庞飒 - 基金投资策略和运作

三季度A股市场大幅上涨，沪深300指数上涨17.90%，中证500指数上涨25.31%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。市场活跃度大幅上升，全部A股日成交额突破2万亿元，两融余额也持续创出新高。我们在二季报中指出，A股市场的外部环境正在经历积极的变化，市场的稳定具备比较坚实的基础。三季度以来，外部环境变量继续向有利的方向转变。第一，中美经贸会谈取得实质性进展，关税战再度激化的风险大幅降低，提振了全球投资者的信心。第二，被誉为第四次工业革命的人工智能技术继续快速发展，AI资本开支、技术进步、Token使用量这三者形成正向循环，已经在多个领域跨过奇点，例如编程、广告投放、特定场景的图片生成、知识问答等。在可预见的未来，这种正向循环有望在越来越多领域得以实现，这将在科技领域为投资者带来非常多的投资机会。因此，我们看到在市场整体大幅上涨的同时，稳定红利类资产表现不佳，投资者大规模转向科技类成长股。分行业来看，A股市场三季度通信、电子、电力设备、有色金属、综合等行业表现较好，涨幅均超过30%；银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服装等行业表现相对较差，尤其是银行业表现最差，逆势下跌10.19%。海外方面，中美贸易战的缓和对于全球风险资产都有积极影响，美联储9月份启动年内首次降息，对市场也有正面作用。欧美股市以上涨为主，尤其是纳斯达克指数受益于人工智能的快速发展大幅上涨11.24%。但值得警惕的是，贵金属价格三季度继续大幅上涨，其中黄金上涨16.83%，白银上涨29.27%，凸显了全球投资者对于未来国际政治经济环境不稳定的担忧。本基金在三季度根据经济和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较二季度末有所上升，保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了电子、通信、电力设备、非银金融等行业，主要减持了家用电器、食品饮料等行业。

三季度A股持续上行，表现较为强势。根据Wind数据显示，二季度万得全A上涨19.46%、创业板指上涨50.40%；申万一级行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅超过40%，只有银行板块下跌。　　在报告期内，本基金积极应对经济形势和资本市场的剧烈变化，主动调整持仓结构，减少了家用电器、食品饮料、银行等配置，增加了电子、创新药、有色金属、电力设备等相关配置，保持相对分散的个股配置比例，取得了一定的收益回报。在选股思路上，坚持以中长期投资资产的角度进行价值判断，优选更好的产业内公司，力争为投资人带来稳健的回报。

报告期内，宏观经济景气度持续上行，增长动能保持韧性。消费市场呈现结构性增长特征：补贴政策支撑下，耐用品消费景气度维持高位；服务型消费则延续复苏态势。出口延续二季度以来的良好表现，其中 “一带一路” 沿线、东南亚及中东等非美市场增长尤为突出。房地产市场整体企稳，一线城市新房销售增速亮眼，二手房市场成交量活跃但价格略显承压。制造业保持中速增长，但供需关系调整周期较长，企业投资意愿仍偏谨慎；货币政策与财政政策持续 “稳中偏松”，为经济稳健运行提供坚实支撑。海外主要国家推行财政与货币双宽松政策，外需虽有韧性但边际增速放缓；人民币汇率趋稳、流动性保持宽裕，对资本市场风险偏好形成正向提振。报告期内，A股市场表现强势，整体呈上涨态势。AI、半导体、国内外算力、锂电等成长赛道涨幅居前；铜、铝、黄金等金属板块亦表现亮眼。食品饮料、家电等与宏观经济关联度较高的行业涨幅相对滞后，银行板块则成为唯一录得下跌的板块。报告期内，本产品延续仓位稳定与均衡配置策略。操作上，适度增配了AI相关的电子通信、传媒板块、有色金属板块持仓，同时降低银行、医药行业的资产配置，以进一步优化组合的风险收益结构。

