王啸 - 基金投资策略和运作

二季度由于以伊战争出现缓和信号，同时国内央行通过存款利率的指导，变相降低了融资成本，向市场投放了流动性，国内股市债市出现股债齐涨的情况。海外风险资产依然维持震荡，美债利率依然维持高位，美股科技股则因为AI商业化加速和财报季的业绩表现，出现了新高。整体市场选出的本轮避险资产为权益资产中的科技股和亚太股市中的上游材料。虽然高油价对于国内制造业的传导，并没有在一季报中进行显现，涨价仅仅停留在上游；且上市公司顺价能力普遍较强。但我们认为以原油为代表的大宗商品价格在2026年中枢上移，已经是较为确定的事件，这对全球供应链将产生长期的影响。二季度的国内权益市场已经开始提前反应这个预期，股市呈现较大的结构性分化，人工智能相关的板块表现较好，但是其他环节则出现估值的提前调整。虽然局部战争有所缓和，但是全球出现尾部风险的概率并没有完全消除，我们认为结构的极致分化，将是今年贯穿的风格。组合由于前期降低了权益仓位，债券维持了较高配置，整体二季度偏防守，维持一定绝对收益。

二季度国内宏观经济“供强需弱”格局延续，为货币政策维持宽松基调提供了依据。海外美联储按兵不动，美元强势背景下，人民币汇率逆势走强，为国内独立货币政策争取了空间。债市在流动性支撑下走出一波行情，一个显著特征是收益率曲线的进一步平坦化：短端在资金面推动下稳步下行，长端则受制于经济预期，下行幅度相对克制，10年与1年国债利差收窄。本基金在封闭期，充分考量了这一曲线形态，将主力仓位配置在收益率曲线的“陡峭”部位，如中等期限的政策性银行债和高等级信用债，以期通过骑乘效应获取稳定回报。作为配置为主的策略，我们同时参与了长端利率债的适度波段交易，并在利率下行过程中及时锁定收益。展望下阶段，宏观政策“更加积极有为”的基调有助于提振市场信心，但经济复苏的巩固仍需时间。美联储意外转鹰是最大的外部变量，可能通过情绪传导影响国内长端利率的节奏。我们对国内流动性的判断是总量无虞，资金价格中枢有望保持稳定甚至小幅下行，这将支撑短端。基于此，我们当前更关注极度平坦化的曲线未来可能出现的修复形态。如果短端在宽松流动性下进一步下行，或长端在冲击下回调，都会创造交易机会。本基金将坚持配置为主，在三季度利用封闭期优势，积极捕捉曲线形态变化带来的结构性机会，在一批信用资质良好的标的上充分挖掘票息和骑乘价值，适度博弈利率波段，力促组合净值平稳增长。

一、2026年二季度市场回顾2026年二季度国内经济增长边际放缓，内需疲软特征突出。1-5月核心宏观数据显示：规模以上工业增加值同比增长5.40%；固定资产投资同比下滑4.10%，分项来看房地产投资同比-16.20%、制造业投资同比-0.40%，基建投资小幅增长0.75%发挥经济托底作用；社会消费品零售总额同比仅增长1.40%，终端消费修复乏力。通胀层面维持低位平稳，1-5月CPI、PPI同比均上涨1.00%，无明显通胀约束；流动性方面，5月末M2同比增长8.60%，受实体融资需求走弱影响，二季度新增信贷、社融总量较一季度明显回落。货币政策及资金面方面，美联储二季度维持基准利率不变，整体保持观望态度；国内央行未开展降准、降息操作，银行体系流动性维持合理充裕。二季度美元指数上涨1.31%，人民币兑美元中间价累计升值1085个基点，汇率走势偏强；货币市场中枢利率整体下行，银行间隔夜回购加权利率均值1.35%（环比-5BP），7天回购加权利率均值1.41%（环比-13BP），场内短端资金成本持续走低。债券市场二季度整体走牛，各期限利率债收益率普遍下行：10年期国债、国开债收益率分别下行8BP、17BP，国开债表现相对更强，品种利差持续压缩；1年期国债、国开债收益率分别下行10BP、9BP。信用债板块表现优于同期限利率债，市场评级维度行情分化，AA级信用债表现好于AAA级，资质下沉策略收获阶段性超额收益。操作层面，组合保持了略高于同业中位水平的久期，同时在严控回撤的前提下，积极利用长端利率债参与波段操作，获得不错的超额收益。二、2026年三季度市场展望从先行经济指标来看，6月中采制造业PMI为50.3%，环比上行0.3个百分点，国内经济景气度边际企稳，但当前经济运行依旧面临供强需弱的结构性问题，内需不足仍是主要短板。中长期来看，我国经济基本面韧性较强，长期向好的发展趋势未发生改变，前期存量稳增长政策将逐步落地见效，保障“十五五”开局阶段经济平稳运行。内外部货币政策环境存在明显博弈，外部层面，美联储货币政策立场显著转鹰，市场年内降息预期基本落空，后续存在加息可能性，外部流动性环境趋于收紧，成为国内市场最大外部不确定性。国内货币政策延续适度宽松基调，政策重心逐步从总量大水漫灌转向结构性精准调控、完善市场利率传导机制；后续财政政策将更加积极，与货币政策协同发力，加快落地各类稳增长举措，聚焦稳就业、稳市场主体、稳定市场预期。放眼三季度，全球经济增长动能偏弱、国际贸易壁垒持续抬升，海外主要经济体经济走势、通胀水平及货币政策节奏分化，外部风险将持续扰动国内资本市场。结合当前内外部环境，债券市场操作思路明确：利率债方面，短期受海外政策博弈影响，市场收益率存在震荡波动风险，但充裕的体系流动性和机构配置需求形成底部支撑，叠加当前收益率曲线较为平坦，短端利率债配置性价比突出，适合作为底仓布局，长端利率债配置价值有限，以波段交易为主；信用债方面，将严控信用风险作为操作核心，谨慎下沉信用资质，优先配置高资质、高流动性信用债券，做好主体信用资质甄别。

