田晶 - 基金投资策略和运作

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　投资运作上，报告期内本基金增持了半导体、消费电子、有色金属，减持了医疗器械、中药、银行。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、医药、制造、有色金属和金融。

2025年三季度，受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右，盘中高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压， 10y国债盘中高点达到1.79% ；9月，受公募基金费率新规、稳增长政策发力、股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.8%附近。　　转债方面整体回报较好，中证转债区间回报8.91%。估值方面受到权益市场的风险偏好提升的影响，整体估值水平也出现趋势性抬升。但由于权益市场自8月中下旬开始出现较大分化，转债方面也出现结构性行情。　　操作方面，7月份考虑债券市场波动性加大，整体调整了组合的久期水平，同时趋势性提升了组合的转债仓位；8月中下旬开始对部分转债仓位进行获利了结，同时提升了行业和个券的集中度，积极获取alpha收益。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善以及外部关税袭扰加剧的背景下，债券市场整体波动较大。具体来看，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整，10年期国债上探至1.89%的高点。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后10年期国债进入1.65%左右的区间震荡，在此期间，信用利差、品种利差、期限利差迎来了较大幅度的压缩。转债方面整体收益较好，今年受益于权益市场风险偏好、流动性的改善，转债估值和正股价格均有提升。　　操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。转债方面，年初考虑组合安全垫不足，仓位提升相对缓慢；二季度在市场的调整中积极抬升仓位，期间获取了较好的超额收益。

上半年外部环境复杂多变，地缘政治风险事件频发，而4月开始的贸易战更让全球宏观的不确定性大幅提升。从宏观数据看，上半年社会零售总额同比增长5%，呈现稳中向好趋势；制造业PMI指数在4月份贸易战扰动下回到枯荣线以下，到5月和6月逐步修复；CPI和PPI仍在低位徘徊，内需层面的实质性改善尚需时日；1-5 月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降 1.1%，也侧面反映出工业企业面临的成本与价格上的压力仍然存在。　　从市场层面看，波动明显加大，在4月初特朗普贸易战影响下全球资本市场情绪一度陷入冰点，出口链相关板块更是迎来大幅调整，但随着贸易战的逐步缓和，市场也随即逐步收复失地。截至上半年，万得全A、港股恒生指数和恒生科技指数录得5.83%、20.00%和18.68%的涨幅；市场也孕育出了类似新消费、创新药以及AI算力等活跃主线。从板块层面看，有色、钢铁、医药生物、通讯、传媒、机械等表现居前，煤炭、食品饮料、公用事业、地产、石油石化、商贸零售则表现较差。　　投资运作上，报告期内本基金增持科技，减持医药。科技板块增持了芯片、消费电子、显示面板类股票；医药板块减持了医疗器械。截至报告期末，本基金的行业配置依次为医药、科技、制造、消费和金融。

从宏观数据来看，一季度经济延续平稳态势。制造业采购经理人指数（PMI）逐步回升至枯荣线以上；1-2月，社会零售总额相较2024年全年略有上升，一二线城市二手房成交量也有较大幅度改善。不过，社会融资和信贷数据表明，市场需求仍有待进一步释放，消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）的实质性改善尚需时日。在政策层面，“扩内需、促创新、稳楼市股市、防风险”仍是政策的主要目标，“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”持续发力，因此，长期经济数据的改善或只是时间问题。　　在市场层面，1月初市场出现一定幅度调整，2月DeepSeek的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。3月进入业绩披露期后，市场预期有所回落。截至一季度末，A股全市场录得1.9%的涨幅；同期，港股恒生指数和恒生科技指数，受益于全球投资者对中国资产信心的恢复，表现更为突出，分别录得15.25%和20.74%的涨幅。从板块表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　本基金始终聚焦于布局契合中国长期转型升级方向的资产，同时围绕产业发展趋势与企业经营周期，深入挖掘潜在投资机会。在一季度，本基金优化了科技和医药板块的持仓结构，科技板块增持了芯片、软件和消费电子板块；同时对制造、消费和银行股略有减持。截至报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、科技、消费和金融。

一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　权益方面一月份波动较大、二三月份相对强势，上证指数下滑0.48%，沪深300指数下滑1.21%，创业板指数下滑1.77%，转债指数上涨3.13%。恒生指数延续去年下半年的触底回升势头，一季度上涨15.25%，其中恒生科技上涨20.74%。结构上看，2月开始Deepseek带动科技板块大幅上涨。　　本基金在一季度逐步降低久期和杠杆水平，以票息策略应对市场波动，转债部分以自下而上精选个券为主。

