张露 - 基金投资策略和运作

本报告期内市场整体大幅上扬，且呈现出科技行业一枝独秀、其他传统行业普遍下跌的局面。从节奏上看，随着四月上旬美国和伊朗围绕战事展开谈判、叠加美国AI叙事在几家大模型厂商ARR亮丽数据带动下再度高涨，整体A股市场也在科技板块的带动下持续大幅单边上扬。从风格表现上看，以创业板和科创板的为代表的AI相关成长股大幅跑赢全市场；与之相对应的是，传统内需板块以及与AI无关的成长类相关题材在流动性挤兑下从五月份开始呈现出单边下跌的局面，科技类在整体A股的成交占比已经接近历史极值。从最终的行业表现上来看，仅有九个行业录得上涨，其中AI硬件相对集中的电子和通信板块单季度表现接近翻倍，建材、机械、化工、有色等板块的部分标的也受益于AI上游材料/设备高景气度有所表现；而内需类板块如食品饮料、美护、农业等则大幅下跌，前期受益于战争涨价的石化、煤炭等也几乎回吐了全部涨幅。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

2季度市场呈现极致的结构性牛市，AI算力主线持续演绎，指数层面表现亮眼但分化剧烈。上证综指上涨5.2%，深证成指大涨20%，创业板指飙升36%，科创50涨幅更接近75%。但赚钱效应高度集中，个股涨跌幅中位数仅-14%，K型分化极为突出。从行业来看，通信和电子受益于AI产业链景气爆发，单季度涨幅分别达到64%和55%，建筑材料（玻璃基板等AI新材料）涨幅也在30%以上；石油石化、钢铁和商贸零售表现最差，跌幅在17-22个点，食品饮料也回撤17%。4月初受美以伊冲突升温和油价波动影响有所调整，5月中下旬海外市场剧烈波动叠加主线虹吸效应极化引发阶段性回撤。6月AI算力半导体行情极致演绎。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略。

2026年二季度，A股市场在海外地缘冲突缓和、美联储加息预期博弈及国内政策预期三者交织下，呈现震荡偏强、内部结构极致分化的行情，但市场赚钱效应弱于表观指数。上证指数4月初消化美伊冲突余波，在3900点附近震荡后企稳回升，5月中旬最高触及4258.86点，刷新近10年新高，二季度区间累计上涨约5.20%。与指数温和上行形成强烈反差的是风格端的极致撕裂：表征科技成长的科创50与创业板指二季度加速上行，其中科创50单季暴涨75.74%，显著跑赢上证；而红利、微盘指数显著回调，分别录得11.88%和13.88%的跌幅。　　宏观层面，二季度经济呈内需偏弱、外需亮眼的K型分化。信贷增速下行，实体感知偏紧——4月、5月规模以上企业工业增加值同比4.1%、4.5%，电子设备制造受中美AI竞赛拉动强劲；出口是最大亮点，4月、5月美元计同比增14.1%、19.4%。形成反差的是内需持续承压，4月、5月社零同比仅0.2%、-0.6%，固定资产投资累计同比5月降幅走扩至-4.1%，其中地产投资降幅进一步扩大。流动性上海内外错位：10年期美债一度逼近4.7%、30年破5%，市场甚至有押注10年破5的尾部交易，对风险资产估值形成压制；反观国内，政策预期整体维持稳健偏宽松。综合看，海外流动性收紧、内需修复缓慢、科技业绩兑现三条主线交织，造就了二季度指数震荡抬升以及结构极致分化的走势。　　市场结构上看，二季度A股核心特征是高景气板块大幅上涨、周期整体回调、消费医药持续偏弱，资金向盈利兑现能力强的硬科技集中，高度聚焦AI算力、半导体赛道，形成强烈虹吸效应，风格另一端的红利与现金流资产持续下跌。行业表现分化显著：电子、通信、建材、机械、化工涨幅居前，其中电子、通信二季度分别涨约90%、63%，建材亦受科技产业景气外溢驱动；石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、食品饮料则靠后。　　本基金在严格控制组合跟踪误差、组合偏离度的基础上，利用嘉实量化及基本面研究成果和自下而上个股精选策略，在控制指数跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益，力争超越标的指数收益率。报告期内，基金继续维持较低的跟踪误差，精选个股，积极获取超额收益。

