吕晓蓉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券收益率先下后上，宽幅震荡，利率债期限利差先收窄后走阔，收益率曲线延续陡峭化；中短期限信用债收益率整体震荡下行。信用利差先收窄再走阔，表现优于利率债。具体而言，主要核心影响因素有：1）权益市场整体震荡，股债跷跷板效应对债券市场影响趋弱；2）10月份中美关税再起波折，同时国内经济基本面读数整体偏弱；3）10月份央行重启买卖国债操作，流动性环境均衡宽松。 2025年四季度本基金主要配置2年内城投或公用事业类债券，适时增加组合杠杆，争取为投资者赚取长期稳健的投资回报。展望2026年一季度，国内经济基本面逐步进入新旧动能转换期的右侧，新兴动能预计维持快速发展，传统动能仍然处于磨底过程中；随着中美关系边际缓和以及多元化市场部署，出口增速或将继续展现韧性，带动人民币整体温和升值。货币政策方面，货币政策定力增强，维持“适度宽松”基调，银行净息差压力较大是主要制约。在当前流动性投放框架下，央行大概率维持对资金面的“强掌控力”，宽松力度更多依据经济形势、外部环境“随机应变”，债券供给对资金面扰动预计将有所减弱，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，2026年一季度本基金仍在封闭期，择机配置优质债券资产，辅以一定的杠杆比例，力争控制杠杆融资成本，降低融资成本波动对组合整体收益影响。

2025年第三季度，我国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。信用债方面，收益率曲线呈现陡峭化特征，短端信用利差持续压缩，而长端信用利差则有所扩大，反映出市场对信用风险的担忧加剧。2025年三季度，本基金组合在债市调整期，主要策略为防御胜于进攻的哑铃策略，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率，以短端票息收益为主。市场展望：四季度经济基本面或仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，而出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在反内卷政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。后续组合将继续关注持仓债券资本收益变化情况，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。

2025年第三季度，中国债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线呈现陡峭化趋势，短端利率在低位区间窄幅波动，长端利率上行，10年期国债收益率在三季度整体呈现震荡上行趋势，从7月初的1.75%左右逐步上行至9月底的1.88%，长端利率上行幅度大于短端。市场情绪偏谨慎。三季度资金利率整体维持平稳，但受税期、财政支出节奏等因素影响，资金面出现阶段性收紧。例如，DR001和R007在9月税期期间上行，但随后央行通过逆回购操作释放流动性，资金利率回落至低位区间。债券投资方面，我们仍然维持平均久期约为2年的短端配置，基本不受债市波动的影响。股市方面，大盘价值股（以沪深300指数为代表）2021年以来持续羸弱，但今年7月份已经开始跟上了整个股票大盘（以中证全指为代表），大小盘、价值与成长，可能面临风格切换。本基金在报告期保持较高的股票仓位，股票组合仍采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，取得了一定幅度的正收益。我们认为，若央行实施降息或重启国债买卖，利率仍有下行空间，但交易盘需谨慎。虽当前政策利率进一步下调的条件或初步具备，但节奏和力度仍需根据多重目标进行权衡，包括稳增长、防风险、内外均衡等，预计更为顺畅的下行有望在四季度中后段出现。因此在低利率和低利差环境下，我们将采取多元化资产配置策略，适当分散风险，债券方面暂时维持目前配置，将根据政策调整的节奏和力度，适时适度拉长久期；股票方面采取大盘蓝筹个股为主的深度价值且较高股息的组合，兼备攻守。