报告期内，在持续政策发力的推动下，整体宏观经济景气度稳步上行。内需呈现稳中有升态势，其中服务型消费表现突出，以潮玩、黄金饰品、国潮品牌为代表的新兴消费品类更是亮点纷呈。房地产市场方面，二手房市场景气度处于近年高位，成交保持旺盛，部分一线城市核心区域房价出现上行趋势，带动部分地区土地市场成交回暖。制造业景气度逐步回升，但受供需关系调整周期较长的影响，企业投资仍保持谨慎态度。出口领域，尽管 4 月受对等关税政策短期冲击，但 5 月中美关税谈判取得重大进展，出口增速迅速修复，延续了较强韧性。特别是对 “一带一路” 沿线国家、东南亚及中东等非美市场的出口持续高增，成为支撑出口的重要力量。科技领域，新质生产力加速崛起：Deep Seek 激活国内 AI 产业应用浪潮，人形机器人、智能驾驶板块技术进步突飞猛进，国内创新药也迎来发展高光期，优质品种持续通过授权出海，彰显中国创新的全方位突破。国内层面，货币政策与财政政策持续积极发力，为经济稳中向好的健康发展态势提供了有力支撑。外部环境方面，美国关税政策对全球经济形成阶段性扰动，但其宽松的财政与货币政策维持了国际市场流动性的充裕。报告期内，市场流动性保持充裕，政策层面鼓励长期资金入市、倡导价值投资，推动市场信心持续修复增强，整体市场环境呈现健康向上的良好氛围。期间虽在 4 月初受关税冲击出现短期深度回调，但随着贸易问题缓和，市场迅速收复前期跌幅。板块分化特征显著：防御性板块中的银行，以及成长性板块中的军工、AI 相关行业涨幅领先；食品饮料、家电等板块表现相对疲软。港股市场中，互联网、银行及低估值板块领涨。报告期内，本产品坚持仓位稳定与均衡配置策略，具体调整如下：适度降低港股互联网板块配置比例；增加银行和其他价值类的资产配置，以此优化组合风险收益结构。

上半年A股市场整体比较平稳，沪深300指数上涨0.03%，中证500指数上涨3.31%，创业板指数上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。上半年国内经济总体向好，但美国对全球加征关税阶段性对国内实体经济和金融市场都产生了比较大的冲击。在这种情况下A股市场仍然能够有良好表现的主要原因是，在政府大力推动国内资本市场高质量发展的大背景下，A股市场的外部环境正在经历积极的变化，首要的变化当属流动性的改善。2021年以来A股市场一直面临资金外流的压力，这一因素自2024年下半年以来已经出现积极变化。直接的流动性改善来自于三个方面：第一，无风险利率持续保持在低位，今年以来10年期国债利率基本保持在1.70%左右的较低水平，以保险机构为代表的金融机构面临资产荒，对于高股息资产的需求是持续的，这对市场整体估值水平是非常有力的支撑；第二，人民银行通过互换便利、再贷款等政策工具给各类机构提供的流动性支持，提振了投资者信心；第三，全球投资者对于中国股票资产的偏好正在逐步改善。因此，尽管受贸易战影响，国内经济的短期增长前景仍有不确定性，但A股市场的稳定向好已经具备了比较坚实的基础。其次，国内科技进步的事实开始得到广泛的认可，国内外投资者对于中国经济长期增长潜力的信心增强。年初DeepSeek发布的大语言模型引发了世界范围内的广泛关注，标志着中国人工智能企业已经接近全球领先水平。国内创新药企业的研发实力自去年以来就逐步得到全球医药行业的认可。无论是国际医药界的学术大会抑或是跨国大药企的年报，我们都能看到国内企业的创新药得到了非常高的关注。今年在跨国大药企的并购和专利授权中，来自中国的创新药估计能达到全球份额的50%左右。国内科技企业的进步为投资者提供了很多优质的可投资标的。因此，尽管上半年A股市场整体涨幅不大，但结构性机会非常突出。分行业来看，上半年有色金属、银行、国防军工、传媒等行业表现优秀，涨幅均超过10%，通信、机械设备、汽车、计算机等行业也有较好表现；煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业表现较差，逆势下跌。海外方面，美国启动贸易战对全球资本市场一度产生巨大冲击，美元指数上半年下跌了10.79%，但欧美发达国家股市大都在冲击过后创出新高，尤其是欧洲股市受益于资金从美国流向欧洲而大幅上涨。黄金受益于全球经济和政治环境不确定性上升，也大幅上涨25.84%。本基金年初在资产配置方面，对于部分行业的景气下行估计不足，例如食品饮料、煤炭，拖累了基金整体业绩。二月份开始对组合的持仓结构做大幅调整，减持了对景气下行行业的配置，对资源股的配置从煤炭转向黄金、铜等长期受益于货币超发的资源，加大了对人工智能产业链的配置，上述调整取得了较好效果。另外，本基金坚持自下而上投资于商业模式好、长期竞争优势突出、估值较低的优质公司，尽管部分持仓在上半年表现一般，我们坚信长期中这类资产会为持有人带来比较好的回报。

