张一甫 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，医药板块回吐了前三季度的部分涨幅，前期积累了较大获利盘的创新药、CXO、仿转创都出现一定程度的回调，防御性的中药板块、前期滞涨的生命科学上游等，在四季度表现出相对收益优势，体现了板块内资金存量博弈的特点。四季度申万医药生物指数下跌9.25%，恒生医疗保健指数下跌19.6%。　　从基本面看，国内医保支出整体增速平稳，同时受地方财政压力影响，医院的设备采购节奏出现了一定的推后，国内医药和器械的整体需求增速处在与GDP增速相当或略高的水平。个别公司实现超越行业的增长，需要依托产品和服务的国际化布局。我们认为从中长期角度看，产品具有全球竞争力的公司，才能实现超越行业的增长。因此，创新药、具备全球化布局的创新器械与医疗服务领域，仍是我们挖掘超额收益的主要方向。　　随着中国工程师和科学家红利的爆发，我们认为中国创新药行业的崛起是一个持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的效率优势已经越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要研发产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国制药公司的研发效率在全球具备竞争力后，越来越多的新药在中国诞生便不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物以及近期的小核酸等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这一点从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议中，中国创新药分子的报告占比快速提升亦可印证，我国产业竞争优势在急速提升。因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，创新药与创新器械公司的发展并非一帆风顺的，新药研发周期亦十分漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握，才能提升投资胜率。因此我们对创新药公司非常注重自下而上的研究。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益，将主要来源于个股alpha，而非行业性beta，这也将与发达国家生物医药领域的投资方法更加接近。如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品。我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。 本报告期摩根中国生物医药混合(QDII)A份额净值增长率为：-16.85%，同期业绩比较基准收益率为：-11.34%；　　摩根中国生物医药混合(QDII)C份额净值增长率为：-17.10%，同期业绩比较基准收益率为：-11.34%。

2025年四季度，医药板块回吐了前三季度的部分涨幅，前期积累了较大获利盘的创新药、CXO、仿转创都出现一定程度的回调，防御性的中药板块、前期滞涨的生命科学上游等，在四季度表现出相对收益优势，体现了板块内资金存量博弈的特点。四季度申万医药生物指数下跌9.25%，恒生医疗保健指数下跌19.6%。　　　　从基本面看，国内医保支出整体增速平稳，同时受地方财政压力影响，医院的设备采购节奏出现了一定的推后，国内医药和器械的整体需求增速处在与GDP增速相当或略高的水平。个别公司实现超越行业的增长，需要依托产品和服务的国际化布局。我们认为从中长期角度看，产品具有全球竞争力的公司，才能实现超越行业的增长。因此，创新药、具备全球化布局的创新器械与医疗服务领域，仍是我们挖掘超额收益的主要方向。　　　　随着中国工程师和科学家红利的爆发，我们认为中国创新药行业的崛起是一个持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的效率优势已经越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要研发产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国制药公司的研发效率在全球具备竞争力后，越来越多的新药在中国诞生便不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物以及近期的小核酸等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这一点从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议中，中国创新药分子的报告占比快速提升亦可印证，我国产业竞争优势在急速提升。因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　　　诚然，创新药与创新器械公司的发展并非一帆风顺的，新药研发周期亦十分漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握，才能提升投资胜率。因此我们对创新药公司非常注重自下而上的研究。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益，将主要来源于个股alpha，而非行业性beta，这也将与发达国家生物医药领域的投资方法更加接近。如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品。我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。

