张露 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场在多种因素共同主导下，呈现典型的震荡行情。上证指数围绕4000点反复波动，期间上涨2.22%，最高触及4034.08点，创近10年新高。然而，再平衡特征显著，市场分化加剧，表征科技成长的科创50指数回调约10%。市场风格经历了高切低，科技成长主线在调整中逐渐扩散，光模块维持强势，而算力、芯片等则有明显回调。与此同时，低估值周期板块也有阶段性表现，表征小盘资产的宽基指数如中证2000等则从三季度的偏弱走势转向补涨行情，阶段性领涨市场，消费资产继续维持偏弱格局。　　从宏观层面看，经历了三季度的强势上行后，支撑市场向上的关键在于经济基本面能否出现更积极的变化。但生产偏强而内需放缓的特点依旧。11月工业增加值累计同比增速相比10月下降至6.0%，增速放缓，而新旧经济明显分化，地产延续拖累，高技术产业形成支撑。内需方面，11月居民消费加速回落，主要受汽车销售拖累，以及国补退坡后的影响。固定资产投资累计同比降幅有所走扩，地产、基建和制造业均有下滑，对市场向上的支撑力度存在预期不确定性。另一方面，政策与流动性环境相对友好，美联储在四季度开启降息周期，助推人民币汇率走强并强化了全球资本流入A股的预期，而国内稳增长政策的持续发力与“十五五”规划的政策想象空间，共同为市场提供了偏宽松的流动性环境和主题投资机会。综合来看，在增量资金入场放缓、主线逐渐集中以及宏观层面偏中性的背景下，四季度市场呈现再平衡与震荡的走势。　　从市场结构看，四季度A股的核心特征是成长板块分化，整体下跌，市场以反转效应为主，三季度偏弱板块或者宽基相对补涨。行业表现分化显著：有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等行业涨幅居前；而医药生物、房地产、计算机、传媒和食品饮料等行业则相对靠后。　　本基金在严格控制组合跟踪误差、组合偏离度的基础上，利用嘉实量化及基本面研究成果和自下而上个股精选策略，在控制指数跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益，力争超越标的指数收益率。报告期内，基金继续维持较低的跟踪误差，精选个股，积极获取超额收益。

本报告期内，整体市场进入震荡盘整阶段，并呈现出较为活跃的结构性行情特点。从经济基本面和企业盈利角度看，整体四季度内需中传统经济部门仍然相对平淡、主要亮点集中在了人工智能海外产业链和国际定价的大宗品；从市场流动性和风险偏好角度看，前期流入速度较快的部分绝对收益资金年底相对放缓、但活跃资金仍然较为积极市场成交量仍然保持在相对较高水平。从最终的风格和行业角度看，并未出现年底显著的风格切换，以人工智能为代表的科技板块始终占据主线位置，新能源储能、半导体国产化和军工商业航天题材呈现出阶段性占优的特征。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

2025年4季度A股市场呈现结构性行情特征，主要指数在政策驱动与经济复苏预期下维持震荡上行态势。上证综指四季度上涨2.2%，深证成指上涨-0.01%，创业板指在3季度大幅上行后略微下跌1%。市场资金呈现"北向资金持续流入+内资机构增配"的双驱动格局。从行业表现看，有色金属，通信和国防军工表现优异，单季度上涨在13%+。医药生物，房地产和计算机回撤7-9个点。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2025年4季度A股市场呈现结构性行情特征，主要指数在政策驱动与经济复苏预期下维持震荡上行态势。上证综指四季度上涨2.2%，深证成指上涨-0.01%，创业板指在3季度大幅上行后略微下跌1%。市场资金呈现"北向资金持续流入+内资机构增配"的双驱动格局。从行业表现看，有色金属，通信和国防军工表现优异，单季度上涨在13%+。医药生物，房地产和计算机回撤7-9个点。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2025年4季度整体金融地产指数跑赢市场，4季度上涨3%，其中保险受益于长端利率上行，负债端表现优异，基本面预期好转，行业内竞争格局好转，表现突出，单季度上涨20%+。银行表现也尚可，单季度上涨6%；券商指数和地产指数表现较差，分别下跌4个点和12个点。　　本组合基于对基本面的判断，在行业选择上相比较上个季度，行业超配转向保险，同时基于对行业内个股的基本面研究，优选个股，实现了较好收益。

