范泰奇 - 基金投资策略和运作

二季度，债券市场在反复拉锯中总体走强，呈现“震荡走强、长短端共振下行、曲线更趋凸形”的期限结构特征：短端在持续宽松的流动性呵护下相对坚挺，长端受超长债供给与基本面走弱的双重牵引，以震荡下探为主且波动更显著。从节奏看，4月初超长期特别国债发行预期抬升压制情绪，随即在资金面超预期宽松与地缘风险降温的合力下，做多资金回流、行情快速修复；5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼叠加政府债供给加速，引发短端与资金价格扰动、机构止盈增多，但至月中下旬在基本面修复斜率不足与MLF超额投放驱动下，长短端再度联袂走强；6月多空交织、利率窄幅区间震荡，资金整体偏松，曲线陡峭化延续。展望三季度，利率或维持区间内偏强震荡。其一，内需偏弱与外需韧性并存的分化格局可能延续，尚难支撑利率趋势性上行，降准降息窗口有望逐步打开；其二，政府债净融资预期提速，叠加资金“回表”扰动将放大利率波动，交易与配置机会并存；其三，需密切跟踪海外通胀与政策预期摇摆，以及7月末政治局会议信号，以综合校准外需韧性与货币政策边际变化。二季度组合以中短期限政金债为底仓，获取稳定票息收益，同时在4月至5月收益率下行阶段，适度参与了中长久期国债交易机会。报告期内组合实现了净值的稳健增长。

2026年二季度市场走出了极致分化的行情，科技板块单边上行。二季度上证指数上涨了5.2%，表面温和的指数背后，行业之间的裂口达到了历史极值。科技板块全面主导市场，电子、通信两大行业在4-6月的涨幅连续三个月大幅领先。AI、算力、光通信、半导体成为市场资金聚焦的核心方向，“站在光里”成为全市场共识。与此同时，非科技板块全面承压——化工、农林牧渔、钢铁、公用事业、食品饮料等行业持续下跌，市场呈现“一半是火焰，一半是海水”的极端格局。回顾二季度，我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。在科技的主线上，我们二季度采用了安全边际下的科技参与策略。在科技板块上，我们坚持高性价比投资框架，重点参与了两类具有安全边际的科技机会：一类是传统消费电子企业向AI产业链转型的标的，这些公司主业估值处于低位，向下风险可控，向上则受益于AI需求爆发的双击弹性。另一类是AI需求爆发带来的通胀涨价环节——光纤光缆、被动元器件等受益于AI需求拉动，进入超级景气周期。随着科技板块的热度持续飙升，我们开始系统性地对照2000年科网泡沫的历史经验，识别泡沫化的信号。从后视镜角度归纳，科网泡沫转向有三个条件——流动性转向、宏观经济压力、资本开支失衡。我们认为这三个因素在二季度末都处于累积过程中，虽未到爆发点，但风险已经在显现。进入6月，我们观察到科技抱团开始出现裂缝：一是资本逐利的本质，正在催生供给端的跨界扩张；二是海外七大CSP厂商的资本开支已开始需要融资支撑，资本开支增速大概率放缓；三是大模型厂商之间的差距快速缩小，价格战可能进一步加剧，token的收入闭环也面临挑战。对此，我们警惕竞争格局出现显著破坏的细分板块，仅关注格局稳定、具备持续竞争力的龙头企业。同时，我们也积极挖掘主业稳健、跨界进入AI领域但尚被市场低估的品种，以及一些确定性的新技术方向。在非科技板块，二季度的市场极度分化恰恰提供了低起点的布局窗口。我们持续在周期底部的化工、新能源、顺周期制造等领域“翻石头”。化工行业处于低估值、低预期、强现实的状态，部分化工企业内在价值被显著低估，我们在其中挑选有alpha能力的企业进行布局。新能源方面，锂电受益于储能和电动化趋势，景气度上行，电芯、材料和碳酸锂等环节均有关注。同时，PPI和工业库存的底部上行、通用设备订单增速的提升，可能预示着经济复苏正在发生，我们持续跟踪这一线索。消费医药领域，我们聚焦有长期增长前景的细分赛道和出海能力强的龙头企业。赔率优先，无论是科技还是非科技，买入的标准不曾变——向下的风险可控，向上的弹性可期。在“翻石头”的过程中，我们会更加苛刻地筛选，寻找真正具备高性价比的资产。

