吴潇 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，美伊冲突的爆发为全球经济增长蒙上一层阴影，原油和天然气价格陡升，部分化工品如丙酮等出现供应紧张。冲突持续的时间目前来看较短，对长期通胀的担忧逐步抬升，美联储降息节奏放缓，全球资本市场虽有所调整，但还未充分反映冲突长期化或者中东格局和秩序更迭的影响，波动率随着时间的推移逐步的放大。国内经济保持良好的平稳增长势头，充足的原油储备给国内的供应链较高的安全冗余，叠加煤化工、新能源的大力发展，能源的自主可控使得我国在全球不确定性的背景下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场在一季度冲高回落，结构特征依然明显。各类金属价格持续上涨和智能体Openclaw的火爆，有色、化工等周期涨价品种和Ai产业链受到追捧，燃气轮机、算电协同、CPO、存储等细分板块表现亮眼，而美伊冲突发生后，对于全球性需求和通胀的担忧，使得这些板块出现了明显的回落，市场转向了传统石油煤炭的能源交易。消费、非银金融等大盘蓝筹表现持续较弱。报告期内我们增加了对机械行业的配置，减仓了公用事业。

2026年一季度，美伊冲突的爆发为全球经济增长蒙上一层阴影，原油和天然气价格陡升，部分化工品如丙酮等出现供应紧张。冲突持续的时间目前来看较短，对长期通胀的担忧逐步抬升，美联储降息节奏放缓，全球资本市场虽有所调整，但还未充分反映冲突长期化或者中东格局和秩序更迭的影响，波动率随着时间的推移逐步的放大。国内经济保持良好的平稳增长势头，充足的原油储备给国内的供应链较高的安全冗余，叠加煤化工、新能源的大力发展，能源的自主可控使得我国在全球不确定性的背景下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场在一季度冲高回落，结构特征依然明显。各类金属价格持续上涨和智能体Openclaw的火爆，有色、化工等周期涨价品种和AI产业链受到追捧，燃气轮机、算电协同、CPO、存储等细分板块表现亮眼，而美伊冲突发生后，对于全球性需求和通胀的担忧，使得这些板块出现了明显的回落，市场转向了传统石油煤炭的能源交易。消费、非银金融等大盘蓝筹表现持续较弱。报告期内我们增加了对机械行业的配置，减仓了公用事业。债券投资方面，资产荒的问题仍然存在，导致信用债的需求旺盛，又因为虽然降息预期降温，但是银行间的回购利率持续下行，给短端利率较强的支撑。组合在报告期内增加信用债的配置比例，赚取票息和信用利差压缩的收益。

2026年一季度，美伊冲突的爆发为全球经济增长蒙上一层阴影，原油和天然气价格陡升，部分化工品如丙酮等出现供应紧张。冲突持续的时间目前来看较短，对长期通胀的担忧逐步抬升，美联储降息节奏放缓，全球资本市场虽有所调整，但还未充分反映冲突长期化或者中东格局和秩序更迭的影响，波动率随着时间的推移逐步的放大。国内经济保持良好的平稳增长势头，充足的原油储备给国内的供应链较高的安全冗余，叠加煤化工、新能源的大力发展，能源的自主可控使得我国在全球不确定性的背景下依然保持相对稳定的发展环境。一季度整体上经济基本面呈现出比市场预期要强的态势，特别是出口超预期，且高频的地产销售数据也呈现较好态势，物价特别是PPI的环比改善也比预期的要好。整体上，债券市场在一季度呈现出收益率震荡的态势，中短端在资金宽松的影响下收益率下行明显，长端特别是超长端在通胀回升的预期下小幅上行，整体上收益率形态呈现略有陡峭。权益市场在一季度冲高回落，结构特征依然明显。各类金属价格持续上涨和智能体Openclaw的火爆，有色、化工等周期涨价品种和Ai产业链受到追捧，燃气轮机、算电协同、CPO、存储等细分板块表现亮眼，而美伊冲突发生后，对于全球性需求和通胀的担忧，使得这些板块出现了明显的回落，市场转向了传统石油煤炭的能源交易。消费、非银金融等大盘蓝筹表现持续较弱。报告期内我们增加了对机械行业的配置，减仓了公用事业，组合固定收益类资产保持中性配置，以票息策略为主。

