陈佳昀 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，海外四季度美联储如期降息，重启国债购买，整体基调偏鸽派。美国就业转差、物价低于预期，但数据受政府停摆干扰、且GDP数据偏强，远期降息预期仍存在较大分歧。日本央行加息符合预期，日元套利交易影响较小。国内经济方面，四季度经济数据略低于预期，整体呈现出口强、内需弱的特征，物价虽有改善，但金融数据回落。人民币汇率破7，未来仍处于升值通道中。12月份多项重要会议召开，整体基调偏稳健，重提跨周期调节、要求提质增效、苦练内功。财政方面仍会保持必要的支出力度；货币政策层面，要求灵活高效运用降准降息，对于投资，要求止跌回稳，可能用政策性金融工具以及适当增加中央预算内投资。　　债市方面，10月初中美关税冲击后，10年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，但由于后续央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，以及地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击，债券市场整体回调。年底受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌。本基金四季度纯债仓位仍然以利率债为主。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。本基金四季度转债仓位整体有所抬升，主要加仓新能源转债、TMT转债为主，同时部分仓位运行双低转债+量化择时策略。　　万家可转债整体四季度运行良好，未来会坚持主动择券+量化策略的运行思路，未来会继续针对科技脉络主线以及国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，利用转债高夏普特征，控制回撤基础上博取超额收益。

相比于前三季度，虽然基本面和货币政策为债券提供了更多的支撑，但预期层面的扰动依然在（包括2026年长端利率债供需结构、公募基金销售新规等），市场整体走势脆弱且分化。一方面，中短端票息品种继续扮演为数不多的“避风港”，信用利差进一步压缩；另一方面，（超）长端利率债成为机构首要减持的资产，曲线一再走陡。在此期间，组合的运作力图兼顾胜率和赔率。即，在优化中短端持仓性价比的前提下，适度降低（超）长端的整体仓位，并拿出一定的仓位在波动中进行交易。

2025年四季度，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，双方暂停了部分对等关税，并取消对关键商品贸易的限制，提振了权益市场投资者信心，A股和可转债指数均走出探底回升走势，整个季度来看均实现了小幅上涨。　　股票市场整体呈现“宽幅震荡，重心上移”的特征，小盘成长股在四季度继续跑赢大盘价值股，投资者更愿意为“技术突破”和“市场空间”支付溢价。以人工智能为代表的新兴产业经历了从“主题炒作”到“盈利驱动”的转型，相关个股在三季报中均释放了很强的盈利弹性，助推股价强劲走势。　　纯债市场波澜不惊，收益率曲线陡峭化，超长久期债券收益率上行，中短久期债券收益率下行，市场资金面保持平稳。　　我们在四季度，保持持仓整体稳定，合理安排流动性，保持杠杆成本处于较低水平。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债收益率在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债收益率围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债收益率下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债收益率重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。　　转债市场四季度维持强势震荡，目前绝对价格和估值均接近前高，相对正股性价比仍偏低，但考虑到后续转债市场供需错配矛盾仍然较为突出，转债市场仍处于可为阶段，后续也有望跟随正股上行。　　