张一甫 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，医药板块的股价表现与行业基本面走势呈现明显的背离。一方面，中国创新药的对外授权不断加速，交易的数量和规模、以及与海外大药企合作的深度都在不断刷新高度，但另一方面，医药指数却持续下跌，其背后主要的原因是以AI为核心的科技方向吸收了大部分的流动性，导致许多基本面扎实、有良好成长前景的非AI板块持续失血，医药（特别是创新药）也成为主要的资金流出板块之一。二季度申万医药生物指数下跌9.45%，恒生医疗保健指数下跌14.4%。这种极致的分化行情并不多见，对投资组合管理而言亦带来考验。面对这种极致的环境，我们更需要兼顾纪律性与灵活性，以跑赢基准并获取正收益。　　当我们冷静的分析行业数据，就会发现中国创新药产业的发展其实非常强劲。我国创新药分子对外授权的数量在2025年达到186笔，占全球授权数量的39%；2026年一季度，这个比例上升到50%，授权分子的数量也较去年同期同比增长了36%。从金额上看，2025年全年中国对外授权交易的总金额大约是1400亿美金，而仅仅在五年前的2020年，对外授权的总金额仅有110亿美金；短短5年里，授权金额增长了12-13倍，这个增长速度可谓相当惊人。这些授权金额的数字会随着相关分子临床试验的推进，逐步以里程碑付款和最终销售分成的形式体现在上市公司的报表利润上，将在未来三到五年里给不少上市公司带来丰厚的利润，而持续的盈利改善将是支撑股价长期上行的强大基础。因此，我们对医药，尤其是创新药行业的长期前景非常乐观，我们会聚焦于那些有能力将创新药品种带到欧美市场、实现海外获批和全球销售的公司，因为这些公司更能够通过药品的国际化，最大化实现药品的价值。　　从大的宏观背景看，随着中国工程师和科学家红利的爆发，创新药行业的崛起是必然的，并且将是一个能够持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的分子构造效率优势和临床效率优势已越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国公司的研发效率具备全球竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物、小核酸、口服减肥药、分子降解剂等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新药分子的报告占比快速上升也能看出，我国产业竞争优势在急速提升，我们也大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，新药研发的过程非常漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益将主要来自个股的alpha，而非行业性的beta，这与发达国家生物医药的投资方法也会更加接近，我们也会更加自下而上的去挖掘有潜力的新药分子，选择胜率和赔率都比较高的公司进行投资。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标就是要寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。 本报告期摩根中国生物医药混合(QDII)A份额净值增长率为：0.73%，同期业绩比较基准收益率为：-9.67%；　　摩根中国生物医药混合(QDII)C份额净值增长率为：0.61%，同期业绩比较基准收益率为：-9.67%。

二季度市场呈现出了极度的k型分化，科技之于非科技，A股之于港股均是如此。整个权益市场在经历了美伊冲突之后只有科技板块走出了泥淖创出新高，而估值本就不贵的“老登”板块却成片的出现了创新低的现象。我们将把二季度的经历输入管理人的“大模型”中以优化未来的组合管理策略，同时我们依然坚持选择合理估值下的成长股为持有人不断的创造收益。基于此标准我们增加了化工、交运等低估值板块的配置，同时也根据风险收益比的考量对持仓的科技股做了一定的调仓，增配了功率和模拟半导体，减持了封测和新能源。

2026年二季度，医药板块的股价表现与行业基本面走势呈现明显的背离。一方面，中国创新药的对外授权不断加速，交易的数量和规模、以及与海外大药企合作的深度都在不断刷新高度，但另一方面，医药指数却持续下跌，其背后主要的原因是以AI为核心的科技方向吸收了大部分的流动性，导致许多基本面扎实、有良好成长前景的非AI板块持续失血，医药（特别是创新药）也成为主要的资金流出板块之一。二季度申万医药生物指数下跌9.45%，恒生医疗保健指数下跌14.4%。这种极致的分化行情并不多见，对投资组合管理而言亦带来考验。面对这种极致的环境，我们更需要兼顾纪律性与灵活性，以跑赢基准并获取正收益。　　当我们冷静的分析行业数据，就会发现中国创新药产业的发展其实非常强劲。我国创新药分子对外授权的数量在2025年达到186笔，占全球授权数量的39%；2026年一季度，这个比例上升到50%，授权分子的数量也较去年同期同比增长了36%。从金额上看，2025年全年中国对外授权交易的总金额大约是1400亿美金，而仅仅在五年前的2020年，对外授权的总金额仅有110亿美金；短短5年里，授权金额增长了12-13倍，这个增长速度可谓相当惊人。这些授权金额的数字会随着相关分子临床试验的推进，逐步以里程碑付款和最终销售分成的形式体现在上市公司的报表利润上，将在未来三到五年里给不少上市公司带来丰厚的利润，而持续的盈利改善将是支撑股价长期上行的强大基础。因此，我们对医药，尤其是创新药行业的长期前景非常乐观，我们会聚焦于那些有能力将创新药品种带到欧美市场、实现海外获批和全球销售的公司，因为这些公司更能够通过药品的国际化，最大化实现药品的价值。　　从大的宏观背景看，随着中国工程师和科学家红利的爆发，创新药行业的崛起是必然的，并且将是一个能够持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的分子构造效率优势和临床效率优势已越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国公司的研发效率具备全球竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物、小核酸、口服减肥药、分子降解剂等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新药分子的报告占比快速上升也能看出，我国产业竞争优势在急速提升，我们也大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，新药研发的过程非常漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益将主要来自个股的alpha，而非行业性的beta，这与发达国家生物医药的投资方法也会更加接近，我们也会更加自下而上的去挖掘有潜力的新药分子，选择胜率和赔率都比较高的公司进行投资。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标就是要寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。

