庞飒 - 基金投资策略和运作

一季度A股市场冲高回落，整体小幅下跌，其中沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。市场在3月份之前仍然延续了去年以来的强势，但在美以伊战争开启之后转为下跌。中东是原油、大宗化工品的重要产地，战争一方面推高了原油及相关化工品的价格，引发了全球通胀和经济衰退的担忧，另一方面也对各类金融市场产生流动性冲击，除原油之外的各类风险资产价格在3月份普遍有较大跌幅。从市场脉络来看，战争爆发之前，投资者主要沿着三个方向寻找投资机会。第一，人工智能的技术和应用都处于快速发展阶段，美国领头企业的收入持续超出预期，投资者对于产业链的高成长性更有信心，行业内的技术创新方向和供应链瓶颈都受到追捧。第二，投资者对于全球主权货币的长期信心持续减弱，以有色金属为代表的资源股从价值和周期的角度都是比较好的选择。第三，国内的供给侧改革在部分行业开始见到成效，在全球供应链稳定性减弱的背景下，中国优质制造企业的价值开始受到关注。2月28日，战争爆发之后，原油价格在一个月内上涨50%左右，能源类资源股大幅上涨。分行业来看，A股市场一季度煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料、基础化工等行业表现较好；非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对较差。海外方面，美联储一季度停止了降息的步伐，联邦基金基准利率维持在3.50% – 3.75%，由于战争推高油价和通胀预期，市场对全年的降息预期由两次转变为最多一次，美元上涨，美债利率上升。对于投资者而言，战争是风险资产价值不确定性的最大来源。因此3月份全球大部分风险资产价格都经历了一波大幅下跌，甚至一向被视为避险资产的黄金单月跌幅也超过了10%。从一季度整体来看，除日韩以外的发达国家股市以下跌为主，黄金仍然比较强势，而原油价格大幅上涨近80%。本基金在一季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较年初基本持平，仍保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了机械设备、化工等行业，主要减持了有色金属、家用电器等行业。

报告期内，国内宏观经济实现良好开局，延续上年稳步增长态势。外贸出口延续超预期表现，有效带动工业生产提速增效，制造业 PMI 重回扩张区间，企业盈利水平持续修复改善。消费市场稳步回暖，服务消费增速领跑整体消费大盘；固定资产投资保持渐进修复节奏。经济高质量发展特征持续凸显，高新技术产业附加值与盈利优势显著优于行业均值，机电产品、新能源汽车、工程机械等高附加值品类出口占比持续提升，外贸结构不断优化。与此同时，海外地缘政治风险有所升温，推动全球能源价格上行，叠加市场对全球经济走弱的担忧加剧，阶段性收紧了全球流动性环境。资本市场方面，A 股整体呈现震荡运行格局：一季度初期市场迎来开门红、行情温和上行，二月至三月逐步进入震荡调整阶段。板块表现分化明显，石油石化、煤炭等上游资源品受益于能源价格上涨行情表现亮眼；通信、电力设备赛道依托海内外 AI 算力基础设施建设需求维持高景气；价值蓝筹等防御性板块走势稳健。而消费、非银金融板块整体表现相对弱势。组合运作层面，本产品始终坚守仓位稳健、均衡配置的核心投资策略。操作上，适度减持前期涨幅偏高的工业金属相关持仓，小幅增配电力设备、高端制造及医药板块，进一步优化组合风险收益结构，增厚持仓均衡性，提升整体资金运作效率。

一季度A股震荡行情。根据Wind数据显示，一季度中证1000上涨0.32%、上证50下跌6.76%；申万一级行业来看，石油石化、煤炭、综合的涨幅均超过10%，非银金融、商贸零售下跌超过10%。　　在报告期内，本基金积极应对经济形势和资本市场的变化，主动调整持仓结构，增加了基础化工、石油石化、机械等相关配置，减少了医药等配置，保持相对分散的个股配置比例，取得了一定收益回报。在选股思路上，坚持以中长期投资资产的角度进行价值判断，优选更好的产业内公司，力争为投资人带来稳健的回报。