2季度市场呈现极致的结构性牛市，AI算力主线持续演绎，指数层面表现亮眼但分化剧烈。上证综指上涨5.2%，深证成指大涨20%，创业板指飙升36%，科创50涨幅更接近75%。但赚钱效应高度集中，个股涨跌幅中位数仅-14%，K型分化极为突出。从行业来看，通信和电子受益于AI产业链景气爆发，单季度涨幅分别达到64%和55%+，建筑材料（玻璃基板等AI新材料）涨幅也在30%以上；石油石化、钢铁和商贸零售表现最差，跌幅在17-22个点，食品饮料也回撤17%。4月初受美以伊冲突升温和油价波动影响有所调整，5月中下旬海外市场剧烈波动叠加主线虹吸效应极化引发阶段性回撤。6月AI算力半导体行情极致演绎。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略。

今年2季度整体金融地产板块表现疲弱，大幅跑输市场。中证800上涨13.71%，而金融地产四个子行业中仅券商录得正收益。从结构来看呈现明显分化：券商指数受益于市场交投活跃度持续高位，2季度上涨8.92%，但仍跑输中证800约5个点；银行指数下跌9%，地产指数下跌约10%，保险指数跌幅最大，单季度下跌15%，拖累整体金融地产表现。节奏上看，4月各子行业尚能维持平稳甚至小幅收涨，5月开始分化加剧，6月在极致成长风格下加速回调，银行、保险和地产6月单月分别下跌6%、9%和11%。　　本组合基于对基本面的判断，在行业选择上相比较上个季度，保险超配幅度下降，券商配置比例上升，同时基于对行业内个股的基本面研究，优选个股。

年初以来市场变化很大，1月份春季躁动，市场表现极为强劲，中证500单月上涨了12%，2月份则相对平淡，涨跌幅度不大；3月由于外部环境的不确定性，大幅回调，其中中证500单月回调12%。1季度整体则是小幅上涨。从行业来看，申万公用事业，建筑和化工表现不错，上涨了9%，8%和7%；非银金融，商业贸易和计算机表现最差，下跌了15%，14%和7.6%。市场处于春季攻势后的退潮期，短期不确定性较高，市场从交易地缘不确定性升温开始过渡至交易海外经济“类滞胀”的担忧，需要紧密评估油价新的中枢上升幅度和维持时长。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2026年第一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡格局。主要宽基指数普遍收跌，市场活跃度前期上升，后期下行。大盘蓝筹与中小成长指数均出现回调，但跌幅存在差异。具体来看，上证指数累计下跌约1.94%，深证成指下跌约0.35%，而红利指数表现相对抗跌，季度上涨6.68%。成交方面，市场交投活跃度整体较2025年第四季度小幅增加，但在宏观不确定性增加的背景下，资金观望情绪渐浓，增量资金入市步伐有所放缓。　　回顾一季度，市场核心驱动逻辑从国内流动性宽松与政策预期，转向海外地缘政治风险溢价上升与经济基本面验证。市场风格、行业波动及投资者行为均出现结构性分化。宏观层面，国内经济延续弱复苏态势，政策端持续发力以对冲下行压力。央行实施稳健的货币政策，通过多种工具保持流动性合理充裕，为实体经济与资本市场稳定提供支撑，M2增速维持在合理区间。财政政策保持积极取向，专项债发行进度加快；货币政策的结构性工具持续发力，尤其加大对科技创新与新质生产力领域的支持。海外宏观环境的复杂性与不确定性显著超出市场普遍预期，成为3月后主导A股走势的核心外部变量。3月美伊谈判反复与中东局势螺旋式升级，成为全球大类资产定价的突发性核心变量。地缘政治紧张推升全球能源与避险资产价格，通胀恐慌与增长担忧并存的滞胀交易逻辑，引发全球资金避险情绪升温与美元指数上行。在此背景下，A股走势与国际油价呈现明显负相关，外部风险输入显著压制国内市场风险偏好。　　市场结构方面，分化与轮动仍是核心主线。风格上，价值风格小幅跑赢成长风格，哑铃结构中的微盘资产亦表现不俗。行业层面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工和电力设备等行业涨幅居前；而非银金融、商贸零售、计算机、美容护理和房地产等行业则表现相对落后。　　本基金在严格控制组合跟踪误差、组合偏离度的基础上，利用嘉实量化及基本面研究成果和自下而上个股精选策略，在控制指数跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益，力争超越标的指数收益率。报告期内，基金继续维持较低的跟踪误差，精选个股，积极获取超额收益。