回顾二季度，债市整体呈现“震荡走强、曲线变凸”的特征：短端在资金面持续宽松的托举下延续偏强，长端收益率在供给预期与基本面走弱的拉扯中，以震荡下行为主、波动更大。具体来看，4月初市场受超长期特别国债供给担忧压制，随后在资金面超预期宽松与地缘缓和共振下，做多情绪回升使得债市修复。5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼、政府债发行提速带来短端与流动性影响，引发机构止盈情绪加大，但中下旬在基本面修复斜率不足叠加MLF超额投放的推动下，长短端再度同步走强。6月多空因素交织，利率窄幅震荡，银行间资金总体仍偏宽松，曲线陡峭化延续。展望三季度，债市大概率维持震荡偏强态势。一方面，基本面仍处“内需偏弱、外需具韧性”分化格局，难以形成对利率趋势性上行的持续驱动，下半年降准降息空间可能会逐步打开。但另一方面，三季度政府债净融资提速、尤其8—9月供给高峰叠加潜在资金回表，或加大收益率波动，机会和风险并存。同时需关注海外通胀、经济变化和加息预期，以及7月末政治局会议的政策定调，从而综合判断外需韧性和货币政策约束。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比资产，不断优化持仓结构，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

二季度债市在货币政策保持支持性、基本面温和偏弱的环境下运行，虽多次受政府债券供给节奏和资金面等因素影响，但总体表现平稳，长、短端收益率均下行，收益率曲线呈陡峭化。短端债券表现因资金价格常态化低位而延续偏强，长端则在集中供给与外需韧性的反复博弈中震荡回落。分阶段看，4月初超长供给预期升温压制多头，随后伴随流动性超预期宽松与地缘缓和，做多情绪修复带动利率快速回落；5月初公开市场净回笼与发债提速引发短端压力与止盈盘释放，中下旬在MLF超额续作、经济数据偏弱的共振下，收益率再度全面走低；6月则多空因素交错，利率小区间震荡，银行间资金仍然偏松，期限利差延续走阔。展望三季度，利率大概率维持“偏强震荡”格局。具体来看，在经济基本面内需恢复乏力而外需韧性仍在的背景下，利率上行驱动力有限，政策层面货币政策发力预期提升；但三季度政府债净融资提速、供给高峰叠加季节性资金扰动将推升波动区间。同时需关注海外通胀与政策取向再定价，以及三季度重要会议对“稳增长和调结构”的定调。报告期内，一方面，组合密切追踪中债优选投资级信用债指数成分券构成，按照指数各类型债券占比进行资产配置，并不断优化信用持仓结构，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行利率资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，努力实现净值稳定增长。

回顾二季度，债市整体呈现“震荡走强、曲线变凸”的特征：短端在资金面持续宽松的托举下延续偏强，长端收益率在供给预期与基本面走弱的拉扯中，以震荡下行为主、波动更大。具体来看，4月初市场受超长期特别国债供给担忧压制，随后在资金面超预期宽松与地缘缓和共振下，做多情绪回升使得债市修复。5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼、政府债发行提速带来短端与流动性影响，引发机构止盈情绪加大，但中下旬在基本面修复斜率不足叠加MLF超额投放的推动下，长短端再度同步走强。6月多空因素交织，利率窄幅震荡，银行间资金总体仍偏宽松，曲线陡峭化延续。展望三季度，债市大概率维持震荡偏强态势。一方面，基本面仍处“内需偏弱、外需具韧性”分化格局，难以形成对利率趋势性上行的持续驱动，下半年降准降息空间可能会逐步打开。但另一方面，三季度政府债净融资提速、尤其8—9月供给高峰叠加潜在资金回表，或加大收益率波动，机会和风险并存。同时需关注海外通胀、经济变化和加息预期，以及7月末政治局会议的政策定调，从而综合判断外需韧性和货币政策约束。组合在报告期内，根据市场的波动来灵活调整久期，杠杆维持中性偏高，适当增加二级资本债和利率债的波段操作，实现组合净值稳定。