二季度市场波动显著放大。我们在3月份成功布局并收获了4月份创新药普涨和成长股的反弹。5月-6月医药板块被电子板块严重抽水，多个优质公司的估值显著脱离基本面，我们通过调仓逐步卖出了医药AI，买入了超跌的创新药和CXO。6月我们预判医药板块见底和龙头个股的机会，进一步提升了核心标的持仓，收获了6月底的持仓的反弹。医药是少数拥有全球竞争力龙头的行业，需求随着创新突破不断爆发，行业在未来1-2年具备确定性向上趋势，伴随上半年极致的电子板块行情，医药的性价比进一步提升。

二季度以来，AI叙事对全球资本市场产生了深远影响。全球交易主要集中在行业景气度高、盈利增速快的科技板块：据统计美股本轮反弹80%的涨幅由科技贡献，而从业绩的角度来看，整个标普大幅上修业绩的板块也集中于科技中的光通信、存储、半导体等。同样，从A股情况来看，景气度较高的AI方向整体业绩增速明显高于其它板块。另一方面，虽然全球市场都在反弹，但结构上来看，并没有完全摆脱对美伊冲突之下通胀和宏观经济的担忧。具体表现在顺周期资产总体表现较弱，甚至很多板块和个股反弹幅度极小。在组合操作层面，基金大幅加仓了确定性较高的海外算力链，同时在临近季末之际，在AI板块涨幅较大的情况下，开始考虑组合的再平衡，加仓机械、有色等前期受损的顺周期板块。

2026年二季度以AI相关产业链表现较好，多数传统行业股票收益率不佳。从宏观经济和内外部环境来看，国内制造业，特别是出口链制造业表现延续强势，其中尤以高端制造业表现更为明显，如AI相关的电子器件及通信产品、海外供电相关的电力设备和能源设施、传统资本品中的工程机械、通用设备等，以及创新药BD出海等。内需方面，消费整体平稳，商品消费在高基数影响下表现一般，但服务型消费增长势头较好。　　组合操作层面，组合维持均衡配置的策略，基本维持上季度的行业配置。其中算力相关的电子与通信维持标配，在非科技领域，继续超配机械、电新、化工、有色等行业。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备等领域。同时制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善。AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，估值具备优势。期间适度增加了半导体的配置，我们认为国内算力需求的增长驱动的半导体及中上游需求将会加速。受美联储利率政策导向预期的影响，本期组合降低了部分有色配置，短期从利率预期的角度来讲，大宗有色的权益股票可能承压，但从长期维度看，仍然看好部分品种的供给紧平衡驱动的高盈利状态。医药特别是CXO环节也是组合配置的一部分，目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，虽然二季度AI相关的科技行业涨幅较大，市场分化程度超出预期，但从下半年的基本面来看，AI相关的领域景气度有望继续延续，但估值的偏高可能会导致波动加大。而非AI领域，我们前面提到的出海制造业、创新药、上游大宗环节等，仍有不错的景气度、且估值不贵。整体而言，我们认为市场尽管局部较热，但整体估值不贵，且受益于经济动能转换的新兴行业景气度较好，仍具备较好投资机会。

2026年一季度，中国创新药出海进行的如火如荼，根据国家药监局统计的数据，前三个月我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年的一半。然而，市场在存量博弈状态下轮流演绎了几个主题板块，如脑机接口、原料药、小核酸，直至临近季度末，在临床数据进展和对外授权的催化下，创新药板块才出现一波系统性的估值修复和回升行情。一季度申万医药生物指数微跌0.9%，恒生医疗保健指数上涨0.7%，本基金小幅跑赢业绩基准。　　从基本面看，国内医药和器械的整体需求增速处在与GDP增速相当或略高的水平，公司要实现超越行业的增长，需要通过产品和服务的国际化来实现，例如器械出海、创新药出海等，这其中创新药出海的价值提升/重估最为显著，因此我们自下而上选股的重心主要放在有能力将创新药品种带到欧美市场，实现海外获批和销售的公司。　　从大的宏观背景看，随着中国工程师和科学家红利的爆发，创新药行业的崛起是必然的，并且将是一个能够持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的分子构造效率优势和临床效率优势已越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国公司的研发效率具备全球竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物、小核酸、口服减肥药、分子降解剂等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新药分子的报告占比快速上升也能看出，我国产业竞争优势在急速提升。因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，新药研发的过程非常漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握，才能提高投资的胜率。我们非常重视对创新药公司自下而上的研究。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益将主要来自个股的alpha，而非行业性的beta，这与发达国家生物医药的投资方法也会更加接近。如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会：比如Seagen从上市到23年被辉瑞收购退市，市值最多涨了100倍；Pharmacyclics从最低点到被AbbVie收购，十年里上涨100多倍… 一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内有望涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。

