邵健 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉实增长混合070002.jj嘉实增长开放式证券投资基金2026年第2季度报告 
二季度外部环境从一季度的地缘冲击中逐步修复，全球经济复苏由"先抑后稳"转向温和企稳，随着美伊冲突降温，国际油价从6月初的高位快速回落，全球风险偏好明显修复。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现"生产端保持扩张韧性、需求端修复仍有分化"的特征。生产端，制造业PMI在二季度全程站稳荣枯线上方，4月、5月、6月分别录得50.3%、50.0%、50.3%，连续处于扩张区间，显示工业生产的稳定性；其中高技术制造业延续领跑，新能源、光通信、半导体、AI算力等新质生产力领域持续引领增长。价格端，PPI同比降幅收窄态势进一步演化为回升，4月、5月PPI同比分别上涨2.8%和3.9%，且连续保持环比上涨，工业价格企稳回升的态势得到确认。需求端，CPI延续低位温和运行，4月和5月同比均上涨1.2%，价格温和回升态势保持稳定；社会消费品零售总额方面，5月当月社零同比下降0.6%、环比下降0.38%，其中服务零售保持较快增长，但商品零售修复偏弱、汽车等大件消费拖累明显，反映终端需求内部结构分化。整体看，工业生产端彰显韧性、新质生产力引领作用持续增强、工业价格企稳回升构成二季度经济的三大亮点，但终端消费需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需政策进一步呵护。 二季度市场在经历3月的地缘冲击调整后，走出显著的修复与结构性上行行情，随着二季度中后段美伊冲突降温，国际油价到6月底有明显下降，避险情绪明显消退，压制成长板块的核心因素解除，前期受避险资金流出拖累的科技成长板块迎来强势反弹。二季度上证指数、深证综指单季度分别录得+5.20%和+12.04%，创业板指、科创50指数则分别大涨+36.35%和+75.74%，科技成长板块显著跑赢价值蓝筹；港股方面则相对滞后，受前期地缘冲击及资金分流影响，恒生科技指数单季度录得-3.82%，恒生指数上半年累计下跌约11%、恒生科技指数上半年累计下跌约19%。结构上，市场主线从一季度受益于地缘冲突的石油石化、煤炭等资源周期板块，彻底转向AI硬件产业链驱动的科技成长主线，电子、通信板块依托AI算力、PCB、半导体设备、CPO、光通信等核心环节涨幅领跑；而商贸零售、美容护理、农林牧渔、食品饮料、传媒等消费板块，以及地产产业链，则在资金极致向科技集中的背景下持续低迷，多数累计跌逾20%，行业分化程度达到历史极致水平。 投资运作上，报告期内本基金增持了有色金属以及以半导体、国产算力为主的硬科技，减持软件、电力设备、医药、化工。截至报告期末，本基金的大类资产配置依次为科技、制造、医药、有色金属。
嘉实策略混合070011.jj嘉实策略增长混合型证券投资基金2026年第2季度报告
报告期内，国内经济由出口拉动，政策保持定力，在市场风险偏好带动下二季度A股市场走出K型剧烈分化行情，成长风格显著占优，以电子、通信为代表的AI产业板块涨幅显著领先，其他板块无论是一季度强势的有色、能源、化工，还是持续低迷的内需板块大都以调整为主。 二季度A股市场前5%个股成交额占比达历史高位，电子、通信行业成交额和市值占比达历史高位，场内资金趋同性配置显著，市场呈现"主线强势、但内部拥挤度上升"的特征。在上述背景下，本报告期内组合运作的核心并非单纯追随强势主线加仓，而是围绕"赔率-胜率"进行了一次较为系统的结构调整：减仓主要集中在两类方向。其一是兑现了前期涨幅充分、估值抬升较快、板块拥挤度明显上升的科技成长及消费电子方向；其二是对需求端预期持续承压的消费方向做了减仓。加仓方向主要是受内需不振影响相对较小的资源（贵金属、能源）、工程机械、化工等板块；此外科技方向主要布局在国产算力板块。 关于本轮AI产业趋势投资，很多研究在对比1990s-2000年互联网的产业趋势，我们认为当前的AI与2000年科网泡沫有本质区别。其区别主要体现在，当年互联网泡沫是建立在强规模效应和强网络效应前提下的——强规模效应令新增用户的边际成本趋于0，强网络效应令新增用户创造的价值指数级增长，因此每增加一个用户就是正反馈的强化，市场当时之所以愿意给这么高的估值正是因为这一正反馈增长趋势。