上半年A股震荡上行，根据Wind数据显示，上半年万得全A上涨5.8%、创业板指上涨0.5%；申万一级行业来看，有色金属、国防军工、银行、传媒涨幅超过10%，煤炭跌幅较大。　　在报告期内，本基金积极应对经济形势和资本市场的剧烈变化，对地产链、部分耐用消费品进行了一定的减仓，增加了银行和部分细分领域的龙头公司，保持了行业相对均衡、个股相对分散的持仓风格；在选股思路上，坚持以中长期投资资产的角度进行价值判断，优选更好的产业内公司，力争为投资人带来稳健的回报。

一季度A股呈现先抑后扬的行情，其中元旦之后市场急跌并迅速企稳开始回升，呈现明显的结构优势行情，交易量一度突破2万亿，体现良好的市场活跃度。根据Wind数据显示，一季度上证指数下跌0.48%、万得全A上涨1.90%、创业板指下跌1.77%；申万一级行业来看，有色金属、汽车、机械设备三个板块涨幅均超过10%，连续多年表现良好的煤炭板块一季度跌幅超过10%。　　从宏观经济来看，我们认为25年整体环境可能比24年有所改观。国内经济在平稳的修复趋势中，尽管房地产还存在下滑的压力，总需求有所弱化，但是货币和财政方面还有持续发力的政策空间，工业企业库存去化接近尾声，经济存在结构性持续回升的内在动力。但是，海外的不确定性仍然是需要警惕的。　　针对经济结构和宏观环境的变化，我们在报告期内进行了积极主动的调整，权益仓位保持了更为理性和谨慎的状态；在选股思路上，坚持以投资资产的角度进行研判，优选更好的产业公司，争取为投资人带来稳健的回报。

一季度A股市场整体小幅下跌，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，创业板指数下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%。一季度市场整体偏于弱势的主要原因有两个方面。一是美国政府换届之后启动了关税政策重大调整的序幕，分别对中国、墨西哥、加拿大等国开始加征关税，全球经济的不确定性上升。投资者担忧过去几年作为经济增长重要动力的出口行业可能会面临重大风险，从而加大国内经济复苏的困难。二是尽管经济整体复苏力度不大，大部分企业盈利增长面临比较大的压力，但国内利率进一步下降空间有限，一季度十年期国债利率从1.60%上升至1.80%左右，市场估值水平很难进一步上升。结构上，一季度A股市场显示出非常大的差异。由于无风险利率上升，价值型资产总体下跌，中证红利指数一度下跌超过6%。以DeepSeek为代表的国内大模型公司触发投资者认识到中国在创新和高端制造上具有非常强的竞争力，科技股总体表现良好，尤其是人工智能、人形机器人和创新药等领域。分行业来看，一季度有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等行业表现较好，涨幅均超过5%；煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产、非银金融等行业跌幅较大。海外方面，美联储在1月和2月的议息会议中均未降息，但由于经济预期转弱，美国10年期国债利率从4.60%降至4.00%左右。全球主要风险资产价格走势也显著分化，欧洲股市大幅上涨，美、日股市大幅下跌，尤其是纳斯达克指数下跌10.42%。黄金受益于全球经济和政治环境不确定性上升，大幅上涨。本基金在一季度根据经济和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较年初小幅下降。行业配置方面，主要增持了电子、电力设备、工程机械等行业，主要减持了煤炭、有色金属、医药生物、食品饮料等行业。

