曲盛伟 - 基金投资策略和运作

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标。

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。基于对科技长期产业趋势的信心，本基金依然维持科技板块较大比例的超配。三季度本基金增加了互联网、创新药、AI算力、存储、汽车零部件板块，减持了模拟芯片、汽车整车和消费。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药和消费。

三季度国内经济低位平稳运行、需求端和生产端均有结构性亮点：社零增速放缓但服务业加速、CPI维持低位但核心通胀连续4个月涨幅扩大、PPI仍在下降但制造业PMI和盈利有所修复、房价再度下跌但边际影响趋弱。全球经济受到地缘政治、贸易保护等扰动，但仍处于整体恢复通道，全球制造业PMI环比二季度上升。　　今年宏观经济数据依旧欠佳，但微观主体信心显著修复，源自多重因素：地产拖累显著减弱、科技自主持续突破、大国博弈信心增强，带来“东升西降”叙事讨论愈发深入人心。中国人民向往美好生活的意愿强烈、改善空间巨大，在内忧（地产）外患（科技、贸易）持续改善、过去几年房市股市负财富效应扭转背景下，只要能改变通缩预期，我国经济走向消费拉动的正循环指日可待。我们认为“反内卷”将成为走出通缩螺旋的关键抓手，统一大市场建设、央地权责再分配都将促进竞争更有序。　　三季度A股大幅上涨，多个宽基指数创出多年新高，成交额显著放大，科技和资源领涨市场。去年9.24以来，主要宽基指数涨幅较大，但无论绝对估值（更长时间维度）、相对估值（对比全球主要经济体）都在合理水平。过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。短期快速上涨后，如果出现利空（如贸易战加剧）市场可能会加大波动，通过良性的宽幅震荡换取经济复苏的时间。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。　　风格方面，按照我们对A股“各领风骚数百天”的生态认知，2023-2025年科技是毫无疑问的主线，或许2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注，我们也找到一些股价还在底部、关注度极低、但经营已经在改善的优秀企业。制造业出海是我们长期战略性看好的领域，短期会根据业绩、汇率、关税等因素适当把握节奏。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强，我们有信心在质量成长框架下寻找到更多优秀企业的长期投资机遇。

三季度国内经济低位平稳运行、需求端和生产端均有结构性亮点：社零增速放缓但服务业加速、CPI维持低位但核心通胀连续4个月涨幅扩大、PPI仍在下降但制造业PMI和盈利有所修复、房价再度下跌但边际影响趋弱。全球经济受到地缘政治、贸易保护等扰动，但仍处于整体恢复通道，全球制造业PMI环比二季度上升。　　今年宏观经济数据依旧欠佳，但微观主体信心显著修复，源自多重因素：地产拖累显著减弱、科技自主持续突破、大国博弈信心增强，带来“东升西降”叙事讨论愈发深入人心。中国人民向往美好生活的意愿强烈、改善空间巨大，在内忧（地产）外患（科技、贸易）持续改善、过去几年房市股市负财富效应扭转背景下，只要能改变通缩预期，我国经济走向消费拉动的正循环指日可待。我们认为“反内卷”将成为走出通缩螺旋的关键抓手，统一大市场建设、央地权责再分配都将促进竞争更有序。　　三季度A股大幅上涨，多个宽基指数创出多年新高，成交额显著放大，科技和资源领涨市场。去年9.24以来，主要宽基指数涨幅较大，但无论绝对估值（更长时间维度）、相对估值（对比全球主要经济体）都在合理水平。过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。短期快速上涨后，如果出现利空（如贸易战加剧）市场可能会加大波动，通过良性的宽幅震荡换取经济复苏的时间。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。　　风格方面，2023-2025年科技是毫无疑问的主线，或许2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注，我们也找到一些股价还在底部、关注度极低、但经营已经在改善的优秀企业。制造业出海是我们长期战略性看好的领域，短期会根据业绩、汇率、关税等因素适当把握节奏。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强，我们有信心在质量成长框架下寻找到更多优秀企业的长期投资机遇。