2024年“资产荒”进一步演绎，同时化债之下财政收敛、经济基本面弱修复，收益率整体保持下行趋势，10y国债收益率从年初的2.56%下行至1.67%附近。分阶段看：　　第一阶段（2024年1月至4月22日）：2023年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，化债主线下政府债券供给偏慢，债市“欠配”行情极致演绎，机构积极进行拉久期和票息挖掘，10年期国债收益率快速下行至2.23%。　　第二阶段（2024年4月23日至8月2日）：央行频繁关注长债风险，债市迎来第一轮上行调整；此后，伴随着特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续缓慢下行至2.13%。　　第三阶段（2024年8月5日至9月23日）：央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市赎回演绎，先后经历利率主导上行和信用“负反馈”的两轮调整，随后央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至2.04%。　　第四阶段（2024年9月24日至11月17日）：一揽子稳增长政策有效提振风险偏好，权益市场明显修复，债市承压，出现年内最大幅度调整。10月以来财政发力预期、股债跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪，但经济刺激政策不及预期，债市情绪先弱后强。　　第五阶段（2024年11月18日至12月底）：置换债供给高峰扰动有限，非银同业活期存款压降，货币政策表态“适度宽松”打开降准降息想象空间叠加年末抢跑行情启动，债市出现极强的学习效应，收益率快速下行突破，最终收于1.67%附近。　　操作方面，组合从一季度提升了久期中枢水平，二季度阶段性调降，并于三季度重新提升；结构上以高等级信用债为底仓，阶段性增加了利率债配置仓位，并积极挖掘地方债等品种策略机会。转债方面前三季度维持偏低的仓位，以绝对收益型标的配置为主；四季度仓位和结构调整相对积极。

2024 年，中国经济在复杂环境中稳步发展，从23年下半年开始的通缩螺旋一直延续至24年三季度，九月份随着美联储的降息的到来使得我们有了更多的调节空间，央行也随即宣布了降息降准，而随后在九月底中央政治局会议上，中央分析了当前的经济形势，明确了短期“稳增长、防风险，稳股市”的目标，市场悲观情绪得到明显改观，四季度制造业和服务业PMI、工业企业利润逐步看到改善迹象；房地产前端带看、认购以及核心城市房价相较于政策之前也有不同程度的改善；社会零售总额四季度也在前期逐季回落的基础上有所回升。虽然相对反应滞后的CPI、PPI数据端的改善还需要更长的时间，但是随着政策层面的延续，经济数据的进一步改善也终将到来。　　市场层面看，三季度之前整体市场对未来发展信心的极其悲观，市场也极其脆弱，持续下探，成交量持续萎缩；九月份组合政策推出后市场走出V型反转趋势，全年上证指数涨 12.7%，深证成指涨 9.3% ，两市场成交额同比增加 20.1% 。行业表现看相对分化，以银行为代表的高股息板块因业绩稳健性和此前市场的避险情绪全年领涨，但是从三季度开始随着流动性改善，以硬科技成长为代表的通信、电子、汽车等也有不错的表现，成长板块也借此迎来反转，结束了为期三年价值持续跑赢的局面。而受到集采压制的医药生物表现垫底，其他消费和地产链相关的美护、食品饮料、纺服、轻工、建材等行业全年表现也相对落后，仍在调整。　　投资运作上，报告期内本基金主要对科技和消费板块做了较多调整，科技增持了以芯片、消费电子为代表的硬科技，减持软件；鉴于疲弱的消费环境减少了消费股持仓，同时增持了银行股。截至报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、科技、消费和金融。

三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，长端压力测试、宏观调控加力之下，债市赎回扰动频现，季末降准降息幅度超预期、定价中枢下移，期间10年期国债收益率由2.24%下至2.15%，10y国债活跃券最低触及2.0%。　　一来，经济动能继续走低，季末稳增长政策加力。7-8月经济维持弱修复，外需、制造业投资保持韧性，工业生产略有转弱，消费、地产、基建、通胀弱势加剧，内需不足问题依然突出，三季度GDP增速预期下修、决策层对“5%”增长目标态度转向“努力完成”，基本面仍利好债市情绪。　　二来，央行国债买卖操作落地，强化长端利率管理。7-8月央行继续关注长端利率风险，通过指导大行卖债、交易商协会自律调查、国债“买短卖长”等方式对长端利率过快下行实施管控，加力推动收益率曲线陡峭化修复。　　三来，宽货币继续加码配合稳增长发力，幅度略超预期。一是，7月OMO调降10bp、MLF跟随调降20bp，强化新框架下OMO利率作为政策利率“锚”的定位。二是，季末一揽子稳增长举措推出、宽货币同步配合，降准50bp、降息20bp幅度略超预期，央行称年内仍有1-2次降准待落地，逆周期调节诉求加大、宽货币环境延续。　　四来，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化。供给端伴随专项债发行提速，政府债券净融资从7月的0.6万亿攀升至8、9月的1.8万亿、1.5万亿，供给扰动放大；需求端缴款压力抬升，弱化非银“钱多”格局，叠加央行压力测试、理财赎回扰动下，三季度后半段债市波动放大，配置盘放缓进场。　　组合方面，维持以高等级信用为底仓、利率债为波段的仓位配置。转债部分季末积极加仓，自下而上精选个券。

