谭珏娜 - 基金投资策略和运作

我们的投资理念是追求有安全边际的产业价值。我们希望从一个长期的产业投资者的角度来观察行业和公司，选出能够充分享受行业红利的优秀企业，实现超越行业增长的收益率。从产业视角，我们看重企业的盈利模式和竞争优势，其次是行业空间、周期阶段等，因为盈利模式决定行业长期的平均回报，竞争优势决定公司在行业平均回报之上能获得多少超额收益。从财务视角，我们重视ROE，其次是现金流、盈利增速等。　　市场在经历3季度的大幅上涨之后，4季度各版块大多以震荡为主。4季度我们的策略还是以估值为锚，自下而上地精选个股。化工板块我们配置较多，MDI、农药等行业的盈利能力处于相对底部位置，部分优秀公司的盈利未来大概率有底部修复的机会，而在一些精细化工领域，有些隐形冠军类企业也有望逐步扩大份额、实现较为稳健的增长。新能源各个细分领域的周期下行已有2-3年，今年下半年锂电、风电产业链的景气度开始从底部有所复苏，估值也出现明显的修复，而光伏的景气度和估值仍处于底部，我们重点配置了电池、碳酸锂及光伏辅材等环节的优秀企业。TMT领域，我们认可AI是未来的产业发展趋势，也在努力研究和跟踪相关的公司，但综合技术路线、格局的清晰度以及估值水平，目前我们只选出了部分标的。建材行业受地产需求下滑的影响开始边际减弱，我们也关注到有些优秀公司开始逆势扩大份额或大力开拓海外的新兴市场。总体而言，在制造业各个领域，我们致力于从中长期视角选出一批具备估值性价比的优秀公司。

本产品的投资策略是坚持自下而上的投资选股，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，希望长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年四季度，股票市场震荡调整，成交仍然活跃，环比三季度有所减弱，中证2000指数表现较好。分行业来看，四季度有色、石油石化、通信、军工等行业表现较好，医药、房地产、美容护理等行业表现较差。　　四季度整体宏观经济运行平稳，12月PMI重回扩张区间，预计四季度全社会用电量增速温和抬升。年底市场关注焦点集中在中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，会议精神总体延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策聚焦扩大内需和鼓励科技创新为主要抓手，货币政策方面，流动性会保持适度宽松，十年期国债收益率大概率会保持低位，年底我们看到人民币汇率有小幅升值。以旧换新的消费补贴政策2026年继续推出，但品类和金额适度调整，鼓励地方政府在此基础上结合地方特点做相应补充。四季度房地产市场仍在探底过程中，北京限购政策有优化，二手房交易税费有进一步放松，2026年预计地产优化政策还会有出台。基于中国企业在全球市场的综合竞争优势，我们总体判断2026年出口的增长仍将有韧性，短期看中美贸易博弈有阶段性缓和迹象，但也需要密切跟踪。　　大宗商品价格方面，煤炭价格短期有所走弱，未来随着国内供给结构和进口配额的优化，可能会有上涨的机会。黄金价格的涨跌受各种因素影响比较复杂，例如美债利率、地缘政治、投资者避险情绪等，明年美联储大概率继续降息，考虑到黄金价格过去几年上涨明显，2026年再大幅上涨的概率不大。　　从中期维度来看本季度观点继续维持，当前沪深300指数PE与PB处于2011年以来平均值以上，上市公司盈利能力处于相对底部位置，部分行业优秀公司盈利未来大概率有底部修复机会。我们关注的大盘价值类股票有相当部分估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化依然明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力有相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。港股市场经历了最近2年的上涨后，AH溢价指数有收窄，总体性价比有所降低，但部分行业由于关注度较低的原因依然有低估值价值类股票可供挖掘。　　今年四季度我们仓位保持在相对高位，环比小幅减少。小幅增加了非银金融、商贸零售等行业的配置，减少了食品饮料、电力设备等行业的配置。总体行业配置适度分散，目前相对看好的公司集中在银行、建材、纺织服饰、煤炭、家电等细分行业的优秀公司。

