范泰奇 - 基金投资策略和运作

一季度宏观环境变化较大，债市呈现信用与利率分化；短债与长债分化的行情。中短端信用债受益于资金价格持续宽松与资管机构配置力量增加，整体收益表现优于长期限债券。利率债受宏观环境波动和机构行为扰动，整体呈现宽幅波动行情。宏观方面，一月份权益市场“春季躁动”提前出现，叠加市场对于政府债券供给冲击的担忧延续，长期限利率债持续上行。但央行通过加大公开市场资金投放量传递宽松信号，短期限利率债及存单呈现下行趋势。下半月，随着股市降温，债券市场迎来修复行情。二月份，在春节期间资金面持续宽松、权益短期回调和降息传闻带动下，债券市场持券过春节意愿较强，债券市场呈现节前抢配的行情，收益率快速下行。节后权益市场走强叠加上海楼市新政提振宽信用预期，债市收益率呈现小幅回调。二月末美以对伊朗袭击引发避险情绪升温，冲突事件贯穿3月全月，资本市场避险情绪升温，导致资金逐步从权益市场转向债券市场，带动债市三月份整体情绪较好。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑最恐慌的时段已经过去，后续油价涨幅有望趋于缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。分品种来看，二季度处于基金规模季节性增长的时段，在资金面维持低位的背景下，中短端信用债受益最为明确，市场或将逐步向中端信用债寻找收益。报告期内，一方面，组合密切追踪中债优选投资级信用债指数成分券构成，按照指数各类型债券占比进行资产配置，并不断优化信用持仓结构，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行利率资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，受到资金面宽松，以及通胀预期扰动的影响，中短端收益率下行，长端收益率偏震荡，超长端收益率上行，曲线陡峭化明显。其中，1月初利率债延续调整，此后交易盘卖券力度逐渐减弱，随着权益市场降温，信贷疲弱，银行存贷差扩大，资金面持续宽松，配置力量成为债市主导，各期限收益率均有所下行。2月底美伊冲突升级，霍尔木兹海峡实质封闭，油价快速上涨，引发市场通胀担忧，利率债走势分化明显，长端、超长端利率债收益率上行较多，中短端利率债震荡偏下行。展望2026年二季度，预计利率曲线有小幅走平的修复机会，不过曲线陡峭化特征难改，预计长端、超长端仍偏震荡，中短端确定性更高，利率可能由短及长小幅修复。首先，债市仍有利多因素。当前央行有意维持流动性充裕，资金面预计持续宽松。今年仍处于新旧动能转换阶段，经济温和修复，两会财政增量未超预期，今年降准降息仍有空间。其次，债市收益率下行空间也面临一定约束。旧动能对经济的拖累有所放缓，出口表现较好，今年经济基本面并不悲观，央行货币政策偏重结构，预计全年降准降息空间有限，美伊冲突背景下，通胀风险值得关注。后续随着政府债发行，长端、超长端仍有调整风险。一季度组合以中短端政金债为底仓，少量参与7、10年利率债做波段交易，实现了净值的稳健增长。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。组合为摊余成本法债基，组合主要通过银行间隔夜方式融资，持续降低融资成本，实现了组合净值的稳步增长。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。报告期内，组合通过精选高性价比信用债的方式，为产品获取了较好的票息收益。此外，组合围绕中长久期品种，加大了波段交易频率，实现净值稳定。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

回顾2026年一季度，利率债曲线陡峭化明显，信用债收益率整体下行，可转债呈现冲高回落的特征。主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级、通胀预期升温等因素的影响。纯债方面，1月初债市延续调整，此后至2月底，债市收益率持续下行，中短端下行幅度更大。主要系交易盘对于长债、超长债的持仓已经不多，在银行存贷差扩大、保险开门红、资金面持续宽松的背景下，配置力量带动债市收益率下行。2月底开始美以伊冲突不断升级，伊朗将霍尔木兹海峡封锁，油价迎来暴涨，债券市场通胀预期明显升温，长端、超长端利率债调整较多，曲线进一步走陡。一季度信用债主要受益于资金面宽松，套息策略有效，机构配置热情较高，收益率持续下行。转债方面，可转债市场在一季度呈现先高后低，冲高回落的特征。中证转债指数季初最高涨幅约9%，而最终期末涨跌幅为-1.14%，主要是受到权益市场波动及地缘政治、宏观环境变化的影响，整体波动较大。转债估值也在快速冲高后有明显回落，但目前依旧处在历史较高区间。展望2026年二季度，预计短期内利率债将由短及长进行修复，利率曲线有牛平可能，不过后续随着经济预期修复，政府债发行提速，长端、超长端利率债仍有调整的可能性，预计二季度十年国债先下后上，仍呈现震荡态势。中短端利率债、信用债仍有较高的确定性。可转债在二季度前期会有较好的布局窗口。纯债方面，资金面预计持续宽松，财政力度不超预期，经济弱复苏底色难改，年内仍有降准降息空间，预计债市低利率环境延续，中短端确定性更高，预计短期利率债有小幅走平可能。不过长端、超长端利率债仍面临一定约束，美伊冲突烈度下行后，经济基本面并不悲观，货币政策偏配合，年内降息空间有限，后续随着权益市场复苏，以及政府债发行提速，长债、超长债或有所扰动。转债方面，后市来看，因权益市场在受到内外诸多因素影响后已经有比较明显的回调，风险偏好短期修复需要时间，加之二季度上市公司年报、一季报披露，故在外围地缘政治局势明朗前，市场料在二季度前期整体维持震荡格局。一方面，中期层面市场开始定价长期油价高位带来的滞胀预期，整体需求能见度将降低，进而影响经济复苏的节奏和确定性。另一方面，外围地缘局势的变化长期而言对人民币资产是较大的利多，无论从资产端还是资金端，中国市场的优势将显著体现在制造业出口和能源转型上。故我们认为在二季度前期市场消化完外部不确定性后，将迎来较好的布局窗口。转债估值目前仍处历史高位，整体跟随权益市场进行操作，重点布局平衡型转债，兼顾性价比。行业结构层面坚持轮动与缩圈两个关键词，即在景气硬科技方向（通信上游紧缺环节、半导体设备材料、机器人零部件、电子元器件、创新药等）寻找确定性的高增速、在能源替代方向（新能源、电力设备、机械等）寻找中国制造相对优势，以及部分独立逻辑（猪周期）中轮动与聚焦。一季度组合以中短信用债为底仓，获取稳健收益，季度初组合转债仓位较高，收益表现较好，在市场冲高过程中及时降低了转债仓位，有效减少了组合的波动。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。组合在报告期内，根据市场的波动来灵活调整久期，杠杆维持中性偏高，适当增加二级资本债和利率债的波段操作，实现组合净值稳定。

