张俊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场整体呈现震荡行情，但波动幅度相对较大。四季度宏观经济对债市的影响程度相对不大。一方面，经济数据体现生产好于需求、外需好于内需的特征。PMI连续三个月低于50，但在外需支撑下，12月份重新回到50.1；相比之下，10-11月消费、投资等内需表现较弱，消费增速下降至3%以内，而投资增速为负增长，房地产、基建和制造业投资增速均较前期有一定下滑。不过，物价水平低位企稳，核心CPI连续上行，PPI同比降幅也持续缩窄。相比之下，市场对12月财政货币政策定调的预期，先是导致收益率在11月份有所上行，政策基调落定后收益率重新下行。此外，万科债务展期导致市场对中低等级信用债的风险偏好有所降低，等级利差出现一定的扩张。运作期内，由于市场震荡且波动较大，本基金总体跟随市场变化，灵活调整久期水平；在10月初投资价值较好时，策略偏于积极；同时，除了优化资产结构，也适当参与长债的波段交易，提升资本利得贡献。

2025年第四季度，地缘政治、货币政策、机构行为及预期是市场主要的交易因素。10月中上旬，关税及地缘政治博弈，对债市收益率产生了一定扰动；10月下旬，地缘博弈也出现了积极信号，叠加公募基金销售新规等消息，债市收益率震荡上行；10月月底，央行宣布将重启国债买卖，收益率快速下行，中债10年期国债到期收益率最低下行至11月3日的1.7944%。11月份，公募基金销售新规扰动不断，叠加重提“跨周期调节”，市场情绪谨慎。12月份，市场普遍担忧2026年的超长债供给及机构承接能力，债市收益率高位震荡。报告期内，管理人结合宏观、政策、机构行为等因素，主要配置中短信用债，力求稳健的前提下争取较好的收益回报。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，灵活调整久期水平，同时大幅减轻中长信用债的投资，降低等级利差和期限利差的扩张风险。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，保持总体久期水平偏中短，同时减少中长信用的投资，降低期限利差扩张风险。

2025年上半年债券市场呈现大幅震荡的格局，体现为一季度利率上行，二季度利率下行。分阶段来看，一季度在宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。在经济有所企稳基础上，央行基于防范利率风险、稳定人民币汇率等目标，货币政策边际上有所收紧，债券市场从年初偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理，曲线总体走平，信用利差有所扩张。进入二季度后，随着利率上行、汇率转稳，货币政策转变收紧状态；同时，4月初美国特朗普政府开始在关税上对全球施压，外部贸易条件急剧恶化、不确定性明显加大，债市对出口走弱、政策宽松的预期大幅抬升，利率快速下行。为支撑经济走稳、对冲出口压力，央行5月降准降息，同时在货币市场维持持续偏宽松的状态。债券市场整体利率下行，信用利差再度压缩。运作期内，一季度本基金保持相对偏谨慎操作，二季度基于中长期产品的定位，灵活调整产品久期水平；在4月初和5月降准后，考虑信用债整体投资价值较高，适时加仓，并在后续信用利差明显压缩后，适当调降了信用仓位。总体而言，基金延续偏信用精选的投资风格。

2025年上半年债券市场呈现大幅震荡的格局，体现为一季度利率上行，二季度利率下行。分阶段来看，一季度在宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。在经济有所企稳基础上，央行基于防范利率风险、稳定人民币汇率等目标，货币政策边际上有所收紧，债券市场从年初偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理，曲线总体走平，信用利差有所扩张。进入二季度后，随着利率上行、汇率转稳，货币政策转变收紧状态；同时，4月初美国特朗普政府开始在关税上对全球施压，外部贸易条件急剧恶化、不确定性明显加大，债市对出口走弱、政策宽松的预期大幅抬升，利率快速下行。为支撑经济走稳、对冲出口压力，央行5月降准降息，同时在货币市场维持持续偏宽松的状态。债券市场整体利率下行，信用利差再度压缩。运作期内，一季度本基金保持相对偏谨慎操作，二季度基于中长期产品的定位，灵活调整产品久期水平；在4月初和5月降准后，考虑信用债整体投资价值较高，适时加仓，并在后续信用利差明显压缩后，适当调降了信用仓位。总体而言，基金延续偏信用精选的投资风格。

