缪玮彬 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济维持平稳偏弱运行。投资仍然疲弱，地产投资下行速度加快。出口和消费增速较三季度也有小幅下行。社融和货币增速出现回落。价格方面有一定边际改善的迹象，核心CPI同比增速持续位于1%以上，PPI环比上行。季末制造业PMI重回50以上。市场流动性维持宽松状态，债券收益率先下后上，股市震荡小幅向上，商品表现较为亮眼。本基金四季度纯债部分小幅拉长久期，继续配置高等级信用债和利率债为主。转债一直维持较低仓位。股票逐步加仓至中性水平，行业相对分散。

四季度宏观经济复苏的进程整体还是缓慢的，今年以来人民币的升值趋势使得未来的出口持续承压，消费数据连续6个月走弱，如何改善居民的收入预期已经成为经济复苏的胜负手，所以明年资本市场的整体政策环境仍将友好。A股市场四季度总体呈现震荡态势，继续结构性行情特征，大小盘风格与中盘风格交替轮动，四季度市场风格再次发生了轮动，科技等板块出现了一定程度的调整，低估值板块如化工，有色等板块表现相对较好，市场整体呈现高低切姿态，临近年底风险偏好有所提升，部分业绩预期较高的科技股率先反弹。上证综指经历了两次4000点整数关口的磨砺后，市场指数向上空间有望打开，叠加年初通常市场信心及情绪会更加积极，春季躁动行情有望展开。本基金四季度保持中高仓位运作，中盘风格为主，行业配置上增加了资源品及制造业方向的配置比例，减少了科技板块的配置比重。主要配置板块包括有色金属，电气设备，机械等板块。

2025年四季度，世界经济增长依旧较为良好，虽然存在一定的结构性因素，但是并未看到明显的走弱迹象，国际利率基本保持稳定，降息预期有所降温，长期利率继续保持高位运行，经济处于偏平衡的状态。整体良好的外部经济也有力地支撑了我国的外需增长。从国内来看，整体经济运行状态平稳且良好，但是增长的压力犹存，尤其是内需的动能有所欠缺，房地产价格的继续下行给地产市场和经济带来不小的影响，也给内需带来一定的压力，房地产相关的政策持续释放，价格企稳仍有待时日。四季度消费物价指数底部回升，非食和核心物价指数亦同步回升，货币政策继续维持宽松状态，因此四季度国内短期利率保持低位运行，而长期利率略有回升。四季度股票市场冲高略回落，保持震荡走势。本基金在报告期内基本保持中高股票仓位，仍旧看好股票资产，坚持分散化投资，在股票和公司选择上依然关注估值水平相对较具吸引力的公司和部分内需相关的行业与公司。

2025年三季度，全球经济增长动能仍旧较强，即使物价水平不低且长期利率保持高位，经济依然具有韧性。美国就业数据显示经济有走弱迹象，市场对于降息的预期不断升温，但对于经济增长前景和降息幅度与进度仍较不明朗。良好的世界经济环境对我国的外需构成了有利的支持。三季度我国经济平稳运行，房地产仍旧给经济带来一定的压力，相关产业链和财富效应都对经济增长产生影响。同期政策上继续出台了一些房地产相关的支持政策，房地产的企稳仍旧需要一段时间。三季度消费物价水平保持低位运行，但是结构上已经出现企稳回升的动能，整体仍旧有赖于总需求的推动。货币政策继续保持宽松态势，对于经济的稳定和回升起到重要作用。三季度债券收益率呈现回升态势，长期利率更加明显，股票市场则强势上涨。本基金在报告期内继续维持中高股票仓位，对权益资产保持积极和乐观态度，坚持分散化投资，在股票和公司选择上依然关注估值水平相对较具吸引力的公司和基本面存在潜在复苏预期的公司。

三季度国内经济整体稳定。消费增速较上半年略有走弱，出口仍有较强的韧性。固定资产投资小幅下滑，地产投资和销售延续弱势，房价保持低迷。制造业PMI仍然在荣枯线以下波动，价格指数环比增速略有改善，同比仍弱。市场流动性整体宽松，虽然经济基本面没有明显改善，但进一步放松货币的预期降低，债券收益率小幅上行。美元开始降息，市场风险偏好提升，股票市场显著上涨。本基金纯债部分继续配置短期利率债。股票多数时间维持在较高仓位，灵活调整持仓结构，季末为规避市场波动减仓了股票。

三季度从数据端来看宏观经济可能进入一个筑底缓慢恢复的阶段，同时市场对于数据端的敏感度依然处于偏弱状态，A股市场整体继续呈现了结构性行情特征，整体投资方向沿着与实体经济相关性较小的方向布局，中盘风格在三季度表现较好，科创板及创业板指数表现较好，三季度市场风格再次发生了轮动，整体风格与一季度较为相似，从二季度的新消费等方向再次回到了科技，资源品方向，市场指数向上空间打开，市场信心及情绪明显变得更加积极，成交了继续放大，赚钱效应明显提高。本基金三季度保持中高仓位运作，中小盘风格为主，行业配置上增加了科技类及制造业板块的配置比例，减少了新消费板块的配置比重。主要配置板块包括电子，电气设备，机械等板块。