2025年第三季度，中国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。政策层面，三季度央行未实施降准或降息操作。9月22日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，央行行长强调，此次会议聚焦于“十四五”时期金融业的发展成果，未涉及短期政策调整。对于未来政策路径，央行表示将在中央统一部署下推进“十五五”规划相关工作。尽管未释放大规模增量政策信号，但央行重申货币政策将坚持“以我为主”，同时兼顾内外部均衡，体现出对经济复苏的支持态度。此外，央行亦提出要强化逆周期调节能力，提升货币政策工具在总量与结构上的双重作用，并加强与财政政策的协调，以实现经济增长与价格稳定的双重目标。从市场结构看，三季度利率债收益率曲线整体上移，尤其是中长端品种调整幅度较大。承受一定压力。同时，国开债调整幅度普遍高于国债，10年期国开与国债利差重新扩大至12BP。2025年三季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：四季度经济基本面仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在“反内卷”政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间仍然受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，7月份收益率低点附近，减持部分二级资本债券，后续随着债券收益率上行，择机增持中长期限利率及二级资本债。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，组合将延续以中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。在利率债及类利率债品种上，将采取逢高配置及快进快出的交易策略；在普通信用债策略方面，将自下而上寻求有超额利差的结构性机会，择机配置。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金主要配置2年内城投或公用事业类债券，8月中下旬及9月加大配置力度与节奏，适时增加组合杠杆，争取为投资者赚取长期稳健的投资回报。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，四季度本基金仍在封闭期，择机配置优质债券资产，辅以一定的杠杆比例，力争控制杠杆融资成本，降低融资成本波动对组合整体收益影响。

2025年上半年债券市场收益率先上后下， 10年期与1年期国债利差收窄，曲线走平。年初债券市场对货币政策“适度宽松”预期定价充分，1月起央行暂停买卖国债，资金投放较为克制，资金价格持续保持在较高水平，债券资产收益与资金价格出现倒挂情形；经济基本面环比改善，经济总量依然呈现平稳、结构分化的特征，消费在国补支撑下表现超预期，上述因素共同促使债券收益率上行。4月以来，基本面环比走弱，中美“对等关税”超预期，债券收益率快速下行，随后10年国债收益率中枢在1.60%-1.70%区间震荡，中短端利率有所下行；5月央行官宣降准降息，6月央行两次提前公告进行买断式逆回购操作，缓解跨季度末之前银行“缺负债”情形，资金面回归均衡偏宽松，央行关键时点加大公开市场投放，进一步维护流动性合理充裕。2025年6月本基金重启运作并进入开放期，在开放期内主要以流动性管理为主，择机适度配置一定比例中高等级信用债。

2025年上半年债券市场收益率先上后下， 10年期与1年期国债利差收窄，曲线走平。年初债券市场对货币政策“适度宽松”预期定价充分，1月起央行暂停买卖国债，资金投放较为克制，资金价格持续保持在较高水平，债券资产收益与资金价格出现倒挂情形；经济基本面环比改善，经济总量依然呈现平稳、结构分化的特征，消费在国补支撑下表现超预期，上述因素共同促使债券收益率上行。4月以来，基本面环比走弱，中美“对等关税”超预期，债券收益率快速下行，随后10年国债收益率中枢在1.60%-1.70%区间震荡，中短端利率有所下行；5月央行官宣降准降息，6月央行两次提前公告进行买断式逆回购操作，缓解跨季度末之前银行“缺负债”情形，资金面回归均衡偏宽松，央行关键时点加大公开市场投放，进一步维护流动性合理充裕。2025年上半年本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，3月份收益率相对高点附近，组合增持长期限债券资产，后续随着债券收益率屡创新低，5-6月组合相应进行了部分仓位止盈，在震荡行情中寻求结构性机会。

本基金总体的投资策略：债券部分秉承稳健投资原则，谨慎管理，全部投资利率债，平均久期约为2年；股票投资的目标是增强基金收益。当前我国宏观经济仍面临结构性压力，消费政策尚未完全发力，但货币政策持续宽松，资金面保持充裕，2025年上半年， 央行通过降准和降息释放流动性，支持实体经济。5月15日，央行实施首次降准，释放长期资金约1万亿元，7天逆回购利率下调至1.4%。此外，央行还通过MLF超额续作、买断式逆回购等工具，维持中长期流动性合理充裕。国债收益率曲线整体呈现平坦化趋势。财政政策方面，政府债券发行节奏加快，2025年上半年累计净融资额达7.21万亿元，其中国债净融资3.11万亿元，地方政府专项债发行规模达35,040亿元。政策性金融工具如超长期特别国债、科技创新债券等也在稳步推进，为市场提供新的增长点。美国贸易政策的反复对全球市场构成扰动，尤其是对国内债券市场的影响较为明显。例如，6月初美国国际贸易法院阻止特朗普“解放日”关税生效，A股市场风险偏好上升，国债期货一度下跌；但随后美上诉法院推翻下级法院裁决，关税政策“复活”，A股市场风险偏好回落，国债期货回升。这种国际贸易政策反复使得债市在短期内呈现震荡走势。股市方面，市场内部结构分化越发严重，大盘股（除银行股外）依然未见出色，而小、微盘股表现亮眼，不同板块表现差别较大。本基金在本报告期内保持较高的股票仓位，但股票组合仍采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，偏离了二季度市场主线。

