陈佳昀 - 基金投资策略和运作

二季度，经济修复动能放缓，内需不足、投资偏弱，上游涨价难以向中下游传导，通胀担忧缓解，债券收益率震荡下行。4月，受地缘因素影响，上游价格明显上涨，但在内需偏弱背景下，成本对下游传导不畅，市场对通胀担忧边际缓解；叠加资金面明显宽松，债市出现修复，10Y国债收益率下破1.75%的关键点位。5月，基本面转弱进一步确认，金融数据显示企业与居民真实融资意愿不足，信贷需求偏弱，对债市形成支撑。月初市场担忧央行净回笼、特别国债供给等因素，短端有所调整，长端表现则相对克制；中下旬随着基本面走弱确认、资金面并未实质性收紧，10Y国债收益率进一步下行至1.70%左右，创出阶段性低点。6月，资金面先紧后松，主导了债市走势，国债收益率整体转向区间震荡，曲线陡峭化运行。上半月资金面边际收敛，大行净融出偏少，谨慎预期下债市开启回调。下半月央行对跨季流动性呵护力度增强，隔夜逆回购工具、收窄利率走廊、MLF增量续作等逐步落地，大行净融出规模回升，债市情绪有所修复。二季度转债市场跟随权益先扬后抑、冲高回落，存量规模下降与供需矛盾依然存在，绝对价格与估值处于相对高位，内部表现分化加剧。展望三季度，内需和实体融资仍然偏弱，经济持续“K型“分化，地缘冲突缓和预计驱动上游价格阶段性回落，整体仍是利好债市。后续主要关注政府债净融资高峰对债市扰动，以及基本面偏弱背景下政策是否进一步加码，预计债市仍维持震荡格局。转债后续行情更依赖正股基本面驱动，需坚持精选个券、把握结构性机会。　　产品运作方面，本基金二季度在控制风险预算的基础上，对纯债和转债敞口进行了灵活调整。纯债部分，严控信用风险，主要配置中高等级信用债以获取稳定票息，并根据市场判断适度参与长端利率债波段交易，增厚组合收益。转债部分，维持标配仓位，在市场冲高过程中适度止盈锁定收益，重点配置正股基本面扎实、估值处于合理区间的优质个券，规避弱资质与高溢价品种。

债券部分：　　二季度，国内经济弱势修复，经济结构呈现明显分化：投资及消费承压，出口保持韧性，成为拉动经济的主要动力。传统投资领域低位运行，科技新兴行业快速发展，传统领域融资动力不足，拖累信贷增长。价格指数方面，受油价推动，PPI高增，但CPI稳定，核心通胀回升较慢。政策层面，货币政策基调总体宽松，二季度末落地新隔夜逆回购工具，关键时点呵护态度明确，资金面在4-5月极度充裕、6月开始有所纠偏，目前资金利率重回政策利率附近；财政方面，上半年政府债发行速度低于去年同期，下半年有较大空间，关注后续是否会有新的刺激政策托底内需。　　债券市场方面，二季度10年期国债收益率下行约8BP至季末1.73%，1Y国债下行约10BP，收益率曲线呈陡峭化走势，10Y-1Y期限利差走阔、30Y-10Y利差趋平。信用债整体跟随利率债下行，但利差表现分化，中低等级以及中长期限品种利差压缩更为显著，中高等级以及短久期品种利差小幅走扩。整体而言，二季度受资金宽松、机构欠配的共同作用，债市震荡偏强运行。展望后续，进入三季度，债市面临多重扰动，包括稳增长政策发力情况、供给压力以及流动性水平的配合情况等，但基本面压力下，预计货币政策以呵护为主，政策利率调降以前，预计债市震荡运行为主；信用债方面，结合收益率、信用利差水平及下半年机构配置规律，信用利差存在向中枢略回归可能。　　组合运作方面，二季度增加了信用债底仓，配置中短期限、中高评级品种提升静态收益率；同时，由于债市整体在较窄区间震荡运行，并无趋势性行情，组合谨慎开展利率波段交易，整体维持市场中性久期附近。　　权益部分：　　上半年，在外部复杂环境和国内结构调整的整体背景下，经济呈现出平稳调整、温和修复的态势，其中出口继续保持强势，内需修复的节奏则相对有所放缓。海外地缘扰动与宏观情形仍有反复，对国内冲击暂时有限，而科技板块在全球AI投资持续加码共振的背景下一骑绝尘。　　但往下半年看，仍要谨防地缘博弈的升级，油价与全球供应链的变化，以及美联储加息预期的上升带来的阶段性风险偏好的下行。　　从中观产业层面来说，突破封锁，力争科技独立自主背景下的国产芯片产业链是我们配置的主要方向，但由于担忧宏观层面的冲击，我们在二季度对科技仓位做了阶段性的增减，以规避或有的风险。　　下半年我们仍将在景气度上行的科技方向上维持重点配置和关注，但同时关注着市场可能的变化所带来的整体风险。继续秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长的总体投资策略来做好产品的管理。