上半年国内经济再度先扬后抑，年初多个宏观中观指标出现改善、二季度又再度走弱，并且面临更加复杂的外部环境。但正如我们在2024年年报中强调的：最重要是居民和企业“信心”显著改善。如果说过去两年是微观感受弱于宏观数据，今年在很多领域则是恰恰相反，微观主体经过数年的资产负债表修复，正在重拾对美好未来的憧憬。这也是一种“弱现实、强预期”：虽然现实依旧骨感，但是对未来的预期在增强。　　上半年A股市场走出W型，并在7月向上突破。尤其是4月份关税冲击后迅速强势收回，体现出较强的韧性。上半年A股风格再度呈现“哑铃结构”，以银行为代表的红利风格、和以微盘股为代表的中小市值相对跑赢，机器人、创新药、新消费等主题都有阶段性巨大涨幅。上半年涨幅居前的行业包括有色金属、银行、传媒、军工、环保，跌幅居前的行业包括煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、商贸零售。　　行业配置聚焦在优秀企业出海方向。截至6月30日申万一级行业CR5 78%分别为汽车、家用电器、机械设备、电子、电力设备。

2025年上半年，国内权益市场在产业升级预期与国际贸易摩擦的共同作用下呈现震荡态势。整体而言，主要宽基指数期内表现基本持平或录得温和上涨。2月份，DeepSeek公司推出的新型人工智能模型有效降低了使用成本并提升了性能表现，显示出国内企业在应用层较强的工程化能力，对市场情绪形成积极影响，并带动了泛科技板块的交投活跃度。 四月初，美国启动的新一轮关税措施加剧了全球贸易格局的不确定性，导致权益市场出现显著波动。后续伴随相关贸易谈判的推进及部分关税措施的暂缓，市场情绪有所修复，相关指数跌幅得以收复。该过程一定程度上反映出，长期形成的全球贸易与国际体系格局具备一定的韧性，难以被单边行动在短期内轻易颠覆。此外在产业层面，国内创新药领域在对外授权交易的数量与金额上均达到历史峰值，且持续表现出积极的增长势头。我们分析认为，这一趋势的背景逻辑与国内人工智能、新能源汽车等产业的崛起存在相似之处，均可归因于国内在技术人才储备与应用转化方面的长期积累所形成的综合优势。　　在组合管理方面，我们维持了较高比例的高股息资产配置。相关持仓普遍具备4%-5%（年化）的股息回报率，其派息水平展现出较高的稳定性。在当前低利率的市场环境下，我们认为此类资产仍然具备较高配置价值。 此外，组合适度增加了部分估值处于相对低位的制造业公司持仓。尽管该类公司过往因估值较高曾被市场归类为“赛道股”，但其基本面所体现的核心竞争优势依然显著。伴随估值水平的显著回调，当前估值已处于历史区间中较为合理甚至偏低的水平。组合中依然保留了部分周期性资产。虽然短期内相关公司业绩弹性可能相对有限，但其经营状况已显现企稳迹象。在现有估值水平下，我们预期其有望提供相对稳健的投资回报。

上半年外部环境复杂多变，地缘政治风险事件频发，而4月开始的贸易战更让全球宏观的不确定性大幅提升。从宏观数据看，上半年社会零售总额同比增长5%，呈现稳中向好趋势；制造业PMI指数在4月份贸易战扰动下回到枯荣线以下，到5月和6月逐步修复；CPI和PPI仍在低位徘徊，内需层面的实质性改善尚需时日；1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%，也侧面反映出工业企业面临的成本与价格上的压力仍然存在。 　　从市场层面看，上半年市场经历了较大幅度波动，1月初市场出现一定幅度调整，2月随着DeepSeek的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异，3月进入业绩披露期后，市场预期又有所回落。而到了4月初，特朗普贸易战影响下全球资本市场情绪一度陷入冰点，出口链相关板块更是迎来大幅调整，但随着贸易战的逐步缓和，市场在5月和6月也随即逐步收复失地。截止上半年，万得全A、港股恒生指数和恒生科技指数录得5.83%、20.00%和18.68%的涨幅；市场也孕育出了类似新消费、创新药以及AI算力等活跃主线。从板块层面看，有色、钢铁、医药生物、通讯、传媒、机械等表现居前，煤炭、食品饮料、公用事业、地产、石油石化、商贸零售则表现较差。 　　投资运作上，一季度本基金较大幅度增加了港股的持仓，并对前期持仓进行了较大程度的调整。在二季度本基金增加了半导体制造和设备以及消费电子，减持了部分汽车整车和互联网。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、消费和金融。

