张一甫 - 基金投资策略和运作

报告期内，在个股选择层面，坚持以客观的经营变化为基础，结合严谨的临床数据分析与长期的公司治理跟踪，重点挖掘进入成长拐点或基本面趋势向好的优质标的。在行业跟踪层面，保持对全球医药产业前沿的持续关注，既重视高景气赛道的配置机会，也不放弃对冷门细分领域的深度跟踪。在组合管理层面，结合宏观经济环境与市场节奏，适度进行仓位和风格的动态调整，以控制组合波动、降低回撤风险。择时方面，在2月至3月初预判到市场潜在风险，提前将组合降至较低仓位，同时配置防御性标的以控制下行风险；3月中下旬判断市场企稳后，提升仓位并全面转向创新药及创新药产业链方向，在4月的市场反弹中获取了较强的组合弹性；6月中旬，通过客观的行业比较分析，判断医药板块已接近阶段性底部，进一步加仓了前期超跌但基本面优秀的创新药产业链标的。同时，我们也清醒地认识到组合运作中存在的不足。一方面，上半年个股集中度偏低，导致组合在反弹行情中的弹性释放不够充分，后续将进一步提升持仓集中度。另一方面，前期组合中港股占比偏高，A股配置比例相对不足，导致在6至7月A股主导的反弹行情中组合弹性偏弱，后续将更加重视A股的内部比较。

2026年1月以来，医药板块的股价表现与行业基本面走势在大部分时间是背离的，大部分时间低迷的股价并没有反映强劲的基本面，仅仅在6月中下旬才开始有所修复。从基本面的角度，中国创新药的对外授权不断加速，交易的数量和规模、以及与海外大药企合作的深度都在不断刷新高度，但从资本市场表现来看，医药指数却持续下跌，其背后主要的原因是以AI为核心的科技方向吸收了大部分的流动性，导致许多基本面扎实、成长前景良好的非AI板块持续失血，医药（特别是创新药）也成为主要的资金流出板块之一。上半年申万医药生物指数下跌10.3%，恒生医疗保健指数下跌13.8%。应该说，这种极致的分化行情并不多见，对投资组合管理来说的确是一种考验，更需要在投资上兼顾纪律性与灵活性。上半年本基金跑赢基准并获得正收益。

上半年市场火热但赚钱难度不小。从指数涨幅来看上半年中证800涨幅2%，恒生指数涨幅-10%。AH的差异只是市场k型分化的一角。26Q1海外算力霸榜，26Q2国产算力尤其是半导体涨幅较大。本基金收益高于基准的主要来源是对国产算力的超配，这部分我们通过重仓的表达获得了一定超额，但是在选股角度由于对公司业务和估值的要求高于叙事导致我们在个股层面的选择并没有得到期待中的超额。而持仓中低估值的部分反而在持续负贡献，这部分资产的持续低迷是超出我们预期的。在季度末管理人对国产算力的持股集中到估值和业绩匹配的模拟和测试环节，对低估值板块的化工进行了增配。

经历了年初的混沌期和美伊冲突的迷茫期，市场逐渐意识到AI对全球的影响都是重大的。全球都在交易行业景气高、盈利增速快的科技板块：据统计美股本轮反弹80%的涨幅由科技贡献，而从业绩的角度来看，整个标普大幅上修业绩的板块也集中于科技中的光通信、存储、半导体等。同样，从A股情况来看，景气度较高的AI方向整体业绩增速明显高于其它板块。另一方面，虽然全球市场都在反弹，但结构上来看，并没有完全摆脱对美伊冲突之下通胀和宏观经济的担忧。具体表现在顺周期资产总体表现较弱，甚至很多板块和个股反弹幅度极小。在组合操作层面，基金大幅加仓了确定性较高的海外算力链，同时在临近季末之际，在AI板块涨幅较大的情况下，开始考虑组合的再平衡，加仓机械、有色等前期受损的顺周期板块。