在2025年第四季度，市场继续保持活跃，主要指数稳步上涨，特别是有色、AI、机器人和商业航天等板块表现突出。　　我们重点关注AI算力领域，力争通过挖掘相关领域的优质标的实现超额收益。同时，我们持续关注部分半导体设备和材料公司，计划在合适的估值水平进一步增加持仓。我们认为，智能驾驶作为AI应用落地的核心生态之一，未来两年可能最快以无人出租车的商业模式快速落地，部分智驾能力较强的整车企业、部分智驾方案商和运营企业可能会有投资机会。　　但是，我们对A股传媒、计算机板块的部分AI应用标的抱以审慎的态度，我们可能会做少量的交易以积累收益。　　未来，我们将继续比较各个科技细分领域的投资价值，精心筛选投资标的，致力于为投资者带来丰厚回报。我们始终将投资者利益放在首位，严格控制风险，并根据市场动态灵活调整投资策略。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　四季度沪深300指数跌0.23%，高端制造板块中机械涨3.19%、汽车跌3.25%、电力设备跌1.30%、军工涨13.10%。汽车由于担心26年的国内需求，表现较弱。军工受益于商业航天行业积极的产业变化，表现较强。　　四季度中证机器人指数跌6.93%，表现弱，主要是四季度整个机器人板块产业层面变化较小。从2026年来看，行业层面依然有积极的变化。海外擎天柱机器人GEN 3随着各种技术问题解决，以及供应链产能的准备，2026年预计将会看到GEN 3的定型和量产。国内机器人企业资本化运作不断，优秀的一级市场本体企业加速上市。依然看好2026年机器人板块的表现。　　本基金重点关注机器人和高端制造等方面的投资机会，深挖有产业趋势的新兴产业投资机会，力争获得更多超额收益。　　在机器人方向，坚持机器人全产业链投资，从上游原材料、大小脑、零部件、到执行器、本体、应用，全产业链选择有竞争优势的企业投资。2026年预计将是迎来机器人本体和应用放量的一年，各家本体企业开始出货放量，市场可投的优秀本体企业也会越来越多；应用也会百花齐放，包括自动化总装产线、物流搬运、家庭机器人应用等。2026年本基金看好机器人本体和应用的机会，会持续加大机器人本体和应用的投资。　　在高端制造方向，重点关注新兴产业的机会，包括商业航天、智能驾驶、可控核聚变等。1）商业航天：2026年预计会有更多的可回收火箭首飞，商业航天企业密集上市。2）智能驾驶：‌Robotaxi商业模式已经跑通，智驾在10-20W的乘用车渗透率快速提升。3）可控核聚变：国内更多的项目开启招标。

2025年四季度，中国经济较为平稳，全年GDP增速预计符合年初预期。消费虽然总体偏淡但全年仍保持了个位数的增长。投资方面，基建持续发力，同时以新能源、人工智能、电气设备为代表的科技制造领域也提供了较强的支撑，房地产仍然处于调整期，对投资增速有所影响。虽然年初出现了中美贸易摩擦，但全年来看，出口在目的地多元化和高端制造出口拉动下，仍然实现正增长。货币政策强调适度宽松。　　继上个季度市场显著上扬之后，四季度市场以窄幅震荡为主，全季计算主要指数均为小个位数涨跌，港股相对偏弱，恒生指数下跌接近5%。一方面如上述分析国内经济稳定，流动性较为充裕；且10月份中美经贸磋商达成框架协议，贸易摩擦风险暂时解除；另一方面，年内市场出现了较为可观的上涨，临近四季度投资者心态开始有所变化。本季度表现较好的行业为国防军工、有色金属、石油石化，表现较差的为房地产、医药和传媒。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能的配置，同时增加了部分有色金属的配置，减少了创新药的配置。　　展望2026年一季度，我们认为市场背景大概率还是经济平稳，流动性宽松。国内经济转型的效果开始逐步显现，新的经济增长点开始崭露头角。无论是2025年我们已经看到的新消费、创新药和人工智能，还是仍在积蓄力量的机器人、低空经济、智能驾驶、商业航天，行业层面亮点颇多，在此背景下，我们认为市场仍然可为，在组合管理上，我们会从公司和行业实际状况出发，多进行价值比较，积极寻找机会，争取为持有人创造良好的收益。