而本轮AI产业趋势首先并不具备极低边际成本的强规模效应——单位token成本虽然在下降但单次调用消耗token数在增加导致单位调用成本并未显著下降，而集中投资带来的上游产能瓶颈和上游零部件价格飙涨令规模效应进一步打折扣；也缺乏需求侧的网络效应——新增用户除了对大模型训练有一定数据反馈价值外，对整个生态并没有类似互联网的“梅特卡夫定律”（价值与用户数平方成正比）。AI Agent提升了用户的信息使用“智能”和效率，但“智能”和效率是个相对的概念，只有当别人没使用时才有相对优势，每个人都用AI则结果不可避免出现类似投资领域中“Alpha衰减”的现象，成了“红皇后式的军备竞赛”（必须全力奔跑才能留在原地）。因为除编程、客服、后台流程、翻译、药物发现等替代人工领域外（可以算出天花板，全球上述领域总人工薪酬约3万亿美元），在大量具备信息竞争特征的行业（投研、广告、内容生成等处理信息、使用信息、产出信息的领域），AI最终将会从生产力退化成一种“平台租”，更多影响的是分配价值而非创造价值。 基于以上认知，我们对AI产业趋势投资有如下判断： 1）估值维度：估值只会下降不会扩张。科网泡沫的高估值是基于收入端的强网络效应和成本端的强规模效应而形成的正反馈增长趋势，本轮AI产业趋势网络效应缺失，规模效应有但不是0边际成本，因此股价需要靠业绩驱动而非估值驱动，类似的产业模式可以参考19-22年的新能源车，销量增速/渗透率斜率见顶后是一个持续压缩估值的过程，相应的，海外云厂商AI资本开支增速今年大概率是高点（基数效应和自由现金流消耗），因此海外算力板块也将面临估值压缩的状态。 2）产业链维度：从“平台租”的视角，持续寻找有收租能力的公司。开始时模型公司收用户token费（租），云厂商收模型公司的租，然后算力芯片企业收云厂商的租（为了更好的收租，上游企业还投资下游或进行信用销售，形成供应商融资和环形交易：如算力芯片企业投资小云厂商或以收益分成方式销售产品、云厂商投资大模型公司反过来租云厂商算力），然后存储企业收算力芯片企业的租（被芯片企业转嫁），设备企业再收存储企业的租。可以参考09年的四万亿投资，共性是短期高强度投资下（算力军备竞赛），上游获取的超额利润远大于下游；而在终端领域，信息竞争型行业里的企业甚至可能受困于“红皇后效应”而受损。
嘉实债券A070005.jj嘉实债券开放式证券投资基金2026年第2季度报告
2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。 具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。 品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。 转债方面波动较大，整体经历了地缘冲突导致的三月回调之后，4月份正股及转债估值出现双升态势，随后高位震荡。行业结构上差异巨大，基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数，因此，转债内部也有很大分化。 投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。转债部分4月份积极提升仓位，5月中下旬进行了减仓操作，个券层面不做行业偏离，以自下而上的挖掘为主。
嘉实优质企业混合070099.jj嘉实优质企业混合型证券投资基金2026年第2季度报告
二季度A股市场持续上行，但在结构上呈现了极致的K型分化，科技成长风格风风火火、一枝独秀，而其余风格则面临情绪酷寒（科创50、科技龙头、创业板指分别上涨75.7%、42.6%、36.4%，而消费龙头、大盘价值和小盘价值分别下跌14%、11%、5.3%）。但这种冰火两重天的格局也非一夕完成，二季度A股经历了明显的热点由扩散到集中进而极致聚焦的过程。4月市场仍处于一季度外部冲击后的修复阶段，海外通胀、美债收益率以及地缘风险仍对市场风险偏好形成扰动，指数整体维持震荡运行，资金仍以防御和轮动为主，尚未形成清晰的单一主线，整体表现为估值消化和结构再平衡。进入5月，AI产业趋势强化，市场沿科技成长方向集中交易并形成主线，资金明显向电子、通信、机械设备等高景气方向集中，市场赚钱效应主要集中在AI硬件链和国产替代方向。