田晶 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。　　品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。　　转债方面波动较大，整体经历了地缘冲突导致的三月回调之后，4月份正股及转债估值出现双升态势，随后高位震荡。行业结构上差异巨大，基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数，因此，转债内部也有很大分化。　　投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。转债部分4月份积极提升仓位，5月中下旬进行了减仓操作，个券层面不做行业偏离，以自下而上的挖掘为主。

二季度外部环境从一季度的地缘冲击中逐步修复，全球经济复苏由"先抑后稳"转向温和企稳，随着美伊冲突降温，国际油价从6月初的高位快速回落，全球风险偏好明显修复。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现"生产端保持扩张韧性、需求端修复仍有分化"的特征。生产端，制造业PMI在二季度全程站稳荣枯线上方，4月、5月、6月分别录得50.3%、50.0%、50.3%，连续处于扩张区间，显示工业生产的稳定性；其中高技术制造业延续领跑，新能源、光通信、半导体、AI算力等新质生产力领域持续引领增长。价格端，PPI同比降幅收窄态势进一步演化为回升，4月、5月PPI同比分别上涨2.8%和3.9%，且连续保持环比上涨，工业价格企稳回升的态势得到确认。需求端，CPI延续低位温和运行，4月和5月同比均上涨1.2%，价格温和回升态势保持稳定；社会消费品零售总额方面，5月当月社零同比下降0.6%、环比下降0.38%，其中服务零售保持较快增长，但商品零售修复偏弱、汽车等大件消费拖累明显，反映终端需求内部结构分化。整体看，工业生产端彰显韧性、新质生产力引领作用持续增强、工业价格企稳回升构成二季度经济的三大亮点，但终端消费需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需政策进一步呵护。　　二季度市场在经历3月的地缘冲击调整后，走出显著的修复与结构性上行行情，随着二季度中后段美伊冲突降温，国际油价到6月底有明显下降，避险情绪明显消退，压制成长板块的核心因素解除，前期受避险资金流出拖累的科技成长板块迎来强势反弹。二季度上证指数、深证综指单季度分别录得+5.20%和+12.04%，创业板指、科创50指数则分别大涨+36.35%和+75.74%，科技成长板块显著跑赢价值蓝筹；港股方面则相对滞后，受前期地缘冲击及资金分流影响，恒生科技指数单季度录得-3.82%，恒生指数上半年累计下跌约11%、恒生科技指数上半年累计下跌约19%。结构上，市场主线从一季度受益于地缘冲突的石油石化、煤炭等资源周期板块，彻底转向AI硬件产业链驱动的科技成长主线，电子、通信板块依托AI算力、PCB、半导体设备、CPO、光通信等核心环节涨幅领跑；而商贸零售、美容护理、农林牧渔、食品饮料、传媒等消费板块，以及地产产业链，则在资金极致向科技集中的背景下持续低迷，多数累计跌逾20%，行业分化程度达到历史极致水平。　　投资运作上，报告期内本基金增持了有色金属以及以半导体、国产算力为主的硬科技，减持软件、电力设备、医药、化工。截至报告期末，本基金的大类资产配置依次为科技、制造、医药、有色金属。

2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧，但是整体保持韧性，收益率波动下行。　　操作方面，组合以高等级信用债进行底仓配置，并在中性的久期水平上进行灵活调整。转债方面操作相对积极，以精选个券为主要策略；3月初海外突发战争，市场风险偏好回落，转债经历了估值下杀和正股下跌的双重打击，组合转债仓位降至较低位置，控制风险暴露，结构上减持了高波动的板块，持有偏防御板块为主。

