卢博森 - 基金投资策略和运作

2025年，全球宏观经济呈现“分化复苏、温和通胀”的格局，美联储货币政策逐步转向宽松，全球流动性环境边际改善。国内经济结构性转型仍在稳步推进，优质企业出海持续取得正面进展，A股与港股市场呈现结构性行情，机遇与挑战并存。两地市场于一季度在以Deepseek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，持续上行至3月中旬。随后，由于贸易战风险因素出现大幅回落，同时也出现了全年最好的权益市场买点。下半年市场风险偏好明显提升，在科技和有色金属等行业的带领下，出现较好的赚钱效应。总体而言，本基金的投资逻辑始终坚持基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的一年，我们的布局重点集中在以下三个维度，也同时是目前我们比较看好的几个方向。  1.周期行业（上游资源品与生猪养殖行业）：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，待行业周期上行期间将提供更大的股价弹性。  2.科技板块（互联网，电子半导体，创新药）：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代业务扎实的半导体/电子企业集中。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度布局。  3.中国优质企业“出海”的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。

2025年权益类资产整体上行，A股和港股都有出色的表现。从风格上看，成长风格显著跑赢价值风格，创业板指数，科创100指数领涨；从产业方向上，最核心的主线是人工智能产业链，人工智能已经从产业问题上升到全球宏观总量；另外一个重点方向是资源品和贵金属，逻辑来自于全球的再工业化和美元信用的下降。正如在之前的报告中说明的是，贵金属的快速上涨与AI产业链股票的快速上涨，是一对矛盾。  本期年报中，我们与投资者继续分享我们对股票投资的理解和投资的方法论。投资大师非常强调常识的运用，这对我们的投资至关重要；同时，我们越来越清晰的意识到，投资经理的价值观和哲学认知对于投资会产生重大影响。投资的核心是定价，而定价本身就是对价值的理解，而价值本身与投资经理的价值观高度相关。持有投资经理基金产品的投资者，有必要去了解投资经理的价值观和哲学认知。  我们中国哲学中有这样的表述，“中医治未病，善战者无功”。相传神医扁鹊的大哥，兵圣孙武才能追求这样的境界，我们普通人虽难以达到，但这是我们可以努力的方向。对于股票投资来讲，就是在组合管理过程中，充分考虑各类风险，在可能的风险爆发前，将较大的风险规避掉、分散掉；投资业绩追求长期可预期的稳健回报，而不求短期的集中爆发；按照现代西方投资方法论来讲，组合要有反脆弱性。投资过程中，首先考虑的是风险和成本。这类投资方法的摸索，有时候需要一些个性的特征。比如在凌晨的马路驱车行驶、绿灯通过路口的时候，你是否也会如白天车流、人流密集时，减速通行以规避意外的车辆或行人闯入呢？无论是投资还是生活，投资人宜培养稳定的习惯和既定动作，去规避那些代价巨大的风险；我们组合长期追求的是，最大回撤低于市场平均水平，短期业绩鲜有亮眼，长期业绩具有竞争力，给投资者贡献绝对收益。  以上第一部分是我们关于行事哲学的一点分享；第二部分我们想分享的是，关于股票投资的一点常识。从人性的角度来讲，投资者希望收益最大化，风险最小化，也就是收益越高越好，波动越小越好。对于收益率，有投资经验的投资者能够理性看待，长期过高的复合收益率是不可欲（不可持续）的。今天我们想重点分享的是关于组合的波动率一些看法。在这一点上，投资者的理解似更不稳定。