而6月后科技行情进一步向上游涨价扩散，市场分化加剧，前期涨幅较大的AI算力、光模块、PCB等方向阶段性震荡，资金在半导体设备、上游涨价材料、玻璃基板等新技术主题之间快速切换，叠加宽基指数ETF持续流出和融资资金主要流向TMT方向，进一步加剧了科技成长与消费、高股息等价值板块之间的表现分化。 本基金二季度表现不佳，虽然我们吸取了去年三季度错失科技成长板块主升浪的教训，在一季度末半导体设备、电子元件等板块大幅回撤中进行了加仓，持仓标的阶段收益也普遍跑赢了对应板块基准。但一方面整体配置比例不足制约了超额收益进一步获取，另一方面组合重仓配置的贵金属板块受美伊冲突风险偏好下行和美联储加息预期升温影响，在二季度为组合带来了较大的拖累。综合影响下，组合在二季度较大幅度跑输了同业和业绩基准。 回顾二季度和上半年组合投资，基金经理始终处于坚持自身方法论和调整结构适应市场格局变化的艰难权衡中。出于短期业绩和产品负债端压力的考虑，基金经理也在二季度调整了方法论，放松了对估值等方面的要求进行资产配置，也在止盈方面更多顺应市场趋势而非严格按照价值框架。从长期看，基金经理依旧充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，但面对市场结构极致分化的格局，基金经理仍将努力做到不被上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择简单从众，一方面优化方法论适应市场变化，兼顾短期市场选美导向平衡组合配置；另一方面坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，结合本基金自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策。基金经理将继续同各位坚守在本产品中的投资人一起，以积极乐观的心态争取为持有人创造良好回报，守得云开见月明。
嘉实优质企业混合070099.jj嘉实优质企业混合型证券投资基金2026年第1季度报告
开年市场承接去年年底的上行趋势，春季躁动行情强势展开，国内流动性维持宽松，叠加海外美联储降息节奏放缓，科技与顺周期双轮驱动、同步走强。一月下旬成为关键转折，以监管宣布提高融资融券最低保证金比例为信号，伴随宽基ETF出现近万亿的大幅流出，市场上行受阻转为震荡降温。随后，在海外美联储换届带来鹰派货币政策的担忧冲击市场情绪后，流动性冲击成为市场主旋律，大宗商品价格整体下跌且高波动，A股市场也受影响开启普跌。虽然春节后市场阶段性围绕资源、科技的局部领域进行交易，但在美伊冲突爆发后，市场以虽迟但到的方式开启演绎流动性冲击后的避险。而随着战争持续时间增加和烈度不断加大，对于市场的影响从简单的流动性冲击，变为“能源价格上涨——推升通胀——央行被迫加息——造成滞涨甚至衰退”的悲观叙事链条，全球风险资产无差别下跌。 本基金一季度表现不温不火，开年得益于贵金属和商业航天等板块的配置收获了部分超额回报，但对AI板块部分业绩预期较满、资产回报预期过高和交易较为拥挤的标的仍采取了回避态度，但从季度内表现看这种低配并没有体现出明显的超额回报。更重要的是，在进入三月份后，面对美伊冲突带来的外围市场和风险偏好大幅波动的突发状况，组合原本预期能平抑波动的贵金属板块在短期交易避险情绪创历史新高后，受流动性预期收紧和美元升值影响，反而出现了30年以来最剧烈的一次单周回撤。虽然从中长期看，目前冲突态势将越发有利于贵金属的价值被进一步挖掘，但波动已经造成，也带来了组合绝对和相对业绩在3月份的大幅回撤。 但展望二季度以及全年，基金经理对A股市场并不悲观，风险偏好有望在海外冲突缓和后逐步修复，而此轮冲突带来的深刻影响也将持续引发对贵金属、红利稳定类资产、军工等宏观对冲板块乃至A股和港股整体资产的系统性重估，而以美股科技资产为代表的AI产业如果不能在短期内实现更大幅度的技术进步，一季度末更加极致的AI和非AI板块的结构分化或将逐步收敛。基金经理依旧充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，努力做到不被上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择从众，而是坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合，结合本基金自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策，继续以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。