2025年第三季度，A股市场呈现指数普涨、成交活跃、结构分化的特征。成长风格指数大幅领涨，创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50、科创100分别上涨49.02%和40.6%。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，凸显中小盘与科技成长股的强势。相比之下，红利指数意外下跌3.44%，显示市场风险偏好显著提升。行业表现分化明显，电子、有色金属、电气设备与通信板块均涨超30%；同时偏防御板块银行单季度跌幅-10.19%。回顾2025年第三季度宏观经济表现，整体延续平稳复苏态势，预计三季度GDP同比增长4.8%-5.1%，较二季度5.2%有所回落。结构来看，内需偏弱，政策拉动效应边际减弱，商品消费平稳，服务消费是亮点。出口端，整体增速放缓，7月和8月出口增速分别为 8.0%和4.8%，结构来看对美出口承压，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口增长较强，“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）出口保持两位数增长。同时国内投资整体走弱，基建投资放缓，制造业投资有韧性，房地产投资是主要拖累，1-8月固定资产投资增长仅0.5%，而房地产投资累计增速为-13%。尽管面临上述宏观压力，股市表现却非常强势，核心原因有几点：一是政策大力支持，货币政策保持稳健偏松，财政政策加力，消费补贴持续推进，房地产方面一线城市限购进一步放松，“反内卷”政策持续推进，部分行业供给端优化明确。二是产业趋势愈发清晰，人工智能、机器人、固态电池、量子计算、可控核聚变等新兴产业全面开花，产业进展加快，尤其AI领域，算力供需缺口持续紧张带动产业链量利齐升。三是资金端积极推动，一方面以险资为代表的中长线资金持续流入维稳，另一方面散户存款搬家、融资余额大幅增加，推动估值回升。　　从2025年二季度起，本基金改变策略，行业配置遵循中证全指的自然权重，不再进行景气精选。个股配置基于公司研究部股票池，在公司成熟的基本面研究方法论的基础上进行一定的主动增强和个股精选。新策略重视组合管理，采用行业、风格中性的方式，希望提高超额收益的稳定性，力争实现高胜率跑赢业绩基准的目标，为投资者提供持续、稳定的超额收益。新策略运行至当前时间点，相对基金业绩基准具备一定超额收益。目前新策略运行时间尚短，还需要时间体现策略长期有效性。

2025年第三季度，A股市场呈现典型的慢牛格局，整体呈现单边上行态势，波动率有所下降。上证综指季度累计上涨12.73%，市场结构呈现普涨特征，主线集中在AI产业链、反内卷政策受益板块以及受地缘政治影响的供给收缩领域。市场风格明显偏向成长类资产，在增量资金入场的推动下，权重资产表现更为突出，科创50和创业板指涨幅居前，而防御属性较强的红利资产则表现相对平淡。　　股市的活跃与上行与经济基本面的改善密切相关。投资者普遍认为国内经济已周期性触底，市场走势与多项重要经济数据的回暖相互印证。大宗商品价格回升以及工业企业利润增速改善——特别是8月工业企业利润增速大幅转正至20.4%，被市场视为积极的经济信号。此外，在反内卷政策持续推动下，工业企业盈利水平预计仍将处于修复通道。另一方面，以AI为代表的新兴产业在资本开支、企业盈利及渗透率等方面持续超预期，推动市场主线从海外算力链向国产算力、消费电子及半导体自主可控等方向扩散。持续的景气轮动和赚钱效应有效提振了市场风险偏好。第三，美联储降息及其进一步宽松的预期，叠加对美元资产的谨慎情绪和地缘政治不确定性，共同促使资金流向新兴市场，为A股和港股带来边际增量资金，也推动了亚太地区多数股市的上涨。　　从市场结构看，三季度A股的核心特征是成长板块领涨，并展现出较强的动量效应。市场始终围绕几条核心主线轮动，直至季末成交缩量、赚钱效应减弱，主线才逐渐发散。行业表现分化显著：通信、电子、电力设备、有色金属和机械等行业涨幅居前；而银行、交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等行业则相对滞涨。　　本基金在严格控制组合跟踪误差、组合偏离度的基础上，利用嘉实量化及基本面研究成果和自下而上个股精选策略，在控制指数跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益，力争超越标的指数收益率。报告期内，基金继续维持较低的跟踪误差，精选个股，积极获取超额收益。