前文我们讲我们追求较低的最大回撤，长期较好的绝对回报。但我们并不极致地追求对于回撤的控制，在我们看来，权益投资过度追求波动率的控制也是不可欲（不可持续）的，甚至会增强组合的脆弱性，也容易面临收益率不足的风险。关于回撤、持有者体验，有专门的，如夏普比率、信息比率这样的指标，专业投资者尤其重视这样的指标。但权益投资之所以是权益投资，就是因为不同于债券投资的潜在高回报的特征，与之对应的就是其潜在高波动的特征。在特定的时间段，特定的策略组合可能体现为极高的夏普比率，但从我们的经验看，没有单一策略可以一直保持这样的表现，过度追求这个指标亦偏离投资的本质。历史上，如长期资本公司的破产，很大程度上源于这样的策略目标和认知方式。股票就是股票，须接受股票投资本身的较高波动的特征。  关于以上两部分内容，我们可以做这样的总结。股票投资具有较高波动、较高收益的性质，在全球市场看总体呈现这样的特征。债券投资与之相对。基本的原理是债券的投融资规模大于股市，利息是社会的成本，股权是社会的产出。优秀的股票投资经理在既定规模下，可适当降低组合的波动，提高组合的收益率。过度追求波动控制、过度追求收益提升，都可能带来意外的风险。如果在投资的起始就放弃这样过高的期待，投资者才更有可能达到令自己满意的投资目标。尤其是对于规模较大的投资组合来说，合理的预期尤为重要。  关于价值观，我们仍反复强调，我们认同共赢的价值观，如果我们每个社会的主体都十分重视对外部性的贡献，社会整体就会创造巨大的价值增量，宏观经济和社会发展就能够行稳致远。

四季度整体市场区间震荡，港股下行，表现弱于A股及其他权益市场。在经历三季度创业板指和科创50指数大幅领涨后，四季度宽基指数表现相对温和收敛，价值风格表现略好于成长风格。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从行业来看，四季度A股有色金属、石油石化、通信涨幅领先，医药、房地产、美护表现落后；港股有色金属、石油石化、银行涨幅领先，计算机、电子、医药表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好非银、工程机械、航空、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

回顾三季度，全球贸易紧张局势阶段性缓和，国内市场受外部冲击有限，A股与港股市场的风险偏好显著修复。行情主线集中于科技领域，消费电子、AI基础设施与半导体等板块基本面呈现积极改善，部分企业三季度盈利有望创出新高。与此同时，以黄金和工业金属为代表的上游资源板块，在美元走弱与供需格局趋紧的驱动下价格持续走强，其中具备资源整合能力的优质公司凭借估值优势推进矿产资源并购，推动股价表现突出。上述两大方向与本基金布局重点高度契合，对基金净值形成了正向贡献。  尽管资本市场表现活跃，但全球宏观环境并未同步转向乐观，国际地缘政治并不“岁月静好”，国内经济基本面仍面临一定不确定性。在景气板块经历估值快速抬升、市场情绪趋于亢奋之后，我们将更加关注景气赛道的潜在风险，以及落后涨板块可能存在的机会。  以AI为代表的科技板块已显现局部泡沫，但从产业周期视角判断，相关领域在未来一年仍有望受益于资本集聚与人才涌入，进而驱动技术迭代与商业化落地，泡沫化过程或仍对产业发展形成短期助推。历史经验表明，重大技术变革常伴随金融资本的过度涌入，而泡沫消退后往往留下更坚实的产业基础。我们希望保持清醒，在参与产业趋势的同时注重风险边际。  另一方面，长期深耕海外市场的优质中国企业估值仍受压制。这类公司历经多年全球化淬炼，在组织架构、渠道建设、品牌出海与产品迭代方面已构建起显著竞争力。随着工业化、数字化与消费升级浪潮在新兴市场的深化，这类企业有望呈现“长坡厚雪”的特征。此外，上游资源板块中黄金与工业金属估值已显著提升，而能源（原油、煤炭）及农业（生猪养殖、农化、农机）等板块估值仍处历史低位。在通胀传导与供需格局逐步优化的背景下，相关领域或具备重估潜力。最后，以白酒为代表的消费板块，随着明年PPI预期回正与经济循环改善，大消费板块或逐步开启修复进程。  本基金将继续秉持深度基本面研究，自下而上精选商业模式优秀、治理结构完善、具备长期价值创造能力的公司。再次感谢各位基金持有人可以与我们一同保持耐心与远见。