2026年2月底，美伊冲突的爆发为全球经济增长蒙上一层阴影，原油和天然气价格陡升，部分化工品如丙酮等出现供应紧张。冲突持续的时间目前来看较短，对长期通胀的担忧逐步抬升，美联储降息节奏放缓，全球资本市场虽有所调整，但还未充分反映冲突长期化或者中东格局和秩序更迭的影响，波动率随着时间的推移逐步地放大。国内经济保持良好的平稳增长势头，充足的原油储备给国内的供应链提供了较高的安全冗余，叠加煤化工、新能源的大力发展，能源的自主可控使得我国在全球不确定性的背景下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场在一季度冲高回落，结构特征依然明显。各类金属价格持续上涨和智能体Openclaw的火爆，有色、化工等周期涨价品种和Ai产业链受到追捧，燃气轮机、算电协同、CPO、存储等细分板块表现亮眼，而美伊冲突发生后，对于全球性需求和通胀的担忧，使得这些板块出现了明显的回落，市场转向了传统石油煤炭的能源交易。消费、非银金融等大盘蓝筹表现持续较弱。报告期内我们增加了对机械行业的配置，减仓了公用事业。

2026年一季度，美伊冲突的爆发为全球经济增长蒙上一层阴影，原油和天然气价格陡升，部分化工品如丙酮等出现供应紧张。冲突持续的时间目前来看较短，对长期通胀的担忧逐步抬升，美联储降息节奏放缓，全球资本市场虽有所调整，但还未充分反映冲突长期化或者中东格局和秩序更迭的影响，波动率随着时间的推移逐步的放大。国内经济保持良好的平稳增长势头，充足的原油储备给国内的供应链较高的安全冗余，叠加煤化工、新能源的大力发展，能源的自主可控使得我国在全球不确定性的背景下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场在一季度冲高回落，结构特征依然明显。各类金属价格持续上涨和智能体Openclaw的火爆，有色、化工等周期涨价品种和Ai产业链受到追捧，燃气轮机、算电协同、CPO、存储等细分板块表现亮眼，而美伊冲突发生后，对于全球性需求和通胀的担忧，使得这些板块出现了明显的回落，市场转向了传统石油煤炭的能源交易。消费、非银金融等大盘蓝筹表现持续较弱。报告期内我们增加了对机械行业的配置，减仓了公用事业。

我们秉持“独立思考，概率思维，逆向勇气，前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以追求降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期的超额回报。由于地缘政治变化，一季度中信一级行业涨幅前三的行业分别是：煤炭、石油石化、电力及公用事业。行业配置方面，维持之前的适度分散、重点布局的思路。鉴于2025年科技板块的巨大涨幅，我们适度进行了行业再平衡，适度降低了科技配置，并增配了低估值板块。

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度中证转债指数下跌1.14%，转债市场走势先上后下。春节前转债整体赚钱效应好、资金风险偏好高；春节后美伊爆发军事冲突、油价大幅上涨，权益市场风险偏好降低，转债溢价在发行人赎回风险扰动下有所压缩。本基金一季度显著降低了转债仓位，主要考虑到以下几点：转债估值处于历史高位、权益市场流动性转弱对中小盘品种影响更大、中东军事冲突对全球大类资产扰动加剧。在持仓结构上，适当增加低价转债占比；在行业结构上，关注全球供应链受损后化工、新能源等行业的投资机会。权益方面，一季度结构方面变化不大，个股更加集中，总体上依旧延续之前的投资框架。

2026年一季度国内宏观经济表现强于预期，经济运行呈现“生产旺、出口强、投资升、消费稳”的结构性特征：1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口增速高达19.2%，外需强劲是主要拉动力；基建投资同比增长11.4%，发挥托底作用；虽然房地产投资为-11.1%的负增长，但核心城市的二手房交易出现乐观信号；社零增速温和回升至2.8%；物价表现整体强于预期，PPI二季度转正可期，但仍面临上游价格向下游传导不畅的问题。一季度债券市场表现强于此前预期，信用债表现强势，利率债收益率冲高后震荡下行。收益率曲线短端受益于资金面超预期宽松明显下行，长端受经济预期、通胀担忧及供给担忧的影响维持震荡，整体收益率曲线陡峭化下行。一季度债券市场超预期表现一方面源于资金面的超预期平稳，这背后是央行的呵护以及人民币升值预期下企业结售汇意愿的上升带来的基础货币投放及银行融出意愿改善；债市超预期的另一方面在于供需矛盾并未向此前的悲观预期方面演绎，到期定存绝大多数仍留在银行表内，缓解了银行负债端的压力，一季度整体的债券供给压力可控。一季度权益市场表现前高后低，结构开始分化。指数层面，上证指数一度突破4100点，创近10年新高，但受地缘冲突冲击，市场震荡下行，其中1-2月表现突出的有色、科技板块均有所回调，能源石化板块相对表现突出。一季度转债市场波动明显加大，溢价率成了转债市场波动的放大器。本产品当前权益仓位偏谨慎，债券仓位及久期中性，后续视中东局势动态调整。

