钟贇 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。二季度，本基金保持超越业绩比较基准的股票仓位，并进一步优化组合结构：减持了部分估值修复到位、潜在回报率不足的消费和资源类持仓，加仓方向聚焦于AI产业链，包括晶圆代工、半导体设备、存储、光模块等。港股方面，本基金降低了对传统互联网平台的配置，增加了对港股AI半导体标的的配置比例。整体来看，A股或将震荡上行。当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认。

2026年2季度A股市场在经历了一段震荡筑底后走强，科技成长方向占优，资金向高景气赛道集中。报告期内上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，科创50上涨75.74%，创业板指上涨36.35%。行业板块方面，报告期内电子、通信、建筑材料等行业涨幅居前，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业跌幅居前。报告期内本基金严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。报告期内持仓结构以电子、通信、机械设备、建筑材料等行业方向为主。

二季度市场大涨，但全集中在TMT板块（建材也是因为AI带来的玻纤涨价，机械主要是AI设备大涨），TMT一枝独秀大涨，而AI和半导体以外的几乎所有板块都是下跌的，K型分化的极致程度前所未见。具体来看覆铜板、半导体、培育钻石、玻璃纤维、光模块、存储器、电路板、GPU、光芯片等领涨，而整车、油气开采、猪、免税店等领跌。整体来看成长和大盘风格占优。投资上后续还是重点跟踪AI、机器人等行业的发展动态。大方向来看我们会延续之前的策略，重点围绕AI、机器人、创新药等大的产业趋势做布局，另外再挖掘一些其它细分的成长方向作为组合的补充，就当前的各种信息来分析的话，我们相信巨大的产业趋势给这波成长股带来的机会仍在进行中。组合二季度净值表现较好，主要是抓住了AI、半导体等的板块性机会。宏观方面主要是美伊和谈，市场风险偏好明显回升，另外特朗普、普京先后来中国访问，国际关系整体稳定。

二季度市场大涨，但全集中在TMT板块（建材也是因为AI带来的玻纤涨价，机械主要是AI设备大涨），TMT一枝独秀大涨，而AI和半导体以外的几乎所有板块都是下跌的，K型分化的极致程度前所未见。具体来看覆铜板、半导体、培育钻石、玻璃纤维、光模块、存储器、电路板、GPU、光芯片等领涨，而整车、油气开采、猪、免税店等领跌。整体来看成长和大盘风格占优。投资上后续还是重点跟踪AI、机器人等行业的发展动态。大方向来看我们会延续之前的策略，重点围绕AI、机器人、创新药等大的产业趋势做布局，另外再挖掘一些其它细分的成长方向作为组合的补充，就当前的各种信息来分析的话，我们相信巨大的产业趋势给这波成长股带来的机会仍在进行中。组合二季度净值表现较好，主要是抓住了AI、半导体等的板块性机会。宏观方面主要是美伊和谈，市场风险偏好明显回升，另外特朗普、普京先后来中国访问，国际关系整体稳定。

二季度市场大涨，但全集中在TMT板块（建材也是因为AI带来的玻纤涨价，机械主要是AI设备大涨），TMT一枝独秀大涨，而AI和半导体以外的几乎所有板块都是下跌的，K型分化的极致程度前所未见。具体来看覆铜板、半导体、培育钻石、玻璃纤维、光模块、存储器、电路板、GPU、光芯片等领涨，而整车、油气开采、猪、免税店等领跌。整体来看成长和大盘风格占优。投资上后续还是重点跟踪AI、机器人等行业的发展动态。大方向来看我们会延续之前的策略，重点围绕AI、机器人、创新药等大的产业趋势做布局，另外再挖掘一些其它细分的成长方向作为组合的补充，就当前的各种信息来分析的话，我们相信巨大的产业趋势给这波成长股带来的机会仍在进行中。组合二季度净值表现较好，主要是抓住了AI、半导体等的板块性机会。宏观方面主要是美伊和谈，市场风险偏好明显回升，另外特朗普、普京先后来中国访问，国际关系整体稳定。

报告期内，A股市场呈现出极致分化行情。上证指数上涨5.2%，但申万一级行业层面，表现最好和最差行业的收益率差异达到113.12%：电子、通信、建筑材料等行业实现领涨，涨幅分别为90.92%、63.84%、35.2%。但有26个行业都实现下跌，其中石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售等行业表现较差。关于本基金的运作，报告期内，我们坚持“从产业趋势出发，寻找优质个股”的投资方法论，重点配置了电子、通信等行业，相对跑赢基准。