2026年二季度，经济结构呈现K型分化，不同行业景气度差别明显，AI硬件相关行业量价齐升，算力产业链上市公司业绩大幅上涨；内需相关行业需求增速放缓，市场竞争激烈，上市公司业绩增长放缓。产业景气度的差异也完整投射到权益市场风格分化，科创50指数单季度上涨75.74%，为2020年指数创立以来最大单季涨幅。中证红利指数单季度下跌12.32%，为历史中较大单季跌幅。转债市场中同样出现了历史中较为罕见的分化，AI相关行业集中的高价转债出现正股和溢价率双升的走势，万得可转债高价指数上涨17.66%，创下近8年来单季度第二大涨幅。消费和金融行业集中的低价转债出现正股和溢价率双降走势，万得可转债低价指数下跌4.46%，创下近8年来单季度第二大跌幅。高价转债指数和低价转债指数出现了历史罕见的季度级别显著背离。　　我们在二季度操作中，继续坚持剔除信用风险后的低绝对价格策略，较早地获利了结了电子行业的高价转债，较早地左侧布局消费和汽车行业的低价转债，整体转债仓位较一季度末小幅上升。产品净值表现落后于市场整体表现。对于信用风险小的转债而言，每次下跌意味着距离债底越近，向下风险越小，投资性价比越高，我们会等待这部分品种困境反转的机会。同时，我们也关注到AI技术发展带来新的投资机会，我们相信上游行业的景气会向下游行业传导，在消费电子、汽车、机器人等领域带来新的需求。

2026年二季度，经济结构呈现K型分化，不同行业景气度差别明显，AI硬件相关行业量价齐升，算力产业链上市公司业绩大幅上涨；内需相关行业需求增速放缓，市场竞争激烈，上市公司业绩增长放缓。产业景气度的差异也完整投射到权益市场风格分化，科创50指数单季度上涨75.74%，为2020年指数创立以来最大单季涨幅。中证红利指数单季度下跌12.32%，为历史中较大单季跌幅。转债市场中同样出现了历史中较为罕见的分化，AI相关行业集中的高价转债出现正股和溢价率双升的走势，万得可转债高价指数上涨17.66%，创下近8年来单季度第二大涨幅。消费和金融行业集中的低价转债出现正股和溢价率双降走势，万得可转债低价指数下跌4.46%，创下近8年来单季度第二大跌幅。高价转债指数和低价转债指数出现了历史罕见的季度级别显著背离。　　我们在二季度操作中，较早地获利了结了电子行业的股票和转债，较早地左侧布局消费和汽车行业的股票和转债，整体权益仓位较一季度末有所上升。产品净值表现落后于市场整体表现。对于信用风险小的转债而言，每次下跌意味着距离债底越近，向下风险越小，投资性价比越高，我们会等待这部分品种困境反转的机会。同时，我们也关注到AI技术发展带来新的投资机会，我们相信上游行业的景气会向下游行业传导，在消费电子、汽车、机器人等领域带来新的需求。

报告期内，纯债市场的走势具有鲜明的季节性特征。期间，虽有二手房的回暖和美伊战争的扰动，但供需结构依然是左右市场的主要因素。四月是理财流入的全年峰值，叠加自律机制的影响以及二永债的集中发行，市场表现的供需两旺；五月虽然负债流入规模环比下降，但信用债一级供给的缺位让中（短）端依然延续强势；六月利差压缩轮到了长信用债，并在低位时迎来了一次相对宽幅的震荡。在收益率低位的情况下，机构行为扮演的作用愈加明显。板块的轮动带来的利差压缩，既是价值洼地的主动发现，也是两害相权取其轻的无奈之举。作为市场参与者，应该对此有理性的看待。在此期间，组合以基本面和资金面为基础，沿着季节性的特征对资产进行调仓交易，力争为投资者提供相对稳健的持有体验。

