卢博森 - 基金投资策略和运作

二季度全球权益市场整体上行，但分化显著，发达国家市场表现显著优于新兴市场，人工智能相关板块涨幅领先。其中，二季度上证指数涨超5%，创业板指涨超36%，而中证红利指数下跌超12%；同期恒生指数下跌近8%，恒生科技指数下跌近4%，港股盈利估值双承压。从全球来看，一季度原油大涨近80%后二季度下跌23%，美元指数维持高位震荡，不同资产计入的风险定价持续分化，AI产业景气爆发带来的盈利快速上修带动费城半导体指数季度内涨超80%，而强美元压制新兴市场传统经济，导致港股、印尼市场跌幅显著，同时黄金下跌超15%。从风格来看，成长显著跑赢价值。从行业来看，二季度A股电子、通信、建材涨幅领先，石油石化、农林牧渔、钢铁表现落后；港股电子、计算机、银行涨幅领先，有色金属、石油石化、汽车表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。上半年宏观扰动较大，放大诸多不确定性，而我们确实没有对中观层面的产业景气上修给予足够权重，因此二季度在市场K型分化下表现落后。行业配置上，我们进行了一定的再平衡，超配最多的方向依然为中游HALO资产，包括机械重卡、化工及电力设备；继续持有低估值高确定类资产中受益于利率周期与投资回报双升的保险；小幅加仓由产品升级带来的景气向上的AI服务器产业链。减配最多的方向集中在有色金属及上游能源，其中有色我们认为阶段性受制于强美元，同时美联储货币政策下半年尚无清晰方向，持有的机会成本较高，因此选择止盈；上半年回撤最多的为石油+航空，对冲失效，本质上反映了压力测试下的需求弱于预期，选择部分止损。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量依然为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(工业企业利润恢复的持续性及新基建的扩散效应)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。今年最大的挑战或来自外部流动性冲击，中长期坚定看好中国在每一轮全球供应链冲击下，处于成本曲线左侧、格局继续优化的板块，因此重视中国HALO资产错杀机会。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期拐点：受益于财政力度加大、库存低位，关注现金流改善且短期因油价错杀的低估值顺周期拐点机会。看好工程机械、化工、部分港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好港股互联网、电力设备、AI服务器板块。  3.高性价比线：大金融板块二季度基本面与估值水平明显背离，且全球主要市场中仅中国长端利率明显下移，反映过于悲观的预期。我们看好国内非银中受益于利率周期与投资回报双升的保险板块。

2026年二季度，AI硬件仍是全球权益市场的核心主线。韩国、日本、中国台湾等半导体权重较高的市场表现强劲，A股科技板块也录得较好涨幅。尽管部分传统行业公司出现不同程度调整，上证综指仍实现个位数上涨。相比之下，港股市场表现偏弱。一方面，港股科技板块以消费互联网为主，AI算力产业链权重相对不足；另一方面，市场对美联储加息及流动性收紧的预期升温，也对港股估值形成压制。二季度，恒生指数和恒生科技指数分别下跌7.7%和3.8%。受基金聚焦港股市场的定位影响，组合在二季度不可避免地承受了一定净值回撤。  今年以来，AI算力是全球市场最重要的投资主线。AI模型能力的持续提升，以及AI助理类应用的快速普及，确实在学习、工作和生活场景中带来了明显的效率提升，也代表了生产力工具的一次重要升级。但从投资角度看，本轮AI算力行情的底层驱动力，主要来自全球大型云服务商，即CSP（Cloud Service Provider），持续加大资本开支。