四季度大盘整体持平，但板块仍有结构性行情。四季度上涨较好的板块中，既有当前估值较低、业绩处于兑现期的工业金属、上游资源，也有短期受情绪催化，业绩兑现期较远的商业航天等板块。内需相关的地产、大消费、医药等板块，阶段性表现相对偏弱。　　组合操作层面，四季度继续持有前期配置的有色、机械、锂电产业链、算力等板块，增配保险板块。有色中的工业金属铜铝以及部分小金属品种，受制于供给端的约束，商品价格持续走强，相关上市公司业绩兑现度较好，使得相关公司的PE估值偏低，尽管今年以来涨幅较大，但估值仍未泡沫化，且估值在全市场仍有横向比较优势，期间我们适度增加了电解铝、钨等细分领域的配置。机械继续看好工程机械和油气设备的出海前景，相关龙头公司在产品力和售后体系上已经具备全球竞争力，受益于更高效的供应链和执行力，其海外市场份额具备扩大潜力。算力继续配置业绩兑现度较好的光模块和PCB领域，相关标的对应的2026年估值仍然较为便宜。三季度以来，我们观察到锂电产业链的需求变化，随着储能需求的爆发，过去几年锂电产业链放缓的产能扩张已经逐步被需求赶上，行业供过于求的格局正在发生改变，因而自三季度开始加大对锂电产业链的配置。从组合估值和对市场的乐观预期角度考虑，我们认为以保险为主的大金融具备配置价值，其绝对估值较低，资产和负债端都有边际向好的变化。　　展望后市，我们继续对市场持乐观态度。我们认为中国的经济体系正在转向高质量发展，其表现为一方面以科技创新为主的新兴产业蓬勃发展，另一方面传统行业正在优化格局，由以前营收驱动向盈利驱动转变。这两个方面的变化，都有利于权益市场的发展，组合也主要会从这两个维度继续寻找投资机会。

面对四季度板块性的回调，管理人相对三季度采取了更加保守的策略，将仓位更聚焦于一些基本面支撑更加坚实的个股中，而当季度的选股和投资，也进一步考验我们一直强调的“自下而上的研究”能否带来贡献。当然，更上一层面的趋势看，创新驱动的产业趋势依然值得重点把握，且仍然聚焦于创新药、泛CXO和创新医疗器械领域。中国生物科技行业在全球创新药研发产业链中的地位更加巩固，我们选择投资一些绝对市值尚有明显向上空间的企业，辅之一些近期有重大事件催化的公司。泛CXO行业更加注重业绩驱动，关注盈利能力提升逻辑。创新医疗器械行业细分赛道相对复杂多元，本期我们聚焦海外需求进行了一些配置。过去几个季度里我们反复强调，产业趋势在考验管理人识别能力的同时，也在考验管理人坚持基于证据所形成的自我意见的能力——这种坚持让管理人在三季度面临了巨大的压力，但这种压力在四季度得到了明显缓解。

四季度以来市场呈现震荡走势，但投资主线上基本延续了今年以来的主流方向：AI、有色、电新等主要方向表现较好。就行业景气度，预期业绩增速和估值匹配度而言，以上方向确实并未有明显估值过高的泡沫。本产品在四季度维持了之前的结构，主要配置于几大方向：1）AI方面，海外算力、消费电子及储能，国内算力及半导体；2）资源品主要是铜金钴，增配了铝；3）高端制造主要配置在出海方向；4）新消费及创新药；5）预期PPI转正的化工及地产链。此外，港股互联网经过一个季度的向下调整，当下的风险收益比也得到了明显的提升，组合也开始逐步加大配置的比例。

四季度，由于对有色、海外算力的相对低配和对于港股、国产AI的超配导致本基金相对收益表现较弱。究其原因以恒生科技为代表的港股核心资产在四季度受损于港股流动性（IPO加速）和基本面（投流税）的影响，这些因素并不会影响这些企业的现金流创造能力和未来在AI时代继续占据主导地位，因此组合对这类资产进行了加仓。国产AI板块，组合主要以半导体持仓为主，四季度对持仓结构进行了调整，整体上从赔率出发用后道设备替换了前道设备的持仓，方向上增加了组合对于存储的暴露。

