张露 - 基金投资策略和运作

3季度市场整体表现优异，上证指数上涨了12.7%，创业板上涨了50%。其中通信、电子和电气设备表现优异，3季度涨幅超过40%。银行表现较差，回调了10个点，交运和公用事业微涨，也是大幅跑输市场。3季度前两月由AI相关产业主线引领下推动下指数快速上升行情，9月结构线索缩圈，市场的交易结构有所恶化，进入震荡加大的阶段。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2025年第三季度，A股市场呈现典型的慢牛格局，整体呈现单边上行态势，波动率有所下降。上证综指季度累计上涨12.73%，市场结构呈现普涨特征，主线集中在AI产业链、反内卷政策受益板块以及受地缘政治影响的供给收缩领域。市场风格明显偏向成长类资产，在增量资金入场的推动下，权重资产表现更为突出，科创50和创业板指涨幅居前，而防御属性较强的红利资产则表现相对平淡。　　股市的活跃与上行与经济基本面的改善密切相关。投资者普遍认为国内经济已周期性触底，市场走势与多项重要经济数据的回暖相互印证。大宗商品价格回升以及工业企业利润增速改善——特别是8月工业企业利润增速大幅转正至20.4%，被市场视为积极的经济信号。此外，在反内卷政策持续推动下，工业企业盈利水平预计仍将处于修复通道。另一方面，以AI为代表的新兴产业在资本开支、企业盈利及渗透率等方面持续超预期，推动市场主线从海外算力链向国产算力、消费电子及半导体自主可控等方向扩散。持续的景气轮动和赚钱效应有效提振了市场风险偏好。第三，美联储降息及其进一步宽松的预期，叠加对美元资产的谨慎情绪和地缘政治不确定性，共同促使资金流向新兴市场，为A股和港股带来边际增量资金，也推动了亚太地区多数股市的上涨。　　从市场结构看，三季度A股的核心特征是成长板块领涨，并展现出较强的动量效应。市场始终围绕几条核心主线轮动，直至季末成交缩量、赚钱效应减弱，主线才逐渐发散。行业表现分化显著：通信、电子、电力设备、有色金属和机械等行业涨幅居前；而银行、交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等行业则相对滞涨。　　本基金在严格控制组合跟踪误差、组合偏离度的基础上，利用嘉实量化及基本面研究成果和自下而上个股精选策略，在控制指数跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益，力争超越标的指数收益率。报告期内，基金继续维持较低的跟踪误差，精选个股，积极获取超额收益。

本报告期内，整体宏观格局仍然维持内外双宽松的格局，海外美联储开启了本年度第一次降息，国内货币财政政策基调仍然维持积极；实际经济基本面维持平稳，传统经济部门恢复力度相对较弱，新兴科技成长领域在人工智能尤其是海外链带动下呈现出结构性景气的特点。整体市场表现较好，指数创出五年新高，市场成交量也从前期1.5万亿左右顺利抬升至2.5万亿附近，且呈现出流动性推升市场风险偏好、赚钱效应逐渐扩散的特点，与我们上半年的判断基本一致。从市场风格和行业结构上来看，科技一枝独秀成为了全市场抱团的最强结构性方向，并从人工智能的海外算力链逐渐扩散到了国产算力链、新能源电力链；与此同时，市场风险偏好的上行导致过去几年持续时间较长的哑铃策略逐渐解体、估值和业绩匹配度相对较高的大盘成长股估值出现明显修复。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3年结构性高增长主线进行布局。

三季度市场整体表现优异，上证指数上涨了12.7%，创业板上涨了50%。其中通信、电子和电气设备表现优异，三季度涨幅超过40%。而金融地产在这种结构性行情下表现较差，金融地产子板块中，银行表现最差，回调了10个点，保险回调1个点，券商和地产上涨了4%左右，各个行业表现均大幅落后于市场。　　本组合在行业选择上，三季度加大了对券商和保险的配置，但由于各个子行业表现一般，整体收益有所回调。