2026年上半年，股票市场整体来说以AI为代表的科技股表现较为突出，其他行业股票相对较弱，但也有结构性亮点。从宏观经济和行业基本面来看，算力相关的科技行业确实面对需求的大幅增长，但其他行业也不乏盈利改善的领域，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等，这其中既有供给端收紧带来的价格景气，也有需求端增长带来的量增。我们认为当前的宏观经济处于一个制造业相对繁荣的阶段，这其中尤以出口制造业更为明显，并带动了中上游原材料和资源品的需求。出口制造业不仅在量上表现出较好增长，产业升级趋势也较为明显，如AI相关的电子器件及通信产品、海外供电相关的电力设备和能源设施、传统资本品中的工程机械、造船、通用设备等，消费端的汽车、创新消费电子产品，以及创新药BD出海等。这些品类的强劲增长带动我国出口结构的升级，其科技含量和制造壁垒更高。内需方面，消费整体平稳，但服务型消费增长势头较好。　　组合操作层面，组合维持均衡配置的策略，在科技领域，适度维持算力相关的电子、通信等行业仓位，在非科技领域，继续配置机械、电新、化工、有色等行业。科技方面，继续配置算力相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势，期间适度增加了半导体的配置，我们认为国内算力需求的增长驱动的半导体及中上游需求将会加速。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、造船、电力设备等领域。同时制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如有色及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善。在大消费领域，目前从行业景气来讲，医药仍是基本面较强的板块，创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。

2026年1月以来，医药板块的股价表现与行业基本面走势在大部分时间是背离的，大部分时间低迷的股价并没有反映强劲的基本面，仅仅在6月中下旬才开始有所修复。从基本面的角度，中国创新药的对外授权不断加速，交易的数量和规模、以及与海外大药企合作的深度都在不断刷新高度，但从资本市场表现来看，医药指数却持续下跌，其背后主要的原因是以AI为核心的科技方向吸收了大部分的流动性，导致许多基本面扎实、成长前景良好的非AI板块持续失血，医药（特别是创新药）也成为主要的资金流出板块之一。上半年申万医药生物指数下跌10.3%，恒生医疗保健指数下跌13.8%。应该说，这种极致的分化行情并不多见，对投资组合管理来说的确是一种考验，更需要在投资上兼顾纪律性与灵活性。上半年本基金跑赢基准并获得正收益。

2026年一季度，中国创新药出海进行的如火如荼，根据国家药监局统计的数据，前三个月我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年的一半。然而，市场在存量博弈状态下轮流演绎了几个主题板块，如脑机接口、原料药、小核酸，直至临近季度末，在临床数据进展和对外授权的催化下，创新药板块才出现一波系统性的估值修复和回升行情。一季度申万医药生物指数微跌0.9%，恒生医疗保健指数上涨0.7%，本基金小幅跑赢业绩基准。　　从基本面看，国内医药和器械的整体需求增速处在与GDP增速相当或略高的水平，公司要实现超越行业的增长，需要通过产品和服务的国际化来实现，例如器械出海、创新药出海等，这其中创新药出海的价值提升/重估最为显著，因此我们自下而上选股的重心主要放在有能力将创新药品种带到欧美市场，实现海外获批和销售的公司。　　从大的宏观背景看，随着中国工程师和科学家红利的爆发，创新药行业的崛起是必然的，并且将是一个能够持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的分子构造效率优势和临床效率优势已越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国公司的研发效率具备全球竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物、小核酸、口服减肥药、分子降解剂等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新药分子的报告占比快速上升也能看出，我国产业竞争优势在急速提升。因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，新药研发的过程非常漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握，才能提高投资的胜率。我们非常重视对创新药公司自下而上的研究。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益将主要来自个股的alpha，而非行业性的beta，这与发达国家生物医药的投资方法也会更加接近。如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会：比如Seagen从上市到23年被辉瑞收购退市，市值最多涨了100倍；Pharmacyclics从最低点到被AbbVie收购，十年里上涨100多倍… 一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内有望涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。 本报告期摩根中国生物医药混合(QDII)A份额净值增长率为：3.29%，同期业绩比较基准收益率为：-0.91%；　　摩根中国生物医药混合(QDII)C份额净值增长率为：3.18%，同期业绩比较基准收益率为：-0.91%。