2025年A股稳步上涨，主要指数全年均为正收益。根据wind数据，上证指数收涨18.4%，上证50、沪深300分别收涨12.9%、17.7%，创业板指收涨49.6%；申万一级行业来看，有色金属、通信、电子、综合行业领涨，分别上涨94.7%、84.8%、47.9%、43.6%；只有2个行业下跌，分别为食品饮料、煤炭。　　本基金在报告期内保持较高仓位的股票投资策略，深入研究中国经济从高速到高质量增长的机会分布，重点投资于具备长期竞争力、经营稳健、持续回报股东的优质上市公司，力争为基金份额持有人创造稳健的投资收益。　　在具体投资运作上，年初经济修复预期回升，重点配置了央国企龙头公司；二三季度经济形势有所变化，三季度开始主动调整持仓结构，重点考虑了在内部需求不足的情况下对于外部需求的具备足够联通性的板块和公司，力争在内部需求仍缺乏充分而有效的刺激的情况下，找到外部需求旺盛的产品生产企业，找到因供需关系确定性紧张而容易形成价格传导和产能充分货币化的公司，因而陆续减少了家用电器、食品饮料、银行等配置，增加了电子、有色金属、电力设备、基础化工等相关配置，这些行业个股短期波动性较强，因而保持相对分散的个股配置比例，取得了一定的收益回报。在市场明显反弹的基础上，对部分收益较高的个股进行了收益确认，对经营稳定的优势龙头硬资产公司持续关注。全年来看，本基金风格基本稳定，对经济和数据持续跟踪、及时反馈，坚持以中长期投资资产的角度进行价值判断，优选更好的产业内公司，不断优化行业和个股配置，尽力为持有人创造可靠、可持续的收益。

报告期内，宏观经济延续稳中向好的增长态势，2025全年经济目标有望顺利达成。消费市场结构性特征凸显：手机、家电、汽车等享受补贴政策的品类表现亮眼，服务型消费复苏进程持续推进，其余品类则处于温和修复通道。出口端展现较强韧性，在对美出口占比有所回落的背景下，对欧洲及新兴市场国家的出口保持良好增长势头。制造业投资在供需格局错配的大环境下，虽整体保持审慎态度，但投资结构持续升级，以人工智能、人形机器人、新能源为代表的新质生产力，成为驱动制造业投资的核心引擎。基建投资维持一定力度，切实发挥经济托底作用；房地产市场则步入调整周期的后段。政策层面，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准发力，结构性政策聚焦补齐发展短板，为经济平稳运行筑牢坚实根基。海外主要经济体推行财政与货币双宽松政策，叠加人民币汇率稳中有升、市场流动性保持合理充裕，对资本市场风险偏好形成积极提振。报告期内，A 股市场延续2025全年“科技+资源” 的主线配置逻辑，市场指数整体震荡走强，行业间分化态势显著。有色金属、通信等板块涨幅居前，大幅跑赢市场；而医药、食品饮料、房地产等板块表现则相对滞后。报告期内，本产品坚守仓位稳定与均衡配置的核心策略。具体操作层面，适度下调新能源、传媒行业配置比例，同时增配有色金属、电力设备板块，以此进一步优化投资组合的风险收益结构，提升组合整体运作效率。

四季度A股市场整体比较平稳，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指数下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。市场整体仍然非常活跃，全部A股日成交额基本上都保持在2万亿元左右，两融余额在年底也突破了2.5万亿元。结构上，投资者总体上沿着两个方向寻找投资机会。第一个方向是科技革命带来的爆发式成长机会。人工智能技术无疑是过去几年对实体经济和资本市场影响最大的变量。自从2022年末OpenAI正式发布ChatGPT以来，随着模型能力的持续快速进步，领先的科技公司投入巨额资本开支，在部分特定领域人工智能已经体现出远超人类的效率和能力并推动模型公司收入指数级增长，这三者互相促进，产业和投资者已经逐渐认定人工智能技术将带来第四次工业革命。国内在模型能力上稍有落后，但凭借强大的制造业基础能力，相关的供应链企业在这个科技浪潮中在规模和能力上都获得了跨越式的成长机会，也给投资者带来了非常好的回报。其他科技领域如人形机器人、商业航天也阶段性受到投资者的追捧。第二个方向是全球货币超发带来的超级商品周期。2008年次贷危机之后，现代货币理论（MMT）从边缘学说逐渐走入政策实践中心，2020年新冠疫情使得这一理论大行其道。大量超发的货币不仅推升了通胀，而且带来资产和商品价格的膨胀。主要发达国家的股市过去五年的涨幅普遍在50%以上，标普500和日经225更是上涨超过80%。强金融属性的商品过去五年上涨了100%左右，黄金和白银的涨幅高达128%、171%，这一趋势在2025年四季度蔓延到铜、铝、锡等工业金属。超级商品周期也带来资源股的超级投资机会。分行业来看，A股市场四季度有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业表现较好，涨幅均超过10%；医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等行业表现相对较差，跌幅均超过5%。海外方面，美联储在通胀仍有压力的情况下继续降息，四季度降息两次，将联邦基金基准利率降至3.50% – 3.75%，大多数风险资产价格都受益于此。四季度，美欧日韩等发达国家的股市普遍上涨，其中日韩股市的涨幅高达12.03%、23.06%。贵金属和工业金属的价格维持强势，其中白银价格上涨53.43%。本基金在四季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较三季度末稍有下降，但仍保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了有色金属、化工等行业，主要减持了电子、电力设备、食品饮料等行业。

