武磊 - 基金投资策略和运作

三季度利率债整体呈现震荡上行的特征，“反内卷”运动和股债跷跷板效应压制债券市场，随后国债等债券利息收入恢复征收增值税政策，对债市机构行为造成一定扰动，加剧利率上行幅度。本基金跟踪指数进行配置，跟踪误差保持在合理水平。

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。大类资产走势与基本面数据似乎背离：权益市场表现较好，上证指数突破并站稳3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内本基金根据市场变化调整久期和杠杆，侧重信用债精选配置，报告期净值有所回撤。

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。大类资产走势与基本面数据似乎背离：权益市场表现较好，上证指数突破并站稳3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内本基金纯债策略适度防御，缩短久期，权益方面积极把握较好市场环境，挖掘一些估值性价比较高的优质公司，同时适度增配上游周期和科技成长，报告期净值有所增长。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格一度明显上涨，通胀预期有所修复。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，经历明显调整，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金通过抽样复制和动态优化跟踪标的指数，适时优化持仓结构，报告期内净值有所回落。

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。权益市场表现较好，上证指数突破并站稳3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内本基金根据市场变化调整久期和杠杆，侧重信用债精选配置，报告期净值有所回撤。

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。大类资产走势与基本面数据似乎背离：权益市场表现较好，上证指数突破并站稳3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内本基金适度缩短久期，侧重中短期限信用债票息策略，保持转债持仓，报告期净值有所增长。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构。

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。大类资产走势与基本面数据似乎背离：权益市场表现较好，上证指数突破并站稳3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内本基金精选配置信用债，灵活操作利率债，根据市场变化适度缩短久期，受债券市场调整影响报告期净值有所回撤。

三季度整体上都将转债保持在较高的仓位上，同时考虑到转债上涨底层逻辑是股票的上涨，故对于转债个券的选择相对淡化绝对价格，而是注重转债正股的经营壁垒和题材性，以及转债本身的转股溢价率水平。只不过在9月初期，转债出现了较大幅度的调整，一方面源于转债自身估值水平较高，另一方面源于权益市场出现滞涨。在这一过程中组合做了阶段性减仓，特别是在重要指数触碰关键点位时做了较大幅度的风控处理。从结果来看并不理想，市场快速收复了失地，虽然组合也做了相应的对策，将卖出的仓位重新买回，但仍然阶段性上跑输了指数。反思这一操作从原则上是没有错误的，风控是为了防止出现超预期的下跌，甚至于整个上行市场的终结，并不能从结果上来评判这一选择的对错，只是在未来会更加精细化的处理，给市场更多一点耐心。展望四季度，转债估值水平较高，但同时存量规模进一步减少，整体上的操作难度显著加大。或许进一步观察市场催化的方向，在行业上更有侧重性才是最终的胜负手。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格一度明显上涨，通胀预期有所修复。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，经历明显调整，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构，报告期内净值有所回落。

2025年三季度，债券收益率总体呈上行趋势。具体看，7月份，市场主要交易逻辑是“反内卷”，期间权益及商品市场大涨，市场风险偏好上升，并对债市持续形成性压制。8月份，权益市场开始加速上涨，市场“股债跷跷板”效应明显，债券收益率大幅上行，期限利差明显走扩。9月份，期间公募债基遭遇明显的赎回冲击，基金重仓的债券品种上行幅度明显更大。报告期内，本基金择机调整利率债和信用债的仓位，不断优化组合持仓，适时调整组合久期，灵活调整产品杠杆。

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。大类资产走势与基本面数据似乎背离：权益市场表现较好，上证指数突破并站稳3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内本基金侧重控制回撤，优化持仓，报告期净值有所增长。