2025年三季度市场风险偏好持续提升，景气成长策略受到资金的追捧，以AI硬件为代表的景气赛道股票大幅上行，资金集中增配成长板块，并扩散到储能、互联网、风电等板块；商品市场上，贵金属价格大幅上行，包括金、银、铂金、钯金等；小金属钴等受到各主要生产国供给影响，价格也出现异动。商品类公司股价亦大幅上行；即使是价格涨幅不大的铜矿类个股，亦取得巨大的涨幅。  三季度的风格差异并不多见，用大盘成长、创业板与大盘价值来作比较：大盘成长上涨35%，创业板指上涨50%，而大盘价值下跌4%，这种季度内风格指数差异表现超越了历史上任何单一季度，几乎是半年到一年周期风格表现差异的极值。单一赛道行业股价的极致表现未必能揭示其股价未来，因为我们不能排除这次不一样的可能；但风格表现的巨大差异往往能指明方向。  我国的经济转型不断向前推进，新质生产力在经济占比中持续提升，科技相关产业展现出广阔成长空间，让我们对未来更加充满信心。我们相信，以科技促进生产力发展，增强国家综合竞争力是必由之路；资本市场的繁荣助力经济转型和科技发展是应有之义；而增加居民收入、提升获得感、扩大内需、促进消费，则是经济发展最终的落脚点。在憧憬美好未来的同时，我们仍需正视过程的复杂性。作为基金经理，除了关注企业是否具有成长性之外，我们还需要思考定价的合理性。  在2020年度四季度报告中，我们曾深入讨论过如何看待当时的消费股定价逻辑，并对比了当时炙手可热的白酒与银行板块投资机会。我们长期对中国的未来持乐观态度，这在我历次报告中均有阐述。但需强调的是，对于未来、对于部分行业成长性的乐观预期，不足以成为我们投资这个行业内公司的充分条件。定价的合理性至关重要，需要对行业及重点公司的成长确定性、商业模式好坏、护城河深浅等方面进行多维度评估。我们认为，定价最重要的几项指标包括：盈利能力中枢、稳定性及波动率、未来10年成长中枢、适度的永续增长假设，以及最后合适的贴现率，包括无风险利率假设和风险溢价给定。同时，我们也需要警惕两类风险：一是由短期的高业绩增速引发的线性外推，忽视久期的成长性、确定性和成长路径的挑战；二是因兴奋于高景气带来的高盈利回报，忽视高盈利回报所面临的潜在新增供给。  回到我们的预期回报、方法论、常识和价值观层面：我们投资的出发点是3-5年力争实现稳健的复合回报，并在此过程中适度控制回撤。具体到方法论上，我们感受到当下市场中买入景气赛道，卖出红利股、价值股的交易行为，其实是处于某种受迫的状态。从过往经验看，受迫交易往往不是好交易。这恰恰也给予我们机会，去捕捉那些被受迫卖出的低估值公司和红利股。从常识层面来看，高度一致的预期通常难以产生超额收益；相反，在无人问津时布局，往往能提供更具确定性的回报。  回到宏观经济和市场整体运行的话题上，我们对国内经济前景始终抱有充分的信心。发展新质生产力、反内卷、促消费的新循环已初具雏形，接下来要做的就是持续不断努力。然而，对于全球环境我们则有诸多担忧。黄金与AI主题的价格上涨在逻辑上存在一定冲突。如果对AI发展前景足够乐观，那么美国转向孤立主义则并不合理。从全球资产定价与GDP的比值来看，流动性在虚拟资产中已明显定价过高。地缘风险也在不断积聚—中东、俄乌、亚洲、拉美都存在冲突升级的可能。加之各国在资源品供给上的约束，全球通胀上行风险加剧。因此，在未来的半年到一年中，我们需要对全球市场保持警惕，防范潜在风险。在长期投资策略上，我们持续看好中国核心资产，看好贵金属和资源品类。同时，我们也时刻做好准备，以应对全球市场可能出现的较大波动。当前中国股市中仍存在大量被低估的资产，特别是在“反内卷”推进后，更多行业龙头有望转化为高股息资产。此外，我们依然强调消费板块的长期成长潜力，尤其是与服务业相关的消费。我们将在此领域投入更多研究资源，积极挖掘投资机会。  具体到投资组合，我们重点配置非银金融、有色金属、机械、建筑建材、银行、煤炭钢铁、石化化工、交通运输、纺织服装及餐饮旅游等方向。利率债方面，短期已有所调整，可能进入震荡阶段，但长期仍需警惕通胀上行风险。