操作方面，本基金四季度整体在控制风险预算的基础上对纯债和转债敞口进行了灵活调整，配置仓位上转债仓位整体维持标配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行，10年国债收益率最高达1.87%附近，最低到1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年1季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2025年四季度，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，双方暂停了部分对等关税，并取消对关键商品贸易的限制，提振了权益市场投资者信心，A股和可转债指数均走出探底回升走势，整个季度来看均实现了小幅上涨。　　股票市场整体呈现“宽幅震荡，重心上移”的特征，小盘成长股在四季度继续跑赢大盘价值股，投资者更愿意为“技术突破”和“市场空间”支付溢价。以人工智能为代表的新兴产业经历了从“主题炒作”到“盈利驱动”的转型，相关个股在三季报中均释放了很强的盈利弹性，助推股价强劲走势。　　可转债市场整体呈现“高估值、宽波动、强分化”的特征。受益于权益持续回暖及“固收+”资金入场，市场交投保持活跃，但在高绝对价格与高溢价背景下，波动显著加剧，内部结构分化显著。一些剩余期限短的品种四季度转债估值压缩，转债价格走势承压，和正股价格走势背离。一些剩余期限长的次新品种，转债价格在高绝对价格和高转股溢价率的背景下仍然持续走强，受到资金追捧交投活跃，转债估值抬升。科技成长风格继续占优，消费红利风格走势滞后。　　纯债市场波澜不惊，收益率曲线陡峭化，超长久期债券收益率上行，中短久期债券收益率下行，市场资金面保持平稳。　　我们在四季度，继续降低转债仓位。逢高卖出航空、消费电子和汽车零部件转债，获利了结，落袋为安。在转债强势中，左侧卖出的操作，错过了许多牛转债的主升浪，我们继续坚定执行低价转债策略，持仓转债加权平均价格低于市场中位数。　　我们逢低加仓汽车整车转债和消费电子股票，提前布局人工智能的下游应用环节。纯债部分继续保持高评级短久期的防守策略。

2025年四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。　　基金操作方面，四季度总体配置结构进行了适当微调，维持了工业金属、贵金属、油运、化工为主的配置，同时，使用净申购所致的空余仓位逐步逢低加仓了部分煤炭、原油龙头股。　　岁末年初之际，本期季报将展望2026年全年投资策略，而确定其之重要前提在于研判2026年的关键宏观变量：通缩，是否可以终结？因为，与前几年不同，2026年非常有希望迎来物价走势的变局之年。也就是说，持续多年的通缩螺旋有很大希望在2026年终结，而主导市场多年的通缩螺旋叙事也有望终结。巨大的边际变化一旦发生，势必对市场大风格造成深远影响，它既意味着下跌调整已五年的大部分顺周期板块的咸鱼翻身，意味着利率的触底反弹，也意味着高估值科技股或迎来分母端的风格和估值压制。　　为什么基金经理认为2026非常有希望迎来物价走势的变局之年，核心因素有三：　　第一，基数效应。决定PPI的成分中，占比最高的有三个主要部分：黑色链、石化链和有色链条。从黑色链来看，主要由煤炭、钢铁、铁矿石等构成，这些国内定价主导的黑色系大宗商品过去八年以来的最低价出现在2025年6月，当下价格相对于该时点之前的水平已经显著抬升，相比该低点，动力煤、焦煤、钢铁、铁矿石的涨幅分别约为15%、70%、8%、20%。预计2026年上半年黑色链价格不会大幅下行，仅考虑基数效应，预计到6月份黑色链对PPI同比为正贡献；从石化链来看，原油价格从2022年3月份以来不断震荡走低，2025年二季度一度跌破60美元，当下价格依然在60美元以上震荡，虽然短期还看不到趋势性上行的势头，但展望2026年，基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。虽然基金经理本人对于2026年下半年油价出现向上拐点信心较强，但是，即便到今年6月油价依然维持在60美元低位，石化链对PPI至少并无负贡献。从有色链来看，当下时点相对于2025年6月，黄金、白银、铜、铝商品价格涨幅分别约为40%、130%、35%、26%，主要品种金银铜铝的价格预计2026年全年价格中枢显著抬升，相比2025年6月位置同比大幅上涨，从而对PPI形成显著正贡献。上述三个链条占据了PPI构成的七成左右，综上，按基数效应计，PPI最迟有望在2026年6月转正，当然也可能提前转正。　　第二，反内卷的影响。基金经理认为，反内卷在2026年不应被忽视。作为关系全局的重大经济政策，其酝酿、实施、加码、见效，的确需要一个较长的过程，应该来说，中央对于内卷式竞争的症结有了极为深刻的认识，解决的根本途径也逐步明确，尤其是确立建立全国统一大市场、规范地方政府行为的政策落脚点，高瞻远瞩、直指要害。