2025年一季度债券市场利率总体震荡上行，期限利差趋于走平，信用利差有所扩张，整体体现熊平的特征。一季度宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。不过由于实体资产负债表修复仍需时间，总需求仍然总体偏弱，通胀水平维持在偏低位水平。3月初两会召开，财政政策延续去年中央经济工作会议的相对积极基调，财政赤字率适当提升，特别国债和地方债同比新增规模符合预期。不过财政政策弥补总需求的程度仍是相对可控。货币政策整体保持适度宽松的基调，不过短期基于多目标考量，如缓解汇率贬值压力，防范债券市场过度交易问题，防范资金空转问题等，一季度整体的流动性有边际收紧，DR007利率的中枢水平整体有提升，并保持在1.8%附近的略高水平。在央行整体流动性边际有所收紧的情况下，债券市场从偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理。运作期内，基于对债券市场处于偏热状态的考量，产品保持相对偏谨慎的投资策略，久期水平偏于中短，同时降低利率债的波段交易；另外，在3月债券市场调整到位，投资价值凸显后，重新布局加大对中等评级信用债的配置力度，尤其是资质和流动性较好的强区域城投债。

2025年一季度债券市场利率总体震荡上行，期限利差趋于走平，信用利差有所扩张，整体体现熊平的特征。一季度宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。不过由于实体资产负债表修复仍需时间，总需求仍然总体偏弱，通胀水平维持在偏低位水平。3月初两会召开，财政政策延续去年中央经济工作会议的相对积极基调，财政赤字率适当提升，特别国债和地方债同比新增规模符合预期。不过财政政策弥补总需求的程度仍是相对可控。货币政策整体保持适度宽松的基调，不过短期基于多目标考量，如缓解汇率贬值压力，防范债券市场过度交易问题，防范资金空转问题等，一季度整体的流动性有边际收紧，DR007利率的中枢水平整体有提升，并保持在1.8%附近的略高水平。在央行整体流动性边际有所收紧的情况下，债券市场从偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理。运作期内，基于对债券市场处于偏热状态的考量，产品保持相对偏谨慎的投资策略，久期水平偏于中短，同时降低利率债的波段交易；另外，在3月债券市场调整到位，投资价值凸显后，重新布局加大对中等评级信用债的配置力度。

2024年债券市场呈现全年偏牛市的状态，利率债和信用债双双走强，期限利差和信用利差也显著压缩。债市走强的主因在于经济表现总体偏弱；政策进行逆周期调节，不过财政政策发力偏慢，而货币政策为降低社会融资成本，总体趋于宽松，除了年中整治银行手工补息行为，央行全年降息降准各两次，并在下半年适时进行买断式逆回购、国债买入等手段向市场投放中期流动性，维护市场流动性的总体充裕。此外，虽然政策在房地产市场、消费领域、基建投资等方面的刺激措施均有所着力，经济恢复的整体效果有所显现，不过在居民、企业资产负债表的修复压力下，恢复强度仍有待提升。2024年债市的短期调整主要来源于政策。一方面，二三季度债市持续走强并走向偏热状态，央行不断出来喊话提示利率风险，并在8月进行实际的国债卖出操作；另一方面，9月底中央政策定调政策发力，尤其是大幅增强财政政策力度，对经济回暖预期导致债市短期调整。运作期内，本基金保持久期水平适当灵活调整，以中等评级信用债，尤其是在化债环境下受益的城投债为配置资产，注重票息收益贡献；以利率债和高等级信用债为交易资产，适当进行波段操作，增加产品的资本利得贡献；同时，权衡不同资产类别之间性价比差异，最优化组合状态。一季度保持中性状态，二季度总体相对谨慎。三季度保持中性，四季度更加关注4-5年中等信用债的配置价值。

