吴潇 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，美伊冲突反复拉锯，但随着谅解备忘录的签署，霍尔木兹海峡逐步恢复通行。油价上涨对全球通胀的影响已逐步显现，新任美联储主席表态，对通胀表示重要关注，全年降息时点和次数均较冲突前预期收紧，全球流动性环境预期有所收缩。国内经济继续保持平稳增长，结构上K型分化明显，PPI受到上游价格影响持续回升，社零、固定资产和制造业投资较弱，出口在全球AI产业链高景气与能源转型需求的双重拉动下表现强劲，集成电路等高端制造品类成为核心增长引擎，充足的原油储备与高度多元化的能源进口结构，使冲突对国内供应链的冲击相对有限，人民币温和升值，政策前置发力，我国在全球高波动环境下依然保持相对稳定的发展环境。二季度整体经济基本面出现明显的环比走弱态势，特别是和内需相关的固定资产投资和消费领域对经济拖累显著。整个二季度，货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。权益市场二季度震荡上行，结构分化进一步走向极致。随着停火延续和备忘录落地，一季度末的传统能源避险交易退潮，市场重新回到AI算力与硬科技主线，半导体、光模块、存储及先进封装等环节业绩持续兑现，叠加设备材料国产化提速，半导体板块市值历史性超越国有大行，PCB、覆铜板、电子特气等上游材料环节涨价逻辑不断强化，创业板指、科创50双双迭创历史新高。而资金向科技赛道的高度集中对传统板块形成显著虹吸，食品饮料、农林牧渔、商贸零售等消费板块半年跌幅超过20%，医药、交通运输、非银金融等跌幅亦超过10% ，红利资产与大盘蓝筹表现持续疲弱，市场呈现典型的”科技板块强势，价值板块疲弱”分化格局。报告期内我们增加了对于电子配置，减仓了公用事业。

2026年二季度，美伊冲突反复拉锯，但随着谅解备忘录的签署，霍尔木兹海峡逐步恢复通行。油价上涨对全球通胀影响已逐步显现，新任美联储表态对通胀表示重要关注，全年降息时点和次数均较冲突前预期收紧，全球流动性环境预期有所收缩。国内经济继续保持平稳增长，结构上K型分化明显，PPI受到上游价格影响持续回升，社零、固定资产和制造业投资较弱，出口在全球AI产业链高景气与能源转型需求的双重拉动下表现强劲，集成电路等高端制造品类成为核心增长引擎，充足的原油储备与高度多元化的能源进口结构，使冲突对国内供应链的冲击相对有限，人民币温和升值，政策前置发力，我国在全球高波动环境下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场二季度震荡上行，结构分化进一步走向极致。随着停火延续和备忘录落地，一季度末的传统能源避险交易退潮，市场重新回到AI算力与硬科技主线，半导体、光模块、存储及先进封装等环节业绩持续兑现，叠加设备材料国产化提速，半导体板块市值历史性超越国有大行，PCB、覆铜板、电子特气等上游材料环节涨价逻辑不断强化，创业板指、科创50双双迭创历史新高。而资金向科技赛道的高度集中对传统板块形成显著虹吸，食品饮料、农林牧渔、商贸零售等消费板块半年跌幅超过20%，医药、交通运输、非银金融等跌幅亦超过10% ，红利资产与大盘蓝筹表现持续疲弱，市场呈现典型的”科技板块强势、价值板块疲弱”分化格局。报告期内本基金增持了电子板块，减仓了公用事业板块。