一、2026年二季度市场回顾2026年二季度国内经济增长边际放缓，内需疲软特征突出。1-5月核心宏观数据显示：规模以上工业增加值同比增长5.40%；固定资产投资同比下滑4.10%，分项来看房地产投资同比-16.20%、制造业投资同比-0.40%，基建投资小幅增长0.75%发挥经济托底作用；社会消费品零售总额同比仅增长1.40%，终端消费修复乏力。通胀层面维持低位平稳，1-5月CPI、PPI同比均上涨1.00%，无明显通胀约束；流动性方面，5月末M2同比增长8.60%，受实体融资需求走弱影响，二季度新增信贷、社融总量较一季度明显回落。货币政策及资金面方面，美联储二季度维持基准利率不变，整体保持观望态度；国内央行未开展降准、降息操作，银行体系流动性维持合理充裕。二季度美元指数上涨1.31%，人民币兑美元中间价累计升值1085个基点，汇率走势偏强；货币市场中枢利率整体下行，银行间隔夜回购加权利率均值1.35%（环比-5BP），7天回购加权利率均值1.41%（环比-13BP），场内短端资金成本持续走低。债券市场二季度整体走牛，各期限利率债收益率普遍下行：10年期国债、国开债收益率分别下行8BP、17BP，国开债表现相对更强，品种利差持续压缩；1年期国债、国开债收益率分别下行10BP、9BP。信用债板块表现优于同期限利率债，市场评级维度行情分化，AA级信用债表现好于AAA级，资质下沉策略收获阶段性超额收益。操作层面，组合仍然以中短端优质信用债为底仓进行配置，同时在严控回撤的前提下，积极利用长端利率债参与波段操作，获得了一定的超额收益。二、2026年三季度市场展望从先行经济指标来看，6月中采制造业PMI为50.3%，环比上行0.3个百分点，国内经济景气度边际企稳，但当前经济运行依旧面临供强需弱的结构性问题，内需不足仍是主要短板。中长期来看，我国经济基本面韧性较强，长期向好的发展趋势未发生改变，前期存量稳增长政策将逐步落地见效，保障“十五五”开局阶段经济平稳运行。内外部货币政策环境存在明显博弈，外部层面，美联储货币政策立场显著转鹰，市场年内降息预期基本落空，后续存在加息可能性，外部流动性环境趋于收紧，成为国内市场最大外部不确定性。国内货币政策延续适度宽松基调，政策重心逐步从总量大水漫灌转向结构性精准调控、完善市场利率传导机制；后续财政政策将更加积极，与货币政策协同发力，加快落地各类稳增长举措，聚焦稳就业、稳市场主体、稳定市场预期。放眼三季度，全球经济增长动能偏弱、国际贸易壁垒持续抬升，海外主要经济体经济走势、通胀水平及货币政策节奏分化，外部风险将持续扰动国内资本市场。结合当前内外部环境，债券市场操作思路明确：利率债方面，短期受海外政策博弈影响，市场收益率存在震荡波动风险，但充裕的体系流动性和机构配置需求形成底部支撑，叠加当前收益率曲线较为平坦，短端利率债配置性价比突出，适合作为底仓布局，长端利率债配置价值有限，以波段交易为主；信用债方面，将严控信用风险作为操作核心，谨慎下沉信用资质，优先配置高资质、高流动性信用债券，做好主体信用资质甄别。