上半年国内经济再度先扬后抑，年初多个宏观中观指标出现改善、二季度又再度走弱，并且面临更加复杂的外部环境。但正如我们在2024年年报中强调的：最重要是居民和企业“信心”显著改善。如果说过去两年是微观感受弱于宏观数据，今年在很多领域则是恰恰相反，微观主体经过数年的资产负债表修复，正在重拾对美好未来的憧憬。这也是一种“弱现实、强预期”：虽然现实依旧骨感，但是对未来的预期在增强。　　上半年A股市场走出W型，并在7月向上突破。尤其是4月份关税冲击后迅速强势收回，体现出较强的韧性。上半年A股风格再度呈现“哑铃结构”，以银行为代表的红利风格、和以微盘股为代表的中小市值相对跑赢，机器人、创新药、新消费等主题都有阶段性巨大涨幅。上半年涨幅居前的行业包括有色金属、银行、传媒、军工、环保，跌幅居前的行业包括煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、商贸零售。　　本基金2月底更换基金经理，行业配置聚焦在有长期成长机遇的方向，以大制造为主。截至6月30日申万一级行业CR5 66%分别为汽车、机械设备、家用电器、电子、基础化工。

一季度国内权益市场整体表现平稳，其中沪深300指数下跌1.21个百分点，创业板指数下跌1.77个百分点。受人工智能和机器人产业相关事件的催化，A股泛科技板块交易活跃，但由于这些产业发展尚处于早期，盈利模式和空间并不清晰，且多数公司安全边际不足，所以对我们而言主要以观察和学习为主。另一方面，美国关税政策也给全球贸易市场以及其国内经济增长和通胀前景带来不确定性，一定程度上也抑制了投资者对经济相关度高的蓝筹股的风险偏好。　　组合管理方面，我们的持仓依然集中在相对成熟的行业领域，就我们自己观察来看，经济自然复苏的过程可能已经启动，虽然复苏节奏和力度有不确定性，但是微观层面看，传统行业中一些优质公司的盈利能力似乎有见底的迹象，这一方面得益于经济增长需要有底线的支撑，另一方面得益于这些公司积极调整产品结构、经营节奏以及高效的成本管理能力，同时这些公司的估值即便基于保守的盈利预测也是非常有吸引力，是市场中非常有性价比的资产。

从宏观数据来看，一季度经济延续平稳态势。制造业采购经理人指数（PMI）逐步回升至枯荣线以上；1-2月，社会零售总额相较2024年全年略有上升，一二线城市二手房成交量也有较大幅度改善。不过，社会融资和信贷数据表明，市场需求仍有待进一步释放，消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）的实质性改善尚需时日。在政策层面，“扩内需、促创新、稳楼市股市、防风险”仍是政策的主要目标，“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”持续发力，因此，长期经济数据的改善或只是时间问题。　　在市场层面，1月初市场出现一定幅度调整，2月DeepSeek　的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。3月进入业绩披露期后，市场预期有所回落。截至一季度末，A股全市场录得1.9%的涨幅；同期，港股恒生指数和恒生科技指数，受益于全球投资者对中国资产信心的恢复，表现更为突出，分别录得15.25%和20.74%的涨幅。从板块表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　一季度本基金进行了基金经理变更，变更后本基金较大幅度增加了港股科技的持仓，并对前期持仓进行了较大程度的调整。截至报告期末，本基金的行业配置，按比重排序依次为科技、制造、消费和医药。本基金将聚焦于布局契合中国长期转型升级方向的资产，同时围绕产业发展趋势与企业经营周期，深入挖掘潜在投资机会，力争为持有人创造长期可持续回报。