报告期内市场整体波动较大。一季度开年市场风险偏好高企，场外资金整体买入热情较高，市场成交量出现快速放大迹象；一月中旬以后随着热点主题在监管下的逐步降温，市场整体成交和换手开始出现回落，叠加三月份全球地缘事件对权益持续形成扰动，前期涨幅较大的热门板块集体出现较大幅度调整。从大的宏观格局来看，内需的内生性恢复与外生性发力目前看仍然相对平淡，整体市场的景气度方向仍然较多的集中在以AI为代表的产业趋势上、并有向产业链上游进一步集中的趋势；从流动性格局上看，国内维持相对宽松的货币环境目前看大的前提没有被动摇，但地缘因素引发的油价不可逆抬升极大地迟滞了年内欧美发达经济体的宽松进程，整体的微观环境可能也较年初市场预期有所逊色。因此从大的格局上看，今年市场仍有为，但整体波动率可能相较去年会有所放大、且个股间的分化程度也会有较大程度提升。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

年初以来市场变化很大，1月份春季躁动，市场表现极为强劲，中证500单月上涨了12%，2月份则相对平淡，涨跌幅度不大；3月由于外部环境的不确定性，大幅回调，其中中证500单月回调12%。1季度整体则是小幅上涨。从行业来看，申万公用事业，建筑和化工表现不错，上涨了9%，8%和7%；非银金融，商业贸易和计算机表现最差，下跌了15%，14%和7.6%。市场处于春季攻势后的退潮期，短期不确定性较高，市场从交易地缘不确定性升温开始过渡至交易海外经济“类滞胀”的担忧，需要紧密评估油价新的中枢上升幅度和维持时长。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

1季度整体金融地产指数表现较差，大幅跑输市场。从行业来看，主要是保险和券商下跌幅度较大，1季度分别下跌16%和15%，拖累整体金融地产的表现。银行和地产指数小幅下跌3%，略跑输一点。保险行业，负债端中期短期逻辑仍然很好，但资产端与市场共振明显，交易特征更加券商化，季报业绩不好但应该基本交易结束，中长期投资仍在；券商的内生回报仍弱，加上大量再融资，行情难有根本改善。银行伴随净息差降幅收窄，预计净利息收入和营收会有所好转，但会加强减值准备，利润改善幅度弱于营收。　　本组合基于对基本面的判断，在行业选择上偏好银行和保险，同时基于对行业内个股的基本面研究，优选个股。

2025年宽基指数整体上涨，市场风险偏好显著抬升、成交量逐渐扩大、赚钱效应开始增强。从节奏上来看，一季度市场在DeepSeek国产人工智能大模型所引发的科技追赶及“东升西落”叙事中风险偏好出现较大程度上升，二季度市场则受到中美关税战反复扰动指数在出现大幅杀跌之后逐渐收复失地，三季度市场在流动性驱动下开始出现人工智能所引领的科技结构性行情指数一举创下五年新高，四季度指数震荡盘整但成长内部题材轮动较为活跃。从风格上看，过去三年熊市过程中的哑铃策略有效性有所降低，而估值和增长性价比相对较为合理的大盘成长则出现了迅速的估值修复。从行业上看，表现相对靠前的基本集中在科技成长板块，其中通信、电子、电新等排名领先，有色也受益于全球大宗品上涨表现不俗；而排名相对靠后的主要是红利类和内需类品种，主要包括了煤炭、食品饮料等。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

2025年资本市场整体延续强势、主要宽基指数均录得全面上涨。上证指数上涨18%，深成指上涨30%，创业板指上涨49.6%。具体到行业涨幅，有色、通信和电子涨幅居前，分别上涨95%，85%和48%。而食品饮料、公用和交运表现较差，上涨-0.7%，1%和1%，行业分化较大。一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。电子、有色、通信作为全A盈利贡献最大的行业、基本对应全A估值扩张贡献最大的行业——盈利增长贡献最大的行业贡献了最大也是主要的估值扩张。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。