2024年债券市场呈现全年偏牛市的状态，利率债和信用债双双走强，期限利差和信用利差也显著压缩。债市走强的主因在于经济表现总体偏弱；政策进行逆周期调节，不过财政政策发力偏慢，而货币政策为降低社会融资成本，总体趋于宽松，除了年中整治银行手工补息行为，央行全年降息降准各两次，并在下半年适时进行买断式逆回购、国债买入等手段向市场投放中期流动性，维护市场流动性的总体充裕。此外，虽然政策在房地产市场、消费领域、基建投资等方面的刺激措施均有所着力，经济恢复的整体效果有所显现，不过在居民、企业资产负债表的修复压力下，恢复强度仍有待提升。2024年债市的短期调整主要来源于政策。一方面，二三季度债市持续走强并走向偏热状态，央行不断出来喊话提示利率风险，并在8月进行实际的国债卖出操作；另一方面，9月底中央政策定调政策发力，尤其是大幅增强财政政策力度，对经济回暖预期导致债市短期调整。运作期内，本基金以中等评级信用债为底仓配置，该部分以持有策略为主，获取稳定的票息收入；同时，产品久期水平灵活调整，以利率债和高等级信用债为交易资产，适当进行波段操作，增加产品的资本利得贡献；同时，通过权衡不同资产类别之间性价比差异，最优化组合的期限结构和信用分布。

2024年三季度债券市场表现较为极致。9月底之前，债券市场整体延续了偏牛市的行情，期限利差和信用利差明显压缩；9月底最后一周，债券市场则迎来短期剧烈的调整，收益率水平大幅上行。从7月到9月底，债券市场收益率趋于下行的动力，是经济延续走弱，而货币政策偏于宽松（中间7月和9月两度降息）的有利环境。一方面，财政政策偏于克制，逆周期力量相对不足，而房地产市场在供求两端均有压力的情况下，持续走弱，作为支柱力量的消费在收入预期缓慢的情况下也表现低迷；另一方面，为应对经济内生增长动力偏弱问题，货币政策继续保持宽松，货币市场利率维持低位。同时三季度对手工补息的整治，推动了存款向理财和非银机构转移，也导致了资产配置需求的明显提升，对信用利差压缩效果明显。在这个阶段，债券市场出现的调整主要来自于央行对长端利率过快下行的密切关注和入市干预。自4月份以来，央行多次向市场提示长端利率的风险问题，担心市场在长久期利率债过度投机，对金融机构自身经营稳定性产生系统性风险，因此在多次提示后，最后在8月进行了国债卖出操作，短期有效遏制了市场的投机氛围。9月底，为扭转经济低迷状态，防止经济陷入债务通缩螺旋下行，中央果断决策，在9月26-30号期间，连续召开政治局、国务院和各部委会议，向市场宣布一系列重大刺激经济措施，包括货币政策降息降准，财政政策在消费、投资、房地产、民生等各领域全面支持实体，债券市场应声出现明显调整，期限利差和信用利差大幅扩张。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；久期水平总体保持偏中性。同时跟随市场形势变化，灵活调节久期水平。

2024年三季度债券市场表现较为极致。9月底之前，债券市场整体延续了偏牛市的行情，期限利差和信用利差明显压缩；9月底最后一周，债券市场则迎来短期剧烈的调整，收益率水平大幅上行。从7月到9月底，债券市场收益率趋于下行的动力，是经济延续走弱，而货币政策偏于宽松（中间7月和9月两度降息）的有利环境。一方面，财政政策偏于克制，逆周期力量相对不足，而房地产市场在供求两端均有压力的情况下，持续走弱，作为支柱力量的消费在收入预期缓慢的情况下也表现低迷；另一方面，为应对经济内生增长动力偏弱问题，货币政策继续保持宽松，货币市场利率维持低位。同时三季度对手工补息的整治，推动了存款向理财和非银机构转移，也导致了资产配置需求的明显提升，对信用利差压缩效果明显。在这个阶段，债券市场出现的调整主要来自于央行对长端利率过快下行的密切关注和入市干预。自4月份以来，央行多次向市场提示长端利率的风险问题，担心市场在长久期利率债过度投机，对金融机构自身经营稳定性产生系统性风险，因此在多次提示后，最后在8月进行了国债卖出操作，短期有效遏制了市场的投机氛围。9月底，为扭转经济低迷状态，防止经济陷入债务通缩螺旋下行，中央果断决策，在9月26-30号期间，连续召开政治局、国务院和各部委会议，向市场宣布一系列重大刺激经济措施，包括货币政策降息降准，财政政策在消费、投资、房地产、民生等各领域全面支持实体，债券市场应声出现明显调整，期限利差和信用利差大幅扩张。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；久期水平总体保持偏中性略高。同时跟随市场形势变化，灵活调节久期水平。