一季度国内经济呈现底部复苏态势，二手房、PMI、社零等指标有所改善，社融、信贷、CPI和PPI仍在底部徘徊。我们持续跟踪的一些中观制造业数据也是好坏参半，基建地产投资相关的挖掘机1-2月内销数据良好，但3月又有转弱；制造业投资相关的工控自动化3月显著复苏，受益于锂电等下游恢复。市场普遍担心二三季度再度演绎过去两年的急转直下，我们认为在不考虑新增外部冲击条件下，后续即便恶化也会十分有限。23年一季度是放开后回补复苏，但经济体质较差导致二三季度显著恶化，从而企业纷纷降费裁员，进而影响24年需求。而25年初以来，我们感受到微观企业和个人信心较去年有所修复，源自地产数据见底、DeepSeek增强科技自信、半导体先进制程持续突破等，同时我们也看到美国政治和经济都出现较大压力，“东升西降”叙事逐步兴起。信心比黄金珍贵。　　但是，4月初美国总统特朗普“对等关税”再度打响全球贸易战，通过市场戏称的“幼儿园水平”的计算方法，对所有主要经济体都大幅增加关税，希望以此达到3个目的：①弥补美国债务负担、②促进制造业回流、③增加谈判筹码等。而我国也迅速予以对等反制，为全球做出榜样。我们与长期跟踪的出口上市公司交流，在上轮贸易战关税基础上，年初新增的10%+10%已经是产业承受极限，美国商场客户等已经自己承担大部分新增关税。此次再大幅增加，绝大部分会通过终端涨价方式传导至美国消费者。上市公司产能布局在18-19年贸易战后纷纷转向东南亚、墨西哥等，而此次贸易战可能并不会带来产能进一步转移，因为没有国家是安全的。而且即便考虑如此高的关税，美国制造尤其是“中低端”制造仍没有任何成本优势。如果再考虑建厂时间、未来政策反复、特朗普任期等，上市公司普遍表示不会显著增加美国本土制造。此轮贸易战大幅升级，可能会带来全球经济衰退、美国经济滞涨、美国和美元信用大幅受损，最终导致多输。　　制造业出口/出海是我们长期关注的重点投资方向，中国企业全球化销售/生产/经营是大势所趋。贸易战和由此引发的潜在衰退，短期会影响相关上市公司经营决策和业绩，但优秀公司也会大幅增强相对竞争力，将带来长期重大投资机遇。　　一季度A股略有上涨、港股表现突出。DeepSeek显著提振市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。分版块看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　本基金将择机重点投资于出口/出海相关企业，包括但不限于产品销售至海外、生产和经营在海外、上市在港股等。我们希望借助此次全球贸易战带来的重大变革，寻找短期被错杀、长期竞争力凸显、未来有可能3重向上的企业：①全球贸易战终有反转之日，②企业不断修炼内功增强全球化能力，③资本市场预期先行、估值修复也将先至。

一季度国内经济呈现底部复苏态势，二手房、PMI、社零等指标有所改善，社融、信贷、CPI和PPI仍在底部徘徊。我们持续跟踪的一些中观制造业数据也是好坏参半，基建地产投资相关的挖掘机1-2月内销数据良好，但3月又有转弱；制造业投资相关的工控自动化3月显著复苏，受益于锂电等下游恢复。市场普遍担心二三季度再度演绎过去两年的急转直下，我们认为在不考虑新增外部冲击条件下，后续即便恶化也会十分有限。23年一季度是放开后回补复苏，但经济体质较差导致二三季度显著恶化，从而企业纷纷降费裁员，进而影响24年需求。而25年初以来，我们感受到微观企业和个人信心较去年有所修复，源自地产数据见底、DeepSeek增强科技自信、半导体先进制程持续突破等，同时我们也看到美国政治和经济都出现较大压力，“东升西降”叙事逐步兴起。信心比黄金珍贵。　　但是，4月初美国总统特朗普“对等关税”再度打响全球贸易战，通过市场戏称的“幼儿园水平”的计算方法，对所有主要经济体都大幅增加关税，希望以此达到3个目的：①弥补美国债务负担、②促进制造业回流、③增加谈判筹码等。而我国也迅速予以对等反制，为全球做出榜样。我们与长期跟踪的出口上市公司交流，在上轮贸易战关税基础上，年初新增的10%+10%已经是产业承受极限，美国商场客户等已经自己承担大部分新增关税。此次再大幅增加，绝大部分会通过终端涨价方式传导至美国消费者。上市公司产能布局在18-19年贸易战后纷纷转向东南亚、墨西哥等，而此次贸易战可能并不会带来产能进一步转移，因为没有国家是安全的。而且即便考虑如此高的关税，美国制造尤其是“中低端”制造仍没有任何成本优势。如果再考虑建厂时间、未来政策反复、特朗普任期等，上市公司普遍表示不会显著增加美国本土制造。此轮贸易战大幅升级，可能会带来全球经济衰退、美国经济滞涨、美国和美元信用大幅受损，最终导致多输。　　制造业出口/出海是我们长期关注的重点投资方向，中国企业全球化销售/生产/经营是大势所趋。贸易战和由此引发的潜在衰退，短期会影响相关上市公司经营决策和业绩，但优秀公司也会大幅增强相对竞争力，将带来长期重大投资机遇。　　一季度A股略有上涨、港股表现突出。DeepSeek显著提振市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。分版块看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　本基金将重点投资于科技和制造领域有长期竞争力的新质生产力企业。