宏观经济层面，二季度全球宏观叙事围绕"地缘博弈反复"与"产业趋势强化"双线交织展开。国内方面，货币政策延续适度宽松取向，央行多次表态"灵活高效运用降准降息工具"，流动性整体充裕。但5月社零同比转负，为2022年底以来首次单月负增长，内需修复不及预期的特征进一步显现，经济呈"出口偏强、内需磨底"格局。海外方面，美联储降息路径因4月CPI同比3.8%超预期而再度延后，美30年国债收益率突破5%，全球流动性宽松节奏受抑；中东地缘则经历"4月初停火→5月下旬美军空袭伊朗致协议破裂→6月中旬谅解备忘录签署、霍尔木兹复航"的过山车式演变，布油一度突破110美元后急跌回80下方，地缘溢价被强制挤出。整体看，二季度国内政策定力仍在、产业催化密集，但外部利率与地缘的双重扰动成为压制风险偏好上限的核心变量。　　债券市场层面，10年期国债收益率延续“N型”震荡：4 月初美伊停火利好已提前定价，风险偏好修复；5 月国内经济复苏数据持续走弱，叠加央行流动性维稳操作，市场博弈宽松政策预期带动收益率阶段性回落；6月季末，美债收益率上行外溢、油价中枢抬升推升输入性通胀担忧，叠加国债与超长债集中供给压力，收益率震荡反弹。期限结构呈现“短强长弱、曲线陡峭化”特征，短端持续受益于银行间超储充裕、资金利率低位运行，市场阶段性博弈降准预期进一步提振短端；长端则同时受油价带来的通胀约束、债券供给放量、海外利率上行三重压制。二季度美伊地缘冲突叠加美国通胀与美联储降息预期反复，全球美债大幅剧烈震荡，相比之下国内国债波动幅度温和，独立避险属性持续凸显。本基金二季度债券持仓仍然仅为少量利率债，仓位5%左右。　　权益市场层面，二季度A股走出"震荡上行—高位分歧—缩圈聚焦"的结构性行情，上证指数从3800-4000点区间一路攀升至4100点上方，创业板指创近11年新高。市场主线高度清晰：4月停火交易阶段，资金从石油石化/黄金等避险品快速切换至TMT，AI算力（光模块、国产芯片、服务器PCB/CCL）全线爆发；5月起主线从"主题扩散"急剧收敛至"紧缺涨价链"——高端铜箔短缺、ABF载板确认涨价、电子布价格上行，叠加光模块龙头业绩超预期、国产大模型能力超预期、先进制程扩产等产业催化，资金彻底抱团"海外算力核心环节+国产替代确定性"双线。本基金仅持有少量转股后的股票标的。但是会沿着权益主线思路布局相关转债。　　转债市场层面，二季度转债市场跟随权益先扬后抑，中证转债指数在权益牛市带动下冲高，但估值（百元溢价率、价格中位数）继续处于历史极值区，高价转债脆弱性凸显，个券分化加剧——AI、半导体链条转债表现强势，弱资质与偏债型个券则持续承压。供需格局上，强赎潮延续导致存量规模进一步萎缩，发行端虽有再融资新规便利但放量有限，可投转债稀缺性仍在上升。本基金目前部分持有量化策略筛选后的转债仓位、其他部分以主动择券增强的方式进行配置，主要根据权益主线布局相关偏股型转债，重点关注TMT板块转债的机会。

2026年二季度，宏观经济保持平稳，出口在AI产业带动下保持高增长，投资和消费增速继续低位徘徊，美伊冲突带来的原油价格上涨，推升了整体物价水平，PPI同比增速近4年来首次转正。央行保持支持性政策取向，资金价格窄幅波动。各期限债券收益率整体下行，短端表现好于长端。　　我们在6月份迎来产品开放期，开放期结束后，我们分批完成建仓，根据市场节奏买入3年期政策性金融债和商业银行金融债。并逐步提高杠杆，获取套息收益。

2026年2季度债券市场下行，10年国债收益率最高1.82%附近，最低1.7%附近，幅度12bp。全季度利率各期限普遍下行，中短端在资金面水平逐步下移的带动下逐步下行。长端在较为陡峭的曲线期限利差以及宽松预期加持下也明显下行。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年3季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