一季度外部环境受全球流动性预期反复与地缘冲突升级扰动，全球经济复苏呈现“先扬后抑”格局，1-2月全球制造业PMI连续两个月站上扩张区间，3月较前两月出现明显回落。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现“生产端具备一定韧性、需求端修复仍有分化”的特征。需求端，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较2025年四季度实现温和复苏；CPI1月和2月分别同比上涨0.2%和1.3%，同样呈现低位温和回升的态势。生产端，3月制造业PMI回升至50.4%，环比2月上升1.4个百分点，重返扩张区间；其中高技术制造业PMI达52.1%，连续14个月保持扩张，新能源、光通信、半导体领域持续领跑增长。PPI同比降幅持续收窄，2月PPI同比下降0.9%，降幅较1月收窄0.5个百分点，且已连续两个月实现环比上涨，工业价格呈现企稳回升态势。整体看，工业生产端彰显韧性，新质生产力引领作用增强，但终端需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需时间。　　市场在经历1-2月的春季躁动后，受3月美伊冲突爆发引发的全球地缘风险升温冲击，国际油价维持高位波动；油价上行既推升了能源板块估值，也加剧了市场避险情绪，进一步放大了板块分化效应。全A日均成交额2.6万亿元，较2025年四季度环比增长29%，市场整体保持了相对充足的流动性。上证指数和深证综指单季度分别录得-1.94%和0.17%，同期创业板指、科创50指数则分别录得-0.57%和-6.54%，延续弱势调整格局；受美伊冲突引发的避险情绪升温、全球流动性收紧预期的影响，恒生综合指数和恒生科技指数分别录得-4.77%和-15.70%，调整幅度显著，其中科技成长板块受避险资金流出拖累尤为明显。结构上，市场主线从2025年四季度的价值与成长均衡，向红利资产与周期板块倾斜，其中受益于美伊冲突带动国际油价高位运行、资源品价格回升的石油石化、煤炭、综合板块表现突出，公用事业、建筑建材、基础化工亦有不错表现；而商贸零售、房地产板块，以及美容护理、食品饮料等消费板块，叠加非银金融、计算机、电子等成长板块，均受避险情绪压制，表现相对落后。　　投资运作上，报告期内本基金增持化工、工程机械、建材，减持有色金属，软件，中药，其他则变化不大。截至报告期末，本基金的行业配置依次为制造、科技、医药、有色金属和消费。

2025年，外部关税冲击与内部结构调整交织叠加，宏观经济运行面临复杂挑战。在此背景下，宏观政策以“适度宽松”与“超常规逆周期调节”协同发力，5月降准50bp并小幅降息、结构性工具扩容，公开市场国债买卖恢复，流动性保持充裕、融资成本下行，为稳增长托底提供了充分条件。经济运行呈“前高后低”，全年实际GDP增长约5%，四季度同比4.5%；工业生产保持韧性，服务业回升，出口全年增长约5.5%，但内需偏弱，全年社会消费品零售总额增长3.7%，固定资产投资累计同比-3.8%。物价方面，全年CPI总体低位徘徊、PPI仍在负值区间，但四季度制造业景气度回升，PMI于12月重返荣枯线之上至50.1。房地产层面，“去库存+稳预期”政策持续推进，销售当月同比降幅自四季度起连续收窄，核心城市成交有所改善，但投资与新开工仍弱，行业企稳仍需时间沉淀和政策持续发力。　　市场层面，政策组合拳发力、流动性环境改善与企业盈利逐步修复形成共振，A股延续“指数牛”格局，全年上证指数累计上涨约18%，个股上涨家数占比约79%，成长风格全年大幅领跑。“稳市场、稳预期”一揽子金融政策落地后，市场风险偏好持续回升：年初“Deepseek时刻”引爆科技行情，随后贸易摩擦升级一度将市场推到几乎危机模式，后续伴随贸易摩擦缓和及AI产业趋势驱动，市场迎来强势反弹，四季度则进入震荡整固与风格再平衡阶段。行业表现呈现明显分化：有色、通信、电子、电力设备等板块受益于新质生产力培育与企业资本开支扩张，表现尤为突出，科技产业链业绩展现较强韧性；而食品饮料、美妆护理等内需消费板块，房地产、建筑装饰等地产产业链，以及煤炭、公用事业、交通运输、银行等高股息板块，全年表现相对滞后。　　投资运作上，报告期内本基金增持科技、有色金属和制造业，减持医药、消费和银行。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、有色金属、消费。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　转债方面，前三季度转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。上半年，在多重扰动下“N”型波动，主要受宏观事件驱动的正股行情传导，同时转债在部分阶段表现出的抗跌性亦有助于维持向上趋势；三季度转债在内外多项因素驱动下先升而后震荡，主要包括7月“反内卷”行情+科技主题升温催化的快牛行情，后续9月二级债基赎回拖累，叠加权益市场“M”顶冲高后，转债高估值得以消化，至12月权益市场动能转弱转向震荡上行。　　操作上，组合维持了较高仓位的高等级信用债底仓及较高的杠杆水平。同时，积极进行转债的仓位调节和个券挖掘，为组合提供了较好的收益增厚。

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　投资运作上，报告期内本基金增持了半导体、消费电子、有色金属，减持了医疗器械、中药、银行。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、医药、制造、有色金属和金融。