三季度整体市场上行，港股表现略弱于A股，其中A股创业板指和科创50指数大幅领涨，而红利指数则小幅下跌；港股恒生科技指数表现好于恒生指数。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好均上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们二季报所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度成长表现优于价值。从行业来看，三季度A股通信、电子、电力设备涨幅领先，银行、交通运输、石油石化表现落后。港股有色、电力设备及新能源、商贸零售涨幅领先，通信、消费者服务、建筑表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的工程机械、保险；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的互联网及电子。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大、库存低位，关注在周期低位经营利润率提升的方向。看好工程机械、港股非银、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

今年以来，市场在经历了一月上半月的下跌后，在以DeepSeek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，港股与A股大盘持续上行至3月中旬，随后因四月初贸易战等风险因素出现回落。整体市场呈现相当结构性特征，其中科技板块表现最为突出，如港股市场中的互联网、软件和电子行业，以及A股市场中的机器人、自动驾驶、半导体芯片等。同时，国内宏观经济出现企稳迹象，如地产交易量回升，挖机销量超预期等，同样阶段性利好市场风险偏好提升。但经济复苏信号并不持续，因此也没有带来相关顺周期板块的赚钱效应。  由于美国4月初推出的对等关税政策，带来短期流动性冲击，致使全球股市、大宗商品及外汇市场波动率显著抬升。这一国际局势的剧烈变化，对海外收入占比较高的企业形成短期估值压制，尽管该类企业多为国内优质上市公司。我们持续看好具备全球竞争力的中国企业出海前景，我们对该类企业的投资本质，正是基于其构建的效率竞争壁垒，是其与国内外同行之间的效率优势，包括但不限于更优的产品品质、更低的生产成本以及更快的响应速度，最终将转化为下游客户价值。我们相信这能有效对冲关税政策带来的不确定性。经历了短期下跌后，大部分优质企业的股价已经在随后的几个月内收复了失地。

二季报中我们对于上半年的宏观经济走势，市场运行情况进行了简要的分析，因此在半年报中我们不再对此做赘述。7月底政治局会议刚刚结束，决策层对于下半年的经济工作进行详细部署。这对于我们下半年乃至未来的投资方向选择至关重要。  我们想明确以下观点，遵循以往惯例，我们的这些判断供投资者在未来去检验：1.宏观经济已经在慢慢走出困境，经济韧性已经开始展现。新旧动能从竞争资源的阶段走入相互促进、共生发展的循环中。