我们的投资理念是追求有安全边际的产业价值。我们希望从一个长期的产业投资者的角度来观察行业和公司，选出能够充分享受行业红利的优秀企业，实现超越行业增长的收益率。从产业视角，我们看重企业的盈利模式和竞争优势，其次是行业空间、周期阶段等，因为盈利模式决定行业长期的平均回报，竞争优势决定公司在行业平均回报之上能获得多少超额收益。从财务视角，我们重视ROE，其次是现金流、盈利增速等。　　2025年3季度成长风格表现得更为极致，本季度创业板指的涨幅高达50.4%，达到历史第二高的季度涨幅，仅次于2015年1季度的58.7%。AI板块大幅上涨，我们认可AI是未来的产业发展趋势，也在努力研究和跟踪相关的公司，但综合技术路线、格局的清晰度以及估值水平，目前我们只选出了部分标的。新能源板块在3季度也出现了较大涨幅，新能源行业中，部分优秀公司在近几年的周期调整中仍保持了自身的竞争优势，对于这些优秀公司，我们认为仍有不错的投资机会。　　3季度我们的策略还是以估值为锚，自下而上地精选个股。我们认为从中长期来看，制造业中的一些好公司具备相当不错的性价比。化工、新能源、建材、钢铁、机械等中游制造业，大多周期下行了2-3年，受到上下游两边挤压，很多行业整体不赚钱，盈利处于底部区间，继续下行空间不大。同时，这些行业的估值也处于历史偏低位置，我们买入其中的优秀公司，耐心等待周期的企稳复苏以及估值的修复。另外，在一些不起眼的细分领域，比如一些精细化工、金属材料、专用设备等行业，我们致力于选出隐形冠军类的公司，他们在各自领域中优势明显，格局相对稳定。我们会始终勤奋地研究和跟踪，致力于挖掘优秀的公司。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　三季度沪深300指数上涨17.90%，高端制造板块中机械板块上涨25.62%、汽车板块上涨17.92%、电力设备板块上涨44.67%、军工板块上涨5.10%，电力设备和机械板块表现相对较强，军工板块表现弱。电力设备板块由于储能经济性提升带来的需求爆发和风电装机高增，以及固态电池新技术催化，表现强势。机械板块在工程机械龙头公司业绩释放、人形机器人板块催化下，表现较好。　　三季度中证机器人指数涨28.6%。从产业层面来看，海外擎天柱机器人GEN 3定型和量产接近，国内优秀的一级本体公司上市加速，政策推动机器人在汽车制造、物流搬运、电力巡检等场景加速落地应用。三季度产业层面呈现出积极的变化，机器人板块整体表现较好。　　本基金重点关注机器人和高端制造等方面的投资。在机器人方向，从上游原材料、大小脑、零部件、到执行器、本体、应用全产业链选择有竞争优势的企业投资。在高端制造方向，重点关注制造中的消费品、制造业出海、技术变革三个有产业趋势的成长方向机会。

2025年三季度，中国经济较为平稳，消费增速大体稳定，房地产与基建、制造业投资虽然偏弱，但并未失速。外需受旺季支撑，保持较好的增长。受益于“反内卷”政策，PPI降幅收窄，部分企业盈利有所改善。经济在人工智能、储能、高端装备等新兴领域也不乏亮点。虽然社融增速三季度小幅回落，但M1持续上行，人民币持续偏强，国内流动性保持较为宽松的状态。　　三季度市场持续上行，上证指数本季度上涨了12.7%，深证成指上涨了29.3%，创业板指涨幅更是达到50.4%，涨幅均较上个季度大幅提升。一方面如上述分析国内经济稳定，流动性宽松；另一方面本季度美联储开始降息，且中美贸易战没有再起波澜；第三，本月A股单日成交多次突破2万亿元，交易热度维持高位，显示持续的赚钱效应吸引了部分新增资金进入股市。本季度，本基金还是从景气度出发，对人工智能等景气度较高的领域进行了配置，同时对新消费、创新药等方向的配置进行了一些调整。　　我们认为四季度国内经济大概率还是会平稳运行。虽然近期中美贸易争端再起，可能会给市场带来一定的压力，但是对于中美通过谈判解决争端的前景我们还是愿意保持乐观的态度，毕竟对于两国来说“和则两利，斗则俱伤”。具体到组合管理上，我们既要对可能存在的外部风险保持警惕，但也不会因之而采用保守的策略，更多的还是从公司和行业实际状况出发，多进行价值比较，积极寻找机会，争取为持有人创造良好的收益。