然而，但凡涉及央地博弈，都需要一定时间，尤其是涉及上中下游诸多产业，反内卷实施肯定有一波三折的过程。但是，无论如何，从去年发端的反内卷，其成效有望在今年逐步显现。从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产等。不同行业情况不一，分类施策、有先有后是为必然。以煤炭行业为例，供给侧去产能的实质性举措已在果断推行。　　第三，地产的触底。经过连续四年的地产下行，2025年房地产销售面积或下滑至9亿平以内，约为2021年高点的50%，房地产产业链在GDP中的占比已经下滑至15%以内，从房价来看，名义房价跌了23个季度（5年多），根据其他经济体的经验规律，已趋于见底。一线城市普通住宅、二线以下城市的房价已较大幅度下行，从租售比来看，绝大部分回到了合理的区间，总体来看，地产价格的泡沫已经基本不存在。从房地产库存来看，虽然土地库存处于历史高位，但是期房库存已经跌至十几年来的较低水平。地产价格大概率不会也不应该继续大幅下行，否则恐怕有出现尾部风险的可能。尽管大幅反弹的可能性不大，但是2026年下半年，主要大中城市的房地产价格预计会触底。尽管当下房地产产业链的体量对于GDP和物价的边际影响已经大幅减少，但是地产产业链的企稳对PPI的转正有积极的巩固作用。　　此外，人民币升值将助推通缩螺旋的终结和通胀的温和回升。人民币或进入中长期升值通道，一方面，有助于大量海外资金的流入，助推国内资产价格回升向好；另一方面，有助于国内货币政策的空间进一步打开，同时，人民币升值倒逼国内产业结构转型升级，遏制国内资源长期补贴外需。综合来看，从降低进口成本、提高消费者购买力、减少贸易顺差、吸引外资、减少输入型通胀等角度，人民币升值有助于扩大内需，为通胀回升创造良好的环境。　　综上，基金经理认为，2026年的物价走势存在两种可能性：第一，PPI转正后，由于商品价格继续低迷，导致再度转负；第二，PPI转正后，由于反内卷政策逐步见效，叠加地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等积极因素叠加影响，PPI进入趋势性上行通道。也就是说，PPI技术上的转正是大概率事件，问题的关键在于：转正之后怎么走？而转正之后怎么走的关键取决于反内卷、地产等核心因素的共同作用。　　对此，基金经理个人倾向于第二种情况出现的概率很大，而时间窗口可能就在2026年下半年。站在2026年新岁启幕之际，我们需要未雨绸缪的是：一旦出现第二种情况，如何更好的对市场风格切换进行推演，如何更好的调整组合配置策略。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着通缩螺旋的逆转，意味着股票市场通缩叙事的终结，更意味市场风格重大切换：经过五年长期调整的顺周期价风格有望价值回归。　　如发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，不同行业的投资逻辑不尽相同，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、估值低位、股价低位、宏观底部其ROE依然能经受考验的行业龙头，传统顺周期龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；未来又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，从而有望实现盈利提升与估值拔升共振，继续成为核心品种。　　第二方阵：传统顺周期行业。化工、保险、钢铁、煤炭、建材、轻工等顺周期行业龙头过去几年大部分跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现。另外，出口导向的资本品，在全球制造业投资持续上行的大背景下，有望持续受益，尤其是在全球占据领先优势并且不断扩大份额的机械设备行业。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、餐饮、酒店、食品饮料、纺织服装、地产等，在物价上行趋势确立，PPI和CPI同步共振后，将迎来机遇期，部分龙头历史跌幅极大，具备较大的估值修复潜力。　　特别需要指出的是：目前基金经理依然坚持重仓的有色金属股票，尽管在2025年已经实现较大涨幅，但在2026年的投资中，它们似乎依然是不错的选择，当下的股价的确已然反映过去两年的业绩高速增长，但从估值水平看，截至2025年底的有色金属龙头股的估值与两年前相比，并未显著拔升。