2026年一季度，中国创新药出海进行的如火如荼，根据国家药监局统计的数据，前三个月我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年的一半。然而，市场在存量博弈状态下轮流演绎了几个主题板块，如脑机接口、原料药、小核酸，直至临近季度末，在临床数据进展和对外授权的催化下，创新药板块才出现一波系统性的估值修复和回升行情。一季度申万医药生物指数微跌0.9%，恒生医疗保健指数上涨0.7%，本基金小幅跑赢业绩基准。　　从基本面看，国内医药和器械的整体需求增速处在与GDP增速相当或略高的水平，公司要实现超越行业的增长，需要通过产品和服务的国际化来实现，例如器械出海、创新药出海等，这其中创新药出海的价值提升/重估最为显著，因此我们自下而上选股的重心主要放在有能力将创新药品种带到欧美市场，实现海外获批和销售的公司。　　从大的宏观背景看，随着中国工程师和科学家红利的爆发，创新药行业的崛起是必然的，并且将是一个能够持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的分子构造效率优势和临床效率优势已越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国公司的研发效率具备全球竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物、小核酸、口服减肥药、分子降解剂等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新药分子的报告占比快速上升也能看出，我国产业竞争优势在急速提升。因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，新药研发的过程非常漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握，才能提高投资的胜率。我们非常重视对创新药公司自下而上的研究。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益将主要来自个股的alpha，而非行业性的beta，这与发达国家生物医药的投资方法也会更加接近。如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会：比如Seagen从上市到23年被辉瑞收购退市，市值最多涨了100倍；Pharmacyclics从最低点到被AbbVie收购，十年里上涨100多倍… 一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内有望涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。

2026年一季度大盘相对平稳，1-2月细分行业不乏机会，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等。但进入3月份，由于中东战事的影响，原油价格大幅上涨，导致市场对宏观经济预期变得悲观，大部分行业录得较为显著的回撤。　　组合操作层面，整体上仍保持均衡配置的策略，单个行业超配幅度有限，超配行业延续了四季度以来所配置的有色、机械、锂电产业链，泛科技领域仍维持算力的一定配置。我们认为现在A股的投资视野更侧重于关注全球机会，当下组合构思的几个维度主要是出海带来的中高端制造业及上游资产机会，以及AI技术革命带来的算力和相关基建需求的投资机会。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备、汽车等领域；同时，制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善；AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势；此外，一季度我们开始提高对医药的关注。一方面板块自去年以来调整较多，另一方面目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，尽管3月份受海外战事影响，全球股票市场回调明显，但我们对中国资产仍保持乐观态度，其供应链的稳定性相比其他工业国家在这一轮冲击中显得更有优势。AH上市公司整体盈利改善的逻辑仍然有望保持，我们仍重点关注上述相关方向的投资机会。

一季度整体我们略跑赢基准，我们对半导体和电子周期品的配置贡献了一定的正向超额，但是我们对于港股尤其是恒生科技的配置拖累了组合的净值表现。目前价格下我们认为电子周期品依然有空间，而港股中以我们持仓较多的电商龙头而言也跌回了电商老业务就能支撑的市值，风险收益比重新开始显现。从收益回报比的角度我们对于高波动的成长资产进行了小幅度的净减持，对于低估值高赔率的资产进行了一定程度的增配。方向上成长资产我们兑现了部分涨幅达到我们目标市值的半导体，增持了新能源（储能、风电、钠电池等），低估值的角度我们重点买入了交运行业。

虽然目前全球局势动荡，海外加息和降息节奏不明确，但是医药板块整体受益于海外药企专利壁垒之下的产品引进需求驱动，发展趋势强劲。横向比较医疗各个板块内部，创新药和CXO以及产业链上游依旧是最具备近期和中长期成长性的优质板块。在经历了半年的回调之后，板块泡沫去化，部分个股出现明显超跌，因此我们在一季度对于质地优秀、能看到中长期成长性并且估值超跌的个股进行了买入。

在经历了年初的上涨之后，三月以来的美伊战争使得油价飙涨，滞胀预期抬升，也令整个资本市场对各类型资产进行了重定价。年初预期较高的顺周期类资产大幅调整，短期受油价影响相对较小的AI类资产表现相对坚挺。面对无法明确预判的不确定性，整个组合一是降低了整体的仓位，二是降低了短期受损相对比较明确的顺周期资产的配置比例。静待美伊事件相对明朗之后，再考虑基于最新的宏观环境对组合配置进行调整。