本产品的投资策略是坚持自下而上的投资选股，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，希望长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年三季度，股票市场上涨明显，创业板指数表现较好，红利类股票表现较弱。分行业来看，三季度通信、电子、电力设备、有色等行业表现较好，银行、公用事业、交运、石油石化等行业表现较差。　　三季度国内经济运行保持平稳，全社会用电量数据预计总体好于二季度，PMI数据三季度仍低于50%区间，工业增加值同比表现稳定。房地产市场方面，一线城市限购政策有进一步放松，而地产销售继续走弱，全国层面二手房价格仍处于下行趋势。三季度各地受以旧换新补贴资金到位影响，社零消费增速有所放缓。中美马德里经贸会谈达成框架共识，出口整体由于外部冲击缓和，保持一定韧性。三季度各类商品价格表现分化，其中黄金价格继续走势强劲，煤炭、碳酸锂等产品价格底部反弹，布伦特原油价格在65-70美元/桶震荡，下游猪肉价格下跌明显。PPI、CPI价格指数依然较弱。十年期国债收益率上行明显，近期突破1.8%，但放在中长期维度，仍在较低区间。　　从近期股票市场态势来看，我们认为市场情绪非常活跃，9月A股成交额创历史单月新高，突破50万亿元，三季度A股成交额创历史单季度新高，突破135万亿元。从中期维度来看，当前沪深300指数PE与PB已回到历史平均值以上。我们关注的一些大盘价值类股票估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。结合当前的估值和未来盈利状况，我们对关注的公司后续1-3年取得收益仍然有信心。　　三季度我们持仓组合的净值走势相比市场指数明显偏弱，我们认为主要还是市场风格因素导致的。短期大家对科技、医药、新能源等成长性板块关注较多，导致相关领域股票价格上涨明显。我们的投资框架更多基于对被投资公司底层资产的长期盈利的确定性与当前估值的匹配程度来筛选符合我们投资性价比的标的，我们并不擅长判断短期股票市场价格的变化。我们关注的公司通常从一个产业周期的维度（通常是4-5年），中性预期这些公司能够给我们带来的回报相比于当前付出的成本是否划算。这种回报通常来源于2个方面，一是企业盈利带来的公司内在价值提升，二是股票市场估值的均值回归。这些回报在短期时间维度上往往具有不可预测性，但我们希望在中长期维度上具有较高确定性。　　另外，三季度港股市场也有明显上涨，其中科技互联网、医药等相关个股上涨明显。三季度AH溢价指数继续收敛，目前已处于历史平均位置。目前我们组合中依然有一批港股相对性价比好于A股，我们会按照既定框架动态调整AH股持仓比例，例如当AH两地上市的公司，如果港股折价比例明显收敛后，如果我们继续看好该公司投资价值，则会相应减少其港股投资比例并加大A股持仓。　　今年三季度我们仓位保持在相对高位，环比略有增加。小幅增加了化工、家电、轻工等行业的配置，减少了银行、医药、房地产等行业的配置。目前相对看好的公司集中在银行、建材、纺织服饰、煤炭、家电等细分行业的优秀公司。