回顾二季度，债市整体呈现“震荡走强、曲线变凸”的特征：短端在资金面持续宽松的托举下延续偏强，长端收益率在供给预期与基本面走弱的拉扯中，以震荡下行为主、波动更大。具体来看，4月初市场受超长期特别国债供给担忧压制，随后在资金面超预期宽松与地缘缓和共振下，做多情绪回升使得债市修复。5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼、政府债发行提速带来短端与流动性影响，引发机构止盈情绪加大，但中下旬在基本面修复斜率不足叠加MLF超额投放的推动下，长短端再度同步走强。6月多空因素交织，利率窄幅震荡，银行间资金总体仍偏宽松，曲线陡峭化延续。展望三季度，债市大概率维持震荡偏强态势。一方面，基本面仍处“内需偏弱、外需具韧性”分化格局，难以形成对利率趋势性上行的持续驱动，下半年降准降息空间可能会逐步打开。但另一方面，三季度政府债净融资提速、尤其8—9月供给高峰叠加潜在资金回表，或加大收益率波动，机会和风险并存。同时需关注海外通胀、经济变化和加息预期，以及7月末政治局会议的政策定调，从而综合判断外需韧性和货币政策约束。报告期内，组合通过精选高性价比信用债的方式，为产品获取了较好的票息收益。此外，组合围绕中长久期品种，加大了波段交易频率，实现净值稳定增长。

回顾二季度，债市整体呈现“震荡走强、曲线变凸”的特征：短端在资金面持续宽松的托举下延续偏强，长端收益率在供给预期与基本面走弱的拉扯中，以震荡下行为主、波动更大。具体来看，4月初市场受超长期特别国债供给担忧压制，随后在资金面超预期宽松与地缘缓和共振下，做多情绪回升使得债市修复。5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼、政府债发行提速带来短端与流动性影响，引发机构止盈情绪加大，但中下旬在基本面修复斜率不足叠加MLF超额投放的推动下，长短端再度同步走强。6月多空因素交织，利率窄幅震荡，银行间资金总体仍偏宽松，曲线陡峭化延续。展望三季度，债市大概率维持震荡偏强态势。一方面，基本面仍处“内需偏弱、外需具韧性”分化格局，难以形成对利率趋势性上行的持续驱动，下半年降准降息空间可能会逐步打开。但另一方面，三季度政府债净融资提速、尤其8—9月供给高峰叠加潜在资金回表，或加大收益率波动，机会和风险并存。同时需关注海外通胀、经济变化和加息预期，以及7月末政治局会议的政策定调，从而综合判断外需韧性和货币政策约束。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