这些企业正在通过举债、发行新股，甚至减少股票回购等方式筹措资金，用于AI基础设施建设。市场预计，相关资本开支今年可能超过7500亿美元，明年或进一步超过1.2万亿美元。这是历史上少见的高强度、集中式资本投入。在如此大规模的投资推动下，叠加算力龙头企业的技术迭代，供应链部分环节出现短缺并不意外。内存、硬盘、光模块，以及此前市场关注度较低的PCB（电路板）电子布、MLCC（片式多层陶瓷电容器）等环节，均出现供需偏紧和价格上涨。随着关键环节涨价，算力投资的边际性价比也会下降。北美CSP企业的资本开支能否最终转化为合理的投资回报率（ROIC），仍需观察。同时，部分CSP的资产负债表和自由现金流开始承压，未来资本开支持续高增长的确定性有所下降。  基于上述判断，叠加部分AI算力企业在价值投资的“称重机”思维下已经十分昂贵，二季度我们减持了部分估值已较充分反映乐观预期的科技公司，仅保留了部分国产半导体制造相关企业的仓位。与此同时，我们增持了一些长期价值被市场低估、但短期不在AI景气主线上的优质公司。近期这类公司股价调整较多，我们认为其中部分标的已具备较好的中长期配置价值。  展望未来，我们仍重点关注三条投资主线：  第一，上游资源行业。近期中东冲突有所缓和，石油及部分化工品价格出现回落。但从中长期看，全球主要经济体对能源安全和资源安全的重视程度仍在提升，相关补库存需求可能持续较长时间。我们继续看好有色金属、能源、化工等细分方向。近期受美联储加息及缩表预期升温影响，部分资源类企业股价调整明显，反而为中长期布局提供了更合适的价格。  第二，科技创新的应用落地。AI助理类产品的普及，正在推动应用端加速发展。我们重点关注具备AI应用敞口的互联网平台、游戏公司，以及具备全球竞争力的创新药企业。经过本轮调整后，部分优质公司的估值重新回到更具吸引力的位置，我们也在调整过程中进行了逢低增持。  第三，中国企业出海的时代红利。过去几年，我们持续从自下而上的角度寻找具备海外扩张能力的优质中国企业。我们看到，部分企业已经在东南亚、非洲等市场建立起较强的份额优势，并实现了相对稳健的利润率。虽然这些市场的容量不及中国本土市场，但未来成长空间仍然可观，具备长期复利增长的潜力。  最后，感谢持有人一如既往的信任。尤其是在市场风格与我们的投资框架阶段性不一致时，这份信任更加珍贵。

2026年二季度，股票市场风格表现显著分化，与人工智能相关的科技股大幅上涨，传统产业无论是金融、消费，还是房地产、基建投资相关产业，股价则大幅下跌。风格差异如此之大在历史上较为罕见，受极致行情分化影响，本组合当期绝对收益、相对收益表现阶段性承压。这样的市场特征，再次增加了我对市场的敬畏感，并激励我不断完善投资体系，更好控制风险，以期在未来能够更好地应对各样的市场环境。在此，向仍在持有、过往持有的投资者表示最诚挚的感谢。  中东战事爆发后，投资者普遍担心全球经济，但对于科技的未来持有乐观期待，导致流动性快速涌入科技资产，传统行业股票被大肆抛售。在国别方面，韩日等国家股市获得大量资金流入；A股市场传统产业的股票市值占比更高，香港市场亦是如此；因此在本轮市场调整中，市场已充分甚至过度定价了因地缘冲突导致的经济增速下滑的风险。以有色金属中铜矿类股票为例，中国铜矿公司的股票估值，显著低于美国股市中的同类公司。尤其需要说明的是，中国铜矿公司的经营质量和成长潜力更好。  我们在一季度报告中曾明确阐述战争爆发后可能带来的三个风险，现在来看，市场过度定价了由于全球经济的下行所带来的传统行业龙头公司盈利增速下滑的风险。全球最受关注的长期主线，当属中美之间的综合国力竞争，而此次美以伊战争无论是战略还是战术上，都会显著增加美国的负担，削弱美国的全球竞争力。战争爆发后，新能源产业和煤化工的战略价值凸显，助力我国很好地应对这次挑战，因此中国各类基础产业的优质公司股价大幅下跌，并不符合逻辑。在当前市场，这类公司的股价下跌，更多是流动性冲击，而非基本面恶化。从历史经验看，这种被迫卖出往往为价值投资者提供了较好的时机。