报告期内，随着一系列政策持续落地生效，宏观经济景气度稳步上扬。内需呈现稳中有升的良好态势，其中服务型消费增长稳健，以潮玩、黄金饰品、国潮品牌等为代表的新兴消费领域更是表现亮眼，成为拉动内需的新引擎。房地产市场方面，二手房市场活跃度达到近年来高位，成交持续火爆，部分一线城市核心区域房价出现上行趋势，进而带动周边地区土地市场成交逐渐回暖。出口贸易依然保持较快的同比增长，尤其在 “一带一路” 沿线国家市场以及新能源汽车、家电等优势品类上，增长势头更为强劲。制造业景气度有所回升，但鉴于供需结构调整尚需时日，制造业投资仍较为谨慎。货币政策与财政政策持续积极发力，共同为经济平稳健康运行保驾护航。科技领域亮点频现，DeepSeek 的横空出世，极大地激发了国内 AI 产业的应用热潮，人形机器人、智能驾驶等板块也取得了突破性进展。报告期内，A 股市场延续自去年十月以来的修复行情，在政策利好与产业升级的双重驱动下，一路震荡上行。其中，人形机器人、智能驾驶、AI 硬件及软件等相关板块涨幅显著，成为市场焦点。本报告期内，本产品保持了相对稳定的仓位水平，资产配置较为均衡。我们适度增加了机械，银行、电子、军工等行业的配置比例，同时相应减少了部分家电和红利标的持仓，旨在优化投资组合，提升产品整体表现。

2024年A股先跌后涨，主要指数全年正收益。根据wind数据，上证指数收涨12.7%，上证50、沪深300分别收涨15.4%、14.7%，创业板指收涨13.2%；申万一级行业来看，银行、非银金融、通信、家用电器领涨前四，分别上涨34.4%、30.2%、28.8%、25.4%；有3个行业跌幅超过-10%，分别为医药生物、农林牧渔、美容护理。　　本基金在报告期内保持较高仓位的股票投资策略，深入研究中国经济从高速到高质量增长的机会分布，重点投资于具备长期竞争力、经营稳健、持续回报股东的优质上市公司，力争为基金份额持有人创造稳健的投资收益。　　在具体投资运作上，年初经济修复预期回升，重点配置了工程机械、重点央国企龙头公司；二季度在矿产、大宗品方面有所配置；三季度、四季度在市场大幅反弹的基础上，对部分收益较高的个股进行了收益确认，继续保持谨慎的态度，对经营稳定、高股息和优势龙头硬资产公司持续关注。全年来看，本基金风格基本稳定，对经济和数据持续跟踪，及时反馈，不断优化行业和个股配置，尽力为持有人创造可靠、可持续的收益。

2024年A股跌宕起伏，年中一度大幅下跌超过10%，三季度末大幅反弹，全年沪深300指数上涨14.68%，中证500指数上涨5.46%，创业板指数上涨13.23%，科创50指数上涨16.07%。前三季度A股市场承受的压力主要来自于宏观环境，包括全球经济增长乏力、国际地缘政治冲突加剧、国内经济复苏偏弱。因此，投资者总体上偏好低风险资产，中长期国债收益率持续下行。行业景气度平稳或向上、分红收益率高的资产如银行、公用事业、油气、家电、煤炭等行业都有比较好的收益，另外中国企业出海的主题也受投资者追捧。高估值或者受宏观经济影响大的资产则受到抛弃，甚至过去被认为具有很强抵御经济周期波动能力的消费类资产也是如此。三季度开始，政府对于国内经济所面临的阶段性困难有了更清晰的判断，明确了将扩大内需作为稳经济的主要政策方向，并对几个在中期对国内经济有重大影响的问题上给出了政策解决框架，包括房地产、地方政府债务、民营经济活力等。在9月份政治局会议之后，尽管整体经济的企稳回升尚需时日，但投资者的中长期信心明显恢复，风险偏好也从极低水平大幅回升。因此9月末市场整体大幅上涨。在宏观的周期性因素之外，科技进步是驱动生产力提升的最重要因素，也是2024年投资者最关注的主题之一。其背景是美国以OpenAI为代表在人工智能上获得突破性进展，全球科技巨头纷纷看好其颠覆性能力，并开始进行持续性的巨额资本投入。国内科技企业也体现出非常强的追赶能力，在大语言模型方面部分企业已经达到一流水平，甚至有的在效率上具备全球领先水平。综合来看，2024全年表现最好的行业是银行、非银金融、通信、家用电器、电子、汽车等行业，都上涨超过15%，表现最差的行业是医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造等行业。海外方面，2024年美联储于9月份启动本轮降息周期，累计降息幅度达100个基点，但由于通胀形势并不明朗，美国十年期国债利率反而从3.90%上升至4.50%，美元指数上涨7.01%。全球风险资产中表现最好的是受益于人工智能技术进步的纳斯达克指数以及受益于通胀和地缘政治风险的黄金，全年涨幅分别为28.64%、27.23%。本基金在2024年的业绩表现低于比较基准，主要原因是：第一，年初在传统消费类资产上配置比例过高。第二，持续低配与市场景气高度相关的证券类资产，在9月末的市场快速上涨过程中很难跟上基准。2024年基金运作比较成功的地方是坚持高质量选股标准，在家用电器、电力设备、石油石化、工程机械等景气度尚可的行业中都获得了比较好的超额收益。

