范泰奇 - 基金投资策略和运作

2025年市场全年稳步上行，截至12月31日，上证指数2025年全年上涨18.41%。上半年市场经历了美国对全球加征“对等关税”的震荡，全球金融市场经历了一次大幅下跌。下半年市场在中美关税战缓和之后开启了逐步上行的行情，三季度成长股交易活跃，四季度上证指数突破4000点，市场最高单个交易日接近4万亿元。2025年我们产品整体上保持了较高的仓位，秉承“周期思维、竞争优势、安全边际、倍率优先”的十六字原则，成长和价值均衡配置，自下而上挖掘高性价比的投资机会。科技方向上，目前全球范围来看，AI依然是少数的几个仅有的快速增长引擎，背后依靠的是海外巨头对AI的巨额资本开支。从海外巨头的现金流情况以及融资情况来看，暂时还可以支撑巨额的资本开支。目前市场对于AI的“破坏式创新”有争议，未来垂直软件何去何从引发了市场的担忧，相比较而言硬件的逻辑更为通顺。对于算力产业链，我们目前更加关注的是新的技术方向，以及AI带动的涨价品种，包括但不限于元器件、光纤、电子布等。商业航天是新兴的成长方向，火箭以及卫星等产业链上的标的会在未来较长一段时间持续迎来卫星发射的催化，值得我们重点关注。机器人是AI落地的应用之一，对于机器人板块我们目前更加关注的是能进入特斯拉产业链的主要上市公司，他们未来具备更高的确定性。科技板块百花齐放，我们认为成长方向依然会是重要主线方向，我们继续自下而上寻找相关的机会。新能源方向上，储能的景气度持续拉动锂电产业链的需求，同时上游材料开始涨价，整体产业链的盈利有望修复。储能带动碳酸锂、六氟磷酸锂等产品有望持续涨价，我们关注电芯、锂电材料、上游碳酸锂等环节，看好储能的需求超预期。光伏板块整体产业链盈利承压，硅料行业“反内卷”工作持续推进，但行业过剩依然比较多，需要时间消化，光伏板块我们目前关注光伏的新技术和一些重要的辅材。顺周期的方向上，反内卷和产能周期相结合的思路给我们带来了较好的回报。我们认为反内卷是国家在全国统一大市场的安排下的中长期战略安排，我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业。有色板块我们关注长期产能受限，需求依然稳健增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块，同时关注有色资本开支带动受益的机械板块；化工我们也看好自身供需平衡表有可能反转的细分赛道，非常有可能复现历史上的高价格弹性。放在更加宏大的背景下看，PPI和库存都处在起点般的低位，顺周期板块具备了低位双击的必要条件。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，这意味着我们必须从更高的维度去看待内需以及消费。短期的数据压力是消费板块下行的主要原因，但目前的消费板块经历了多年的下跌后估值处于较为合适的位置，如果我们能找到向上的动力，那么消费板块是非常容易形成戴维斯双击。消费板块未来一定会有优秀的企业穿越周期，他们会在健康、服务消费、精神消费、性价比消费等等领域脱颖而出，同时中国优秀的企业凭借强大的竞争力正在走向海外的高端市场，这也将带来长期的成长。可转债方面，目前可转债价格中位数到了140元左右，可转债交易有一定程度的拥挤，我们降低了可转债的仓位，自下而上更加谨慎选择符合我们标准的转债。

2025年债市呈现“低利率、高波动、中枢震荡上移”特征，且市场对传统基本面框架脱敏，机构行为分化与政策边际变化成为主导市场波动的核心变量。全年来看，虽然内需复苏动能有限，资金面总体维持偏宽松水平，但债市受制于降息幅度收敛、风险资产表现超预期的担忧，机构配置热情受到约束，长端利率出现多轮调整。组合为摊余成本法债基，市场利率变化对组合影响有限，组合努力降低融资成本，实现净值稳步增长。

2025年利率债市场震荡走弱，信用债全年震荡偏多，转债市场则迎来牛市行情。复盘来看，纯债方面，一季度债市有较大幅度调整，主要受资金面持续收紧、股债跷跷板等因素影响。二季度债市收益率重回下行，4月初对等关税出台，中美贸易摩擦升级，5月央行降准降息，债市迎来修复行情。三季度债市又出现持续调整，主要系“反内卷”政策出台，权益市场表现强势，同时大幅降息预期被证伪，债市调整幅度较大。四季度多空因素交织下，债市收益率先下后上，整体呈现震荡行情。转债方面，一季度deepseek发布，科技股行情启动，转债也有较好表现。二季度对等关税出台后，转债市场迎来较大幅度调整，不过全年来看也出现了很好的买点。此后银行等红利品种率先反弹，在二季度明显跑赢。三季度权益科技股行情表现强势，转债估值也大幅拉升。四季度转债市场震荡为主，12月下旬抢跑春季躁动行情。2025年，组合在纯债方面主要配置中短期限信用债，并利用长端利率把握波段交易机会，为组合提供基础收益。转债方面，根据市场环境灵活调整转债仓位，增厚了组合业绩。