2026年二季度，全球AI产业继续维持高景气度。全球token调用量继续维持高速增长，主要大模型厂商ARR同环比继续保持高增长，资本开支高位运行拉动上中游基础设施景气延续。市场层面，电力通信等AI算力链显著跑赢市场，AI下游应用普遍落后，行情表现为普涨，其中缺货和涨价环节涨幅更为明显。报告期内，海外龙头模型继续保持了相对领先的位置，陆续推出新版本模型，代码能力大幅提升，带动了龙头模型公司的ARR同环比大幅增长。受上述因素驱动，市场开始对AI前景持极度乐观态度，虽然市场受到美伊冲突的影响，但是在经历了短暂的下挫之后，全球AI板块开始一路上行。海外卖方普遍上修超大规模数据中心资本开支路径与大模型收入增速预期，市场的乐观氛围从美国外溢至韩国和台湾地区的半导体领域，A股的海外产业链也跟随大幅上涨。报告期内，光模块产业链、PCB产业链、存储产业链以及半导体设备等板块表现亮眼，上游量价齐升和供需缺口持续放大的领域，例如一些关键材料等表现更为优秀。国内AI产业的进步也非常明显。4月DeepSeek V4发布，模型能力进一步提升，代码能力能对标海外模型主流产品，同时进一步大幅降低了成本，为国内AI产业朝着普惠方向发展奠定了坚实的基础。此外，DeepSeek在硬件方面适配了国产芯片，为后期国产芯片在模型预训练和推理领域的大规模应用做出了巨大贡献。其后，国内其他龙头公司也陆续发布了最新模型，整体来看国产模型在代码能力、文生视频能力等方面加速了对海外模型的追赶，用有限的投资完成了对海外模型发展的贴身跟随。受到上述因素影响，市场逐步修正对国产AI的观点，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金仓位维持在较高水平。重点配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如晶圆厂、先进封测、AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

2026年二季度，国内权益市场呈现先上涨后震荡分化的格局，市场在一季度末美伊战争爆发后受到高油价和风险偏好降低影响迅速回调，随后进入二季度后持续修复，进入5月后随着海外AI商业模式的阶段性跑通，市场进入震荡且加速分化阶段，不同风格和行业之间表现差异较大。全球科技硬件进入通胀周期带来整个半导体产业链的高度繁荣，各种缺货和涨价也推动全球科技硬件相关股票在二季度实现较大幅度上涨，A股和港股市场同样也呈现这样的结构性。进入季末由于硬科技资产景气度持续提升叠加其他传统行业进一步进入磨底阶段，因而导致市场分化进一步拉大，出现相当部分行业公司个股接近甚至跌破24年三季度的市场低点的状况。报告期内，本基金坚持均值回归的思想，围绕估值水平、盈利修复空间、现金流质量和中长期竞争力进行组合配置的策略。我们认为市场阶段性较为极致的分化会迎来修复，部分内需行业在基本面和定价的双重底部，从朴素的生意视角和资本市场长期的运行规律来看都不会是常态。基本面层面我们可以看到部分行业龙头在底部呈现较强韧性的同时，供需环境都在缓慢修复；尤其当很多行业已经经历了3-5年的盈利和估值双重下行周期的时候，定价层面短期极致分化带来的冲击其实在很多时候反而凸显了大量具备较强吸引力的龙头公司。因此我们仍然会坚持对于包括牧业、地产链、化工、非银等行业的均衡配置，同时会在市场结构性出现大幅波动的时候增加逆向交易来尽可能平抑净值波动。

报告期内，国内经济持续复苏态势，以地产二手房、服务消费等为代表的内需方向都呈现出居民资产负债表与消费力的进一步好转；出口则延续了去年以来的良好态势，印证了中国制造业的比较优势；在内外需同步呈现良好态势的情况下，人民币汇率与资本市场也都在年初呈现上行态势。但进入3月，伴随着美以与伊朗冲突的爆发，能源价格暴涨以及随之而来的对于全球供应链与通胀的担忧，全球风险资产均不可避免地出现下跌且波动剧烈，国内资本市场开始承压。本组合在报告期内基本延续了去年四季度以来的配置策略，整体维持均衡配置，在开年市场上涨过程中对涨幅较大的资源品周期方向进行了一定的获利了结；在伊朗冲突爆发并对全球供应链产生影响过程中，进一步增加了包括地产链与服务消费等数据出现向好趋势的内需方向龙头个股。展望后市，在国际局势不确定性仍存的背景下，我们对市场保持中性态度；能源价格可能在中期维度都会维持相对高位，并对全球需求与供应链稳定都产生一定负面影响，预期风险资产可能处在震荡态势。