嘉实增长混合070002.jj嘉实增长开放式证券投资基金2026年第1季度报告
一季度外部环境受全球流动性预期反复与地缘冲突升级扰动，全球经济复苏呈现“先扬后抑”格局，1-2月全球制造业PMI连续两个月站上扩张区间，3月较前两月出现明显回落。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现“生产端具备一定韧性、需求端修复仍有分化”的特征。需求端，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较2025年四季度实现温和复苏；CPI1月和2月分别同比上涨0.2%和1.3%，同样呈现低位温和回升的态势。生产端，3月制造业PMI回升至50.4%，环比2月上升1.4个百分点，重返扩张区间；其中高技术制造业PMI达52.1%，连续14个月保持扩张，新能源、光通信、半导体领域持续领跑增长。PPI同比降幅持续收窄，2月PPI同比下降0.9%，降幅较1月收窄0.5个百分点，且已连续两个月实现环比上涨，工业价格呈现企稳回升态势。整体看，工业生产端彰显韧性，新质生产力引领作用增强，但终端需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需时间。 市场在经历1-2月的春季躁动后，受3月美伊冲突爆发引发的全球地缘风险升温冲击，国际油价维持高位波动；油价上行既推升了能源板块估值，也加剧了市场避险情绪，进一步放大了板块分化效应。全A日均成交额2.6万亿元，较2025年四季度环比增长29%，市场整体保持了相对充足的流动性。上证指数和深证综指单季度分别录得-1.94%和0.17%，同期创业板指、科创50指数则分别录得-0.57%和-6.54%，延续弱势调整格局；受美伊冲突引发的避险情绪升温、全球流动性收紧预期的影响，恒生综合指数和恒生科技指数分别录得-4.77%和-15.70%，调整幅度显著，其中科技成长板块受避险资金流出拖累尤为明显。结构上，市场主线从2025年四季度的价值与成长均衡，向红利资产与周期板块倾斜，其中受益于美伊冲突带动国际油价高位运行、资源品价格回升的石油石化、煤炭、综合板块表现突出，公用事业、建筑建材、基础化工亦有不错表现；而商贸零售、房地产板块，以及美容护理、食品饮料等消费板块，叠加非银金融、计算机、电子等成长板块，均受避险情绪压制，表现相对落后。 投资运作上，报告期内本基金增持化工、工程机械、建材，减持有色金属，软件，中药，其他则变化不大。截至报告期末，本基金的行业配置依次为制造、科技、医药、有色金属和消费。
嘉实债券A070005.jj嘉实债券开放式证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧，但是整体保持韧性，收益率波动下行。 操作方面，组合以高等级信用债进行底仓配置，并在中性的久期水平上进行灵活调整。转债方面操作相对积极，以精选个券为主要策略；3月初海外突发战争，市场风险偏好回落，转债经历了估值下杀和正股下跌的双重打击，组合转债仓位降至较低位置，控制风险暴露，结构上减持了高波动的板块，持有偏防御板块为主。
嘉实策略混合070011.jj嘉实策略增长混合型证券投资基金2026年第1季度报告
我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4) 被动交易的因子拥挤。 因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。 在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。
嘉实增长混合070002.jj嘉实增长开放式证券投资基金2025年年度报告