二季度，债市整体收益率下行，期限利差有一定程度压缩，利率债和信用债曲线均有所做平，可转债呈现宽幅震荡结构分化的总体特征。具体表现上，纯债方面，4月债市受益于央行持续投放资金后资金面的宽松充裕和投资者对信贷再度走弱预期的提升整体表现强劲，10年国债一度下探至1.74%下方，但随着4月下旬央行MLF净回笼，市场情绪明显回落，收益率出现较为明显的上行。5月上旬央行买断式逆回购大额回笼，短端存单、1Y 国债小幅上行，但中下旬经济数据持续走弱、MLF 连续加量续作，长债再度走强，至6月初，10年国债接近触及1.7%整数关口。而随后央行再度纠偏流动性，DR007 中枢抬升，叠加半年末银行止盈兑现、政府债供给放量，10Y国债反弹至1.74%之上，随后债市进入区间震荡至季末，10年国债收益率小幅下行。转债方面，可转债市场在二季度呈现宽幅震荡、结构严重分化的特征。中证转债指数振幅约8%，最大回撤超过6%，最终期末涨幅3.7%。转债内部结构分化严重，高中低价转债之间走势迥异，可转债高价指数与可转债低价指数季度收益率差异超过22%。可转债整体虽然经过调整，但估值依旧在历史高位， 无论整体还是结构上更多跟随权益市场运行。展望三季度，政策总量宽松基调预计保持稳定，债市预计低位宽幅震荡，相对二季度债市收益率的偏强势震荡下行略有走弱，整体收益率波动幅度将有所放大，品种分化加剧。从具体影响因素看，内需偏弱的经济基本面和结构性的资产荒构成利率底部支撑，但政府债集中供给放量，流动性的边际收紧将对债券市场形成压制，10 年期国债或围绕 1.70%-1.8%的区间反复波动。从市场运行节奏上看，7 月或偏震荡修复，8-9 月随着政府债供给压力明显攀升和债市季节效应影响，收益率反弹的压力也将同步增大，季末随着配置资金入场，债市或小幅回暖。转债方面，展望三季度，市场重心从中东地缘重新回归基本面，K型分化依旧的背景下，主线仍旧是以科技为主。交易层面上看，前期权益市场结构集中度提升较快，科技成交占比达到历史极值，宽基指数也在前高附近，市场在趋势性上行之前还需要消化，结构需要适当平衡。基本面角度看，美联储加息预期弱化不代表货币政策的完全逆转，只是加息时点的延后，如果油价超预期维持较高中枢，则后续依旧有滞胀预期的反复。国内经济K型分化持续，在基本面拐点证据尚不足够的背景下，很难出现风格的大切换，即使传统经济的基本面超预期持续上行，也足以在右侧进行配置，否则这种上行就不可持续。所以结构上依旧要聚焦景气主线，策略层面应保持谨慎和聚焦。整体上市场盘整后依旧有向上动力，但还需要时间和内部结构上的巩固消化。重点关注三季度中后期，一则国内半年报开始陆续披露，市场重新回到景气和业绩驱动，二则美股大型科技股业绩也将迎来密集披露，特别是其对未来资本开支的指引将影响明年市场预期。综合以上，指数层面保持耐心、结构层面坚持轮动与缩圈两个关键词，三季度中后期或迎来较好的布局窗口。行业结构层面，重点关注科技与周期板块轮动与缩圈，行业赛道可新增关注科技上游的新能源及电力设备。转债在权益市场交投活跃背景下，仍有可为空间，行业配置上短期侧重布局调整到位的泛科技（消费电子、液冷、电源、机器人零部件、创新药、功率与模拟元器件等）、中期关注有独立逻辑的新方向（新能源、电力设备等）。二季度组合以中短信用债为底仓，同时结合区间长端利率债波段交易的方式，在纯债部分获取稳健收益，季度内可转债平均仓位中等偏低，市场宽幅震荡中有效减少了组合的波动。

回顾二季度，债市整体呈现“震荡走强、曲线变凸”的特征：短端在资金面持续宽松的托举下延续偏强，长端收益率在供给预期与基本面走弱的拉扯中，以震荡下行为主、波动更大。具体来看，4月初市场受超长期特别国债供给担忧压制，随后在资金面超预期宽松与地缘缓和共振下，做多情绪回升使得债市修复。5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼、政府债发行提速带来短端与流动性影响，引发机构止盈情绪加大，但中下旬在基本面修复斜率不足叠加MLF超额投放的推动下，长短端再度同步走强。6月多空因素交织，利率窄幅震荡，银行间资金总体仍偏宽松，曲线陡峭化延续。展望三季度，债市大概率维持震荡偏强态势。一方面，基本面仍处“内需偏弱、外需具韧性”分化格局，难以形成对利率趋势性上行的持续驱动，下半年降准降息空间可能会逐步打开。但另一方面，三季度政府债净融资提速、尤其8—9月供给高峰叠加潜在资金回表，或加大收益率波动，机会和风险并存。同时需关注海外通胀、经济变化和加息预期，以及7月末政治局会议的政策定调，从而综合判断外需韧性和货币政策约束。组合为摊余成本法债基，组合主要通过银行间隔夜方式融资，持续降低融资成本，实现了组合净值的稳步增长。

二季度债市整体偏强运行，收益率中枢稳步下移。分阶段看，4月资金面宽松，DR001围绕1.2%左右运行，带动收益率稳步下行，期限利差显著收窄；5月初受供给加速影响，债市短暂回调，中旬随着基本面数据走弱，做多情绪重新升温，十年期国债创出年内阶段新低；6月资金面边际收敛、季末考核扰动放大债市波动，多空反复拉锯，收益率呈现区间震荡走势。展望三季度，内需动能偏弱与通胀担忧回落为债市提供稳固支撑，货币政策延续支持性立场，资金面有望维持均衡偏松，后市核心扰动来自供给冲击，需警惕供给放量与机构行为切换带来的阶段性波动。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