报告期内，国内经济在调整中稳健前行，整体 GDP 增速维持在 5% 左右，顺利达成年初规划目标，复苏态势显著。尽管国际贸易环境错综复杂，出口仍保持着较高的增长势头。出口区域愈发多元，对 “一带一路” 沿线及其他发展中地区的出口增速格外突出，即便在抢出口因素刺激下，对发达国家的出口表现同样可圈可点。出口品类延伸至新能源汽车、工程机械、电力设备、家电等高端产业领域，彰显出中国制造业强劲的竞争优势。消费方面，相较于 2023 年，增速虽有所放缓，但韧性依旧。自 9 月起，相关部门大规模推行消费补贴政策，进一步激发了消费市场的活力。其中，直接受益于补贴的家电、新能源汽车等行业增速最为显著，此外，IP 潮玩、文化旅游、黄金饰品等新兴消费领域也表现出色。房地产市场自年初以来持续调整，不过 5 月和 9 月相继出台两轮关键政策，涵盖放松限购、降低首付比例、下调利率等措施。政策落地后，市场迅速止跌企稳，核心城市的恢复态势尤为明显，二手房市场表现优于新房。同时，政府加大对保障性住房和城中村改造的支持力度，以缓冲房地产市场下行对经济的冲击。政府投资层面，中央政府加大财政政策实施力度，提高赤字率并发行超长期特别国债，资金除投入重大基建项目外，还逐步用于化解地方债务。而地方政府受债务压力制约，支出相对乏力。企业投资方面，由于产能相对过剩、需求不足，投资态度较为谨慎，但新能源汽车、半导体、AI、智能驾驶、人形机器人等新兴产业的投资热情依旧高涨。尽管本报告期中国经济面临诸多调整压力，但在一系列政策扶持下，仍维持着稳中向好的高质量发展态势。报告期内，市场流动性持续充裕。政府积极鼓励长期资金入市，倡导长期投资理念，有效推动市场信心迅速修复。海外市场流动性也维持相对宽松状态，尤其是最后一个季度，流动性恢复至近几年的高位水平。权益市场在报告期内呈震荡上行走势。年初，小盘股流动性危机引发市场大幅下挫，央行迅速出手救市，公布新国九条，引导市场重回正轨。5 月楼市新政出台后，市场虽有反弹，但表现仍显疲软。直至 9 月，一系列降息、降准、放松限购等稳定房价与股价的政策公布，市场才迎来大幅反弹。10 月节后市场虽有震荡调整，但全年涨幅显著。纵观全年，10 月前，银行、家电、资源等红利股及大盘蓝筹表现强劲；10 月后，以 TMT 为代表的成长性行业表现更为亮眼。本基金在报告期内采取中性投资策略，行业配置保持相对稳定，仓位变动不大。主要配置方向集中在家电、消费电子、银行、半导体设备、制造业出口、上游资源等领域。全年来看，适当降低了消费和医药板块的仓位，重点布局具备绝对收益潜力的公司。