我们的组合结构布局，未来将延续年初以来的主要关注方向，聚焦低估值的传统行业优质企业。  价值投资追求的长期“有效”，往往要以短期的“低效”甚至“失效”为代价。在组合构建中，我们坚持以长期稳定的预期回报为导向，锚定公司内在价值，关注价格明显低于价值时的出手机会。我们坚信，这样的投资方法论，长期来看有助于为投资者争取可持续的绝对回报，因此我们不会因短期压力而动摇。  我们重点看好的方向仍是大金融、资源品和能源、一带一路相关的工程机械、重卡、建筑建材，以及内需消费和反内卷相关产业。去年四季度和今年一季度我们明显减持了有色金属，股价在经历了二季度的大幅调整后，我们将加大对该板块的跟踪与关注。全球秩序将走向多极化格局，货币、金融秩序需要重塑，美元信用面临挑战，贵金属的价格表现仍值得期待。

一季度全球权益市场受地缘冲突影响大幅震荡，人民币资产小幅下跌，整体韧性较强，表现好于欧美市场。其中，在经历2025年下半年创业板指和科创50指数大幅领涨后，一季度价值风格表现略好于成长风格，红利指数领涨。港股表现弱于A股，恒生科技指数回撤幅度较大，港股通红利指数领涨。从全球来看，一季度原油大涨近80%，导致市场风险偏好3月快速下行，不同资产计入的风险定价短期分化，工业金属及资本品最先反映衰退预期，美元、美债更多反映滞胀预期。港股较弱在于1）部分科技公司盈利仍有下修压力；2）美元短期反弹、港股IPO虹吸效应下流动性折价影响大。从行业来看，一季度A股煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银、商贸零售、美护表现落后。港股煤炭、石油石化、新能源涨幅领先，军工、传媒、商贸零售表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。地缘冲突下，在不确定性中找确定性，即我们认为全球远端利率中枢上移及人民币汇率升值预期在不断加强。因此风格上我们认为市场对长久期成长风格资产的风险定价偏乐观，而对中国短久期重资产中长期利好反映不充分，因此我们加配周期资产，减配高估值成长资产。基于港股资产大部分具备高性价比，在外部风险偏好冲击下，我们逆势加配部分港股资产。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。低估值高确定性资产中看好利率周期与投资回报有望双升的保险；在2026年国内有望迎PPI拐点及出海市占率持续提升的背景下，我们持续超配有色金属、机械重卡，同时加仓了短期受损于油价快速上涨、但中期供应链冲击下中国资产竞争格局进一步改善的化工、航空；景气类资产看好强O2O网络粘性的中国互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性（PPI是较为重要的观察指标，价在量前），微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。今年最大的挑战或来自外部流动性冲击，中长期坚定看好中国在每一轮全球供应链冲击下，处于成本曲线左侧继续优化格局，因此重视中国核心资产错杀机会。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期处于低位，关注经营利润率提升的方向。看好非银保险、机械、部分低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好黄金、电解铝板块，关注油气核心资产的修复机会。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