回顾二季度，债市整体呈现“震荡走强、曲线变凸”的特征：短端在资金面持续宽松的托举下延续偏强，长端收益率在供给预期与基本面走弱的拉扯中，以震荡下行为主、波动更大。具体来看，4月初市场受超长期特别国债供给担忧压制，随后在资金面超预期宽松与地缘缓和共振下，做多情绪回升使得债市修复。5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼、政府债发行提速带来短端与流动性影响，引发机构止盈情绪加大，但中下旬在基本面修复斜率不足叠加MLF超额投放的推动下，长短端再度同步走强。6月多空因素交织，利率窄幅震荡，银行间资金总体仍偏宽松，曲线陡峭化延续。展望三季度，债市大概率维持震荡偏强态势。一方面，基本面仍处“内需偏弱、外需具韧性”分化格局，难以形成对利率趋势性上行的持续驱动，下半年降准降息空间可能会逐步打开。但另一方面，三季度政府债净融资提速、尤其8—9月供给高峰叠加潜在资金回表，或加大收益率波动，机会和风险并存。同时需关注海外通胀、经济变化和加息预期，以及7月末政治局会议的政策定调，从而综合判断外需韧性和货币政策约束。组合为摊余成本法债基，主要通过银行间隔夜方式融资，持续降低融资成本，实现了组合净值的稳步增长。

2026年二季度，利率债收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，曲线呈牛陡特征。10年期国债收益率从一季度末1.82%下行至5月末1.71%，最低下破1.70%，6月末小幅反弹至约1.73%；1年期国债收益率降至1.10%-1.15%附近，较年初下行约20BP；30年期国债收益率5月一度跌破2.2%，6月末回升至约2.27%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值为1.23%，低于7天逆回购政策利率。央行操作方面加大净回笼力度，MLF到期6000亿元续作4000亿元，为13个月来首次净回笼，叠加买断式逆回购净回笼4000亿元，全月中长期流动性工具合计净回笼约6000亿元。5月经济数据明显走弱——4月社零仅增0.2%，5月社零转负，地产投资未见起色，"资产荒"逻辑进一步强化。DR001月均值温和抬升至1.25%-1.28%但仍低于政策利率，超宽松格局延续，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行：10年期国债下探至1.70%附近，30年期特别国债收益率跌破2.2%。信用债方面，存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行。央行3个月期买断式逆回购净回笼5000亿元，资金面从"极度宽松"回归"中性偏松"。6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，资金利率逐步向1.40%靠拢。长端利率受供给扰动和止盈压力小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用利差维持低位但进一步压缩空间有限。央行操作"前收后放"——6月25日MLF到期3000亿元续作5000亿元（加量2000亿元，连续第二个月加量）；6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具，6月29日首秀3000亿元、30日加码至6000亿元，短端利率调控迈入精细化新阶段。展望2026年三季度，债券市场或呈震荡格局，上有供给压力约束、下有基本面支撑。利多因素方面，经济内生动能仍偏弱，6月制造业PMI为50.3%但新订单指数回落，居民去杠杆趋势延续，实体融资需求不足仍是债市最核心的支撑逻辑；货币政策维持适度宽松基调，央行流动性支持意愿不减，短端确定性较高。利空因素方面，三季度政府债供给迎来全年高峰，7-10月特别国债发行额度占全年近六成，可能对长端超长端形成阶段性扰动；此外，油价虽已从高位回落但通胀尾部风险尚存，交易盘持仓久期偏高、安全垫较薄，若遇利空易引发集中止盈，且季末DR001中枢已抬升至1.35%以上，三季度资金面难以重现二季度4-5月的超宽松水平。总体来看，三季度利率或呈区间震荡格局，短期调整后或为四季度布局提供窗口。二季度组合以中短期限高等级信用债为底仓，获取稳定票息收益，同时在4月至5月收益率下行阶段，适度参与了中长久期利率债和二级资本债的波段交易机会。报告期内组合实现了净值的稳健增长