2026年一季度，债券市场在波动中显示出期限结构的显著分化。短端依托持续宽松的流动性运行偏弱，而长端则受到政策面、资金供需和海外局势等多重因素影响而阶段性走高，信用资产整体表现较好。一季度初，权益市场热情与货币宽松交织下，1月利率先上后下。至2月资金面宽裕，春节前做多力量增强，而节后权益反弹与楼市利好带动风险偏好回升，收益率震荡回调，月末地缘冲突推升避险情绪，长端再次出现扰动。3月，央行对资金面较为呵护，但基本面和通胀预期反复博弈，外部动荡持续影响利率走势，短端维持相对低位，长端波动向上，收益率曲线更加陡峭。步入二季度，预计债市整体偏向强势。资金面有望保持宽松，结构性配置需求依然旺盛，有助于缓解政府债集中发行带来的压力。曲线陡峭化格局延续，短端收益率下行空间有限后，市场可能进一步交易期限利差收敛。近期美伊停火进展预期改善，通胀压力有望边际减轻。未来仍需密切跟踪宏观数据表现、国际形势发展、政府债发行节奏及通胀预期的动态变化。组合在报告期内，维持中性久期和积极的杠杆策略，辅以少量二级资本债和利率债波段操作，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，中短端收益率下行较多，长端超长端震荡上行，曲线陡峭化特征明显，信用债收益率则整体下行，主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级通胀预期升温等因素影响。其中，1月初经历债市调整后，配置价值有所提升，权益市场也有所降温，基金、券商等交易盘的卖券力度有所减弱，而在保险开门红，银行信贷疲弱等因素带动下，保险、银行等配置力量主导了债市，利率债和信用债收益率均有所下行。2月份中上旬债市行情延续，在资金面持续宽松背景下，中短端下行幅度更大。2月底美伊冲突开始，后续局势不断升级，霍尔木兹海峡被封锁，原油运输受阻，油价快速上涨，债券市场对通胀的担忧升温，长端、超长端利率债收益率有所上行，中短端利率债震荡偏下行，利率曲线继续走陡。信用债具有票息优势，在资金宽松背景下，确定性较强，收益率依然下行。展望2026年二季度，利率债短期内有曲线小幅走平机会，预计由短及长进行修复，不过后续随着政府债发行提速，长端、超长端仍有上行风险，中短端利率债和信用债的确定性更高。流动性充裕、经济弱势复苏仍是债市有力支撑，中短端确定性高，美伊冲突的烈度逐步降级后，长债、超长债有望盈利修复行情。不过长端、超长端仍面临一定约束，今年旧动能对经济的拖累有所缓释，且出口表现不俗，对于经济不宜过度悲观，此外，今年财政力度虽然不超预期，但是发债期限和节奏仍需关注，将对长债、超长债形成扰动。一季度组合以中短端信用债为底仓，并少量参与了长端利率债和二级资本债的波段交易机会，实现了净值的稳健增长。

2026年一季度，债市呈短强长弱的结构性行情，收益率曲线显著陡峭。其中短端利率受益于流动性充裕继续小幅走低，长端利率则在政策预期、供给变动、外部冲突等多重因素作用下阶段性走高，信用品种整体跑赢利率品种。1月，受权益市场资金分流与流动性因素交错影响，长端利率先上后下。2月，资金面持续宽松、避险情绪带动节前长端利率下行，节后受国际局势生变下通胀预期影响，长端利率上行。3月，在央行流动性工具持续呵护与经济数据、通胀与外部风险轮番主导下，长端波动加剧，曲线陡峭化进一步加深。进入二季度，债市大概率延续“短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡”的主基调。二季度面临政府债供给压力，央行继续保持流动性合理充裕。资金面有望维持宽松格局，短端资产仍有套息空间，但短端利率继续下探空间有限，波段交易预计围绕期限利差展开。持续关注国内经济数据、全球局势变动、政府债发行节奏以及通胀预期的变化。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比资产，不断优化持仓结构，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。组合为摊余成本法债基，主要通过银行间隔夜方式融资，持续降低融资成本，实现了组合净值的稳步增长。