今年以来，A股与港股市场整体呈现先扬后抑的走势。一月份两地市场喜迎“开门红”，随后在二月份进入震荡蓄势阶段。然而进入三月，受美伊冲突爆发等非预期因素影响，市场情绪急剧升温，导致大幅回调。尤其是港股市场，在风险偏好骤降的背景下，再次表现出其高波动的敏感特性，恒生指数一度回撤超过13%。受限于本基金聚焦港股市场的定位，投资组合也不可避免地出现了一定程度的净值回撤。  诚然，我们并非军事或政治专家，地缘冲突的爆发往往具有极强的不可预测性。但在混乱的局势中，我们更倾向于过滤噪音，寻找确定性更高的方向。我们坚信，市场非理性回撤恰恰提供了以更具吸引力的价格吸纳优质股票的契机。待地缘局势边际缓和，市场有望将迎来估值修复；而从长期来看，企业的价值终将由其创造自由现金流的能力来定义。  关于“确定的方向”，我们主要关注以下三个维度：  其一，上游资源品与供应链韧性。动荡的全球格局使各国对能源与资源的重视上升到战略高度。近期原油与天然气供应的中断，为中短期能源价格提供了有力支撑；即便冲突缓和，后续的补库存需求也可能将持续相当长的时间。此外，中国制造业供应链的韧性优势愈发凸显，海外供应的不确定性有望驱动出口订单持续增长。我们重点看好有色金属、新能源、化工及金属加工等细分行业。同时，战事预期在一定程度上削弱了美元的全球流动性霸权，为黄金价格提供了坚实的支撑。  其二，科技创新的应用落地。尽管AI底层大模型的演进速度略有放缓，但应用端的普及正在全面加速。尤其是 AI的广泛应用，使AI助手应用成为现象级潮流。针对具备AI敞口的互联网平台、半导体硬件及游戏平台等方向，我们利用本轮调整积极逢低加仓。同时，中国创新药及AI制药领域正日新月异，部分本土企业的研发能力已跻身全球第一梯队，是我们重点关注的长期标的。  其三，中国企业出海的时代红利。过去几年，我们持续通过自下而上的视角挖掘优质企业的出海机会。从“模仿学习”到“创新超越”，从“国产替代”到“品牌出海”，从GDP（国内生产总值）向 GNP（国民生产总值）的跨越，精准地描述了这一红利期。我们欣喜地发现，出海已成为众多优秀企业的战略首选，部分中国企业已在东南亚等海外市场建立了绝对的份额优势并实现了稳健的利润率。  回顾人类文明史，战争与地缘冲突从未彻底缺席。然而，能够穿越周期、历久弥坚的，始终是那些具备核心竞争优势并能产生丰厚自由现金流的企业。随着年报季收官，我们观察到许多优秀企业在市场低迷期积极开展股份回购并注销。如果一家企业不仅拥有卓越的商业模式，还能展现出睿智的资本配置能力，那么它就是值得我们长期同行的优质伙伴。我们将保持定力，在波动的市场中追求为持有人守护长期价值。

2025年，全球宏观经济呈现“分化复苏、温和通胀”的格局，美联储货币政策逐步转向宽松，全球流动性环境边际改善。国内经济结构性转型仍在稳步推进，优质企业出海持续取得正面进展，A股与港股市场呈现结构性行情，机遇与挑战并存。两地市场于一季度在以Deepseek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，持续上行至3月中旬。随后，由于贸易战风险因素出现大幅回落，同时也出现了全年最好的权益市场买点。下半年市场风险偏好明显提升，在科技和有色金属等行业的带领下，出现较好的赚钱效应。总体而言，本基金的投资逻辑始终坚持基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的一年，我们的布局重点集中在以下三个维度，也同时是目前我们比较看好的几个方向。  1.周期行业（上游资源品与生猪养殖行业）：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，待行业周期上行期间将提供更大的股价弹性。  2.科技板块（互联网，电子半导体，创新药）：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代业务扎实的半导体/电子企业集中。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度布局。  3.中国优质企业“出海”的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。