今年二季度上证综指上涨5.2%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，股票指数总体上涨，但行业分化巨大，人工智能相关的板块涨幅明显，消费、周期类行业普遍下跌，二季度电子、通信、建材（主要是电子布带动）等行业涨幅居前。　　二季度美伊冲突导致油价大涨，美国通胀上行，叠加新的美联储主席上任，释放偏鹰派信号，市场加息预期重新抬头，国际金价因此一度跌破4000美元/盎司。受美联储加息担忧影响，以有色金属为代表的资源板块二季度回调幅度较大。　　展望下半年，我们认为市场风格可能从上半年AI的极致行情转变为相对平衡的风格，指数总体震荡上行，具体而言：（1）7月披露的美国非农就业人口大幅低于预期，原油价格从高点也已经大幅回落，市场对于美联储加息预期开始有所修正，贵金属价格迎来反弹窗口。但暂时还未到反转级别，后续还需观察美国核心通胀走势以及AI对劳动生产率的提升作用。当前贵金属和基本金属的股价存在超跌，股价隐含的金属价格明显低于实际运行的价格。抛开宏观因素仅看基本面的话，以铜为代表的一些资源品也存在错杀，铜的短中期供需、库存、价格都表现良好，美股铜相关上市公司今年以来也有20%左右涨幅，但A股的相关上市公司却由于担心加息等原因下跌不少，这类行业我们认为值得在底部布局。总体而言，资源品行业我们认为下半年可能是震荡偏强的走势，由于其已经是低估值、低预期的状况，下行空间较小，上行一方面取决于美国核心通胀和就业情况，另一方面取决于行业自身供需、价格的运行。（2）人工智能行业在上半年也发生很多令人欣喜的变化，最明显的就是大模型应用方面已经取得诸多成果，用户付费意愿明显提升，模型厂商开始逐步实现投资创造收入的正循环。但是A股人工智能行业交易比较拥挤，已经是典型的高估值、高预期状态，波动明显放大。我们仍然看好人工智能未来的发展，下半年预计还是不乏投资机会，但是选股难度会更大，业绩、估值、竞争格局都需要综合考量。另外大模型迭代是否顺利，算力投资是否阶段性过剩也是要时刻关注、审视的问题。　　本基金未来仍专注于资源品为主要的投资方向，因为从长期看，资源品行业能够为投资者带来较好的投资回报，底层原因是资源品天然具备强供给约束，其稀缺性令价格往往能稳步上涨，且中国企业具备优秀的开发能力，不少公司的产量还能看到持续增长。　　本基金在二季末变更了基金经理，配置方面， 本基金对超跌的一些资源品板块增加了配置，如铜等，但也减持了一些中期竞争格局可能恶化的板块，如电解铝等。另外也配置了少量科技类的公司，主要是出于平衡组合风险的目的，其配置比例也会有严格限制。当前我们主要配置在铜、煤炭、石油、黄金、油运等板块。

2026年二季度，经济结构呈现K型分化，不同行业景气度差别明显，AI硬件相关行业量价齐升，算力产业链上市公司业绩大幅上涨；内需相关行业需求增速放缓，市场竞争激烈，上市公司业绩增长放缓。产业景气度的差异也完整投射到权益市场风格分化，科创50指数单季度上涨75.74%，为2020年指数创立以来最大单季涨幅。中证红利指数单季度下跌12.32%，为历史中较大单季跌幅。转债市场中同样出现了历史中较为罕见的分化，AI相关行业集中的高价转债出现正股和溢价率双升的走势，万得可转债高价指数上涨17.66%，创下近8年来单季度第二大涨幅。消费和金融行业集中的低价转债出现正股和溢价率双降走势，万得可转债低价指数下跌4.46%，创下近8年来单季度第二大跌幅。高价转债指数和低价转债指数出现了历史罕见的季度级别显著背离。　　我们在二季度操作中，较早地获利了结了电子行业的股票和转债，较早地左侧布局消费和汽车行业的股票和转债，整体权益仓位较一季度末有所上升。产品净值表现落后于市场整体表现。对于信用风险小的转债而言，每次下跌意味着距离债底越近，向下风险越小，投资性价比越高，我们会等待这部分品种困境反转的机会。同时，我们也关注到AI技术发展带来新的投资机会，我们相信上游行业的景气会向下游行业传导，在消费电子、汽车、机器人等领域带来新的需求。