2025年，外部关税冲击与内部结构调整交织叠加，宏观经济运行面临复杂挑战。在此背景下，宏观政策以“适度宽松”与“超常规逆周期调节”协同发力，5月降准50bp并小幅降息、结构性工具扩容，公开市场国债买卖恢复，流动性保持充裕、融资成本下行，为稳增长托底提供了充分条件。经济运行呈“前高后低”，全年实际GDP增长约5%，四季度同比4.5%；工业生产保持韧性，服务业回升，出口全年增长约5.5%，但内需偏弱，全年社会消费品零售总额增长3.7%，固定资产投资累计同比-3.8%。物价方面，全年CPI总体低位徘徊、PPI仍在负值区间，但四季度制造业景气度回升，PMI于12月重返荣枯线之上至50.1。房地产层面，“去库存+稳预期”政策持续推进，销售当月同比降幅自四季度起连续收窄，核心城市成交有所改善，但投资与新开工仍弱，行业企稳仍需时间沉淀和政策持续发力。 市场层面，政策组合拳发力、流动性环境改善与企业盈利逐步修复形成共振，A股延续“指数牛”格局，全年上证指数累计上涨约18%，个股上涨家数占比约79%，成长风格全年大幅领跑。“稳市场、稳预期”一揽子金融政策落地后，市场风险偏好持续回升：年初“Deepseek时刻”引爆科技行情，随后贸易摩擦升级一度将市场推到几乎危机模式，后续伴随贸易摩擦缓和及AI产业趋势驱动，市场迎来强势反弹，四季度则进入震荡整固与风格再平衡阶段。行业表现呈现明显分化：有色、通信、电子、电力设备等板块受益于新质生产力培育与企业资本开支扩张，表现尤为突出，科技产业链业绩展现较强韧性；而食品饮料、美妆护理等内需消费板块，房地产、建筑装饰等地产产业链，以及煤炭、公用事业、交通运输、银行等高股息板块，全年表现相对滞后。 投资运作上，报告期内本基金增持科技、有色金属和制造业，减持医药、消费和银行。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、有色金属、消费。
我们对2026年AH资本市场整体表现仍持相对乐观态度，市场有望呈现“震荡运行、中枢缓慢抬升”的格局。资金层面，海内外流动性将持续保持相对宽松；基本面端，上市公司整体盈利拐点正逐步临近，市场驱动逻辑有望从单一估值驱动，转向估值与业绩双轮驱动。 产业层面，AI超级周期驱动的全球产业升级持续推进，除算力、存力、运力外，更带动材料、金属、电力等领域掀起基础设施建设浪潮，其持续周期将突破以往既定的三年产业周期规律。 板块维度来看，前期的三大核心主线——1）强产业趋势下的科技AI+、2）宏观中期趋势中的资源与出海、3）反内卷与自主可控——在全年维度仍将孕育较多结构性机会；展望后续，前期具备困境反转属性的内需品种亦有望迎来业绩修复，进一步增强行情的持续性。 在当前环境下，基金经理将持续以高质量成长作为核心投资策略，不断学习迭代，聚焦代表中国经济转型升级、且契合产业趋势发展阶段的优质标的，力争为投资者实现长期可持续回报。
嘉实策略混合070011.jj嘉实策略增长混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年A股以较强的趋势性上涨收官，核心宽基指数涨幅显著分化，整体风险偏好修复明确：上证综指上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨25.92%。行业与风格分化明显：资源领涨、硬科技扩散，消费相对低迷。与海外市场去年主要由业绩驱动的上涨不同，2025年A股全年上涨的驱动力是估值提升，但估值提升并非均匀扩散，而是集中在资源品上行+科技成长重估两条主线上，消费与地产版块持续承压。 2025年的投资运作不理想，尤其是3季度动量因子非常强势时，所坚持的逆向投资策略大幅跑输。全年来看，所布局的内需相关个股持续承压，错过了海外算力和海外定价资源赛道。
2025年表现强劲的版块，无论是美股映射的科技还是全球定价的资源品，本质上都是对内需免疫的版块。但2026年内需能否有起色是决定行情走势的关键。主要来自于如下两个因素： 1）经过2025年的估值提升，须有相匹配的盈利支撑估值。例如，沪深300当前PB中位数估值高于过去10年均值，ROE处于过去10年低位；中证500当前PB中位数估值高于过去10年均值正一倍标准差，ROE处于过去10年低位。由于历史上A股企业盈利与PPI强相关，而PPI回升与占人民币存量资产大头的房地产价格预期的企稳改善有强相关性，因此整体盈利的见底回升离不开房地产价格预期的企稳改善，二者之间即使没有因果关系也有强相关关系。 