2025年三季度，市场非常活跃，宽基指数整体走强，上证、创业板、科创板指数纷纷走出近年来的新高。今年5月以来，随着海外云厂商持续提升资本开支，AI大模型以及推理应用取得较大进展，我们判断AI算力产业链的投资逻辑发生重要变化，因此本基金在6月对AI算力产业链（光模块、PCB）进行了相应布局，相应调仓在二季报已有体现，也为本基金在三季度带来了可观的收益。　　AI算力产业链在当下仍然是性价比相对高的板块，但也存在我们始终关注的风险因素，按照高低程度排序如下：1）国际关系的波折带来的极端尾部风险。该风险属于一直存在的“灰犀牛”，股市受影响的板块也较多。我们要做的不是不投资，而是时刻小心、更多地着眼于问题出现时的应对策略。2）AI算力逻辑变化带来的风险。当下光模块、PCB板块的估值水位所对应的AI叙事要求是比较高的，比如云厂商AI硬件投资的ROI、未来下游AI应用体量所蕴养的AI硬件支出以及AI算力供给端会不会出现有真正威胁性的通缩逻辑，这些都是产业端在未来一两年需要回答的问题。3）短期累计涨幅过大带来的风险。但在一个增量博弈的环境下，对估值合理的核心主线标的的股价位置高度是相对宽容的，短期涨幅带来的压力可以通过时间和空间来化解。相对而言，我们会更加警惕前两个风险。　　此外，我们一直以来看好部分半导体设备/材料公司，此前我们认为在年底前后可能有机会，这主要是基于国内两大存储晶圆厂的IPO进展以及未来两三年的扩产规划乐观，而且科技自主自立会是长期的大方向，但目前来看，该板块行情启动的时间早于我们的预期。半导体设备/材料作为一直我们深度关注的板块，后续我们会继续保持关注，等待合适的估值位置。　　当前泛科技板块的主要权重股的估值提升都非常快，展望四季度，我们在不同科技板块内部的配置比例将会逐渐更加均衡，寻找相对低位的品种。当下，随着AI在人类生产与生活领域的不断深入结合，我们在下游AI应用领域也将看到更多投资机会，AI与企业工作流的结合带来的生产力提升会带动B端AI应用的爆发，AI与普罗大众生活的结合会带来C端应用与端侧硬件的繁荣，这也是我们接下来可能的投资线索。　　在未来，我们将继续比较半导体、AI等各个科技细分赛道的性价比，认真筛选标的，努力为投资者带来回报。我们将始终坚持以投资者利益为重，并严格控制风险，并根据市场变化不断调整投资策略。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　上半年沪深300指数上涨0.03%，市场呈现出结构性的机会，一季度机器人表现较强，二季度创新药、新消费、军工板块表现相对较好。高端制造板块中机械板块上涨9.3%、汽车板块上涨8.91%、电力设备板块下跌0.67%、军工板块上涨12.99%，军工、机械、汽车表现相对较强，电力设备表现弱。机械板块受益于工程机械、轨交、船舶等龙头公司业绩释放，以及机器人催化；汽车板块受益于车型周期以及机器人催化；军工板块受益需求恢复；而电力设备板块由于行业供需失衡，整体业绩压力大，板块表现承压。　　上半年中证机器人指数上涨9.27%，其中一季度上涨16%、二季度下跌6%。一季度机器人板块受益于海外机器人龙头公司对于机器人远期量的积极指引，板块表现强势，行业演绎从特斯拉到国产供应链，从核心标的到发散标的。二季度海外机器人龙头公司对于技术方案和人事的调整，使得二季度机器人板块表现承压。但是从产业端特别是应用端看到了百花齐放，机器人和无人化在各行业得到了应用。　　本基金一季度投资在智能制造方向，寻找有安全边际的优秀公司；从二季度开始重点关注机器人产业链、高端制造等方面的投资机会。在机器人产业链的配置方向主要有两个方面：核心零部件和本体应用，高端制造方向重点关注结构性产业趋势、国家政策支持方向、行业盈利拐点等机会。

2025年上半年中国经济在复杂的内外部环境下展现出了很强的韧性，上半年GDP同比增长保持在5%以上。上半年消费在以旧换新、消费补贴等政策支持下保持平稳增长，对经济的贡献占比有所提升；固定资产投资累计增速2.8%，其中制造业投资受到装备制造和高科技制造的加持，增速表现较为突出，房地产投资和开工数据虽然仍在下滑，但是现房销售等数据已开始出现企稳的迹象；上半年虽然有贸易战等因素的扰动，但是出口同比仍然保持增长。CPI和PPI等价格指标出现同比下滑，显示出国内产业端仍存在需求不足或供需错配的问题。　　股票市场承接去年政治局会议提出托底经济对投资者信心的提振效用，开年后基本维持震荡上行的走势，港股表现得更为强势。4月份由于美国实施“对等关税”等一系列动作，对市场短期造成了较大的冲击，但很快国内外股票市场出现了同步回升。整个上半年国内主要股指均实现了上涨，恒生指数的涨幅更是达到20%。市场向好的原因有很多，比如：经济稳定、贸易冲突并不如投资者在发生之初所想的那么严重，同时我国在人工智能、人形机器人、集成电路等领域的持续突破，新质生产力的发展初见成效等等。上半年本组合根据对产业趋势和公司基本面的判断，在新消费、创新药和算力等方向上抓住了一些机会，取得了正收益，总体表现超越基准。