2025年三季度医药行业延续了上半年的良好表现，并且行情从创新药进一步扩散到CXO和中小市值的仿转创本土药企。三季度申万医药生物指数上涨14.9%，恒生医疗保健指数上涨31.9%，涨幅较上半年有所扩大，且领涨个股出现市值下沉的现象。三季度受欧美公司大量进入暑期休假从而创新药对外授权节奏放缓的影响，前期领涨的创新药龙头个股涨幅趋缓，而仿转创个股因筹码结构较好出现一轮补涨；医药服务外包行业在医药投融资回暖、以及龙头企业在手订单超预期的拉动下，板块持续回升；其他子板块如传统中药、器械、耗材、商业等尚在等待基本面的拐点。　　我们感受到关于本轮医药的行情，市场最大的困惑在于其可持续性。我们听到最多的问题集中在以下三方面：1）究竟中国创新药的崛起和快速增长的对外授权是昙花一现、还是持续三五年的行业趋势？2）随着中国创新药对外授权占比越来越大，地缘政治会不会成为越来越大的威胁？3）创新药究竟是被动投资更好还是主动投资更有效？每一个都是很好的问题，我们也针对性的做了很多研究和思考。第一，对于中国创新药行业的崛起，我们更倾向于认为这是一个持续三五年的产业趋势，其背后的驱动力是科学家和工程师红利带动下，中国制药企业研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，从而形成中国创新药研发在全球竞争力的提升，进而带来产业链的转移。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国制药公司的效率在全球具备竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物等新方向上，中国制药公司的效率优势发挥的更为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新分子的报告占比快速上升也能看出来，我国产业竞争优势在急速提升。相似的红利在创新器械上也会发生（只是目前还未大范围的发生）。那些通过科研探索创造出具有强大竞争力的创新药和创新器械的公司，其价值提升是最快的，因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。第二，中国创新药对外授权占比的快速提升会不会带来更多地缘政治的限制与羁绊？我们医药市场和产业链的全球化属性使得知识产权很难被属地化限制。第三、创新药的主动投资是否有效？如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股。　　从国家政策鼓励的方向看，创新药和创新器械或是未来政府大力支持的方向。国家医保局曾多次表态要推动商业健康险的发展，用商业健康险来帮助释放更多中高端医疗需求，降低创新药入院销售的障碍。综合考虑产业趋势与政策表态，我们认为创新药和创新器械的投资机会将不断涌现；我们会持续跟踪全球产业的发展与演变，以更好的辨识创新药械的投资机会与风险，以期为持有人创造良好的回报。 本报告期摩根中国生物医药混合(QDII)A份额净值增长率为：28.31%，同期业绩比较基准收益率为：17.62%；　　摩根中国生物医药混合(QDII)C份额净值增长率为：28.15%，同期业绩比较基准收益率为：17.62%。