2025年权益类资产整体上行，A股和港股都有出色的表现。从风格上看，成长风格显著跑赢价值风格，创业板指数，科创100指数领涨；从产业方向上，最核心的主线是人工智能产业链，人工智能已经从产业问题上升到全球宏观总量；另外一个重点方向是资源品和贵金属，逻辑来自于全球的再工业化和美元信用的下降。正如在之前的报告中说明的是，贵金属的快速上涨与AI产业链股票的快速上涨，是一对矛盾。  本期年报中，我们与投资者继续分享我们对股票投资的理解和投资的方法论。投资大师非常强调常识的运用，这对我们的投资至关重要；同时，我们越来越清晰的意识到，投资经理的价值观和哲学认知对于投资会产生重大影响。投资的核心是定价，而定价本身就是对价值的理解，而价值本身与投资经理的价值观高度相关。持有投资经理基金产品的投资者，有必要去了解投资经理的价值观和哲学认知。  我们中国哲学中有这样的表述，“中医治未病，善战者无功”。相传神医扁鹊的大哥，兵圣孙武才能追求这样的境界，我们普通人虽难以达到，但这是我们可以努力的方向。对于股票投资来讲，就是在组合管理过程中，充分考虑各类风险，在可能的风险爆发前，将较大的风险规避掉、分散掉；投资业绩追求长期可预期的稳健回报，而不求短期的集中爆发；按照现代西方投资方法论来讲，组合要有反脆弱性。投资过程中，首先考虑的是风险和成本。这类投资方法的摸索，有时候需要一些个性的特征。比如在凌晨的马路驱车行驶、绿灯通过路口的时候，你是否也会如白天车流、人流密集时，减速通行以规避意外的车辆或行人闯入呢？无论是投资还是生活，投资人宜培养稳定的习惯和既定动作，去规避那些代价巨大的风险；我们组合长期追求的是，最大回撤低于市场平均水平，短期业绩鲜有亮眼，长期业绩具有竞争力，给投资者贡献绝对收益。  以上第一部分是我们关于行事哲学的一点分享；第二部分我们想分享的是，关于股票投资的一点常识。从人性的角度来讲，投资者希望收益最大化，风险最小化，也就是收益越高越好，波动越小越好。对于收益率，有投资经验的投资者能够理性看待，长期过高的复合收益率是不可欲（不可持续）的。今天我们想重点分享的是关于组合的波动率一些看法。在这一点上，投资者的理解似更不稳定。前文我们讲我们追求较低的最大回撤，长期较好的绝对回报。但我们并不极致地追求对于回撤的控制，在我们看来，权益投资过度追求波动率的控制也是不可欲（不可持续）的，甚至会增强组合的脆弱性，也容易面临收益率不足的风险。关于回撤、持有者体验，有专门的，如夏普比率、信息比率这样的指标，专业投资者尤其重视这样的指标。但权益投资之所以是权益投资，就是因为不同于债券投资的潜在高回报的特征，与之对应的就是其潜在高波动的特征。在特定的时间段，特定的策略组合可能体现为极高的夏普比率，但从我们的经验看，没有单一策略可以一直保持这样的表现，过度追求这个指标亦偏离投资的本质。历史上，如长期资本公司的破产，很大程度上源于这样的策略目标和认知方式。股票就是股票，须接受股票投资本身的较高波动的特征。  关于以上两部分内容，我们可以做这样的总结。股票投资具有较高波动、较高收益的性质，在全球市场看总体呈现这样的特征。债券投资与之相对。基本的原理是债券的投融资规模大于股市，利息是社会的成本，股权是社会的产出。优秀的股票投资经理在既定规模下，可适当降低组合的波动，提高组合的收益率。过度追求波动控制、过度追求收益提升，都可能带来意外的风险。如果在投资的起始就放弃这样过高的期待，投资者才更有可能达到令自己满意的投资目标。尤其是对于规模较大的投资组合来说，合理的预期尤为重要。  关于价值观，我们仍反复强调，我们认同共赢的价值观，如果我们每个社会的主体都十分重视对外部性的贡献，社会整体就会创造巨大的价值增量，宏观经济和社会发展就能够行稳致远。