回顾2025年上半年，一月份，央行公告阶段性暂停在公开市场购入国债；二月份春季期间隔夜回购利率中枢上抬至1.8%附近；三月份央行将MLF操作由单一价位中标利率调整为多重价位中标，一季度收益率逐步上行，十年期国债收益率上行约30bp；四月初，特朗普宣布全面征收关税，中国反击，四月中旬美国对中国商品税率提高至125%，在此期间，市场风险偏好降低，收益率快速下行，以十年期国债为例收益率下行约30bp；五月初，中方决定同意与美方进行接触，央行行长在国新办发布会表示下调准备金率0.5%、降低OMO利率10bp至1.4%、降低SLF利率25bp至2%，由于市场前期预期较为强烈，兑现利好之后，债市反而收益率微幅上行，五月中旬中美在日内瓦发表联合声明，对中美关税的征收比例进行了大幅下调。随后的时间，债券市场在窄幅震荡中寻找方向。从机构行为来看，保险和农商行依然是市场主要的配置力量，而国有大行则倾向于买入地方政府债、卖出国债。本基金在1-2月减持长久期配置以降低利率风险，在债券市场调整期间有效保护了组合净值。4月初转向增持长久期资产并运用杠杆策略，该操作对报告期内资本利得的提升产生了积极影响。

2025年上半年利率走势先上后下，窄幅震荡，年初受财政发力、信贷开门红及央行防利率过快下行调整影响，利率上行；4月因外部摩擦冲击，10年期国债收益率快速回落至1.60%-1.70%区间窄幅波动。收益率曲线整体呈平坦化，短端利率受资金面收紧影响上行更快，1年期国债收益率一度升至1.59%，与长端利差收窄。本基金于3月份减仓长债并于4月份加仓长债增厚收益，保持了1年到3年的仓位。5月份市场窄幅变动，保持仓位不变，6月进行了一定调仓，增加了票息高的债券。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，以增强产品收益。

报告期内，从市场走势来看：三年期活跃政策性金融债从年初的相对低点1.35%上行至最高的1.80%附近，短端的调整从时间点上领先于长端，从幅度来说也是高于中长端。在OMO为1.5%的情况下，隔夜回购利率维持在1.8%附近，使得短端品种的票息不能覆盖融资成本，引发机构止盈操作，在3月中旬，央行释放暖意，持续的净投放使得资金面的担忧减弱，3年政策性金融债逐步稳住，收益率开始下行。从机构行为来看：2025 年 1 月 10 日，中国人民银行宣布，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，自 2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。在缺少了央行的持续购买之后，商业银行和基金成为购买短端的主力。从基本面来看：国家对于消费的定位较高，市场担忧的是消费的持续性。从数据来看，进出口相对较强，但其更多是体现在海外进口商担忧特朗普加征关税的提前补库存。二手房市场在一线城市有所回暖，但是传导到房地产新开工还需要时间。从政策面来看：央行在多场合，表态择机降准降息，但是政策在一季度尚未落地。2025年一季度，本基金组合基本维持波段操作，在1月初降低了短端的仓位，在3月初回补仓位。展望2025年二季度，新房开工面积、销售金额等均有可能下滑，从而库存高企，房价止跌回稳难度较大，财富继续缩水，制约消费动力。进出口或受到海外因素制约，对经济的拉动作用可能会成为拖累项。在内外需求都可能面临不足的情况下，政府的投资将会成为重中之重，而政策的节奏和侧重点或将会成为二季度债市的主要脉络。