2026年一季度大盘相对平稳，1-2月细分行业不乏机会，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等。但进入3月份，由于中东战事的影响，原油价格大幅上涨，导致市场对宏观经济预期变得悲观，大部分行业录得较为显著的回撤。　　组合操作层面，整体上仍保持均衡配置的策略，单个行业超配幅度有限，超配行业延续了四季度以来所配置的有色、机械、锂电产业链，泛科技领域仍维持算力的一定配置。我们认为现在A股的投资视野更侧重于关注全球机会，当下组合构思的几个维度主要是出海带来的中高端制造业及上游资产机会，以及AI技术革命带来的算力和相关基建需求的投资机会。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备、汽车等领域；同时，制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善；AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势；此外，一季度我们开始提高对医药的关注。一方面板块自去年以来调整较多，另一方面目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，尽管3月份受海外战事影响，全球股票市场回调明显，但我们对中国资产仍保持乐观态度，其供应链的稳定性相比其他工业国家在这一轮冲击中显得更有优势。AH上市公司整体盈利改善的逻辑仍然有望保持，我们仍重点关注上述相关方向的投资机会。

2026年一季度，中国创新药出海进行的如火如荼，根据国家药监局统计的数据，前三个月我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年的一半。然而，市场在存量博弈状态下轮流演绎了几个主题板块，如脑机接口、原料药、小核酸，直至临近季度末，在临床数据进展和对外授权的催化下，创新药板块才出现一波系统性的估值修复和回升行情。一季度申万医药生物指数微跌0.9%，恒生医疗保健指数上涨0.7%，本基金小幅跑赢业绩基准。　　从基本面看，国内医药和器械的整体需求增速处在与GDP增速相当或略高的水平，公司要实现超越行业的增长，需要通过产品和服务的国际化来实现，例如器械出海、创新药出海等，这其中创新药出海的价值提升/重估最为显著，因此我们自下而上选股的重心主要放在有能力将创新药品种带到欧美市场，实现海外获批和销售的公司。　　从大的宏观背景看，随着中国工程师和科学家红利的爆发，创新药行业的崛起是必然的，并且将是一个能够持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的分子构造效率优势和临床效率优势已越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国公司的研发效率具备全球竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物、小核酸、口服减肥药、分子降解剂等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新药分子的报告占比快速上升也能看出，我国产业竞争优势在急速提升。因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，新药研发的过程非常漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握，才能提高投资的胜率。我们非常重视对创新药公司自下而上的研究。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益将主要来自个股的alpha，而非行业性的beta，这与发达国家生物医药的投资方法也会更加接近。如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会：比如Seagen从上市到23年被辉瑞收购退市，市值最多涨了100倍；Pharmacyclics从最低点到被AbbVie收购，十年里上涨100多倍… 一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内有望涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。 本报告期摩根中国生物医药混合(QDII)A份额净值增长率为：3.29%，同期业绩比较基准收益率为：-0.91%；　　摩根中国生物医药混合(QDII)C份额净值增长率为：3.18%，同期业绩比较基准收益率为：-0.91%。

虽然目前全球局势动荡，海外加息和降息节奏不明确，但是医药板块整体受益于海外药企专利壁垒之下的产品引进需求驱动，发展趋势强劲。横向比较医疗各个板块内部，创新药和CXO以及产业链上游依旧是最具备近期和中长期成长性的优质板块。在经历了半年的回调之后，板块泡沫去化，部分个股出现明显超跌，因此我们在一季度对于质地优秀、能看到中长期成长性并且估值超跌的个股进行了买入。

一季度整体我们略跑赢基准，我们对半导体和电子周期品的配置贡献了一定的正向超额，但是我们对于港股尤其是恒生科技的配置拖累了组合的净值表现。目前价格下我们认为电子周期品依然有空间，而港股中以我们持仓较多的电商龙头而言也跌回了电商老业务就能支撑的市值，风险收益比重新开始显现。从收益回报比的角度我们对于高波动的成长资产进行了小幅度的净减持，对于低估值高赔率的资产进行了一定程度的增配。方向上成长资产我们兑现了部分涨幅达到我们目标市值的半导体，增持了新能源（储能、风电、钠电池等），低估值的角度我们重点买入了交运行业。

在经历了年初的上涨之后，三月以来的美伊战争使得油价飙涨，滞胀预期抬升，也令整个资本市场对各类型资产进行了重定价。年初预期较高的顺周期类资产大幅调整，短期受油价影响相对较小的AI类资产表现相对坚挺。面对无法明确预判的不确定性，整个组合一是降低了整体的仓位，二是降低了短期受损相对比较明确的顺周期资产的配置比例。静待美伊事件相对明朗之后，再考虑基于最新的宏观环境对组合配置进行调整。