报告期内，宏观经济景气度持续上行，增长动能保持韧性。消费市场呈现结构性增长特征：补贴政策支撑下，耐用品消费景气度维持高位；服务型消费则延续复苏态势。出口延续二季度以来的良好表现，其中 “一带一路” 沿线、东南亚及中东等非美市场增长尤为突出。房地产市场整体企稳，一线城市新房销售增速亮眼，二手房市场成交量活跃但价格略显承压。制造业保持中速增长，但供需关系调整周期较长，企业投资意愿仍偏谨慎；货币政策与财政政策持续 “稳中偏松”，为经济稳健运行提供坚实支撑。海外主要国家推行财政与货币双宽松政策，外需虽有韧性但边际增速放缓；人民币汇率趋稳、流动性保持宽裕，对资本市场风险偏好形成正向提振。报告期内，A股市场表现强势，整体呈上涨态势。AI、半导体、国内外算力、锂电等成长赛道涨幅居前；铜、铝、黄金等金属板块亦表现亮眼。食品饮料、家电等与宏观经济关联度较高的行业涨幅相对滞后，银行板块则成为唯一录得下跌的板块。报告期内，本产品延续仓位稳定与均衡配置策略。操作上，适度增配了AI相关的电子通信、传媒板块、有色金属板块持仓，同时降低银行、医药行业的资产配置，以进一步优化组合的风险收益结构。

三季度A股持续上行，表现较为强势。根据Wind数据显示，二季度万得全A上涨19.46%、创业板指上涨50.40%；申万一级行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅超过40%，只有银行板块下跌。　　在报告期内，本基金积极应对经济形势和资本市场的剧烈变化，主动调整持仓结构，减少了家用电器、食品饮料、银行等配置，增加了电子、创新药、有色金属、电力设备等相关配置，保持相对分散的个股配置比例，取得了一定的收益回报。在选股思路上，坚持以中长期投资资产的角度进行价值判断，优选更好的产业内公司，力争为投资人带来稳健的回报。

三季度A股市场大幅上涨，沪深300指数上涨17.90%，中证500指数上涨25.31%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。市场活跃度大幅上升，全部A股日成交额突破2万亿元，两融余额也持续创出新高。我们在二季报中指出，A股市场的外部环境正在经历积极的变化，市场的稳定具备比较坚实的基础。三季度以来，外部环境变量继续向有利的方向转变。第一，中美经贸会谈取得实质性进展，关税战再度激化的风险大幅降低，提振了全球投资者的信心。第二，被誉为第四次工业革命的人工智能技术继续快速发展，AI资本开支、技术进步、Token使用量这三者形成正向循环，已经在多个领域跨过奇点，例如编程、广告投放、特定场景的图片生成、知识问答等。在可预见的未来，这种正向循环有望在越来越多领域得以实现，这将在科技领域为投资者带来非常多的投资机会。因此，我们看到在市场整体大幅上涨的同时，稳定红利类资产表现不佳，投资者大规模转向科技类成长股。分行业来看，A股市场三季度通信、电子、电力设备、有色金属、综合等行业表现较好，涨幅均超过30%；银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服装等行业表现相对较差，尤其是银行业表现最差，逆势下跌10.19%。海外方面，中美贸易战的缓和对于全球风险资产都有积极影响，美联储9月份启动年内首次降息，对市场也有正面作用。欧美股市以上涨为主，尤其是纳斯达克指数受益于人工智能的快速发展大幅上涨11.24%。但值得警惕的是，贵金属价格三季度继续大幅上涨，其中黄金上涨16.83%，白银上涨29.27%，凸显了全球投资者对于未来国际政治经济环境不稳定的担忧。本基金在三季度根据经济和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较二季度末有所上升，保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了电子、通信、电力设备、非银金融等行业，主要减持了家用电器、食品饮料等行业。

上半年A股震荡上行，根据Wind数据显示，上半年万得全A上涨5.8%、创业板指上涨0.5%；申万一级行业来看，有色金属、国防军工、银行、传媒涨幅超过10%，煤炭跌幅较大。　　在报告期内，本基金积极应对经济形势和资本市场的剧烈变化，对地产链、部分耐用消费品进行了一定的减仓，增加了银行和部分细分领域的龙头公司，保持了行业相对均衡、个股相对分散的持仓风格；在选股思路上，坚持以中长期投资资产的角度进行价值判断，优选更好的产业内公司，力争为投资人带来稳健的回报。

