李游 - 基金投资策略和运作

报告期内，我们延续了精选优质个股和高赔率景气赛道的策略，注重标的公司竞争实力和行业地位、所处赛道的景气前景和发展阶段，也重视标的公司的估值定价，在把握产业趋势与行业比较的基础上，精选个股，重仓配置。三季度本基金重点围绕具身智能全产业链进行了布局，既包括“智能”相关的AI大模型、AI算力芯片、端侧SoC、半导体先进制程等，也包括按“具身”的形态分类的人形机器人、智能汽车等相关产业链。具身智能作为重要的AI应用之一，深度受益于AI产业链的发展，潜力巨大，产业链很可能即将迎来快速成长期。我们全面看好具身智能产业发展机会：①跟“智能”相关的AI算力芯片、端侧SoC、先进存储等硬件环节当前正处于业绩加速释放中，迎来业绩与估值双击。报告期内我们保留了原有的AI相关配置，仓位略有微调。②人形机器人产业即将进入量产阶段，下游潜在应用场景非常广泛，国内外人形机器人产品性能也在不断进步，真正做出能满足市场需求的好产品只是时间问题，中长期维度我们持续看好人形机器人产业发展带来的巨大投资机会。产业链短期催化较多，特斯拉有望在四季度发布全新的Optimus Gen3人形机器人，国内人形机器人品牌宇树、智元等陆续推出IPO上市计划，有望推高板块情绪。报告期内我们适当提升了人形机器人产业链配置仓位。③智能汽车方面，随着L3级智能驾驶相关准入政策的落地，汽车行业即将正式步入智驾时代，我们持续看好部分优质公司在行业竞争格局变化中实现突围而带来的机会，以及新能源汽车品牌抢占豪车市场带来的投资机会。报告期内我们保留了原有的智能汽车相关配置，仓位略有微调。配置策略方面，我们采用精选个股，重点配置的策略，精选具有明显卡位优势和较强核心竞争力的优质标的做重仓配置，个股相对集中，板块适度分散。

报告期内本基金重点增加了人形机器人行业的配置，特斯拉将在年底前发布最新的第三代人形机器人，较前两代机器人有可能显著进步，三季度特斯拉已经重启中国供应链，人形机器人发展0-1的奇点有望到来，配置重点在大客户核心卡位的龙头上市公司。报告期内本基金增加了光伏行业的配置，6月自上而下的高层级的反内卷开启。光伏行业因全行业深度亏损，反内卷或供给侧改革的迫切性非常强，限产和去产能的措施和政策有望陆续出台。本基金三季度适当加仓了大型储能行业，因一些省份容量补贴提高叠加峰谷价差可观，国内大储二三季度装机增速加快，储能电芯出现阶段性供不应求并开启涨价，大储的长期经济性提升且渗透率仅个位数，未来几年国内和全球的大储还会延续较快的增速。报告期内本基金减少了新能源整车的配置，因行业竞争加剧以及整车补贴、购置税优惠明年初大概率退坡。报告期内本基金继续重点配置AI算力产业链，结构有较大的调整，增加了算力相关的液冷和电源的配置，减少了芯片和芯片代工的配置。

报告期内本基金小幅减仓北美算力链，三季度北美大厂财报指引算力资本开支全面超预期，相关公司股价大涨后做了小幅减仓，没有大幅减仓主要基于算力的发展空间巨大，2026-2027年还会维持较快增速，而且行业竞争格局并没有明显恶化，龙头公司估值也在合理范围。报告内本基金继续维持国产算力的重点配置，三季度最大的变化是主要国产大模型主动适配国产算力芯片，国产算力芯片产业链投资逻辑闭环。报告期内本基金重点增加了人形机器人行业的配置，特斯拉将在年底前发布最新的第三代人形机器人，较前两代机器人有可能显著进步，三季度特斯拉已经重启中国供应链，人形机器人发展0-1的奇点有望到来，配置重点在大客户核心卡位的龙头上市公司。报告期内本基金增加了光伏行业的配置，6月自上而下的高层级的反内卷开启，光伏行业因全行业深度亏损，反内卷或供给侧改革的迫切性非常强，限产和去产能的措施和政策有望陆续出台。本基金三季度小幅加仓了大型储能行业，因一些省份容量补贴提高叠加峰谷价差可观，国内大储二三季度装机增速加快，储能电芯出现阶段性供不应求并开启涨价，大储的长期经济性提升且渗透率仅个位数，未来几年国内和全球的大储还会延续较高的增速。报告期内本基金维持资源行业重点配置，美联储处在大的降息周期中，铜铝等金属长期供给受限，价格有望长期维持高位。报告期内本基金减少了新能源整车的配置，因行业竞争加剧以及整车补贴、购置税优惠明年初大概率退坡。

