孔晓语 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股整体走出震荡修复、结构极致分化、科技成长主线领跑的行情格局。市场风险偏好持续回暖，整体修复态势明确，但大小盘、成长与价值板块走势差异显著，资金高度聚焦高景气科技成长赛道，高弹性成长资产成为上半年市场核心盈利亮点。从各大宽基指数表现来看，成长类指数行情遥遥领先，结构性行情特征十分突出。上半年科创50、科创创业50、创业板指、创业板50等科技成长指数涨幅稳居市场前列，大幅跑赢传统权重指数。相较之下，上证50、沪深300等大盘权重指数涨幅相对有限，上证指数整体震荡偏弱，印证了上半年“成长领跑、权重托底、整体修复、分化加剧”的市场特征。纵观上半年市场演变脉络，行情核心主线清晰聚焦科技成长赛道。AI算力、半导体、高端制造、通信设备等细分领域持续获得资金重点布局，芯片、工业母机、创业板成长等主题板块表现强势。相较于年初单纯的风险偏好修复行情，上半年A股行情实现明显进阶，市场重心逐步转向科技产业链的景气度重估，半导体国产替代、AI算力产业化落地、高端制造自主可控、通信基础设施升级等产业逻辑持续兑现，成为上半年市场超额收益的核心来源，也是市场弹性的核心支撑。2026年二季度债市收益率呈现先下后上，中枢震荡下移的特征。4月在外汇占款回升与银行超储维持高位的背景下，流动性极度宽松，DR001显著运行于政策利率下方，银行配置盘和非银交易盘共同推动长端利率债随之下行；5月央行通过万亿买断式逆回购缩量续作与一季度货政报告明确短期无降准降息，资金面转为“平稳偏松”，但在经济数据不及预期的基本面背景下，长端利率债再度下行；6月上旬央行通过“收短”，叠加政府债供给冲击，大行净融出规模骤降，资金利率上行至政策利率上方，下旬在MLF净投放、7天逆回购放量与隔夜逆回购首秀呵护下，资金面阶段性调整结束，长端利率债结束调整。步入下半年，科技成长赛道依旧具备坚实的产业基本面与政策支撑，但行情节奏将逐步切换，市场会更加侧重业绩验证与结构性精选。国内机构资金对科技主线的布局意愿仍维持高位，通信、电子、AI硬件、半导体等领域的产业迭代与需求扩张仍在持续。同时，随着中报业绩窗口期逐步临近，市场投资逻辑将进一步落地，更加严格验证企业订单增速、营收兑现能力、利润弹性以及资本开支的持续性，纯粹的题材炒作行情将逐步退潮，优质标的的业绩确定性将成为行情分化的关键。市场再定价科技的同时风格相较于上半年会更加均衡，盈利风格和价值风格或企稳修复。展望三季度，债券市场或维持震荡走势。当前“内需偏弱、外需具韧性”的基本面框架与温和通胀叠加，降准降息窗口或将逐步显现。但三季度政府债净融资节奏加快，资金面或存在阶段性扰动，利率债波动较二季度或有所加大。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