2025年第三季度，A股市场呈现指数普涨、成交活跃、结构分化的特征。成长风格指数大幅领涨，创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50、科创100分别上涨49.02%和40.6%。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，凸显中小盘与科技成长股的强势。相比之下，红利指数意外下跌3.44%，显示市场风险偏好显著提升。行业表现分化明显，电子、有色金属、电气设备与通信板块均涨超30%；同时偏防御板块银行单季度跌幅-10.19%。回顾2025年第三季度宏观经济表现，整体延续平稳复苏态势，预计三季度GDP同比增长4.8%-5.1%，较二季度5.2%有所回落。结构来看，内需偏弱，政策拉动效应边际减弱，商品消费平稳，服务消费是亮点。出口端，整体增速放缓，7月和8月出口增速分别为 8.0%和4.8%，结构来看对美出口承压，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口增长较强，“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）出口保持两位数增长。同时国内投资整体走弱，基建投资放缓，制造业投资有韧性，房地产投资是主要拖累，1-8月固定资产投资增长仅0.5%，而房地产投资累计增速为-13%。尽管面临上述宏观压力，股市表现却非常强势，核心原因有几点：一是政策大力支持，货币政策保持稳健偏松，财政政策加力，消费补贴持续推进，房地产方面一线城市限购进一步放松，“反内卷”政策持续推进，部分行业供给端优化明确。二是产业趋势愈发清晰，人工智能、机器人、固态电池、量子计算、可控核聚变等新兴产业全面开花，产业进展加快，尤其AI领域，算力供需缺口持续紧张带动产业链量利齐升。三是资金端积极推动，一方面以险资为代表的中长线资金持续流入维稳，另一方面散户存款搬家、融资余额大幅增加，推动估值回升。　　从2025年二季度起，本基金改变策略，行业配置遵循中证全指的自然权重，不再进行景气精选。个股配置基于公司研究部股票池，在公司成熟的基本面研究方法论的基础上进行一定的主动增强和个股精选。新策略重视组合管理，采用行业、风格中性的方式，希望提高超额收益的稳定性，力争实现高胜率跑赢业绩基准的目标，为投资者提供持续、稳定的超额收益。新策略运行至当前时间点，相对基金业绩基准具备一定超额收益。目前新策略运行时间尚短，还需要时间体现策略长期有效性。

2025年上半年市场风险偏好震荡上行，A股主要宽基指数温和上涨、港股及恒生科技指数整体涨幅较大，风格上以微盘股为代表的中小市值群体和以银行为代表的红利类群体相对跑赢。从节奏上看，一季度市场在DeepSeek国产人工智能大模型所引发的科技追赶及“东升西落”叙事中风险偏好出现较大程度上升，二季度市场则受到中美关税战反复扰动指数在出现大幅杀跌之后逐渐收复失地并在年中创出新高。从最终的行业表现结果来看：A股涨幅靠前的主要包括受益于黄金及弱美元下全球大宗品价格上涨的有色板块，受益红利风格及绝对收益资金增配的银行板块，以及成长风格中的传媒、计算机、国防军工和人形机器人、创新药和新消费等热点题材；表现相对落后的板块主要集中在内需领域，包括了年内跌价幅度较大的煤炭、景气度持续低迷的食品饮料和房地产等。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2025年上半年，资本市场的风险偏好呈波动式上行趋势。A股主要股指整体录得温和涨幅，而港股市场特别是恒生科技指数表现更为抢眼；此轮行情在风格层面延续了近期特色，再度展现出“哑铃型”配置格局——市值谱系两端均获青睐：代表中小市值群体的微盘股，与以稳定高股息为特征的银行等红利类资产，共同成为相对收益的引领者。从节奏维度审视：一季度市场在DeepSeek国产AI大模型技术突破所引发的“科技自主创新”浪潮以及“全球经济格局东升西落”的宏观叙事提振下，风险情绪大幅升温，推动指数上行。进入二季度，指数一度因中美关税问题的阶段性反复而遭遇快速回调，但市场展现出韧性逐步收复失地，并在六月底成功突破前期高点创出年度新高。细分至行业层面：受全球贵金属价格上涨及美元走弱双重利好推动的大宗商品上游（以有色金属为代表）、因持续受到红利策略加持及低风险偏好资金流入而走强的银行板块，以及在成长赛道中涌现的部分热点题材（如传媒、计算机、国防军工，及包括人形机器人、创新药、新消费等在内的前沿领域）表现突出。相对弱势板块则集中于内需驱动型领域，其中年内价格显著承压的煤炭行业、持续处于需求疲弱状态的食品饮料与房地产板块，表现相对滞后。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间、且中期成长逻辑不断得到加强，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

2025年上半年市场风险偏好震荡上行，A股主要宽基指数温和上涨、港股及恒生科技指数整体涨幅较大，风格上以微盘股为代表的中小市值群体和以银行为代表的红利类群体相对跑赢。从节奏上看，一季度市场在DeepSeek国产人工智能大模型所引发的科技追赶及“东升西落”叙事中风险偏好出现较大程度上升，二季度市场则受到中美关税战反复扰动指数在出现大幅杀跌之后逐渐收复失地并在年中创出新高。金融地产内部来看，受益红利风格及绝对收益资金增配的银行板块相对绝对均居于前列，保险1季度基本面承压，2季度利空出尽后低位开始上涨，2季度在子板块中表现居前。券商上半年表现落后于指数，人民币期货相关主题表现优异。地产依然是底部徘徊，表现较差。