我们在投资中，应该调整宏观假设的场景：过往3年时间，宏观经济的走势较为疲弱，尤其是价格指数，对应到企业盈利一直承压、确定性低，无风险利率持续下行，因此在投资结构上主要选择股息较高、确定性高的资产；未来我们须从前期的思维惯性走出来，宏观经济将呈现更平稳的走势，并时而面临向上期权，包括出口、消费等结构我们都如此判断；价格指数、企业盈利同样容易出现向上脉冲。因此我们需要在交易结构中增加顺周期的低估值资产，逐步下调静态股息类资产。反内卷政策的实施，会促使顺周期的龙头公司盈利恢复到中高水平，成为新的更高股息的资产选择，它的潜在回报高于当下市场配置的高股息资产。  反内卷政策是我们着重在本报告要分享的内容：首先要从之前的经济模式来谈起。中国加入WTO后，实体经济层面获得顺差就成为我们的核心目标之一，金融上人民币通过顺差获得的外汇占款来派生。获得顺差是中国劳动者向美国消费者让渡利益的过程，在中国国内一次分配中体现为劳动者分配比例下降，生产资本获得更高回报，而资本获得的回报用于扩大再生产，以获得美西方更大的市场份额。过往二十多年出口经济的大发展，让我们在全球占据了核心的供应链地位，制造业能力大幅提升，中国成为门类最全、产业链最完整的工业国家，这是巨大的进步。  然而，中国工业品和货物贸易占比的持续提升，挤占了西方发达国家的市场份额，并让西方国家已经感受到了其消费者对中国供应链依赖性的风险；同时对其就业造成影响，因此以美国为代表的西方国家开始谋划与中国脱钩断链、去“风险”。国内来看，由于长期在一次分配中劳动者回报被抑制，且近几年房产价格的下跌，导致社会有效需求不足，也迫切需要调整。  过往我们的企业为了获得美国大品牌商、大零售商的市场份额，获得顺差和财富，彼此间激烈的竞争，客观上提升了国家的工业化能力和创新能力。但我们也为此投入了大量的要素资源，包括财政、金融、土地、环保、低价能源、低价劳动力等。但现在西方与我国的关系在发生明显的变化，我们已经较难再提升市场份额，因此我们应该提升单价值量的投入产出效率，稀土模式就是个最好的例证（当然稀土管制政策不仅是着眼于提升资本回报）。在可见的三五年中，美国对我们供应链的依赖性较难下降，我们有能力转嫁成本。我们可以通过降低投入强度，提升产出效率的方式提升回报，并将提升的产出更多向劳动者倾斜、向民生倾斜以完成内外需的动能切换。  从全球金融秩序的角度来讲，美元进入贬值的趋势愈发明显，我们的企业积累大量的美元资产，将面临的是美元购买力的下降。以过往两年的黄金资产走势相比，美债回报是远远跑输。从更长的视角看，美元来标定财富的历史在慢慢走进历史。我们国民财富的积累须逐步走出绿纸，回到黄金和人民币尺度。将分配向劳动者倾斜，降低投入、提高产出，构建居民购买力，填补美元消费力空缺，构建全球产业链对于中国消费力的依赖性，打造人民币主体性价值，让中国人的财富归属在人民币上来。  还有一点，就是中国的自主创新能力在提升，我们有能力打造自己的高端品牌和链主。我们先进的制造业供应链不必再为美国品牌做高风险、高成本的被动投入，中国的供应链应有信心对终端客户议价，因为中国有自己的品牌，不必再受困于外资。在国别竞争中，这同样是非常重要的变化。需要提醒的是，中国的部分链主企业过往的发展模式值得商榷，低价竞争、挤压供应链利润、要求供应链融资等，期待中国的品牌商与优质供应链携手共进，以打造中国品牌，提升产品品质为根本出发点；中国新一代消费者对中国的未来有充足的信心，他们接受中国产品的优质优价，中国品牌商需有这个视野，努力打造好产品。这个生态目前还在初期，需要在未来付出巨大的努力去构建。  打造自有品牌，供应链溢价能力强、投入产出比提升，一次分配、二次分配都更多向劳动者倾斜提升内需购买力支撑中国品牌商品；14亿消费者的认同即可引领世界都青睐中国品牌，中国的高附加值产业就能打造成功，中国的资本回报也得到系统提升。这是个美好的图景，但不是异想天开，手机、汽车、新消费都在尝试实践，我们应有对中国文化和综合实力的自信。当然，实现这一目标还需要我们长期为之努力。  