四季度整体市场区间震荡，港股下行，表现弱于A股及其他权益市场。在经历三季度创业板指和科创50指数大幅领涨后，四季度宽基指数表现相对温和收敛，价值风格表现略好于成长风格。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从行业来看，四季度A股有色金属、石油石化、通信涨幅领先，医药、房地产、美护表现落后；港股有色金属、石油石化、银行涨幅领先，计算机、电子、医药表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好非银、工程机械、航空、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

2025年三季度市场风险偏好持续提升，景气成长策略受到资金的追捧，以AI硬件为代表的景气赛道股票大幅上行，资金集中增配成长板块，并扩散到储能、互联网、风电等板块；商品市场上，贵金属价格大幅上行，包括金、银、铂金、钯金等；小金属钴等受到各主要生产国供给影响，价格也出现异动。商品类公司股价亦大幅上行；即使是价格涨幅不大的铜矿类个股，亦取得巨大的涨幅。  三季度的风格差异并不多见，用大盘成长、创业板与大盘价值来作比较：大盘成长上涨35%，创业板指上涨50%，而大盘价值下跌4%，这种季度内风格指数差异表现超越了历史上任何单一季度，几乎是半年到一年周期风格表现差异的极值。单一赛道行业股价的极致表现未必能揭示其股价未来，因为我们不能排除这次不一样的可能；但风格表现的巨大差异往往能指明方向。  我国的经济转型不断向前推进，新质生产力在经济占比中持续提升，科技相关产业展现出广阔成长空间，让我们对未来更加充满信心。我们相信，以科技促进生产力发展，增强国家综合竞争力是必由之路；资本市场的繁荣助力经济转型和科技发展是应有之义；而增加居民收入、提升获得感、扩大内需、促进消费，则是经济发展最终的落脚点。在憧憬美好未来的同时，我们仍需正视过程的复杂性。作为基金经理，除了关注企业是否具有成长性之外，我们还需要思考定价的合理性。  在2020年度四季度报告中，我们曾深入讨论过如何看待当时的消费股定价逻辑，并对比了当时炙手可热的白酒与银行板块投资机会。我们长期对中国的未来持乐观态度，这在我历次报告中均有阐述。但需强调的是，对于未来、对于部分行业成长性的乐观预期，不足以成为我们投资这个行业内公司的充分条件。定价的合理性至关重要，需要对行业及重点公司的成长确定性、商业模式好坏、护城河深浅等方面进行多维度评估。我们认为，定价最重要的几项指标包括：盈利能力中枢、稳定性及波动率、未来10年成长中枢、适度的永续增长假设，以及最后合适的贴现率，包括无风险利率假设和风险溢价给定。同时，我们也需要警惕两类风险：一是由短期的高业绩增速引发的线性外推，忽视久期的成长性、确定性和成长路径的挑战；二是因兴奋于高景气带来的高盈利回报，忽视高盈利回报所面临的潜在新增供给。  回到我们的预期回报、方法论、常识和价值观层面：我们投资的出发点是3-5年力争实现稳健的复合回报，并在此过程中适度控制回撤。具体到方法论上，我们感受到当下市场中买入景气赛道，卖出红利股、价值股的交易行为，其实是处于某种受迫的状态。从过往经验看，受迫交易往往不是好交易。这恰恰也给予我们机会，去捕捉那些被受迫卖出的低估值公司和红利股。从常识层面来看，高度一致的预期通常难以产生超额收益；相反，在无人问津时布局，往往能提供更具确定性的回报。  回到宏观经济和市场整体运行的话题上，我们对国内经济前景始终抱有充分的信心。发展新质生产力、反内卷、促消费的新循环已初具雏形，接下来要做的就是持续不断努力。然而，对于全球环境我们则有诸多担忧。黄金与AI主题的价格上涨在逻辑上存在一定冲突。如果对AI发展前景足够乐观，那么美国转向孤立主义则并不合理。从全球资产定价与GDP的比值来看，流动性在虚拟资产中已明显定价过高。地缘风险也在不断积聚—中东、俄乌、亚洲、拉美都存在冲突升级的可能。加之各国在资源品供给上的约束，全球通胀上行风险加剧。因此，在未来的半年到一年中，我们需要对全球市场保持警惕，防范潜在风险。在长期投资策略上，我们持续看好中国核心资产，看好贵金属和资源品类。同时，我们也时刻做好准备，以应对全球市场可能出现的较大波动。当前中国股市中仍存在大量被低估的资产，特别是在“反内卷”推进后，更多行业龙头有望转化为高股息资产。此外，我们依然强调消费板块的长期成长潜力，尤其是与服务业相关的消费。我们将在此领域投入更多研究资源，积极挖掘投资机会。  具体到投资组合，我们重点配置非银金融、有色金属、机械、建筑建材、银行、煤炭钢铁、石化化工、交通运输、纺织服装及餐饮旅游等方向。利率债方面，短期已有所调整，可能进入震荡阶段，但长期仍需警惕通胀上行风险。