2026年二季度，A股在油价与外部政策冲击扰动后震荡修复，风格延续“成长占优、价值承压”的结构特征，其中电子、通信、半导体等TMT高景气赛道贯穿全季领跑，成为二季度定价核心主线。上游资源方面，石油石化在季初受地缘溢价支撑相对强势，而至6月前后伴随霍尔木兹通行预期改善与油价快速回落，相关板块显著降温。消费链条整体仍偏弱修复，地产链相关耐用消费拖累显著，板块层面呈现“必选相对抗跌、可选分化”的格局。宏观层面，霍尔木兹海峡受阻，一度推升油价并压制全球风险偏好，叠加通胀预期，美联储6月释放更偏鹰的点阵图与政策信号，外部流动性阶段走紧。国内基本面保持温和修复，价格端进入上行区间，3月PPI时隔41个月由负转正并带动盈利改善预期，二季度PPI同比中枢抬升印证盈利驱动的主线延续。总体看，市场围绕“AI算力扩张与国产替代”这一盈利上修主线演绎，结构性机会集中于业绩确定性更强的科技板块与上游关键材料设备方向。  本基金二季度操作中增配了电子、电力设备和医药等行业，减持了基础化工和通信等行业的部分头寸。  科技创新是推动经济增长的关键动力，AI仍是全球权益最重要的结构性成长方向，我们关注AI算力基础设施、端侧AI应用落地的产业变革机会。此外，我们也关注能源安全主题下，传统能源与资源板块的价值重估的逻辑，以及“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。其次是医药生物领域，过去几年CRO等供给端收缩，资本开支相对较小，现在供需结构比较好，同时近一年已经能够看到中国的创新药持续进行BD、持续出海。  展望后市，本基金将继续重点布局盈利趋势向上、估值与成长匹配、行业竞争格局改善的优质企业；在结构上，兼顾科技成长的进攻性与大盘核心资产的稳定性，以期在中长期争取相对基准的稳健超额收益。

本产品以成长策略构建投资组合。我们以产业趋势为切入点，深入发掘细分行业的投资机会，自下而上筛选出具备行业竞争力或强劲爆发力且估值合理的个股进行投资。2026年2季度，资产市场出现了前所未有的极端行情，科技板块在AI叙事和业绩催化下，实现了整体大幅上涨，而与AI关联度比较低的板块持续下跌，特别是消费和医药板块。消费数据在1季度好转之后出现了回落，市场对消费医药的长期需求愈加悲观，同时在科技赚钱效应催化下，不断有资金从消费板块转移至科技板块，或许是市场极端分化的原因。我们觉得这一现象并非常态，市场在3季度可能会逐渐恢复到正常状态。我们基于“性价比”的投资策略，寻找“一直努力的好学生”，终将会得到回报。消费板块，我们积极寻找新消费机会和愿意做出改变的传统企业的投资机会。医药板块，我们依然看好医疗器械和创新药。我们的信心仍源于具体公司，关注其成长潜力与估值风险的匹配度。周期板块，我们看好供给收缩的有色和化工行业。每一轮周期行业资本开支结束后，都可能孕育较大的周期行情。当前的有色行业正享受2015 - 2020年资本开支收缩带来的红利，化工行业的资本开支在2021 - 2025年持续下降，未来或许能获得较好的盈利。科技板块，我们持续跟踪AI产业链的动态，特别关注AI重磅应用的推出。科技要素在社会价值创造中的占比不断提升，科技产业链具备更强的盈利能力。制造板块，我们看好制造企业出海，重点关注东南亚、中东和非洲的需求变化。我们依据估值性价比进行调仓，力求通过组合策略为投资人带来更好的持有体验。衷心感谢投资者的信任！

回顾2026年2季度，市场在美以伊冲突的冲击过后，先展开一段反弹，随后持续调整。主要涨幅集中于科技（光模块、AI硬件上游、半导体产业链）和部分资源品，高景气赛道资金抱团，其他板块大多表现低迷，市场风格分化明显，红利类、周期类、消费类资产整体跑输。国内经济2季度表现，高技术制造业和出口支撑亮眼，但内需偏弱，输入型通胀与全球不确定性依旧拖累实体活动, 油气价格波动带来部分周期品价格弹性。货币政策继续保持宽松，结构性工具加码，央行着力于增量扩容和托底民企、中小企业，资金面整体充裕。在价值精选产品的投资过程中，我们优先选择产品或服务有良好的市场前景、拥有核心竞争壁垒以及公司治理结构良好、有清晰的长期远景与企业文化的公司。注重当前市值水平下足够的赔率保护，并通过适度分散持仓，避免单一个股事件或阶段性市场风格波动对组合整体的不利影响，使产品净值通过不同价值回报流的组合获得长期稳健增长。我们会持续关注宏观、商业、市场环境的变化，依据回报期望和确定性的评估，灵活动态调整持仓，力求提升投资回报的确定性和可持续性。2季度行业配置方面，我们在能源、化工、电子、医药、新能源等行业进行均衡配置，相对基准实现超额收益表现，后续将在景气改善、质地良好且估值合理的公司中择优配置。