报告期内，全球人工智能行业迈入了工程化落地的新阶段，从之前的对话和提效进化到多层面的替代，代码能力和智能体成为战略发展主轴。由于行业发展趋势有所变化，行业竞争格局也相应变化，之前在全模态领先的头部公司暂时进展相对落后。让人振奋的是国内模型公司的快速发展，代码和智能体能力紧跟海外公司，但同时也提供极致的性价比。今年一季度，全球的人工智能行业依旧延续了非常景气的格局。海外模型能力继续提升，模型词元调用量周环比继续保持快速增长，下游不断呈现多种应用形式，AI营销，视频生成以及办公类智能体等都呈现快速增长，最突出的是国内外不同类“龙虾”产品的出圈以及爆发式增长。在此推动下，上游算力和关键材料延续了供不应求的格局，例如光纤、存储、CCL、CPU和AI云等多个环节都出现了涨价现象，个别环节和产品甚至出现了连续跳涨的格局。国内的AI产业也在继续加速，头部互联网公司陆续推出参数更大、能力更强的大模型，带动国产模型整体能力快速提升。尤其是个别公司的模型，在代码能力以及智能体能力方向提升巨大，在全球都具备非常强的竞争力，由此带动了相关公司的ARR大幅增长。但是二级市场的表现却和产业的发展有一定脱节。一方面，受到宏观形势的影响尤其是3月美伊冲突的冲击，科技产业有所调整。另一方面，市场依然对下游大厂如此巨量的资本开支的可持续性有所担忧。第三，由于行业的发展方向和竞争格局有所变化，部分上市公司并不能从新的趋势中受益，甚至原先领先的地位可能会被威胁。因此，在行情层面，资金一方面向下游领先的大模型厂商聚集，另一方面向上游的更紧缺或者新技术环节聚集，例如存储、各类光学方面的创新。报告期内，本基金仓位前期维持在同业偏高水平，后期受地缘因素影响，仓位有所下降。重点配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如GPU、CPU和云计算等环节，同时也布局了更前端的设备和制造环节。流动性管理以国债为主。

一季度开局大好持续上涨，但二月底美伊战争开始后，市场进入避险模式，风险偏好下降，市场也开始震荡下跌，能源板块（新旧能源）成为新主线，AI里面基本只有光模块产业链维持强势。具体来看油气开采、光通信、火电、逆变器、锂矿、煤炭等领涨，航空、保险、白酒、消费电子、汽车配件、机器人等领跌。整体来看价值和小盘风格占优。投资上重点还是观察美伊战争走向以及后续油价表现如何，对市场风格会持续产生一定影响。但大方向来看后续我们仍然会重点围绕AI、机器人、创新药等大的产业趋势做布局，另外再挖掘一些细分的成长方向作为组合的补充，我们相信巨大的产业趋势给这波成长股带来的机会仍在进行中，战争更多是阶段性影响但应该还不至于成为趋势性影响。组合一季度整体表现还行，主要是抓住了AI里面一些新的细分板块，比如光纤、存储等，同时海风板块在美伊战争刺激下也比较强。一季度国内宏观都较为稳定，海外主要就是美伊战争爆发，并极大影响了市场表现及结构，能源和AI细分板块共同成为一季度的双主线。

2026年一季度，国内经济展现出超预期的韧性，出口增速依然很快，再次印证了我国制造业的实力，此外，房地产成交的数据也出现了好转。人民币也延续了升值的走势，但随着海外不确定性的上升，升值的趋势开始趋缓。中东局势的变化无疑是一季度最重要的事件，我们看到油价的暴涨及风险资产的大跌，冲突的爆发使得海外经济的复苏异常脆弱。股票市场方面，2026年第一季度A股主要指数表现分化。上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。我们在3月份逐步降低仓位，减仓了TMT板块、小金属。看好冲突爆发后全球能源转型加速的趋势，增配了能源装备如发电设备、电网设备等。