2）行情来自于预期差和分歧，回首2024年底时，市场因川普上台对外需存在较大分歧、因deepseek对海外算力scaling law有较大分歧。而来到当下，市场表现出对出口持续性没有分歧，对海外算力投资持续性没有分歧。但2026年在货币升值、全球流动性边际收紧的预期下，我们认为外需对经济的拉动存在不确定性。而对于海外AI主题，当前已演绎到涨价逻辑，这和之前演绎的放量逻辑是有本质区别的，涨价、缺电、供应链问题对量（需求）是会有反噬的，依据周期股投资的规律，需求驱动的行情量是核心，每轮周期演绎到价格时大概率到了后段。而且站在2026年就要展望2027年的资本开支增速，此时云厂商现金流的边界有可能被触达。 从风险收益比的角度出发，我们倾向于寻找客观确定但对于市场主观上不确定的机会，而不是客观不确定但对于市场主观上都很确信的机会。
嘉实债券A070005.jj嘉实债券开放式证券投资基金2025年年度报告
2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。 转债方面，前三季度转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。上半年，在多重扰动下“N”型波动，主要受宏观事件驱动的正股行情传导，同时转债在部分阶段表现出的抗跌性亦有助于维持向上趋势；三季度转债在内外多项因素驱动下先升而后震荡，主要包括7月“反内卷”行情+科技主题升温催化的快牛行情，后续9月二级债基赎回拖累，叠加权益市场“M”顶冲高后，转债高估值得以消化，至12月权益市场动能转弱转向震荡上行。 操作上，组合维持了较高仓位的高等级信用债底仓及较高的杠杆水平。同时，积极进行转债的仓位调节和个券挖掘，为组合提供了较好的收益增厚。
展望2026年，基本面条件与政策条件基本维持，弱修复环境中货币条件或维持“适度宽松”政策定调，债市难以走出显著的趋势行情，仍以区间震荡格局为主。边际上，股债跷板效应、理财与公募基金监管政策变化、外部贸易摩擦形势或对区间内的波段行情形成重要影响。 操作上，窄震荡市场中，票息对于组合收益贡献的重要度进一步提升。组合配置上会充分把握票息的时间价值，同时抓住调整窗口积极布局票息。交易层面，重视区间震荡高点与赎回扰动时点，灵活把握品种板块与期限轮动顺序，进一步增厚组合收益。转债方面，在当前的估值环境下，积极调整持仓结构，提升组合的行业集中度及个券集中度，专注个券挖掘。
嘉实优质企业混合070099.jj嘉实优质企业混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年A股市场在全球宏观博弈、产业趋势演进与国内政策周期交织中，走出一条波澜壮阔的“N”型路径。全年行情以“波动率提升”和“结构性极致分化”为核心特征，市场在外部冲击下韧性增强，但内部结构分化达历史级水平。市场驱动力经历了从“避险-主题催化”到“基本面验证”，最终过渡至“流动性驱动与产业共识”的完整循环。投资主线从避险防御、产业主题最终汇聚于科技成长与全球通胀交易，边际增量资金带来的流动性波动成为推动市场突破的关键力量。 一季度：情绪冰点与主题躁动交织。年初避险情绪导致普跌，低估值蓝筹展现防御性。随后在DeepSeek等AI主题突破催化下，市场启动以TMT和港股科技重估为核心的强劲反弹。季末受海外流动性紧缩预期及内部交易拥挤影响，市场出现剧烈“高切低”风格逆转，科技板块大幅回调。 二季度：韧性测试与结构修复。四月全球关税冲击引发市场震荡，但A股展现出超预期韧性，在一个月内快速修复跌幅。市场围绕创新药、海外算力、军工等具有独立逻辑的板块展开结构性反弹。投资者开始摒弃单纯的“景气产业范式”或“全面防御”思路，转而接受高波动与快速轮动的新常态。 三季度：科技牛市与极致分化。市场在产业趋势与商品价格回暖共同驱动下迎来主升浪。以TMT为代表的科技板块在海外算力资本开支上调、国产替代等催化下一骑绝尘，创业板指、科创50指数大幅领涨，而传统红利板块显著跑输，市场呈现出极强的科技牛市属性与剧烈的板块跷跷板效应。 四季度：共识形成与强势收官。市场在中美关系阶段性缓和、国内政策信心提振下，于10月突破关键点位。11月经历整固与风格短暂回摆后，12月随着美联储降息落地及以A500ETF增量资金入市，压制市场的内外因素同步缓解，行情在有色金属、商业航天等板块带领下以“十一连阳”强势收官，完成全年情绪与估值的修复。 