2026年二季度，美伊冲突反复拉锯，但随着谅解备忘录的签署，霍尔木兹海峡逐步恢复通行。油价上涨对全球通胀影响已经逐步显现，新任美联储主席表态对通胀表示重要关注，全年降息时点和次数均较冲突前预期收紧，全球流动性环境预期有所收缩。国内经济继续保持平稳增长，结构上K型分化明显，PPI受到上游价格影响持续回升，社零、固定资产和制造业投资较弱，出口在全球AI产业链高景气与能源转型需求的双重拉动下表现强劲，集成电路等高端制造品类成为核心增长引擎，充足的原油储备与高度多元化的能源进口结构，使冲突对国内供应链的冲击相对有限，人民币温和升值，政策前置发力，我国在全球高波动环境下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场二季度震荡上行，结构分化进一步走向极致。随着停火延续和备忘录落地，一季度末的传统能源避险交易退潮，市场重新回到AI算力与硬科技主线，半导体、光模块、存储及先进封装等环节业绩持续兑现，叠加设备材料国产化提速，半导体板块市值历史性超越国有大行，PCB、覆铜板、电子特气等上游材料环节涨价逻辑不断强化，创业板指、科创50双双迭创历史新高。而资金向科技赛道的高度集中对传统板块形成显著虹吸，食品饮料、农林牧渔、商贸零售等消费板块半年跌幅超过20%，医药、交通运输、非银金融等跌幅亦超过10%，红利资产与大盘蓝筹表现持续疲弱，市场呈现典型的”科技板块强势、价值板块疲弱”分化格局。报告期内我们增加了对于电子配置，减仓了公用事业。

2026年二季度，美伊冲突反复拉锯，但随着谅解备忘录的签署，霍尔木兹海峡逐步恢复通行。油价上涨对全球通胀的影响已逐步显现，新任美联储表态对通胀表示重要关注，全年降息时点和次数均较冲突前预期收紧，全球流动性环境预期有所收缩。国内经济继续保持平稳增长，结构上K型分化明显，PPI受到上游价格影响持续回升，社零、固定资产和制造业投资较弱，出口在全球AI产业链高景气与能源转型需求的双重拉动下表现强劲，集成电路等高端制造品类成为核心增长引擎，充足的原油储备与高度多元化的能源进口结构，使冲突对国内供应链的冲击相对有限，人民币温和升值，政策前置发力，我国在全球高波动环境下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场二季度震荡上行，结构分化进一步走向极致。随着停火延续和备忘录落地，一季度末的传统能源避险交易退潮，市场重新回到AI算力与硬科技主线，半导体、光模块、存储及先进封装等环节业绩持续兑现，叠加设备材料国产化提速，半导体板块市值历史性超越国有大行，PCB、覆铜板、电子特气等上游材料环节涨价逻辑不断强化，创业板指、科创50双双迭创历史新高。而资金向科技赛道的高度集中对传统板块形成显著虹吸，食品饮料、农林牧渔、商贸零售等消费板块半年跌幅超过20%，医药、交通运输、非银金融等跌幅亦超过10% ，红利资产与大盘蓝筹表现持续疲弱，市场呈现典型的“科技板块强势、价值板块疲弱”分化格局。报告期内我们增加了对于电子配置，减仓了公用事业。

2026年二季度，美伊冲突反复拉锯，但随着谅解备忘录的签署，霍尔木兹海峡逐步恢复通行。油价上涨对全球通胀影响已逐步显现，新任美联储表态也对通胀表示重要关注，全年降息时点和次数均较冲突前预期收紧，全球流动性环境预期有所收缩。国内经济继续保持平稳增长，结构上K型分化明显，PPI受到上游价格影响持续回升，社零、固定资产和制造业投资较弱，出口在全球AI产业链高景气与能源转型需求的双重拉动下表现强劲，集成电路等高端制造品类成为核心增长引擎，充足的原油储备与高度多元化的能源进口结构，使冲突对国内供应链的冲击相对有限，人民币温和升值，政策前置发力，我国在全球高波动环境下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场二季度震荡上行，结构分化进一步走向极致。随着停火延续和备忘录落地，一季度末的传统能源避险交易退潮，市场重新回到AI算力与硬科技主线，半导体、光模块、存储及先进封装等环节业绩持续兑现，叠加设备材料国产化提速，半导体板块市值历史性超越国有大行，PCB、覆铜板、电子特气等上游材料环节涨价逻辑不断强化，创业板指、科创50双双迭创历史新高。而资金向科技赛道的高度集中对传统板块形成显著虹吸，食品饮料、农林牧渔、商贸零售等消费板块半年跌幅超过20%，医药、交通运输、非银金融等跌幅亦超过10% ，红利资产与大盘蓝筹表现持续疲弱，市场呈现典型的”科技板块强势、价值板块疲弱”分化格局。报告期内我们增加了对于电子配置，减仓了公用事业。债券投资方面，由于报告期内经济基本面有所回落，加上资金面持续宽松，利率曲线整体下移。组合在报告期内增加组合久期，赚取利率下行后的超额收益。