2026 年一季度国内经济呈现温和复苏态势，工业增长表现较好，固定资产投资结构分化显著，基建投资强势托底，制造业投资平稳增长而房地产投资持续下滑，消费复苏节奏偏缓，通胀温和回升但工业通缩仍存，信贷与社融增长保持温和态势。海内外央行一季度均维持政策利率不变，国内流动性合理充裕，资金利率波动极小，美元指数走强的同时人民币汇率逆势升值，债市收益率整体下行，短端下行幅度大于长端推动曲线陡峭化，信用债表现强于同期限国开债，中短期限、中低评级品种表现更优。投资运作上，我们以短期限信用债为底仓进行配置，在严格控制回撤的前提下积极提升收益。展望二季度，国内制造业 PMI 重返荣枯线以上，经济边际改善但仍面临外部经贸摩擦加剧、内需增长动力不足等多重压力，新质生产力稳步发展支撑经济长期向好。美联储降息路径受地缘政治与通胀走势牵制，国内将实施适度宽松的货币政策与积极财政政策稳增长，债市层面收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主，信用债方面关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2026年一季度的全球经济在科技进步和AI失业潮的矛盾中，增长预期有所下修。加上以伊冲突升级为战争，海外风险资产有所调整。但国内A股由于受益于上游原材料涨价，结构性机会较多。债券市场则因为PPI上修提前，利率有所震荡调整。组合管理上，债券维持前期配置，我们不认为一季度的原油上涨在短期内会形成输入性通胀，采取密切跟踪的策略，维持对债券资产拥有票息价值的观点。在权益资产1月大幅上涨后，降低了成长和周期股的持仓，并且在油价突破100美金后，对持仓中的制造板块进行了梳理和减持，对油价受益标的进行了止盈。整体以避免流动性风险的降仓为目标。我们在2025年年报中提到的通胀预期抬头，对全球风险资产估值产生较大估值压力的情景，在以伊战争后出现。我们认为中东地区的地缘冲突升级是一种表现，深层次的还是在疫情后，科技革命对能源安全和能源总量需求都有了更高的要求。因此在逆全球化背景下，这种能源分布不平衡的全球矛盾才会激化升级。以原油为代表的大宗商品价格在2026年中枢上移，将是较为确定的事件，这对全球供应链将产生长期的影响。并且我们认为战争前线存在较大信息不对称，并且区域性的原油价格与二级市场交易的价格存在很大的偏差，这些都对我们进行产业研究、资产研究带来很大的信息缺失。在油价中枢稳定之前，组合整体将以防御性结构为主。

2026 年一季度国内经济呈现温和复苏态势，工业增长表现较好，固定资产投资结构分化显著，基建投资强势托底，制造业投资平稳增长而房地产投资持续下滑，消费复苏节奏偏缓，通胀温和回升但工业通缩仍存，信贷与社融增长保持温和态势。海内外央行一季度均维持政策利率不变，国内流动性合理充裕，资金利率波动极小，美元指数走强的同时人民币汇率逆势升值，债市收益率整体下行，短端下行幅度大于长端推动曲线陡峭化，信用债表现强于同期限国开债，中短期限、中低评级品种表现更优。投资运作上，我们以中短期信用债为底仓进行配置，同时在震荡市中积极参与利率债波段获取超额收益。展望二季度，国内制造业 PMI 重返荣枯线以上，经济边际改善但仍面临外部经贸摩擦加剧、内需增长动力不足等多重压力，新质生产力稳步发展支撑经济长期向好。美联储降息路径受地缘政治与通胀走势牵制，国内将实施适度宽松的货币政策与积极财政政策稳增长，债市层面收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主，信用债方面关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