回顾组合全年操作，在应对剧烈市场风格切换中不断调整与进化，核心目标是在控制波动的前提下，力求把握结构性机遇。组合表现随市场风格起伏，经历了“承压-改善-落后-修复”的过程，最终实现对基准的追赶与均衡布局。年初为避险降低仓位与中小盘比例，虽规避了开年下跌，但严重错失后续科技主题行情。三月及时转向“防守反击”策略，以大盘价值/成长为底仓，增配资源板块，虽降低了组合波动，但季度表现落后。进入二季度，组合适应市场进行了结构再平衡，在四月关税冲击后，果断逢高兑现部分防御仓位收益，并逢低加仓了TMT、机械、医药等成长板块，使组合结构更趋平衡。前期布局的军工、贵金属板块也开始贡献超额收益，组合业绩得以修复。但三季度由于投资风格逆风和调整较慢，组合表现再度落后。面对科技板块盈利预测快速上调驱动的估值扩张行情，基于GARP（合理价格成长）的审慎框架导致对TMT主升浪参与不足。虽在半导体设备等滞涨方向有尝试布局，但幅度有限。季度末，依靠对电力设备新能源及贵金属的持仓支撑净值，并坚持了对低估值大盘成长及实物资产的长期价值判断。年末收官，尽管仍低配了部分领涨科技细分方向，但组合通过持有贵金属、电力设备等板块分享了市场收益。在年末流动性驱动行情中，保持组合均衡，并未盲目追逐最热主题，而是为2026年的布局进行了储备性调仓。 反思全年操作，本年组合业绩不尽如人意的核心原因，仍是基于基本面和估值的GARP策略在面对由强烈产业趋势和流动性驱动的估值快速扩张行情时，显得应对迟缓，这在三季度尤为突出。略有可取之处则体现在二季度的灵活再平衡与四季度的持仓韧性上，确保了组合未在剧烈波动中偏离轨道。
展望2026年的宏观经济和资本市场，同2025年年初相比，变化的是经历关税战后大国自信的系统性提升，出口超预期、半导体和军工等硬科技进步带来的增长动能增强，以及资本市场持续强势背景下风险偏好的持续自我提升；不变的是地产下行趋势延续、通缩压力仍未系统性扭转等。但对基金经理而言，最重要的不同也许就是市场预期的高度趋同。经历过结构性差异和波动性都如此巨大的2025年，无论是对外部战略地缘环境改善和大国竞争格局占优的信心，还是对人工智能等产业趋势的系统性看好，这些在2025年初多少都存在一定争议的主题，放在目前似乎都被资本市场一致用脚投票。人声鼎沸之时这种一致预期能否再度获得大幅超额回报，值得我们每个人深思。年初曾听过Altimeter合伙人Freda的被访播客，其中有一句话感触颇深，大意是“对一级市场共识投资是最佳选择，而对二级市场则是非共识投资”。基金经理也想借本次年报展望，一方面检讨审视去年以来错失的机会，另一方面结合自身投资框架，讨论一下目前市场的一致预期和潜在风险，以及在投资组合中计划如何应对。 首先还是先抛出结论，基金经理对26年A股市场并不悲观，高风险偏好有望维持，宏观经济和产业发展的K型分布或可延续，但考虑到今年行业涨跌幅体现出的市场预期和筹码集中度的巨大差异，如果AI产业不能在短期内实现更大幅度的技术进步，25年涨幅头尾一级行业间近100%的超额回报应该难以再度上演，目前貌似门庭冷落的“盐碱地”中也许蕴含更多的投资机会。 作为一个出身电子、传媒行业研究，从业时间超过15年的基金经理，如何看待人工智能行业的发展和资本市场机会把握，是在过去一年间不断被内心和外界叩问的核心问题，这一问题的答案也是基金经理得出对26年资本市场整体和行业结构判断的关键假设。诚然，过去一年尤其是三季度，错失了人工智能主升浪是本产品今年业绩不佳的主要原因，但还是要克服心理障碍，客观的审视产业发展和市场预期。从人工智能产业发展来看，无需赘言这是23年以来科技领域最大进步，正在逐步渗透到我们日常生活的点点滴滴，从增长贡献上也已成为美国乃至世界经济最主要的增长点，人工智能之战也是无论中美都必须争取的科技天王山。基金经理充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，但更重要的是问题是，资本市场的预期已经到哪里了，以及是不是过于乐观，是否存在波动调整可能。基于这个问题，基金经理提出两个方面问题抛砖引玉做初步探讨。 一方面，是自三季度以来逐步被市场关注到的短期收益和资本开支不匹配的问题，以及现金流支出问题，这也是10月以来美股科技七巨头走势分化的核心担忧。