二季度债券市场延续了一季度的强势表现，主要品种收益率继续下行，其中10年期国债收益率下行8bp至1.73%，1年期大行存单下行5bp至1.46%。利率品种方面，随着商业银行买入力度增加，国开债收益率下行幅度超过国债；信用品种方面，中长期二永债的表现也强于普通信用债。二季度债市核心驱动因素依然为流动性和资产供需，节奏上4-5月资金面持续宽松，收益率下行较快，而6月大行资金融出一度减少、资金价格短期抬升导致收益率出现一定上行。宏观经济方面，结构分化的特征愈发明显，不同部门景气度分化没有弥合的迹象。高景气的出口和新兴产业对信贷融资依赖度较低，因此债券市场更多定价基建、地产、消费等传统经济部门，而当下传统部门的信贷需求依然较弱。通胀方面，随着美伊冲突缓和、霍尔木兹海峡开放，油价已经显著回落，而有色等大宗商品价格也阶段性见顶，因此PPI环比数据预计很快见顶，通胀压力最大的时段或已过去。本轮PPI见底回升的持续周期或短于过去几轮，核心原因还是传统经济部门复苏阶段影响，上游通胀难以向下游完全传导。货币政策方面，6月央行在“陆家嘴论坛”对短端利率调控机制做了优化，将临时隔夜回购利率的区间进一步收窄，并围绕政策利率对称加减，总体上有助于降低短端利率波动率，避免资金面大起大落。报告期内本基金增配了7-10年利率债及3-5年信用债，考虑到较低的套息利差，本基金杠杆率保持低位。二季度转债市场小幅上涨3.7%，内部结构分化明显，科技向上、其他板块走平或向下。算力和半导体相关标的得益于人工智能产业发展而获得明显涨幅，其中本轮半导体设备和材料板块得益于存储价格暴涨带来的潜在资本开支驱动逻辑和对日本进口的国产替代逻辑。除了量增驱动，还有部分电子硬件公司的产品价格在本轮AI资本开支浪潮中收获了显著上涨，相关公司股价也在二季度有不错表现。不过由于转债核心受益标的数量有限，我们在高价券配置上做了适当聚焦，并止盈了个别提前赎回的标的。考虑到剩余期限和行业景气度问题，我们也逢高减持了部分非科技的转债个券，小幅降低了转债整体仓位。二季度股市表现分化进一步加剧，沪深300上涨11.9%，与人工智能相关的科技硬件行业贡献了绝大部分涨幅。市场对“AI泡沫论”的担忧从未消退，但经过这几年的发展，人工智能已从一个技术突破、一个概念，发展到今天成为很多人工作生活离不开的工具、一个对全球宏观经济有重要影响力的大体量行业。前两年市场担忧的AI应用和落地场景也逐渐找到了答案，模型能力仍在进步，未来人工智能还能在更广阔的场景、更复杂的任务中一展身手。国内经济的结构性分化已成为共识，出口和新兴产业是高景气部门的代表。如果进一步拆分，会发现海外算力和国产算力分别是出口部门和新兴产业的重要增长极。二季度本基金增加了人工智能产业链的配置比例，投资方向包括有卓越技术服务能力的海外算力供应商、技术领先且能锁定晶圆产能的国产算力供应商以及受益于硬件通胀和国产替代的部分材料环节。此外，在二季度的极致分化行情中也有很多优质的非AI标的被错杀，潜在回报率可观，我们重点关注中游先进制造业的可持续增长潜力以及上游资源品的战略重要性和低估值支撑。随着霍尔木兹海峡重新开放，美伊冲突时逻辑受损的全球供应链和制造业得以恢复，不少标的有望迎来业绩和估值的修复。