三季度国内经济延续了上半年疲弱态势，整体消费需求疲软、产能层面过剩、房地产持续低迷以及投资意愿不足仍在持续，出口仍是仅存动力但也受制于国际关系难以长期扛起大旗；在此背景下，九月份美联储的降息使得我们有了更多的调节空间，央行也随即宣布了降息降准，而随后在九月底中央政治局会议上，中央分析了当前的经济形势，明确了短期“稳增长、防风险，稳股市”的目标，市场悲观情绪得到明显改观，也更加期待后续更积极的财政和货币政策从而彻底恢复长期发展信心。　　三季度市场走出反转趋势，万得全A上涨18%，在连续下跌5个季度后又一度下跌近10%，在一系列政策预期下，最后5个交易日上涨26%收复过去1年的失地。风格方面，持续3年多的价值优于成长告一段落。行业层面，非银、房地产、社服、计算机、传媒、电力设备等前期预期悲观的行业表现突出，上半年明显跑赢的资源类和高股息类行业，包括煤炭、石油石化、银行、有色等则相对跑输。　　此前我们看到在市场风格的极致演绎下，出现了一批优质成长股的显著低估，而在三季度这个趋势得到部分修复，我们预计在长期信心得以真正扭转后，优质成长的中长期修复仍会持续。当下市场也快速进入牛市氛围，但中长期市场的健康上涨还需要观察后续经济修复情况并看到一批优秀的企业带头走出新一轮的成长。单就本基金而言，我们仍将致力于投资符合中国长期转型升级方向受益的行业和个股，持续迭代“高质量成长”投资方法论，聚焦优质公司，力争为持有人创造长期回报。　　三季度本基金持仓结构变化不大，三季度主要增持了景气好转且具备长期成长空间的芯片板块个股，减持了部分此前表现强势的白电板块个股。截止到报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、消费和科技。

上半年国内经济从宏观数据层面表现尚可，出口增速同比有所改善，固定资产投资增速低位数企稳，消费疲软，增速低于去年同期。但中观行业和微观实体整体面临较大压力，内需不足、产能过剩，房地产持续低迷、投资意愿不足仍是较为普遍现象，企业盈利承压。虽然国内信贷利率已降到多年低位，但企业和居民端加杠杆意愿很弱，信贷数据偏弱、CPI/PPI低迷，最新的6月PMI也再次降到荣枯线之下。政策端实施积极的财政政策、相对宽松的货币政策，房地产调控政策也持续松绑，效果尚需观察。　　上半年国内市场在波动中下行，全A指数一二季度分别下跌2.85%和5.32%，整个上半年跌幅超过8%。市场风格呈现价值明显优于成长，大盘明显优于小盘的分化局面；行业层面看同样有巨大的分化，银行、煤炭、公用事业、石油石化、白色家电等红利类资产，以及部分受益于出口景气的行业表现突出，AI、低空经济等主题投资活跃，内需类资产如医药生物、计算机、商贸零售、房地产等行业表现较差。　　报告期内本基金主要增持了受政策影响小的中药和国产化率较低的医疗器械类个股，以及低估值、稳增长且具有持续分红潜力的白电和银行板块个股。减持的板块主要包括估值偏高且下游需求承压的软件股。截至到报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、消费、科技和金融。

一季度，“稳投资”效果验证偏慢、经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”。机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券市场表现强势，10年期国债收益率由2.56%最低下行至2.2475%，后回到2.3%附近震荡。　　二季度，“稳地产”政策供需两端集中加码，基本面“弱修复”节奏延续，经济数据亮点不多，外需表现好于内需，结构分化特征显著。制造业投资和出口具备一定韧性，但5月房地产投资累计同比降幅扩大，6月新房销售处于同期偏低，新政过后销售改善持续性有待观察；6月乘用车零售进一步走低，社零消费弹性偏弱；专项债发行偏慢，财政对基建的提振延迟体现。债市供需结构尚未逆转，“欠配”需求持续释放，尽管央行频繁提示长债风险，但收益率小幅波动后在基本面弱修复、宽松预期的支撑下，10年期国债收益率由2.29%再次下行至2.23%附近。　　组合操作上，以高等级信用债进行底仓配置，利率债进行久期调节，整体保持了中性偏高的久期水平。转债方面，整体进行了策略上的调整，以绝对收益型转债为主，自下而上精选个券为辅。