四季度利率债整体呈现先涨后跌的态势，各期限利率基本持平。10月份受到中美贸易摩擦升级、央行宣布重启国债买卖等因素影响，市场情绪有所回暖。不过11月中旬开始市场又呈现震荡偏弱走势，主要系受到降息预期降温、销售新规传闻等因素的扰动。临近年底，保险配置行为前置，持续买债，而卖出力量在年底有所减弱，市场走出年末修复行情。展望2026年一季度，经过调整后，目前收益率水平已有一定配置吸引力，超长债卖出压力有所缓解，一季度债市大概率呈现区间震荡格局，难以出现趋势性单边行情。短期看，财政可能靠前发力，超长债供给仍需关注，而降准降息预期降温，国债买卖量级不及预期，且市场对权益春季行情有一定期待，或制约机构配置行为。但中期维度看来看，当前仍处于新旧动能转换阶段，货币政策仍在宽松周期，资金面持续宽松水平，市场在超调后仍会有逐步回归的过程。组合在报告期内主要配置中短端资产，赚取确定性票息，并利用长端利率做波段交易。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。报告期内，组合通过精选高性价比信用债的方式，为产品获取了较好的票息收益。此外，组合围绕中长久期品种，加大了波段交易频率，实现净值稳定。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合为摊余成本法债基，组合主要通过银行间隔夜方式融资，持续降低融资成本，实现了组合净值的稳步增长。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。报告期内，一方面，组合密切追踪中债优选投资级信用债指数成分券构成，按照指数各类型债券占比进行资产配置，并不断优化信用持仓结构，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行利率资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平。在季度内利空较多，债市无趋势性下行行情的情况下，组合在资产配置及杠杆久期选择上较为谨慎。通过以上操作，组合有效降低了债市收益率调整过程中组合的波动。

回顾2025年四季度，债券市场先后经历超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面动能改善等多重因素影响，多空交织下整体波动加剧。当季利率呈现显著期限分化，短端资产在资金面宽松及大行持续配置短久期资产的支撑下收益率普遍下行。长债与超长债利率则受库存周期切换、市场对基本面及通胀预期升温、以及年末公募债基销售新规落地担忧等因素制约，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管当前债市收益率已处于相对高位，但市场全面转向的机会仍需等待。主要制约因素包括：一是去年央行重启国债买卖后，货币政策进一步加码空间有限，降息预期降温抑制机构配置意愿；二是基本面修复态势改善，市场对权益春季行情有所期待，可能对债市情绪形成扰动。中期来看，2026年外部环境有望改善，内需温和修复，财政政策预计相机抉择，资金面或保持宽松。因此短端资产确定性相对较高，中长期资产在超调后逐步回归的概率依然较大，一季度债市整体或呈现震荡偏强格局。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比资产，不断优化持仓结构，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内，根据市场的波动来灵活调整久期，杠杆维持中性偏高，适当增加二级资本债和利率债的波段操作，实现组合净值稳定。

2025年四季度债市受超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面改善等多重因素交替影响，整体波动率上升。当季利率期限分化突出：资金面宽松与大行对短久期资产的配置推动3年期以内债券收益率下行约9bp；而长债与超长债利率则因库存周期切换、基本面与通胀预期强化、以及年末公募债基销售新规担忧等因素，中枢水平基本维持，收益率曲线进一步陡峭化。对于2026年一季度，尽管债券收益率已处相对高位，但市场趋势性机会仍需观察。主要受以下因素制约：其一，央行重启国债买卖后货币政策再加码空间有限，降息预期降温影响配置动力；其二，基本面修复节奏趋稳，叠加市场对权益春季行情的期待，可能对债市形成情绪干扰。中长期来看，2026年预计外部环境好转、内需温和修复、财政政策灵活施策、资金面保持宽松，短端资产配置价值明确，中长期债券在超调后也有较大概率回归。整体判断，一季度债市或呈震荡略偏强走势。组合在报告期内，维持中性久期和积极的杠杆策略，辅以少量二级资本债和利率债波段操作，并根据市场行情的变化进行灵活调整。