回顾二季度，出口与高技术制造是主要经济支撑，但内需疲软，5月社零同比转负，固定资产投资增速下滑，6月制造业PMI回升至50.3%。债市方面，10年期国债收益率震荡下行约9bp至1.73%，主因是资金面宽松、基本面转弱及“资产荒”格局驱动，但季末受供给扰动等因素小幅反弹。二季度银行间资金面由松转紧，4月均衡偏松，DR001低至1.22%，5月央行净回笼致利率中枢小幅抬升，6月收敛加剧，DR007一度升至1.49%。二季度信用利差整体收窄，低等级压缩幅度大于中高等级，期限上1年期高等级利差小幅走阔，3年及5年期普遍收窄。2026年二季度A股震荡上行、极致分化，上证指数涨5.20%，创业板指大涨36.35%创历史新高。科技板块一枝独秀（电子涨90.9%），消费、金融地产等多数行业承压，然而二季度中证转债震荡下行，科技类转债领涨，金融转债承压。本产品当前权益仓位偏谨慎，债券仓位及久期中性，短期计划维持。

二季度债市呈现震荡下行格局，10年国债从季初1.85%附近一路下探至5月底的1.7%附近，随后6月份在流动性边际收紧情况下反弹至季末1.75%附近，利率债收益率曲线总体下行。信用债方面，资产荒情况暂未得到缓解，3-5年AAA中票下行10bp-15bp，资金面从相对宽松回归至均衡，季初DR007均值1.3%-1.4%，持续位于政策利率1.40%下方。6月受央行流动性净回笼及跨季资金面收敛影响，资金利率重回政策利率上方，DR001一度冲高至年内新高，后随着央行月末加大逆回购投放，资金利率有所下行。权益市场方面，科技成长板块强势领涨，科创50指数上涨75.74%，消费与周期板块分化加剧。结构性行情明显，科技板块估值持续扩张，成长风格跑赢大盘蓝筹。组合操作方面，考虑到国内政策引导及行业趋势判断，组合以股债平衡思路运作，调节债券部分结构，拉长组合久期，增加权益投资中成长板块配置。

2026年二季度沪深300指数上涨11.9%。中东冲突发生后，全球市场对通胀预期和美联储货币政策预期显著扭转，权益市场上体现为股价分化剧烈，科技方向股价大幅上涨，非科技方向股价持续下跌。即使在6月美伊初步达成协议，海峡通航逐步恢复的过程中，市场对于通胀和美联储货币政策预期尚未得到新的修正，而未来如果预期得到修正，可能会孕育出新的市场主线。二季度本基金适当控制了权益仓位，通过调整结构来实现净值的上涨。围绕“涨价”，本基金加仓了科技方向上具备涨价能力的环节，减仓了有色中的铜、金，增配了供给格局较好，并且受益于海峡通航的化工品种，减配了受益于中东冲突的化工品种。内需方向上，本基金调整了结构，加仓了竞争格局较好，景气趋势向上，估值“安全边际”比较充分的标的。展望下个阶段，如果海峡顺利通航，油价中枢下移，美国CPI同比增速高点应当已经出现，如果CPI如期回落，通胀和美联储货币政策预期的新一轮扭转大概率会发生，对于提振权益市场风险偏好有积极作用，风格上，价值类资产的折价可能会得到修正。