2025年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中展现出较强的韧性。市场整体呈现震荡上行态势，上证指数累计上涨2.76%，深证成指与创业板指微弱正收益，而北证50指数则以39.45%的涨幅创出历史新高，呈现出巨大的分化差异。与此同时，市场的阶段性特征比较显著：年初在政策预期推动下展开春季行情，4月遭遇关税冲击导致指数大幅下挫，随后在政策托底和中美谈判进展顺利的推动下逐步企稳回升，最终在6月底突破年内新高。　　从市场结构来看，呈现出鲜明的哑铃型双主线特征。一方面，银行、有色金属等板块表现强势，另一方面，AI产业链等科技题材反复活跃，特别是互联网巨头对AI算力基础设施投资增加。与此同时，煤炭、食品饮料等偏内需的板块持续承压，地产链也仍处于寻底阶段。港股市场表现亮眼，新消费IP标的涨幅惊人，展现出强大的市场吸引力。　　宏观层面呈现出内需修复偏弱、外需回落以及政策稳预期的总体特征。国内经济正处于新旧动能转换期，二季度末工业增加值、社融等指标的回暖释放出积极信号，但企业盈利仍受通胀缺口压制。海外方面，特朗普关税政策的反复与美欧制造业的边际回暖形成对冲，美债利率高位震荡对全球风险资产估值形成制约。这种复杂的宏观环境使得市场风格经历了从哑铃向多热点扩散的转变，成长风格逐渐显现弹性，表现突出。行业方面，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信等涨幅居前，建筑装饰、石油石化、房地产、食品饮料和煤炭等则表现靠后。　　本基金在严格控制组合跟踪误差、组合偏离度的基础上，利用嘉实量化及基本面研究成果和自下而上个股精选策略，在控制指数跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益，力争超越标的指数收益率。报告期内，基金运作上以均衡风格为核心，增加组合分散度，应对市场波动。

市场回顾：2025年上半年，A股市场经历大幅波动，呈现“N形”走势，二季度初在关税战冲击下出现短暂回调后，再次反弹并收复失地，上半年，Wind全A涨幅5.83%，结构分化显著，代表中小市值的中证2000和中证1000指数分别累计上涨15.24%和6.69%；而传统宽基指数如上证指数涨幅2.76%，沪深300涨幅0.03%、创业板指涨幅0.53%，市场呈现出显著的结构性行情，中小市值风格占优明显，另一方面以银行为代表的红利资产仍受益于长线资金的增持。从行业表现来看，涨幅分化严重，高股息红利板块（如银行）与科技成长股（如AI、机器人）轮动上涨，传统顺周期行业表现疲弱。同时市场成交活跃度较去年有所提升，上半年沪深两市日均成交额约1.35万亿元，同比明显放量，反映出市场情绪整体回暖。　　宏观经济回顾：2025年上半年，中国宏观经济在复杂严峻的内外环境下，展现出强大的韧性和活力，亮点与挑战并存。2025年上半年，我国GDP同比增长5.3%，略高于市场预期，表明经济运行总体平稳，分季度看，一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，在关税战冲击下，二季度增速略有放缓。物价角度，上半年CPI整体保持温和，6月份CPI同比由负转正，结束了连续数月的负增长态势，但通缩风险依然存在。从宏观三大需求支柱的对比来看，上半年中国经济呈现"外需强于内需、政策驱动明显"的特征。出口在重重挑战下展现出超预期韧性，而消费和投资相对乏力，房地产市场仍在筑底。具体来看，消费端：2025年上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点。结构分化显著，必需品消费稳定，政策支持品类增长显著。在"以旧换新"政策刺激下，家电、通讯器材、文化办公用品等商品零售额同比增长20%以上，乘用车零售量同比增长10.8%，新能源汽车渗透率首次突破50%；然而，餐饮收入增速大幅放缓。投资端：1-6月，全国固定资产投资同比增长2.8%，增速较1-5月回落0.9个百分点；其中房地产开发投资同比下降11.2%，房地产行业持续深度调整对整体投资仍呈现较大拖累。出口端：上半年货物进出口总额同比增长2.9%。其中，出口增长7.2%，进口下降2.7%。出口韧性主要源于三方面因素：一是市场多元化突破，对东盟、非洲、"一带一路"国家等地区出口保持较快增长；二是"抢出口"效应，企业为应对美国加征关税不确定性而提前出货；三是产品结构升级，高技术产品出口占比提升。　　面对上述宏观内外部挑战，中央及各部委多次召开重要会议，对相关领域工作进行了重点部署，4月19日召开的中共中央政治局会议强调坚持稳中求进工作总基调，加大宏观政策调节力度，着力扩大国内需求，加快建设现代化产业体系等。6月13日国常会明确提出要“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，从稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险等多方面指明了政策发力方向。7月16日，国务院常务会议研究做强国内大循环重点政策举措落实工作，提出深入实施提振消费专项行动，系统清理制约居民消费的不合理限制，优化消费品以旧换新政策，顺应居民消费需求增加多元化供给，扩大新质生产力、新兴服务业等领域投资，把内需潜力充分释放出来。会议还特别强调要"提高政策精准度和可操作性“，预计下半年政策执行力度将进一步加强。　　投资运作回顾：由于过去三年本基金坚持自下而上汇总细分行业景气精选策略，持续跑输基准，相对收益和绝对收益均表现不佳，本报告期对产品策略进行了调整更换。总结过去三年本基金产品持续跑输基准的原因，主要有三点：一是背景是宏观经济下行，确定性的高增长变得越来越少、越来越稀缺，景气行业胜率大幅降低，产品策略与宏观经济环境适配度偏低。二是以券商盈利预测为基础的景气打分，遇到了实际基本面无法兑现线性外推的券商盈利预测问题，最终导致整体策略表现不佳。三是随着机构投资者持仓占比提升，22年以来市场有效性也大幅提升，在存量博弈的环境中，机构投资者在投研环节更为内卷，更拼手速，体现在具体的行为上就是会竞相采用更远期的盈利预测对股票进行定价，在行业趋势出现的早期就充分定价此后相当长一段时间的景气趋势。　　为了应对该种变化，从2025年5月底起，本基金行业配置遵循中证全指的自然权重，不再进行景气精选。个股配置基于嘉实研究部股票池，在分散的基础上进行一定的主动增强和个股精选。新策略重视组合管理，采用分散持股，行业、风格中性的方式，希望提高超额收益的稳定性，力争实现高胜率跑赢业绩基准的目标，为投资者提供持续、稳定的超额收益。截至目前新策略运行一个多月左右时间，相对产品基准具备一定正超额，目前新策略运行时间尚短，还需要时间体现策略长期有效性。