一季度中国经济实现开局向好，宏观政策加力提效，进一步推动物价温和回稳、工业利润延续改善，就业形势总体稳定，新质生产力培育持续提速。市场层面，受经济修复节奏、央行流动性操作、机构调仓等因素影响，债券收益率线先下行再震荡后上行。1月趋势下行，2月区间震荡，3月小幅上行。10年国债收益率合计下行3BP，10年国开收益率下行5.5BP，国债和国开债利差进一步缩小。短端1年国债收益率下行12BP，1年国开收益率下行11BP，国债曲线与国开曲线均呈现陡峭化特征。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行17BP，3年AA+城投债下行11BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对利率债择机配置，通过波段操作获取超额收益。一月组合维持中性久期，2月份以来根据市场调整情况增持部分长端利率债，并依据各品种相对价值对信用债进行一定仓位置换，总体维持中性偏高久期。展望2026年二季度，美联储受通胀压力及地缘局势影响，大概率维持现有利率水平、暂不降息。地缘政治风波使得全球流动性都有所收紧，能源依赖较高的国家受到更大冲击。中国贸易顺差持续向好，企业盈利与现金流稳步改善，结售汇推动资本回流，内外部共同驱动广义流动性充裕。宏观政策持续积极有为，货币政策延续适度宽松，流动性合理充裕为经济复苏保驾护航。地缘冲突已有月余，当前通胀压力已充分计入，估值层面，国债期限利差合理，中长端定价适中，上行空间有限，配置价值凸显。预计二季度债券收益率呈震荡偏强态势，利率债仍具备波段操作价值，我们将通过精选标的、适度波段操作，把握结构性机会，获取超额收益。

2025年是全球经济格局进一步割裂，全球经济增速继续下行的一年。然而以美欧为代表的经济体，因通胀回落，央行流动性宽松，引发全球风险资产大幅上涨。再加上大宗商品的牛市延续；在AI的推动下，基本金属也出现新的需求，在原油和黄金之后，也进入牛市。全球债市却在这一年纷纷陷入货币的流动性陷阱，货币宽松的背景下，利率均维持在高位。整体资本市场还在宏观经济的大框架内运行，然而市场表现却落入与以往周期较大差异的场景。国内的资本市场趋势与海外一致，节奏上有先后，但也出现了股市和大宗的牛市。国内债券收益率则在低位震荡，主要受益于2025年的财政和化债推动。过去一年的组合管理，实行的是先观望，后提高风险预算的过程。在4月之后逐步开始增配风险资产的操作，大类资产上重权益轻固收。在全球预期科技拉动经济增长的背景下，我们认为更多的投资机会来自于微观结构的优化，而非宏观总量的改善。因此在二三季度选取了成长和周期板块的股票进行配置；在四季度略微下调了组合的风险预算，增配了债券和价值股。

全年经济指标运行平稳，韧性十足。1-12月工业增加值同比增长5.9%；固定资产投资同比下滑3.8%，其中，房地产投资同比下滑17.2%，制造业投资同比增长0.6%，基建投资同比下滑1.5%；社会消费品零售总额同比增长3.7%。1-12月CPI同比增长0.0%；PPI同比下滑2.6%。全年新增社融累计35.60万亿，信贷投放力度较大。央行下调公开市场操作逆回购利率一次，幅度为10BP，下调存款准备金率一次，幅度为0.5%。市场层面，2025年利率债收益率上行。其中，1年国债收益率上行25BP、1年国开收益率上行35BP，10年国债、10年国开收益率分别上行17BP、27BP。信用债方面，信用债整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，AA好于AAA。组合一季度维持中性偏低久期，通过精选相对高静态信用债获得超额回报；二季度初跟随市场逐步提高久期至中性水平，增配流动性相对较好的利率债、地方债，提升组合流动性；三季度维持偏高久期，通过小仓位波段操作增厚收益；四季度根据市场情况进行止盈，逐步降低组合杠杆至偏低水平，以应对市场波动加大的局面。

经济层面，2025年国内经济运行总体平稳，呈现前高、后低。预计2026年，我国经济将会稳中有进，沿着高质量发展轨道前行。政策方面，美联储预期在2026年会继续降息，但节奏放缓。国内央行将实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。组合操作上，我们以优质信用债为底仓进行配置，同时积极参与利率债波段操作。

经济层面，2025年国内经济运行总体平稳，呈现前高、后低。预计2026年，我国经济将会稳中有进，沿着高质量发展轨道前行。政策方面，美联储预期在2026年会继续降息，但节奏放缓。国内央行将实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。组合操作上，我们以优质信用债为底仓进行配置，以获取稳健的收益，严控组合的回撤。