我们持续看好科创板，二季度基金仍然重点配置在科创板，主要操作也是围绕着科创板内部进行调整，并加配了国产算力产业链。  从对国产算力的跟踪来看，随着国内产品性能提升以及下游芯片制造先进制程产能的提升，我们可以打破海外掣肘，实现国产化率提升，正如几年前我们一直相信的国产化半导体设备随着技术提升带来的国产化率提升进而带来加速增长，这一观察在今年得到市场共识。国产算力就像几年前的国产半导体设备，有望加速突破。回到中短期，当前阶段的主要矛盾是产能排在性能前面，CSP格外重视交付能力，甚至愿意帮GPU厂协调短缺的物料（CSP采购卖给GPU，GPU再销售给CSP）。这些都会加速国产算力的迭代和发展。  我们对本轮上行行情的理解是科技和自主可控，芯片制造是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。与芯片制造相关的国产半导体设备、材料、封测我们都继续维持看好。  自两年前，本基金率先坚定看好科创板和科技方向，详见2024年基金二季报和中报，彼时恰逢产业景气上行周期的起点。我们彼时及当下的信心来自于我们对中国科技崛起的必然判断，这背后是庞大的工程师红利和勤劳、善良、尽责的中国人民。每次深入调研硬科技和高端制造公司，参观厂房和生产线、请教科研人员和工程师，都会继续坚定和增强我们的信心。

2026年二季度，股票市场呈现出显著的市场结构分化，高估值指数单季度上涨60%，而低估值指数单季度呈现10%以上的下跌。人工智能资本开支推动部分产业链中上游环节出现短期供需缺口，存储、电子玻纤布等细分行业出现明显的提价现象，相关公司短期涨幅巨大，局部领域出现估值扩张数倍以上的现象。相比之下，大部分行业增长趋势相对延续和平稳，短期内受到市场流动性结构倾斜的影响，估值出现收缩，带来了明显的分化。投资组合二季度没有参与细分热门赛道，净值阶段性承压。但与此同时，我们也积极利用市场波动的机会，优化组合风险收益特征，我们认为当下分化的市场结构特征为部分优质企业创造了较为罕见的高性价比逆向投资机会。  展望未来，我们认为以下这些领域有望出现高胜率的投资机会：创新产业链中的应用类公司：大型互联网平台、物理AI与自动驾驶；传统产业链中的大众消费：服务型消费与基本消费龙头；以及由于高度流动性倾斜带来估值显著收缩的高护城河高分红企业。高赔率机会主要集中于创新产业链中的新技术方向早期投资机会，和房地产产业链中期反转的机会。  首先是创新型企业中的低估值投资机会。诚然当下已经有各项指标，来自于微观和宏观，指向当下资本周期与过去200年的铁路、运河、蒸汽机、光纤的资本周期异同，这些罕见的周期状态也是我们当下对于部分热门领域相对敬畏的核心原因之一。但同时要看到模型和工程化的进度正在加速应用从少数领域走向更多领域，从娱乐场景真正走向生产场景，也从虚拟世界加速走入物理世界。在这个背景下，我们认为一些具备数据场景和生态卡位优势的行业优质企业，集中于互联网/物理AI/自动驾驶领域，长期成长性可能被低估。更重要的是，这些公司的竞争优势，现金流质量和股东回报记录在人民币权益资产中属于顶级水平，我们认为当下的定价隐含了较大的投资潜力。  其次是大众消费领域，连续6年的调整已经让该领域很多企业落入了低估值高分红的投资区间，这一场景与6年前的高护城河高估值场景正好如镜像一般。一轮较长的基本面调整周期也让很多行业的竞争格局悄然发生了优化。餐饮、出行、物流、乳制品，这些细分领域的价格无序竞争已经基本结束，龙头企业的竞争优势有望转化为更持续的长期成长性。而当下整体A股中消费类企业总市值占比已经显著低于主要经济体的资本市场结构，一定程度上反映了在宏大叙事下流动性高度倾斜，带来的估值折价结果，这样的现象我们认为更多的是长期机遇而非风险。  市场风格逆风期的痛苦和反思，伴随着周期的潮起潮落，让我们更加清醒和专注，客观理性评估，我们也将在未来持续保持专注和热爱，不断迭代和修正在践行逆向投资过程中的各种问题，努力为投资者创造长期回报。