二季度，宏观经济未能延续一季度的温和复苏态势，整体呈现"K型分化"加剧的特征。　　从生产端看，高端技术装备制造依然保持韧性，对工业生产形成结构性支撑。但从需求端看，经济运行的压力更为明显：消费内需修复斜率持续放缓，房地产市场链条整体偏弱，企业成本压力未获实质性缓解，核心通胀回升进程受到明显制约。政策层面，货币政策延续"适度宽松"基调，央行通过多种工具保持流动性充裕，6月底更首次启用隔夜逆回购操作，尽管未公开具体利率，但呵护流动性环境的政策意图清晰。财政端，一季度专项债发行节奏已前置发力，但向实物工作量的传导效果在二季度表现不及预期，基建投资的持续拉动作用有所减弱。外部环境方面，地缘政治格局对市场的扰动呈现"先升温、后降温"的特征。季度中段，美伊紧张局势一度推升油价并引发全球紧缩预期，但随后协议签订使地缘风险溢价回落，油价大幅下行，带动通胀预期与外部紧缩压力同步缓解。与此同时，中国与主要经济体的贸易关系持续改善，出口多元化为经济增长提供了边际缓冲。　　权益市场方面，A股经历了一轮"急跌-企稳-结构性修复"的行情。季度初在海外紧缩预期升温、部分成长板块交易拥挤的背景下快速下杀。随着美伊协议达成、油价回落及美联储政策预期摇摆，市场风险偏好自低位逐步修复，但向上动能始终有限。市场结构性分化达到极致，呈现典型的"哑铃型"配置结构。资金在两端轮动：一端是追求确定性的防御性红利资产，另一端是产业趋势明确的硬科技赛道。科技成长内部同样剧烈分化，前期涨幅较大、交易拥挤的应用端和部分算力环节遭遇集中获利了结，而AI基础设施、部分半导体设备材料、新能源龙头则展现较强承接力。随着市场进入中报预告窗口期，"业绩验证"取代"预期驱动"成为核心定价因子，缺乏基本面支撑的高位题材股调整压力显性化。　　债券市场方面，在经济弱修复延续、资金面整体宽松的支撑下偏强运行，但中下旬流动性扰动放大了短期波动。10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，最低触及1.70%创年内阶段新低。收益率曲线呈现"先陡峭、后平坦"的演变轨迹：一季度经济复苏预期推动长端利率上行，曲线走陡；二季度内需疲软驱动长端利率快速下行，而短端受制于已处低位的政策利率，下行空间有限，期限利差逐步收窄。全市场在"宽松现实"与"政策预期"之间反复博弈，信用利差被压缩至极低水平，"资产荒"格局延续。转债市场方面，二季度整体表现疲软。高平价品种逆势上涨，资金高度聚焦于半导体、机器人、HBM、新材料等科技及高端制造题材，对传统板块形成明显的"抽血"效应。传统转债配置资金的流出，既受市场风格压制，亦受季末披露效应扰动，预计进入三季度后相关扰动有望缓和。　　展望三季度，国内市场的核心矛盾将转向"业绩验证"与"政策预期"的双轮驱动，结构性行情仍将延续。权益市场大概率维持"震荡整固"格局。随着美伊协议落地及美联储新主席沃什讲话，风险偏好中枢有望较6月小幅抬升，但趋势性向上突破需要更多增量催化。债券市场预计维持区间震荡、偏多运行格局。基本面短期内难以出现根本性变化，生产端虽有一定支撑，但需求不足与地产链条偏弱仍将制约经济上行动能，内需压力客观存在。　　组合运作上，本组合整体保持较低的权益风险暴露敞口，将回撤风险控制放在首位。在二季度进行了部分大类资产切换，在季度末减仓股票、加仓可转债，博弈转债7月估值修复，同时在季度末增加信用债配置，提升组合纯债部分静态收益率。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。转债市场一季度走势与权益市场相似，呈现先扬后抑、冲高回落的特征。期间，大量转债触发强赎条款并退出，市场存量规模进一步下降，供需矛盾依然突出。经过3月的深度调整，转债估值已得到一定压缩，当前部分个券已显现配置价值，但市场整体分化加剧，后续表现将更依赖于正股基本面，需精选个券，把握结构性机会。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。转债仓位上维持标配，在市场冲高过程中适度止盈，重点配置正股基本面扎实、估值处于合理区间的优质个券。