也就是说，过去一年有色金属的行情，反映在核心股票上，依然仅在赚过去两年业绩增长的钱，并未享受明显的估值拔升溢价。然而，一旦出现顺周期风格全面回归的情形，对有色金属板块将会产生如虎添翼的效果，作为顺周期板块的先锋，有色金属将在顺周期风格来临后率先享受估值拔升的溢价，迎来经典的戴维斯双击。当然，即便顺周期风格并未全面回归，有色金属板块依然可以凭借有色商品价格2026年中枢的抬升，继续实现上市公司业绩的高速增长，继续赚业绩提升的钱。中枢价格的稳步抬升，依靠的是中长期资本开支周期导致的中长期供需错配，亦可依靠AI带来电力新基建和新能源的需求增量，并考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　2026年一季度，本基金拟以工业有色、贵金属和小金属为主，以油运、化工、煤炭、石油为次来构建组合，继续争取进攻收益。

2025年四季度，国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，四季度多个重要会议落地，更为积极的宏观政策和更加积极的财政政策，或将在明年十五五开局之年发挥作用，年内则是侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果；对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，考虑到货币与财政的配合，关注一季度是否有进一步的宽松落地。　　债券市场方面，整体震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。资金宽松，但超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，短端下行，长端及超长端上行，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现出供需紧平衡的结构性行情。市场整体规模因年内大量个券触发强赎而持续缩减，导致供需格局趋紧，市场估值提升至历史高位。四季度行情主要由两大因素驱动：一是A股正股直接拉动了个券的转换价值和价格；二是在“固收+”策略需求稳定的背景下，市场供给收缩提升了存量个券的稀缺性预期。展望2026年一季度可转债市场预计维持震荡与结构并存的格局。　　四季度A股市场在宏观政策持续发力与经济温和修复的共同作用下，呈现震荡上行、结构分化的格局。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，同时受益于全球供需格局及“反内卷”政策带来的价格修复预期，部分有色金属、化工周期板块也表现活跃。资金面上中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现，共同对市场构成支撑。展望2026年一季度，市场有望在政策预期与资金推动下提前展开“春季躁动”，方向上继续看好主线科技、大宗资源商品和反内卷涨价线。 　　本报告期内，本基金重新调整大类资产配置比例，小幅提升权益仓位，风格相对偏向价值；降低转债部分仓位，以偏债性转债为主；纯债以中等久期信用债套息策略为主。

2025年四季度，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，双方暂停了部分对等关税，并取消对关键商品贸易的限制，提振了权益市场投资者信心，A股和可转债指数均走出探底回升走势，整个季度来看均实现了小幅上涨。　　股票市场整体呈现“宽幅震荡，重心上移”的特征，小盘成长股在四季度继续跑赢大盘价值股，投资者更愿意为“技术突破”和“市场空间”支付溢价。以人工智能为代表的新兴产业经历了从“主题炒作”到“盈利驱动”的转型，相关个股在三季报中均释放了很强的盈利弹性，助推股价强劲走势。　　可转债市场整体呈现“高估值、宽波动、强分化”的特征。受益于权益持续回暖及“固收+”资金入场，市场交投保持活跃，但在高绝对价格与高溢价背景下，波动显著加剧，内部结构分化显著。一些剩余期限短的品种四季度转债估值压缩，转债价格走势承压，和正股价格走势背离。一些剩余期限长的次新品种，转债价格在高绝对价格和高转股溢价率的背景下仍然持续走强，受到资金追捧交投活跃，转债估值抬升。科技成长风格继续占优，消费红利风格走势滞后。　　纯债市场波澜不惊，收益率曲线陡峭化，超长久期债券收益率上行，中短久期债券收益率下行，市场资金面保持平稳。　　我们在四季度，继续降低权益类仓位，力争实现回撤显著降低的效果。逢高卖出航空、消费电子和汽车零部件转债，获利了结，落袋为安。在转债强势中，左侧卖出的操作，错过了许多牛转债的主升浪，我们继续坚定执行低价转债策略，持仓转债加权平均价格低于市场中位数。　　我们逢低加仓汽车整车转债和消费电子股票，提前布局人工智能的下游应用环节。纯债部分继续保持高评级短久期的防守策略。