具体到反内卷对于资本市场的影响，首先呈现的是大量传统产业投资增速下降，从追求份额到追求资本回报，部分行业在政策的推动下，进行主体间并购重组，竞争生态的转好将系统性的提升企业盈利中枢。传统行业龙头公司盈利恢复后，由于资本投入的下降，现金会大幅增加，管理者会降低负债率、提升股东分红回报，成为新的高股息股票。接下来是劳动力问题，监管层面需增强劳动法对劳动者的保护，提升单位工时回报，逐步减少劳动者工作时长，以提供工作就业岗位。退出的落后产能所导致的就业岗位缺失，短期需政府进行兜底，长期这部劳动力转向服务业，因制造业工人收入上行、空闲时间增加，服务消费的需求也将增加。在整个过程中，系统回报的提升来自于外国部门的贡献，此外，落后产能的退出做出了贡献。政府部门原来向生产资本倾斜的财政资源，亦可用于增加对劳动者的保障。过往为了助力出口的发展，国有公用事业回报被抑制，未来亦应提升以充实国有资产，以上都属一次分配中的调整。金融层面，国有企业回报的提升有助于市值提升，补充社保后用于二次分配中及进行调节，亦可增加对劳动者的分配。劳动者分配的系统性提升，将大大增强内需经济对于总量经济的贡献，长期来看，我们需要把消费方向的投资提升到更高水平。

2025年上半年市场震荡上行，港股表现好于A股。从风格来看，上半年小盘相对大盘因子表现更好，成长相对价值风格表现居前。从行业来看，A股有色金属、银行、军工涨幅领先，煤炭、食品饮料、房地产表现落后；电子、有色、医药涨幅领先，消费者服务、电力设备及新能源、煤炭表现落后。  从市场整体来看，全球宏观波动较大，美国对等关税、以伊冲突等影响风险偏好。但随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格整体走出了修复行情，随全球三大主体中美欧有望出现财政货币双宽松共振的背景下，主要权益股指、商品（有色金属）等大类资产价格不乏有创新高。其中，我们认为港股市场年初以来领涨全球主要是三方面的归因：1）产业结构优异。港股新经济结构占比高，互联网、新消费、创新药、新能源车等产业趋势向上，龙头公司形成基本面与估值双击；2）港股大权重分红资产估值修复。恒生高股息指数仍有超7%股息率，AH折价快速收敛；3）流动性充裕。HIBOR快速下行，港股成交活跃，整体交易量在历史高位运行。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们持续看好大市值因子、自由现金流因子的超额表现，期待今年财政力度加大，因此主要配置了顺周期的工程机械及部分港股消费，中长期看好资源品价格中枢上移的有色金属，以及国内人工智能产业创新方向上的互联网及电子。我们配置结构仍坚持哑铃型，旨在提高组合的夏普比率。

今年以来，市场在经历了1月上半月的下跌后，在以Deepseek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，港股与A股大盘持续上行至3月中旬，随后担忧4月初贸易战等风险因素出现回落。整体市场呈现相当结构性特征，其中科技板块表现最为突出，如港股市场中的互联网、软件和电子行业，以及A股市场中的机器人、自动驾驶、半导体芯片等。同时，国内宏观经济出现企稳迹象，地产交易量回升，挖机销量超预期等，同样利好市场风险偏好提升。  然而，美国近期推出的“对等关税”政策引发全球金融市场剧烈震荡。短期流动性冲击导致全球股市、大宗商品及外汇市场波动率显著抬升。从宏观视角审视，任何背离自由贸易原则的政策均会加剧商业环境不确定性，尤其对海外收入占比较高的企业形成短期估值压制，其股价波动符合市场对未来盈利不确定性的逻辑演绎。  正如之前几次报告所述，我们持续看好具备全球竞争力的中国企业的出海机遇。尽管当前贸易摩擦对相关企业造成阶段性压力，但全球竞争力突出的龙头企业仍能通过技术迭代、本地化生产及客户结构优化找到客户需求。