2026年二季度市场整体先扬后抑，结构分化，与AI相关的产业链标的大幅上涨，与AI不相关的标的估值被极度压缩。行业方面，电子、通信、建材和机械设备指数大幅上涨，石化、农林牧渔、钢铁等指数大幅下跌。大宗商品价格方面，“美伊冲突”缓和，布伦特油价二季度下跌38.4%，电解铝价格下跌16.3%；美联储6月议息会议释放偏”鹰派“信号，加息预期升温，黄金价格二季度下跌13.9%；从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观结合，自上而下确定方向，自下而上精选个股；在个股选择上，我们从周期和成长两个维度进行审视，重点剖析企业核心竞争力、成长驱动力和周期位置，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置周期位置合适且具有良好成长性的阿尔法公司，适度配置贝塔标的，努力挖掘风险收益比高的资产。基于对化工行业中长期的看好，二季度基金主要仓位布局在化工行业。受“美伊冲突”影响，二季度部分化工企业受益于产品价格上涨及价差拉大，盈利大幅改善，随着近期油价快速回落，大部分化工品价格及价差也大幅回落，但比较有利的是油价下跌比较快，目前布伦特原油已经回落到80美元/桶以下，化工产业链的库存损失风险得到有效释放，后续主要的关注点在需求方面，目前化工品处于消费淡季，整体需求偏弱，后续重点关注旺季来临后的需求弹性。从中长期看，化工行业在经历了近4年的景气下行，有望迎来景气度的回升，回升的基础是资本开支增速转负，未来产能增速将放缓，供需有望改善；在“反内卷”、“碳排放双控”的背景下，化工行业扩产审批难度加大，在我国“十五五”规划纲要中明确提出了“十五五”期间单位GDP二氧化碳排放下降17%的目标，很多化工项目碳排放较高，政府审批的时候往往需要企业有明确的减碳措施，企业需要在减碳与成本之间寻求平衡，部分抑制了企业扩张的动力。从需求端看，下游衣、食、住、行、用中，衣、食、行、用均保持一定的需求增长，部分产品的需求增速还比较快，住方面，国内房地产新开工面积、竣工面积在经历了多年的下滑后可能已经接近底部，不过这个还需要紧密跟踪，总体看，化工品的需求依然有一定增长，但不同品种的需求增速会有差异，重点关注供需改善预期较好的产品。最后，衷心感谢投资者的信任！

本产品以成长策略构建投资组合。我们以产业趋势为切入点，深入发掘细分行业的投资机会，自下而上筛选出具备行业竞争力或强劲爆发力且估值合理的个股进行投资。2026年2季度，资产市场出现了前所未有的极端行情，科技板块在AI叙事和业绩催化下，实现了整体大幅上涨，而与AI关联度比较低的板块持续下跌，特别是消费和医药板块。消费数据在1季度好转之后出现了回落，市场对消费医药的长期需求愈加悲观，同时在科技赚钱效应催化下，不断有资金从消费板块转移至科技板块，或许是市场极端分化的原因。我们觉得这一现象并非常态，市场在3季度可能会逐渐恢复到正常状态。我们基于“性价比”的投资策略，寻找“一直努力的好学生”，终将会得到回报。消费板块，我们积极寻找新消费机会和愿意做出改变的传统企业的投资机会。医药板块，我们依然看好医疗器械和创新药。我们的信心仍源于具体公司，关注其成长潜力与估值风险的匹配度。周期板块，我们看好供给收缩的有色和化工行业。每一轮周期行业资本开支结束后，都可能孕育较大的周期行情。当前的有色行业正享受2015 - 2020年资本开支收缩带来的红利，化工行业的资本开支在2021 - 2025年持续下降，未来或许能获得较好的盈利。科技板块，我们持续跟踪AI产业链的动态，特别关注AI重磅应用的推出。科技要素在社会价值创造中的占比不断提升，科技产业链具备更强的盈利能力。制造板块，我们看好制造企业出海，重点关注东南亚、中东和非洲的需求变化。我们依据估值性价比进行调仓，力求通过组合策略为投资人带来更好的持有体验。衷心感谢投资者的信任！