年初以来市场微跌，1-2月份先是科技和成长占优，大幅上涨，进入3月，红利低波等资产走出了一些超额，而成长则有所回调。1季度整体来看，有色，汽车和机械设备表现较优，上涨了10%+。商贸，建筑和房地产表现相对较差，跌幅在5%以上。基本面与政策方面，两会窗口政策力度符合预期，市场对盈利复苏尚未形成强共识。主要的风险仍在美国政策不确定性影响的中美关系和美股。一方面，美国科技股更大的波动会给国内科技资产带来一定影响；另一方面，仍需关注贸易战扩大的风险。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

报告期内，A股市场呈现典型的结构性行情，科技成长与小盘资产表现亮眼，而传统周期和权重板块相对疲软。其中，北证50指数以22.48%的涨幅领跑全市场宽基指数，微盘股、科创100和科创200指数涨幅均超过10%，相较而言，红利指数表现相对落后，录得-4.41%的收益。市场交易活跃，全市场日均成交额超过1万亿，显著高于去年同期。在主题层面，资金明显流向人工智能、机器人等科技方向。　　从宏观层面看，一季度海内外宏观、政治以及经济运行态势对股票市场产生了较大影响。年初，随着特朗普就职开启第二任期，全球地缘政治和外交政策均面临较大不确定性，避险情绪传导至国内资产价格上，表现为A股和港股风险的快速释放以及国债收益率持续下行。进入2月份，Deep Seek的技术突破和开源，显著降低了大模型部署难度和应用端的算力要求，影响了全球资金对中国科技资产的重估，恒生科技指数当月收益率超过17%，同时互联网龙头加大对AI方向的资本投入，直接推动了国内AI板块的上涨行情，科技行情的扩散效应也表现为机器人相关资产的大幅上涨。与此同时，2月份经济基本面在春节复工后，企稳回升，PMI指数重回50%枯荣线的扩张区间，一定程度上带动A股市场的反弹，并收复年初的下跌空间。但在一季度末，市场情绪逐渐回归理性，年报披露期的到来以及美国关税政策对全球经济走势带来的不确定性，引发避险情绪以及对财务暴雷资产的逃离，高beta类板块呈现高位回调，市场整体表现为区间震荡。　　股票市场结构方面，主题轮动仍是市场的一个核心主线。风格层面，成长风格显著跑赢价值风格，特别是偏科技类资产，其中微小盘和科创板资产涨幅更高，与美债利率水平下行以及风险偏好提升有显著关联。行业方面，有色金属、汽车、机械、计算机和钢铁等表现靠前，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑和房地产等则表现靠后。　　本基金在严格控制组合跟踪误差、组合偏离度的基础上，利用嘉实量化及基本面研究成果和自下而上个股精选策略，在控制指数跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益，力争超越标的指数收益率。报告期内，基金继续维持较低的跟踪误差，精选个股，积极获取超额收益。