例如，结构性上无论是美国制造业回流带来的设备采购需求、欧洲提出提升固定资产开支计划、俄乌冲突后重建市场，哪怕是满足全球百姓日常消费品刚需。需警惕的潜在风险是美国关税政策可能引发的美国经济衰退，从而带来全球经济的下行。目前担心这一点仍为时尚早，若衰退预期强化，相信美联储可能会以进一步量化宽松和寻求美元贬值应对（现阶段美联储资产负债表规模已连续两周扩大），或将推动上游资源品长期价格中枢上移。  内需方面，我们重点跟踪房地产、化工、钢铁等传统行业在供给侧结构性改革深化后的盈利修复情况。在全球经济不确定性上升周期，投资策略将坚持“核心资产聚焦”原则：精选行业格局清晰、现金流稳健且具备全球比较优势的龙头企业，通过其穿越周期的阿尔法能力对冲宏观波动风险。随着全球或边际上呈现脱离美元体系的趋势，加之上游资源供给有限，有色金属以及能源板块中的龙头企业也是我们重点关注对象。

一季度市场先抑后扬，港股表现好于A股，其中A股中小板指数表现好于上证指数及沪深300；港股恒生科技指数表现好于恒生指数。从市场整体来看，自2024年四季度以来流动性先于盈利改善，春节前人民币资产承压于强美元，春节后随国内人工智能迭代突破，欧洲、国内财政预期发力而美国财政力度边际减弱，人民币资产迎来估值修复。从风格来看，一季度小盘成长风格表现最佳，大盘价值风格相对最弱。从行业来看，A股有色金属、汽车、机械设备涨幅领先，煤炭、商贸零售、石油石化表现落后；港股商贸零售、电子、汽车涨幅领先，煤炭、电力设备及新能源、建筑表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们大幅减仓了汽车零部件，认为机器人相关行业趋势短期共识高但商业化落地慢，估值层面随股价短期上涨性价比下降，选择止盈；同时减仓了消费建材，认为地产后周期尚在左侧。我们看好大市值因子、自由现金流因子的超额表现，期待今年财政力度加大，因此主要配置了内需受益的工程机械及部分港股消费，中长期看好资源品价格中枢上移的有色金属，以及国内人工智能产业创新方向上的互联网及电子。  展望未来，国内经济复苏的节奏及斜率决定市场方向，中美利差的变化影响市场振幅，地缘政治风险放大扰动。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端相较2021年下半年至2024年均有望迎来改善。随近期美国“对等关税”冲击，地缘贸易风险放大市场波动。我们认为中国在全球贸易的地位难以撼动，2018年以来我们在积极建设海外供应链及推动国内经济结构转型。未来全球最大的需求国需要制造业回流，最大的贸易顺差国需要提升内需占比，这或许是国力发展到一定阶段的历史韵脚。处于新宏观范式转型下的我们，虽有阵痛，但长期优势在我。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.内需优先级：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好工程机械、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好港股互联网、电子板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

2025年一季度，A股和港股市场活跃度较高，先抑后扬，恒生科技和A股市场以机器人为代表的成长股风格表现出色，商品中黄金和铜同样表现抢眼，但原油价格持续下跌。  对总量经济趋势的判断，投资者目前仍存在分歧。同样的数据，让不同的投资者解读，得出的判断完全不同。以我为例，我看到2025年一季度一线城市新房和二手房销售数据，累计增长我是比较满意的，进而我得出的判断是房地产市场2025年大概率寻底成功，而部分投资者会从月度、周度边际视角去观察。近期销售数据边际走弱，这类投资者就很担心房市未来将继续下行。