2026年一季度沪深300指数下跌约3.8%。在中东冲突发生前，市场保持了较高的风险偏好，冲突发生后，风险偏好显著下降。一季度，本基金重点围绕“涨价”进行投资组合的构建，主要包括以下几类：1、产能投放周期接近尾声的中游行业，随着开工率的提升和需求的稳定增长，产成品价格具备上行的基础，如化工行业；2、受益于美联储降息预期带动的上游价格上涨，如资源品；3、下游AI需求的旺盛挤占了传统下游需求的产能，短期供需错配带来的价格上行，如玻纤、传统存储等；4、消费品领域中，部分龙头公司正在进行挺价。中东冲突造成了部分公司在经营节奏上的变化，股价也因预期变化而出现下跌。本基金在结构上进行了调整，如增配了部分内需品种和受益于中东冲突的标的，以争取控制回撤。基于对中东冲突属于月度级别的基础情境判断，各类“涨价”的行业逻辑没有发生根本性变化，在冲突结束后，可能是增配时机。下一阶段的投资组合构建中，也会继续重视这类线索。

一季度，以2月底3月初的美伊冲突为分水岭，国际宏观政治经济形势发生了较大的变化。3月之前，市场延续了去年以来的节奏，对出海链预期较高，周期品如有色、化工也延续了较好的表现。3月之后，战争给市场带来的不确定性显著增加，市场整体进入了调整状态。复盘过去五年的石油价格表现，可见虽然和平时期的石油需求会受到新能源车和风电光伏的挤压，但战争时期的供给冲击和风险溢价对油价会带来显著的拉动。俄乌冲突之前，油价中枢仍在40美金左右，但2022年以后油价中枢已经系统性的提升到了60美金以上。本次美伊冲突将对全球经济带来深远的影响。出于此考虑，本基金在3月也进行了较为显著的调整，减仓了海外利润暴露较大的工程机械、家电行业，加仓了受益油价维持高位的海上石油勘探开采、煤化工工程、煤炭行业。其他个股方面，本基金减仓了短期涨幅较大的煤制烯烃、光纤光缆相关个股，加仓了酒店、消费、船舶发动机等相关个股。

2026年一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和高估值科技股，并关注化工等中国本土优质产能。2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息。一季度中证转债指数下跌1.14%，转债市场走势先上后下。春节前转债整体赚钱效应好、资金风险偏好高；春节后美伊爆发军事冲突、油价大幅上涨，权益市场风险偏好降低，转债溢价在发行人赎回风险扰动下有所压缩。本基金一季度显著降低了转债仓位，主要考虑到以下几点：转债估值处于历史高位、权益市场流动性转弱对中小盘品种影响更大、中东军事冲突对全球大类资产扰动加剧。在持仓结构上以中低价转债为主，而在行业结构上，关注全球供应链受损后化工、新能源、科技等行业的投资机会。

年初以来，我们再次面临多重不确定性。一方面，美国的私募债风险开始显现，另一方面，中东地区地缘冲突对油价乃至全球增长动能、货币政策都带来很大的不可预测性。进而，市场对于重现2008年的次贷危机、全球经济进入衰退乃至滞涨忧虑重重。对于A股市场，我们看到的更多是偏向积极的信号。首先，二手房数据可能指明地产开始触底，以出行链为代表的大众消费持续活跃，内需大概率度过了最困难的阶段；其次，科技的创新、制造业升级和出海依然亮点不断，机器人时隔一年在春晚舞台的跃升、国产机车在全球赛场出彩、新能源车海外销量持续高增长、国产大模型在能力和调用量的指数级提升等，都彰显出新的经济增长动能。诚然，当前我们正在经历复杂的外部环境，正如过去几年我们经历的贸易摩擦，短期看迷雾重重，但长期看一些核心的、根本性的趋势并未发生改变。人民对于美好生活的向往、对于清洁能源发展的需求、对于新技术提升生产力的追求，一直驱动着社会的进步。当前时点展望全年，我们更多地从相对长期、持续发展的产业趋势构建组合，相对淡化短期不易把握的宏观扰动。首先，我们仍然沿着之前的思路，围绕“数字产业化”（AI）与“产业数字化”（AI+）寻找机会；其次，能源价格大概率很难回到之前的较低水平，中国在新能源产业的竞争力突出，有望从全球加速能源安全和能源转型之中获益。我们将重点在这些方向中选择竞争优势突出的优质企业，争取分享它们的价值创造。