这是一个好时代，人工智能等科技发展迅速，人类生活和生产效率得到更快提升。但是俄乌、美伊等战争频发，股市也是冰火两重天。韩国股指一飞冲天，香港恒生指数负增长；人工智能相关板块热火朝天，部分行业股票二季度持续下跌。2026年上半年，A股中信一级行业中，电子和通信以涨幅85%和75%录得冠亚军；综合金融和消费者服务跌幅分别为30%和32%，位列倒数。面对此，作为投资人应该持续学习和提升素养。大自然是一位优秀老师，通过维持多样性、拥抱随机性，实现了生态稳定、有效抵御各种黑天鹅。股票投资也应该以多元选股为思路，保持组合多样性是降低风险的有效措施。本基金秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期稳健的超额回报”。行业配置方面，维持之前的适度分散、重点聚焦的思路。在医药、科技等板块，做了重点布局。鉴于部分行业涨幅快速，股价跑到了基本面前面，我们适度进行了再平衡。

3月美伊冲突爆发后，国际油价大幅上涨，到6月中下旬，随着美伊签订备忘录，国际油价大幅下跌。在此过程中，出于对宏观经济不确定性的考虑，以及AI相关投资增长对产业链的拉动，全球资本市场出现了较为极致的AI、半导体行情。本基金3月底布局的海上石油勘探开采、煤化工工程表现较差，仅煤炭行业表现略好，5月以来，本基金加大了功率半导体、AIDC集装箱、“海工”的布局。报告期内，对煤炭行业进行了减仓。从现有组合结构看，“海工”经过二季度的验证，未来的经营业绩增长空间较大。这主要是因为全球海上石油开采成本已从十年前的约75美元，降到当下的约45美元。即使海峡通航导致油价下跌，只要不大幅下跌，国内“海工”产业链走向海外的趋势也有望延续。去年以来，巴西、非洲、中东等地不断有新的深海油田开采计划，资本开支显著上升，这给中国的“海工”产业链带来了较大的机会。另外本基金布局的酒店公司，一季报已经验证了公司业绩的成长性，且今年行业REVPAR仍有望保持持平，公司alpha依然有望体现。

二季度，市场回升与结构性分化成为主旋律。海外动荡不安的地缘政治形势得到一定程度缓解，油价从高位回落，带动全球权益资产回升。其中科技与非科技走势的分化，我们认为一方面是以人工智能为代表的科技行业持续超预期，另一方面是其他行业基本面总体相对平淡。在此背景下，资本市场关于人工智能泡沫论的声音再次放大。质疑的观点主要在于美国流动性未来将趋向收紧、大型云厂商的资本开支已经难以完全以其自由现金流进行覆盖等等。我们倾向于淡化宏观，更多注意力放在产业进展上，核心跟踪指标是海外头部大模型的ARR（年化经常性收入）的变化，如果这一数据的环比增长趋势仍然保持在较高水平，那么可能代表着行业的渗透率仍处于较低水平，未来仍有巨大发展空间。从目前的数据跟踪情况，以及模型持续进步的进展来看，还很难做出产业发展放缓的判断。另一方面，尽管部分中小市值标的估值出现偏高的情况，目前核心标的估值依然处于合理水平。因此，我们在二季度未对组合做大的调整，继续沿着“产业数字化”与“数字产业化”的思路，重点配置有望受益于人工智能浪潮发展的核心标的。今年多个环节由于需求的持续上升，出现了供需错配导致的提价，我们对这些电子涨价品种做了一定的倾斜。当前时点，我们对科技产业的进展仍然抱有积极的展望。细分方向技术进步带来的超额量增、供需紧张带来的涨价与业绩兑现、以大模型为代表的AI应用向更多领域的渗透，仍有望持续给我们带来惊喜。一方面，我们关注资本市场演绎走向泡沫化的风险；另一方面，我们也会密切关注基本面。