再比如我们看航空公司的客座率，目前客座率已经是历史较高水平，但票价却仍处在较低水平，航司在如此高的客座率下仍未提价，表明对消费者未来消费能力的信心仍有待提振。  我想大家都有自己的一套认识框架，但很多时候也可能摆脱不了一些价值观、性格、情绪的影响。以房地产为例，过往三年房市缩水确实影响到了部分居民的资产负债表，进而对其消费行为产生影响。由于房产占居民财富比例较高，因此想让消费者的消费能力和消费信心强力恢复存在一些挑战。但我们以上市公司公布的数据为样本，能够看到居民收入增速在保持稳健增长（截至2024年3季度末，职工薪资增速在3%）。用控制消费的方式减轻债务压力，而随着时间的推移居民杠杆下降后，提升消费是个大概率的结果。但在此接近企稳的时候，我们能理解大家现在的情绪，就比如在底部大家都不看好股票。但我们认为现有的数据可以让我们做出房地产或将复苏，消费增速、商品和服务价格将回升的判断。  市场运行层面，由于六代机、deepseek的出现，投资者对于中国科技的信心大增，以科技为代表的互联网、新能源车、计算机、消费电子、军工等板块受到投资者追捧。我们与市场的认知差异在于，我们认为科技、国防、金融安全相关产业都是系统稳定、系统竞争力的支撑，一荣俱荣，一损俱损。我们认同科技股去定价中国综合科技竞争力的跨越式发展；与此同时，我们认为强大的科技和生产力意味着中国不会产生金融风险。而如若中国没有系统性风险，以银行为代表的国家基础性行业的估值应该回到较为合理的水平。以我们的理解，中国银行的资产质量和未来前景应强于美国的银行（银行映射了整个国家宏观经济的系统生态，综合政府、企业、居民三个角度看，我们认为中国银行资产质量和未来发展前景强于美国），而目前中国银行定价明显低于净资产，尤其是港股，而美国银行估值却超过1倍PB。因此，无论是对比美国的银行定价，还是对比中国科技类资产的定价逻辑，以银行代表的中国基础性命脉行业的估值应系统性提升。  最后我们再简单的谈一下近期重要的宏观议题，即美国发起的关税战。我们认为，类似于上次的科技战促进中国国产芯片产业的飞速发展，美国本次关税战也将促进我国加速向内需经济转向。  第一，明确了中国经济发展的长期方向性问题：将大大促进中国更坚定的转向以内需为主的经济结构，促进中国共同富裕。  第二，解决中国短期政策的动能问题：本轮经济周期中央政府的政策是宏观经济的驱动动能，恶劣的外部环境增加了政策继续加力的必要性。  第三，激化美国内部矛盾：美国的经济与社会生态、政治生态、川普政府内部组织生态等方面都存在巨大矛盾，川普莽撞的关税政策将可能导致内部矛盾集中爆发。  第四，中国政府的决绝反制，将支撑全世界很多国家一起去反对美国霸权，旧秩序将走向终结，新秩序缓缓走来，在未来的新秩序中，中国的全球地位将显著提升，未来全球的各项重要议题都需要倾听中国声音，需要中国参与治理。  展望后市，月度、季度维度关税仍将带来市场的不确定性，但我们认为随着中国政策的前置，关税风险应能被对冲。因此从全年来看，我们继续看好股市。本次关税引发市场调整后，中美政策将共振上行，商品类、低估值类资产将是最重要的方向，在贵金属的逻辑上，在本次短期波动后，投资者可以去观察交易去美元化的逻辑是否出现。从年度周期来看，港股的低估值类个股，预期收益仍强于A股同类公司；3-5年周期，投资者可以去验证中国是否系统性的提升劳动者回报，内需消费经济占比提升；完成传统产业供给侧改革，企业ROE系统性提升；完成公用事业价格顺价，通胀温和上行；5-10年，投资者可以去验证中国新经济圈层的构建，全球安全秩序的重构，金融与货币秩序上，全球去美元化的进程和人民币信用提升，人民币稳健升值。  从配置结构看，我们仍聚焦于高股息、一带一路、贵金属、供给侧改革、消费等方向资产，具体行业上仍重点关注于银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、地产、餐饮等方向。