三季度市场整体表现优异，上证指数上涨了12.7%，创业板上涨了50%。其中通信、电子和电气设备表现优异，三季度涨幅超过40%。而金融地产在这种结构性行情下表现较差，金融地产子板块中，银行表现最差，回调了10个点，保险回调1个点，券商和地产上涨了4%左右，各个行业表现均大幅落后于市场。　　本组合在行业选择上，三季度加大了对券商和保险的配置，但由于各个子行业表现一般，整体收益有所回调。

3季度市场整体表现优异，上证指数上涨了12.7%，创业板上涨了50%。其中通信、电子和电气设备表现优异，3季度涨幅超过40%。银行表现较差，回调了10个点，交运和公用事业微涨，也是大幅跑输市场。3季度前两月由AI相关产业主线引领下推动下指数快速上升行情，9月结构线索缩圈，市场的交易结构有所恶化，进入震荡加大的阶段。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

本报告期内，整体宏观格局仍然维持内外双宽松的格局，海外美联储开启了本年度第一次降息，国内货币财政政策基调仍然维持积极；实际经济基本面维持平稳，传统经济部门恢复力度相对较弱，新兴科技成长领域在人工智能尤其是海外链带动下呈现出结构性景气的特点。整体市场表现较好，指数创出五年新高，市场成交量也从前期1.5万亿左右顺利抬升至2.5万亿附近，且呈现出流动性推升市场风险偏好、赚钱效应逐渐扩散的特点，与我们上半年的判断基本一致。从市场风格和行业结构上来看，科技一枝独秀成为了全市场抱团的最强结构性方向，并从人工智能的海外算力链逐渐扩散到了国产算力链、新能源电力链；与此同时，市场风险偏好的上行导致过去几年持续时间较长的哑铃策略逐渐解体、估值和业绩匹配度相对较高的大盘成长股估值出现明显修复。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3年结构性高增长主线进行布局。

2025年上半年市场风险偏好震荡上行，A股主要宽基指数温和上涨、港股及恒生科技指数整体涨幅较大，风格上以微盘股为代表的中小市值群体和以银行为代表的红利类群体相对跑赢。从节奏上看，一季度市场在DeepSeek国产人工智能大模型所引发的科技追赶及“东升西落”叙事中风险偏好出现较大程度上升，二季度市场则受到中美关税战反复扰动指数在出现大幅杀跌之后逐渐收复失地并在年中创出新高。金融地产内部来看，受益红利风格及绝对收益资金增配的银行板块相对绝对均居于前列，保险1季度基本面承压，2季度利空出尽后低位开始上涨，2季度在子板块中表现居前。券商上半年表现落后于指数，人民币期货相关主题表现优异。地产依然是底部徘徊，表现较差。

2025年上半年市场风险偏好震荡上行，A股主要宽基指数温和上涨、港股及恒生科技指数整体涨幅较大，风格上以微盘股为代表的中小市值群体和以银行为代表的红利类群体相对跑赢。从节奏上看，一季度市场在DeepSeek国产人工智能大模型所引发的科技追赶及“东升西落”叙事中风险偏好出现较大程度上升，二季度市场则受到中美关税战反复扰动指数在出现大幅杀跌之后逐渐收复失地并在年中创出新高。从最终的行业表现结果来看：A股涨幅靠前的主要包括受益于黄金及弱美元下全球大宗品价格上涨的有色板块，受益红利风格及绝对收益资金增配的银行板块，以及成长风格中的传媒、计算机、国防军工和人形机器人、创新药和新消费等热点题材；表现相对落后的板块主要集中在内需领域，包括了年内跌价幅度较大的煤炭、景气度持续低迷的食品饮料和房地产等。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。