2025年四季度，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，双方暂停了部分对等关税，并取消对关键商品贸易的限制，提振了权益市场投资者信心，A股和可转债指数均走出探底回升走势，整个季度来看均实现了小幅上涨。　　股票市场整体呈现“宽幅震荡，重心上移”的特征，小盘成长股在四季度继续跑赢大盘价值股，投资者更愿意为“技术突破”和“市场空间”支付溢价。以人工智能为代表的新兴产业经历了从“主题炒作”到“盈利驱动”的转型，相关个股在三季报中均释放了很强的盈利弹性，助推股价强劲走势。　　可转债市场整体呈现“高估值、宽波动、强分化”的特征。受益于权益持续回暖及“固收+”资金入场，市场交投保持活跃，但在高绝对价格与高溢价背景下，波动显著加剧，内部结构分化显著。一些剩余期限短的品种四季度转债估值压缩，转债价格走势承压，和正股价格走势背离。一些剩余期限长的次新品种，转债价格在高绝对价格和高转股溢价率的背景下仍然持续走强，受到资金追捧交投活跃，转债估值抬升。科技成长风格继续占优，消费红利风格走势滞后。　　纯债市场波澜不惊，收益率曲线陡峭化，超长久期债券收益率上行，中短久期债券收益率下行，市场资金面保持平稳。　　我们在四季度，继续降低转债仓位。逢高卖出航空、消费电子和汽车零部件转债，获利了结，落袋为安。在转债强势中，左侧卖出的操作，错过了许多牛转债的主升浪，我们继续坚定执行低价转债策略，持仓转债加权平均价格低于市场中位数。逢低加仓汽车整车和券商转债，在临期转债下跌过程中左侧买入，提前布局人工智能的下游应用环节。纯债部分继续保持高评级短久期的防守策略。

债券部分：　　2025年四季度，债市整体运行震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。基本面方面，四季度国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，债市止盈情绪强烈；四季度多个重要会议落地，侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果，但更加积极的财政政策让债市担忧明年供给冲击。供需格局方面，超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。　　报告期内，由于判断债券整体处于相对逆风行情，本组合基本维持债券中性仓位，以不偏离市场中枢的中性久期为组合提供稳健的债券底仓收益。　　权益部分：　　2025年四季度，权益市场先抑后扬，于国庆假期后开启调整，在前期关税缓和与国产科技链有所突破的背景下，市场中枢不断抬升。但国内经济内生动能较弱、需求不足的问题仍是主要矛盾，海外AI是否泡沫化与对流动性的担忧，也对市场进一步向上造成阻力。然临近年底，美联储如期降息，日央行虽加息，但后续偏鸽派的表态，使得市场再度活跃。　　科技方向上，海外AI资本开支继续上修。科技巨头对存力需求的爆发，叠加国内先进制程的持续突破和存储芯片扩产的预期，使半导体板块内相关的细分领域和公司获得持续的关注。因此，在产品权益部分管理上，我们仍看好相关的投资机会，并延续三季度对国产科技链上相关公司的仓位配置。　　往后看，2026在联储换届、中期选举等因素下，降息仍有明显空间。国内方面，2025年四季度以来，经济内需压力显著加大。中央经济工作会议也因此定调稳中有进，后续增量政策或渐进式发力，有望支撑宏观预期。与此同时，“十五五”规划提出的大幅提高高水平科技的自立自强，是未来的核心任务。我们将持续关注国产科技链的突破与质变，并根据市场变化做出相应的调整。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债收益率上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。　　三季度转债市场整体维持强势，7-8月份在股市走强、转债估值提升的背景下，转债表现亮眼，估值一度创下历史新高；8月底至今维持高位震荡，波动幅度加大，核心原因在于估值偏贵。转债市场在经历季末机构资金止盈后目前已经消化一定估值，考虑到后续转债市场供需错配矛盾仍然较为突出，转债市场仍处于可为阶段。