回顾三季度，全球贸易紧张局势阶段性缓和，国内市场受外部冲击有限，A股与港股市场的风险偏好显著修复。行情主线集中于科技领域，消费电子、AI基础设施与半导体等板块基本面呈现积极改善，部分企业三季度盈利有望创出新高。与此同时，以黄金和工业金属为代表的上游资源板块，在美元走弱与供需格局趋紧的驱动下价格持续走强，其中具备资源整合能力的优质公司凭借估值优势推进矿产资源并购，推动股价表现突出。上述两大方向与本基金布局重点高度契合，对基金净值形成了正向贡献。  尽管资本市场表现活跃，但全球宏观环境并未同步转向乐观，国际地缘政治并不“岁月静好”，国内经济基本面仍面临一定不确定性。在景气板块经历估值快速抬升、市场情绪趋于亢奋之后，我们将更加关注景气赛道的潜在风险，以及落后涨板块可能存在的机会。  以AI为代表的科技板块已显现局部泡沫，但从产业周期视角判断，相关领域在未来一年仍有望受益于资本集聚与人才涌入，进而驱动技术迭代与商业化落地，泡沫化过程或仍对产业发展形成短期助推。历史经验表明，重大技术变革常伴随金融资本的过度涌入，而泡沫消退后往往留下更坚实的产业基础。我们希望保持清醒，在参与产业趋势的同时注重风险边际。  另一方面，长期深耕海外市场的优质中国企业估值仍受压制。这类公司历经多年全球化淬炼，在组织架构、渠道建设、品牌出海与产品迭代方面已构建起显著竞争力。随着工业化、数字化与消费升级浪潮在新兴市场的深化，这类企业有望呈现“长坡厚雪”的特征。此外，上游资源板块中黄金与工业金属估值已显著提升，而能源（原油、煤炭）及农业（生猪养殖、农化、农机）等板块估值仍处历史低位。在通胀传导与供需格局逐步优化的背景下，相关领域或具备重估潜力。最后，以白酒为代表的消费板块，随着明年PPI预期回正与经济循环改善，大消费板块或逐步开启修复进程。  本基金将继续秉持深度基本面研究，自下而上精选商业模式优秀、治理结构完善、具备长期价值创造能力的公司。再次感谢各位基金持有人可以与我们一同保持耐心与远见。

三季度整体市场上行，港股表现略弱于A股，其中A股创业板指和科创50指数大幅领涨，而红利指数则小幅下跌；港股恒生科技指数表现好于恒生指数。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好均上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们二季报所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度成长表现优于价值。从行业来看，三季度A股通信、电子、电力设备涨幅领先，银行、交通运输、石油石化表现落后。港股有色、电力设备及新能源、商贸零售涨幅领先，通信、消费者服务、建筑表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的工程机械、保险；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的互联网及电子。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大、库存低位，关注在周期低位经营利润率提升的方向。看好工程机械、港股非银、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。