一季度市场先扬后抑，前半段的上涨主要来自于去年底反弹的延续，这里不再赘述；后半段的回调主要是由于海外冲突的影响，油价突然的大涨导致了全球风险偏好的回落，科技股首当其冲。但受益于自主可控，我们受影响相对较小，而且从近几年的国际局势来看，国家的战略定力以及产业优势愈发明显，所以我们对中国资产的长期前景保持乐观。  我们持续看好以半导体为代表的科创产业，在全球AI和商业航天等新产业爆发式增长的带动下，相关半导体产业也出现了较高速的增长。叠加国内半导体先进设备技术不断突破，国内晶圆厂的建厂节奏也在快速发展，进而有效保障了上游半导体芯片设计公司的流片来源。从设计、设备、材料到制造、封测整个产业链各环节已初步形成闭环，因此我们持续看好中国半导体产业，特别是其中的两块，一是从国产化率来看，国产化率有进一步提升空间的先进制程相关的半导体国产化设备，二是从下游需求来看，充分受益于AI和商业航天的半导体芯片设计公司。  我们对当前市场的理解是科技和自主可控，晶圆厂是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值较高，重要性较难替代。与晶圆厂相关的国产半导体设备、材料、封测我们都较为关注。随着国内晶圆厂的加速扩产以及相关设备材料的国产化率进一步提升，半导体设备成为较为稀缺的持续业绩高增长的细分板块，并且从目前订单来看，明后年具备业绩实现较高增长的可能性，这个在全市场都具备相对优势，但仍然需要关注可能存在的不确定性。

本产品以成长策略构建投资组合。2026年1季度，本产品取得了一定的正收益，主要抓住了有色、化工、医药和机械等行业投资机会。消费板块，我们主要看好处于周期底部的消费公司，如农业等。医药板块，我们依然看好医疗器械和创新药。我们的信心仍源于具体公司，关注其成长潜力与估值风险的匹配度。周期板块，我们看好供给收缩的有色和化工行业。每一轮周期行业资本开支结束后，都可能孕育较大的周期行情。当前的有色行业正享受2015 - 2020年资本开支收缩带来的红利，化工行业的资本开支在2021 - 2025年持续下降，未来或许能获得较好的盈利。科技板块，我们持续跟踪AI产业链的动态，特别关注AI重磅应用的推出。科技要素在社会价值创造中的占比不断提升，科技产业链具备更强的盈利能力。制造板块，我们看好制造企业出海，重点关注东南亚、中东和非洲的需求变化。我们依据估值性价比进行调仓，力求通过组合策略为投资人带来更好的持有体验。衷心感谢投资者的信任！

本产品以成长策略构建投资组合。我们以产业趋势为切入点，深入发掘细分行业的投资机会，自下而上筛选出具备行业竞争力或强劲爆发力且估值合理的个股进行投资。2026年1季度，本产品取得了一定的正收益，主要抓住了有色、化工、医药等行业投资机会。消费板块，我们主要看好处于周期底部的消费公司，如农业等。医药板块，我们依然看好医疗器械和创新药。我们的信心仍源于具体公司，关注其成长潜力与估值风险的匹配度。周期板块，我们看好供给收缩的有色和化工行业。每一轮周期行业资本开支结束后，都可能孕育较大的周期行情。当前的有色行业正享受2015 - 2020年资本开支收缩带来的红利，化工行业的资本开支在2021 - 2025年持续下降，未来或许能获得较好的盈利。科技板块，我们持续跟踪AI产业链的动态，特别关注AI重磅应用的推出。科技要素在社会价值创造中的占比不断提升，科技产业链具备更强的盈利能力。制造板块，我们看好制造企业出海，重点关注东南亚、中东和非洲的需求变化。我们依据估值性价比进行调仓，力求通过组合策略为投资人带来更好的持有体验。衷心感谢投资者的信任！