上半年宏观经济总体表现偏弱，但是市场对于数据端的敏感度同样在变弱，上半年A股市场整体呈现了结构性行情特征，事件性的影响的比重明显变大。同时上半年宏观经济政策上总体保持定力，微观流动性相对充裕，相比较与A股港股市场的表现更加优异。从风格来看，上半年A股市场呈现了慕小的特征，北证50指数，微盘指数及中证2000指数表现优异，其中北证50指数，微盘指数涨幅超过30%，市场风格相较于去年再次发生变化。海外方面，美国经济持续表现了良好的韧性，但是特朗普的不确定再次显现，同时美国国内矛盾计划吗，未来在全球各个领域美国的不确定都在增加，地缘政治上多国出现摩擦，对于资源品价格走势的不可预知性推波助澜。总体来看A股市场上半年的赚钱效应较之去年有所增强。上半年上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。本基金上半年保持中高仓位运作，采用行业相对集中的配置策略，中盘风格为主。1季度主要配置板块包括电子，计算机，机械等板块，2季度降低了科技板块的配置比例，增加了部分消费及医药板块的配置比重。

今年上半年，世界经济保持良好的增长态势，在去年下半年以来的海外降息周期的作用下，经济增长保持平稳，制造业不断复苏，就业表现良好且物价得到了一定的控制。但是上半年美国较为激进的关税政策给世界经济和金融市场带来较大的扰动和不确定性，后期随着关税摩擦的缓和，经济预期和股票市场都得到明显的恢复。我国的外需受此影响在复苏过程中存在一定的不确定因素。上半年我国国内加大了稳增长和激发经济活力的力度，在消费领域持续推出各项促进商品服务消费的综合举措，稳定了经济的基本盘。科技创新领域随着人工智能和机器人等的不断突破，较大地激活了经济预期和微观活性。上半年经济在各种因素的综合作用下保持平稳运行并呈现稳定复苏的趋势。上半年房地产市场虽然仍旧处于下降通道，但是下降边际不断趋缓，未来企稳概率不断加大。上半年消费物价处于底部企稳状态，货币政策保持了稳健宽松。整体来看，上半年我国国债收益率各期限保持低位运行，股票市场稳步回升。本基金在报告期内看好股票市场未来走势和发展前景。因此本基金上半年始终保持重点配置股票资产，坚持分散化投资，在股票和公司选择上不断加大配置估值水平相对较具吸引力的公司，重点关注政策扶持和行业复苏预期类公司。

2025年上半年国内经济整体平稳，消费有一定的改善迹象，固定资产投资增速逐步趋缓，出口虽然受贸易摩擦扰动但保持较好的韧性，地产的投资和销售仍然保持负增长。物价相对低迷，PPI增速逐步向下。金融数据有一定向好迹象，M1增速稳步回升。市场流动性保持宽松，债券收益率先升后降，整体维持在较低水平。美国加征关税对市场产生较大冲击，股市在季度初的急速下行后稳步回升，逐步回到了加征关税前的水平。本基金纯债部分整体维持较短久期，一季度降低了权益相关资产的仓位，二季度股市深度调整后提高了股票仓位并保持在较高水平。

一季度整体的宏观经济继续承压，经济复苏过程曲折。外媒预测3月份开始我国经济数据会向下波动，风险偏好较前期明显收敛。两会政策整体上中规中矩，并未出现超预期因素，新兴领域的表述也未出现明显的加码。在CPI目标的表述上对于通缩的重视程度有所提高。特朗普政府的不确定继续加大，关税加码频繁势必会加速美国经济衰退的预期，美国内政目前分歧很大，短期来看美国内部矛盾比外部矛盾更加严重。顺周期及消费的逻辑需要数据验证，消费整体来看仍然较弱，但是在贸易战的大背景下市场对于整体内需对冲政策的预期明显加强，市场可能在短期内对于数据的苛刻程度有所下降，新消费模式的内需业态可能更受资金追捧。短期指数风险有所释放，市场可能整体进入箱体震荡。后续的市场投资逻辑可能和前期有所变化，对于整体内需板块的重视程度要有所提高。本基金一季度保持中高仓位运作，行业配置整体偏向科技，中盘风格为主。主要配置板块包括电子，通信，计算机等板块。

2025年一季度经济基本面变化不大，物价维持低迷状态，地产仍然没有复苏的迹象。美国加征关税落地，出口疲弱。受美国政策不确定性影响，黄金价格表现突出。人民币汇率存在一定的贬值压力，短端资金价格小幅抬升。由于此前市场透支了宽松预期，收益率下行过快，一季度债券收益率震荡向上。股票市场维持区间宽幅震荡，底部逐渐抬升。本基金一季度赎回量较大，逐步降低了权益相关资产的比重，主要配置短久期利率债，保持产品良好的流动性以及净值相对稳定。

2025年一季度，海外经济增长仍旧表现良好，在前期降息的作用下，经济能够继续保持相当的增长动力但后期有所减弱，未来存在增速回落和降息的预期，降息主要的障碍在于始终不能有效回落的通胀指标。今年以来影响经济和金融市场的更关键因素在于美国新政府的各项政策，尤其是关税政策的不确定性，对未来世界经济走向和对我国的外需构成较大扰动。从国内来看，从去年以来的各项支持经济的政策持续产生效力，经济企稳回升的动能不断增强，今年初以来在人工智能和机器人等领域的科技创新更是振奋人心，经济和金融领域的预期不断好转。房地产虽然目前还未企稳，但是从部分指标来看企稳的可能性在增加。一季度我国物价保持低位运行，货币政策继续维持宽松状态。在此背景下，一季度债券收益率长短端均有所回升，但依然处于近几年的低位。股票市场则短期受到美国关税的影响，更多时间由国内因素主导而稳步回升，市场掀起一波科技投资的行情，成交较为活跃。本基金在报告期内仍旧重点配置股票资产并保持在中高仓位，坚持分散化投资，在股票和公司选择上关注持续盈利能力表现良好的公司和估值水平相对较具吸引力的公司，并根据相应的估值水平灵活调整配置。