报告期内，在持续政策发力的推动下，整体宏观经济景气度稳步上行。内需呈现稳中有升态势，其中服务型消费表现突出，以潮玩、黄金饰品、国潮品牌为代表的新兴消费品类更是亮点纷呈。房地产市场方面，二手房市场景气度处于近年高位，成交保持旺盛，部分一线城市核心区域房价出现上行趋势，带动部分地区土地市场成交回暖。制造业景气度逐步回升，但受供需关系调整周期较长的影响，企业投资仍保持谨慎态度。出口领域，尽管 4 月受对等关税政策短期冲击，但 5 月中美关税谈判取得重大进展，出口增速迅速修复，延续了较强韧性。特别是对 “一带一路” 沿线国家、东南亚及中东等非美市场的出口持续高增，成为支撑出口的重要力量。科技领域，新质生产力加速崛起：Deep Seek 激活国内 AI 产业应用浪潮，人形机器人、智能驾驶板块技术进步突飞猛进，国内创新药也迎来发展高光期，优质品种持续通过授权出海，彰显中国创新的全方位突破。国内层面，货币政策与财政政策持续积极发力，为经济稳中向好的健康发展态势提供了有力支撑。外部环境方面，美国关税政策对全球经济形成阶段性扰动，但其宽松的财政与货币政策维持了国际市场流动性的充裕。报告期内，市场流动性保持充裕，政策层面鼓励长期资金入市、倡导价值投资，推动市场信心持续修复增强，整体市场环境呈现健康向上的良好氛围。期间虽在 4 月初受关税冲击出现短期深度回调，但随着贸易问题缓和，市场迅速收复前期跌幅。板块分化特征显著：防御性板块中的银行，以及成长性板块中的军工、AI 相关行业涨幅领先；食品饮料、家电等板块表现相对疲软。港股市场中，互联网、银行及低估值板块领涨。报告期内，本产品坚持仓位稳定与均衡配置策略，具体调整如下：适度降低港股互联网板块配置比例；增加银行和其他价值类的资产配置，以此优化组合风险收益结构。

上半年A股市场整体比较平稳，沪深300指数上涨0.03%，中证500指数上涨3.31%，创业板指数上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。上半年国内经济总体向好，但美国对全球加征关税阶段性对国内实体经济和金融市场都产生了比较大的冲击。在这种情况下A股市场仍然能够有良好表现的主要原因是，在政府大力推动国内资本市场高质量发展的大背景下，A股市场的外部环境正在经历积极的变化，首要的变化当属流动性的改善。2021年以来A股市场一直面临资金外流的压力，这一因素自2024年下半年以来已经出现积极变化。直接的流动性改善来自于三个方面：第一，无风险利率持续保持在低位，今年以来10年期国债利率基本保持在1.70%左右的较低水平，以保险机构为代表的金融机构面临资产荒，对于高股息资产的需求是持续的，这对市场整体估值水平是非常有力的支撑；第二，人民银行通过互换便利、再贷款等政策工具给各类机构提供的流动性支持，提振了投资者信心；第三，全球投资者对于中国股票资产的偏好正在逐步改善。因此，尽管受贸易战影响，国内经济的短期增长前景仍有不确定性，但A股市场的稳定向好已经具备了比较坚实的基础。其次，国内科技进步的事实开始得到广泛的认可，国内外投资者对于中国经济长期增长潜力的信心增强。年初DeepSeek发布的大语言模型引发了世界范围内的广泛关注，标志着中国人工智能企业已经接近全球领先水平。国内创新药企业的研发实力自去年以来就逐步得到全球医药行业的认可。无论是国际医药界的学术大会抑或是跨国大药企的年报，我们都能看到国内企业的创新药得到了非常高的关注。今年在跨国大药企的并购和专利授权中，来自中国的创新药估计能达到全球份额的50%左右。国内科技企业的进步为投资者提供了很多优质的可投资标的。因此，尽管上半年A股市场整体涨幅不大，但结构性机会非常突出。分行业来看，上半年有色金属、银行、国防军工、传媒等行业表现优秀，涨幅均超过10%，通信、机械设备、汽车、计算机等行业也有较好表现；煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业表现较差，逆势下跌。海外方面，美国启动贸易战对全球资本市场一度产生巨大冲击，美元指数上半年下跌了10.79%，但欧美发达国家股市大都在冲击过后创出新高，尤其是欧洲股市受益于资金从美国流向欧洲而大幅上涨。黄金受益于全球经济和政治环境不确定性上升，也大幅上涨25.84%。本基金年初在资产配置方面，对于部分行业的景气下行估计不足，例如食品饮料、煤炭，拖累了基金整体业绩。二月份开始对组合的持仓结构做大幅调整，减持了对景气下行行业的配置，对资源股的配置从煤炭转向黄金、铜等长期受益于货币超发的资源，加大了对人工智能产业链的配置，上述调整取得了较好效果。另外，本基金坚持自下而上投资于商业模式好、长期竞争优势突出、估值较低的优质公司，尽管部分持仓在上半年表现一般，我们坚信长期中这类资产会为持有人带来比较好的回报。