2025年三季度医药行业延续了上半年的良好表现，并且行情从创新药进一步扩散到CXO和中小市值的仿转创本土药企。三季度申万医药生物指数上涨14.9%，恒生医疗保健指数上涨31.9%，涨幅较上半年有所扩大，且领涨个股出现市值下沉的现象。三季度受欧美公司大量进入暑期休假从而创新药对外授权节奏放缓的影响，前期领涨的创新药龙头个股涨幅趋缓，而仿转创个股因筹码结构较好出现一轮补涨；医药服务外包行业在医药投融资回暖、以及龙头企业在手订单超预期的拉动下，板块持续回升；其他子板块如传统中药、器械、耗材、商业等尚在等待基本面的拐点。　　我们感受到关于本轮医药的行情，市场最大的困惑在于其可持续性。我们听到最多的问题集中在以下三方面：1）究竟中国创新药的崛起和快速增长的对外授权是昙花一现、还是持续三五年的行业趋势？2）随着中国创新药对外授权占比越来越大，地缘政治会不会成为越来越大的威胁？3）创新药究竟是被动投资更好还是主动投资更有效？每一个都是很好的问题，我们也针对性的做了很多研究和思考。第一，对于中国创新药行业的崛起，我们更倾向于认为这是一个持续三五年的产业趋势，其背后的驱动力是科学家和工程师红利带动下，中国制药企业研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，从而形成中国创新药研发在全球竞争力的提升，进而带来产业链的转移。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国制药公司的效率在全球具备竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物等新方向上，中国制药公司的效率优势发挥的更为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新分子的报告占比快速上升也能看出来，我国产业竞争优势在急速提升。相似的红利在创新器械上也会发生（只是目前还未大范围的发生）。那些通过科研探索创造出具有强大竞争力的创新药和创新器械的公司，其价值提升是最快的，因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。第二，中国创新药对外授权占比的快速提升会不会带来更多地缘政治的限制与羁绊？我们医药市场和产业链的全球化属性使得知识产权很难被属地化限制。第三、创新药的主动投资是否有效？如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股。　　从国家政策鼓励的方向看，创新药和创新器械或是未来政府大力支持的方向。国家医保局曾多次表态要推动商业健康险的发展，用商业健康险来帮助释放更多中高端医疗需求，降低创新药入院销售的障碍。综合考虑产业趋势与政策表态，我们认为创新药和创新器械的投资机会将不断涌现；我们会持续跟踪全球产业的发展与演变，以更好的辨识创新药械的投资机会与风险，以期为持有人创造良好的回报。

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

2025年三季度国内科技板块贡献本基金主要超额收益，其中港股互联网和A股半导体板块表现尤为突出。虽然国内科技板块已经积累了一定涨幅但是个股估值并未整体泡沫化且我们目前依然能够筛选出一批估值便宜的标的，因此我们认为这个板块的投资机会依然突出。当然科技行业变化日新月异，本季度我们将一些逻辑边际弱化或由于较大涨幅赔率显著下降的标的进行了止盈，对于一些尚处于无人问津的潜力玩家进行买入以期为持有人持续创造超额收益。

本季度，市场依旧呈现出比较明显的成长板块大幅占优的结构性特征。涨幅较好的方向为：1）海外算力、国产算力芯片及相关的半导体设备材料板块；2）工业金属以及贵金属板块；3）受政策和技术推动的储能和固态电池板块；4）代表未来重要AI应用的机器人板块。在整个组合配置方面：1）AI算力作为当下景气度最高的板块，从海外算力到国产算力的催化剂不断。前期海外算力领涨，近期国产算力跟上。虽部分个股估值较高，但总体估值水平仍处于合理未有泡沫的阶段。AI板块未来主要从新的技术方向如空芯光纤、液冷等寻找机会；2）跟随AI板块延伸的端侧消费电子因估值水平和涨幅均相对较低，也是配置的方向之一；3）有色金属尤其是铜和部分小金属受制于供给约束和美国降息带来的需求端支撑，价格有望稳步上行，值得配置；4）除此以外，基金组合会积极关注低位顺周期资产在ppi降幅收窄背景下的投资机会，主要聚焦在一般制造业、化工、地产及地产链等领域。

产业趋势在考验管理人识别能力的同时，也在考验管理人坚持基于证据所形成的自我意见的能力。三季度气势如虹、重空间感而非确定性的市场，让上述坚持面临巨大压力。作为管理人，基于市场的变化也采取了更加灵活的策略，尝试捕捉一些上升趋势中的机会——当然，也承担了相应的风险。当前，我们仍然以把握产业趋势为核心投资导向，主要聚焦在创新药、泛CXO和创新医疗器械等领域。我们认为，中国生物科技行业在全球创新药研发产业链中的地位愈发巩固，投资一些绝对市值尚可接受的公司并等待事件催化成为创新药投资的主要方式。对于泛CXO行业（包括CRO、CDMO和生命科学服务）和创新医疗器械行业，我们围绕“景气加速”和“业绩拐点”两大主线进行布局，这两个板块细分赛道繁杂、方向多元，选股和投资也将进一步考验我们一直强调的“自下而上的研究”能否带来贡献。