2026年第一季度，A股市场呈现出叙事分化与定价重估并行的格局。一方面，以尖端科技为代表的主题赛道在宏大叙事驱动下维持着高关注度；另一方面，与国内经济周期紧密相连的诸多传统领域，其基本面已出现清晰的企稳与改善迹象，市场定价也由此开始从极度悲观中走出，迎来了显著的估值与股价修复。  从宏观经济与产业状态观察，一季度的积极信号正在从局部向更广的范围扩散。宏观层面，代表传统经济动能的指标已步入深度调整后的筑底阶段。尤为重要的是，反映工业品需求的PPI指数呈现温和复苏的初步迹象，价格信号的回暖正自上而下地向中游制造、原材料及流通环节传导，有效改善了企业的盈利预期与库存行为。在消费与投资领域，居民部门的高储蓄为内需复苏储备了能量，而地产等核心变量“量”的调整已低于长期均衡水平，其企稳对稳定整体经济预期具有重要意义。这些变化共同表明，经济的内生修复动能出现累积的迹象。  展望未来，我们认为企业盈利修复可能仍处于中长期的初期阶段，当前市场仍存在显著的结构性认知差。部分热门赛道交易拥挤、预期饱满，而另一部分基本面确定改善的领域，其股价修复仅反映了景气度的初步回升，市场可能尚未充分定价其盈利弹性和可持续性。  我们关注的第一类机会是“估值底部，盈利回升可持续”的制造与消费板块。  部分中游原材料等板块，其供需格局的改善具有持续性，且龙头企业凭借成本与技术优势，盈利修复的幅度可能超预期。 乳制品、餐饮供应链、品牌服饰等大众消费领域，是内需修复背景下盈利能见度较高的方向。乳制品行业在原奶成本可控、竞争趋缓的背景下，龙头企业通过产品结构升级与费用优化带来的利润率扩张有望持续兑现。餐饮供应链企业将伴随餐饮行业的复苏与集中度提升，其规模效应与客户粘性有望转化为更持续的成长性。品牌服饰则在库存健康、零售环境改善的基础上，受益于国货消费趋势与品牌集中度提升，若零售环境持续改善，有望迎来同店增长与盈利改善的“戴维斯双击”。  第二类机会是“安全边际加看涨期权”型的底部机会，当前定价分化的市场结构中，存在一类具备安全边际，同时具备价值跃迁潜力的机会。  其一是“周期底部资产”与“高现金流资产”的结合体。 我们将积极寻找那些将自身业务与新能源、房地产等处于明确底部拐点行业深度绑定的供应链物流、面板等领域的龙头企业。这类公司当前市值已充分甚至过度反映了其高现金流、高壁垒传统主业的价值，构成了投资的“安全垫”。而其所深度服务的下游行业（如新能源、房地产）一旦开启景气上行周期，将为其带来显著的业绩弹性，这部分增长潜力目前定价极低，构成了清晰的“看涨期权”。  另一类是“传统数字龙头资产”与“创新价值”的结合体。 我们将关注那些在传统互联网、物联网领域已建立起强大网络效应与护城河的龙头企业。当前市场定价可能仅反映了其成熟业务的现金流价值，而对它们利用自身庞大的用户基数、场景数据与基础设施，在人工智能技术应用落地中孕育的创新业务价值存在显著低估。其新业务所依赖的场景粘性与数据规模，正是建立在传统竞争优势之上，可能构成了尚未被市场充分认知的“看涨期权”。