2025年三季度，受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右，盘中高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压， 10y国债盘中高点达到1.79% ；9月，受公募基金费率新规、稳增长政策发力、股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.8%附近。　　转债方面整体回报较好，中证转债区间回报8.91%。估值方面受到权益市场的风险偏好提升的影响，整体估值水平也出现趋势性抬升。但由于权益市场自8月中下旬开始出现较大分化，转债方面也出现结构性行情。　　操作方面，7月份考虑债券市场波动性加大，整体调整了组合的久期水平，同时趋势性提升了组合的转债仓位；8月中下旬开始对部分转债仓位进行获利了结，同时提升了行业和个券的集中度，积极获取alpha收益。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善以及外部关税袭扰加剧的背景下，债券市场整体波动较大。具体来看，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整，10年期国债上探至1.89%的高点。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后10年期国债进入1.65%左右的区间震荡，在此期间，信用利差、品种利差、期限利差迎来了较大幅度的压缩。转债方面整体收益较好，今年受益于权益市场风险偏好、流动性的改善，转债估值和正股价格均有提升。　　操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。转债方面，年初考虑组合安全垫不足，仓位提升相对缓慢；二季度在市场的调整中积极抬升仓位，期间获取了较好的超额收益。

上半年外部环境复杂多变，地缘政治风险事件频发，而4月开始的贸易战更让全球宏观的不确定性大幅提升。从宏观数据看，上半年社会零售总额同比增长5%，呈现稳中向好趋势；制造业PMI指数在4月份贸易战扰动下回到枯荣线以下，到5月和6月逐步修复；CPI和PPI仍在低位徘徊，内需层面的实质性改善尚需时日；1-5 月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降 1.1%，也侧面反映出工业企业面临的成本与价格上的压力仍然存在。　　从市场层面看，波动明显加大，在4月初特朗普贸易战影响下全球资本市场情绪一度陷入冰点，出口链相关板块更是迎来大幅调整，但随着贸易战的逐步缓和，市场也随即逐步收复失地。截至上半年，万得全A、港股恒生指数和恒生科技指数录得5.83%、20.00%和18.68%的涨幅；市场也孕育出了类似新消费、创新药以及AI算力等活跃主线。从板块层面看，有色、钢铁、医药生物、通讯、传媒、机械等表现居前，煤炭、食品饮料、公用事业、地产、石油石化、商贸零售则表现较差。　　投资运作上，报告期内本基金增持科技，减持医药。科技板块增持了芯片、消费电子、显示面板类股票；医药板块减持了医疗器械。截至报告期末，本基金的行业配置依次为医药、科技、制造、消费和金融。

一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　权益方面一月份波动较大、二三月份相对强势，上证指数下滑0.48%，沪深300指数下滑1.21%，创业板指数下滑1.77%，转债指数上涨3.13%。恒生指数延续去年下半年的触底回升势头，一季度上涨15.25%，其中恒生科技上涨20.74%。结构上看，2月开始Deepseek带动科技板块大幅上涨。　　本基金在一季度逐步降低久期和杠杆水平，以票息策略应对市场波动，转债部分以自下而上精选个券为主。

从宏观数据来看，一季度经济延续平稳态势。制造业采购经理人指数（PMI）逐步回升至枯荣线以上；1-2月，社会零售总额相较2024年全年略有上升，一二线城市二手房成交量也有较大幅度改善。不过，社会融资和信贷数据表明，市场需求仍有待进一步释放，消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）的实质性改善尚需时日。在政策层面，“扩内需、促创新、稳楼市股市、防风险”仍是政策的主要目标，“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”持续发力，因此，长期经济数据的改善或只是时间问题。　　在市场层面，1月初市场出现一定幅度调整，2月DeepSeek的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。3月进入业绩披露期后，市场预期有所回落。截至一季度末，A股全市场录得1.9%的涨幅；同期，港股恒生指数和恒生科技指数，受益于全球投资者对中国资产信心的恢复，表现更为突出，分别录得15.25%和20.74%的涨幅。从板块表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　本基金始终聚焦于布局契合中国长期转型升级方向的资产，同时围绕产业发展趋势与企业经营周期，深入挖掘潜在投资机会。在一季度，本基金优化了科技和医药板块的持仓结构，科技板块增持了芯片、软件和消费电子板块；同时对制造、消费和银行股略有减持。截至报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、科技、消费和金融。