过去这些巨头表现卓越很大程度上源于其轻资产模式，而近年来大幅增加的资本开支正在带来重资产扩张回报率下降的担忧。按照Sparkline Capital研报测算，自2012年以来七巨头其资本开支占收入的比重已从平均的4%大幅攀升至25年3季度的15%（其中Meta、微软和谷歌的资本开支与收入比率预计将达到21%-35%），这一资本开支密集度已接近美国公用事业这种典型的重资产行业，甚至超过了电信泡沫高峰时期的AT&T，且按照目前市场预期这一比例在26年仍将进一步提升。同时，美国五家主要超级云服务商过去四个季度加总的资本开支已达到3572亿美元，相当于其自由现金流的约60%，彭博预计26年这一规模将进一步扩大至约5000亿美元，诚然这种资本开支短期依靠债务和链式投资（如英伟达、OpenAI、甲骨文之间相互投资的三角现金流循环模式）得以维系，但这也势必加大其对利率等融资环境保持宽松和AI商业化变现进一步提速的要求。 另一方面，则是A股部分龙头公司高资产回报率带来的竞争格局担忧。过高资产回报率带来的竞争格局恶化进而引发的均值回归是产业发展的一般规律。基金经理在过去两个月间调研了各类市场参与者一个问题，估算国内某AI龙头公司明年买方盈利预测对应25年3季度净资产折算的ROE，被调研者最乐观预期是100%，中位数在4-50%，但实际值则是近150%，在此基础上如果进一步计算新增产能ROIC和投资回收期则更为夸张。基金经理并不能判断该公司明年是否能兑现目前市场预期，而考虑到大额盈利后带来的净资产增厚，如果分红比例不大幅提升，最后体现的当期报表ROE也很难超过100%。但对比21年动力电池行业龙头在股价阶段高点隐含的类似指标，以及过去五年这一成功兑现市场预期的新兴行业的增长速度、竞争格局和股价表现，相信大家应能对目前股价中隐含的预期乐观程度和后续变化趋势形成自己的判断。诚然，未来是否会出现投资回报率的均值回归、实现回归的节奏取决于产业演化趋势，但市场预期的波动往往与产业逻辑兑现并不同步，如果反映预期的股价小狗已经跑离基本面主人一段距离，那是否应该在此刻等待一下预期回归到合理水平，而不是被不断上调的盈利预测、上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择从众，需要市场参与者结合自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策。 基金经理坚持认为人工智能确实是既符合科技趋势又受政策鼓励的产业主题，也会是未来相当长一段时间资本市场投资胜负手。但考虑到机器人、AIDC、太空算力等主题对应的部分其他行业持仓本质也是属于人工智能行业投资，本次公募基金年报可能呈现出比三季度更极致的单一主题集中度，对于部分拥挤度较高且富含乐观盈利预期的龙头标的，如果26年产业发展或盈利兑现出现波动，亦或是由于筹码拥挤进而导致赚钱效应消退带来股价负反馈，是否会对板块甚至市场风险偏好产生冲击，仍值得我们思考并准备预案。 因此，在组合应对上，本产品坚持一颗红心两手准备，一方面继续发掘人工智能、机器人、商业航天等产业中未来增长速度快、竞争格局稳定、潜在估值水平合理的细分行业和相关标的，积极拥抱科技大潮，而对于隐含估值水平和盈利能力较高的板块保持冷静克制，不因恐慌而盲目对齐市场目前平均配置水平；另一方面，在贵金属、军工、高端制造出口等具备一定宏观对冲属性的行业中坚持布局，做好应对未来市场潜在结构切换和风险偏好回落的准备，并对有可能受益于反内卷背景的顺周期类困境反转资产加以逆向配置，从而平衡组合结构并降低波动率。 本产品虽然在25年实现了一定的绝对回报，但相对回报水平仍很不理想，基金经理深深理解大家对产品业绩表现的焦虑和不安。在“高波动、强趋势”的市场特征下，基金经理需在坚持估值纪律的同时，加强对产业趋势边际强度和资金行为的研判，并设置更灵活的风险预算来参与趋势性机会，在组合管理上增加对市场情绪与动量因子的战术考量，力求在坚守价值与把握趋势间找到更优的平衡点。我仍将保持开放心态，吸取过去两年投资中收获的经验教训，在坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合的核心方法论不变的基础上，努力不被产业噪音和市场情绪波动影响，以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。