并不同步，如果反映预期的股价小狗已经跑离基本面主人一段距离，那是否应该在此刻等待一下预期回归到合理水平，而不是被不断上调的盈利预测、上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择从众，需要市场参与者结合自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策。　　基金经理坚持认为人工智能确实是既符合科技趋势又受政策鼓励的产业主题，也会是未来相当长一段时间资本市场投资胜负手。但考虑到机器人、AIDC、太空算力等主题对应的部分其他行业持仓本质也是属于人工智能行业投资，本次公募基金年报可能呈现出比三季度更极致的单一主题集中度，对于部分拥挤度较高且富含乐观盈利预期的龙头标的，如果26年产业发展或盈利兑现出现波动，亦或是由于筹码拥挤进而导致赚钱效应消退带来股价负反馈，是否会对板块甚至市场风险偏好产生冲击，仍值得我们思考并准备预案。　　因此，在组合应对上，本产品坚持一颗红心两手准备，一方面继续发掘人工智能、机器人、商业航天等产业中未来增长速度快、竞争格局稳定、潜在估值水平合理的细分行业和相关标的，积极拥抱科技大潮，而对于隐含估值水平和盈利能力较高的板块保持冷静克制，不因恐慌而盲目对齐市场目前平均配置水平；另一方面，在贵金属、军工、高端制造出口等具备一定宏观对冲属性的行业中坚持布局，做好应对未来市场潜在结构切换和风险偏好回落的准备，并对有可能受益于反内卷背景的顺周期类困境反转资产加以逆向配置，从而平衡组合结构并降低波动率。　　本产品虽然在25年实现了一定的绝对回报，但相对回报水平仍很不理想，基金经理深深理解大家对产品业绩表现的焦虑和不安。在“高波动、强趋势”的市场特征下，基金经理需在坚持估值纪律的同时，加强对产业趋势边际强度和资金行为的研判，并设置更灵活的风险预算来参与趋势性机会，在组合管理上增加对市场情绪与动量因子的战术考量，力求在坚守价值与把握趋势间找到更优的平衡点。我仍将保持开放心态，吸取过去两年投资中收获的经验教训，在坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合的核心方法论不变的基础上，努力不被产业噪音和市场情绪波动影响，以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。

展望2026年，基本面条件与政策条件基本维持，弱修复环境中货币条件或维持“适度宽松”政策定调，债市难以走出显著的趋势行情，仍以区间震荡格局为主。边际上，股债跷板效应、理财与公募基金监管政策变化、外部贸易摩擦形势或对区间内的波段行情形成重要影响。　　操作上，窄震荡市场中，票息对于组合收益贡献的重要度进一步提升。组合配置上会充分把握票息的时间价值，同时抓住调整窗口积极布局票息。交易层面，重视区间震荡高点与赎回扰动时点，灵活把握品种板块与期限轮动顺序，进一步增厚组合收益。转债方面，在当前的估值环境下，积极调整持仓结构，提升组合的行业集中度及个券集中度，专注个券挖掘。

2025年表现强劲的版块，无论是美股映射的科技还是全球定价的资源品，本质上都是对内需免疫的版块。但2026年内需能否有起色是决定行情走势的关键。主要来自于如下两个因素：　　1）经过2025年的估值提升，须有相匹配的盈利支撑估值。例如，沪深300当前PB中位数估值高于过去10年均值，ROE处于过去10年低位；中证500当前PB中位数估值高于过去10年均值正一倍标准差，ROE处于过去10年低位。由于历史上A股企业盈利与PPI强相关，而PPI回升与占人民币存量资产大头的房地产价格预期的企稳改善有强相关性，因此整体盈利的见底回升离不开房地产价格预期的企稳改善，二者之间即使没有因果关系也有强相关关系。　　2）行情来自于预期差和分歧，回首2024年底时，市场因川普上台对外需存在较大分歧、因deepseek对海外算力scaling law有较大分歧。而来到当下，市场表现出对出口持续性没有分歧，对海外算力投资持续性没有分歧。但2026年在货币升值、全球流动性边际收紧的预期下，我们认为外需对经济的拉动存在不确定性。而对于海外AI主题，当前已演绎到涨价逻辑，这和之前演绎的放量逻辑是有本质区别的，涨价、缺电、供应链问题对量（需求）是会有反噬的，依据周期股投资的规律，需求驱动的行情量是核心，每轮周期演绎到价格时大概率到了后段。而且站在2026年就要展望2027年的资本开支增速，此时云厂商现金流的边界有可能被触达。　　从风险收益比的角度出发，我们倾向于寻找客观确定但对于市场主观上不确定的机会，而不是客观不确定但对于市场主观上都很确信的机会。