2025年三季度，本基金继续维持对矿产开采有色板块的重仓，对海外算力、机器人、创新药、果链均匀布局，这些都属于出海链里具有较强竞争力的板块。同时，我们对潮玩板块大幅减仓，主要是我们跟踪的超级IP的全球终端需求热度出现拐点，但是我们仍然持有一定水平的仓位，主要在于新的IP仍然在陆续上市，虽然体量不足以与超级IP媲美，但是仍然值得期待。对潮玩板块的整体投资策略自去年年中开始布局，到今年年中有序离场，基本把握了超级IP的整个生命周期里的最佳投资时段。我们仍然会密切关注新IP的热度和预判其生命周期的长度，以此判断未来是否值得再次重点布局。

2025年三季度A股迎来全面上涨，正如我们在二季报中所提及，A股市场的上涨来自对于中国资产的重新定价，本基金所投资的新材料新能源领域也迎来了普涨，其中以固态电池为代表的细分领域，成为三季度上涨的重要方向之一。如我们之前判断，固态电池计划于2027年左右启动全固态电池批量示范装车应用，2030年后有望实现大规模上车应用，那么2025年下半年是投资的重要时间节点，设备中试线采购和各种技术路线的扩大生产都陆续进行。设备端，受益于传统液态锂电，尤其是储能需求拉动，相关公司订单逐渐好转；固态电池的需求增加，也给相关公司带来估值弹性，具备干法极片生产、自动叠片机、等静压设备、高压分容化成等设备生产能力的企业，有望优先受益于固态电池的扩产。固态电池材料端的扩产和验证也在加速，硫化物、氧化物等路线的主要原材料在扩产的同时也在完成降本。我们也观察到正、负极材料、电解质等的一些龙头公司，今年以来产能利用率逐渐提升，单位盈利向好，形成了传统业务好转与固态创新的共振。我们认为固态电池的应用场景不仅仅在于动力端，也会在人形机器人、低空飞行器以及其他消费端的应用场景放量。新材料新能源的其他方向，包括半导体材料、风电、光伏等等，我们认为也具备投资机会，但短期我们认为固态电池是处于创新周期初期的投资，空间更大，所以把仓位主要聚焦于固态电池领域。同时我们也想提醒投资者，固态电池仍处于产业初期，尚有技术路线、政策风险等不确定性，有可能出现较大波动，请大家理性投资。

报告期内本基金增加了战略金属稀土、钨、锑等的配置，三季度战略小金属在国内因管制减少出口的背景下，海外价格大幅上涨，国内厂商能充分享受价格上涨带来的收益。报告期内本基金增加了钴的配置，主要因刚果金政府决定对钴产品出口实施配额制，钴产品出口将大幅下降，并驱动钴价开始上涨。报告期内本基金维持铜铝、金银的重点配置，全球大型铜矿因开采年限较长，因各种事故停产减产已经成为常态，同时新能源和AI基础建设成为拉动需求增长的主要力量，铜矿中长期内将维持紧平衡态势；电解铝是上一轮供给侧改革最成功的行业之一，长期供给受限下价格将长期维持高位，龙头公司因资产负债表的改善开始提高分红；最新美联储会议利率散点图指引降息会延续到2027年，降息大周期下金银价格仍处于上升周期。报告期内本基金进一步减少了煤炭行业的配置，虽然煤炭价格三季度反弹，但国内大型储能的快速增长在中长期内会抑制煤炭行业估值。

2025年三季度，市场震荡上行，期间上证指数上涨12.7%，深圳成指上涨29.3%，细分行业来看，通信、电子、有色、电力设备、机械等板块涨幅居前，银行、交运、电力及公用、食饮、零售等板块相对落后。我们延续稳定的投资策略，以基本面研究作为收益来源，以PB-ROE框架作为风险管理方式。沿产业逻辑及基本面估值精选个股，优选其中估值低、风险回报率充足的公司进行配置，对看好的科技创新、国货崛起、品牌出海三大方向重点配置。三季度在A股市场基本面变化和市场波动中，持续将组合向风险释放更充分、基本面更优的公司优化，保持投资组合的高性价比。报告期内，通过对市场、行业间基本面和估值进行比较，配置上总体均衡，相对超配消费顺周期板块。三季度国内经济及消费弱复苏，提内需促消费仍是政策重点目标，展望四季度及2026年，内需消费大概率是国内政策端发力的重中之重。在对外开放维度，我国坚定拥抱全球，扩大对外开放，免签政策下，入境外国游客人数持续高增长，多种媒体传播下，中国品牌、中国制造在全球的影响力在逐步提升。出口端来看，三季度海外的部分品类景气度延续，特朗普关税战隐忧仍在，但对美出口及在非美地区的多项突破仍在继续，自身产品力带来的海外用户认可和科技创新下越来越多引领全球的新技术新产品，在不断提升中国制造、中国品牌的全球美誉度。结合调研情况和统计数据可以看到，三季度国人投资信心逐渐恢复，消费信心仍阶段性落后，各类企业的出海在贸易政策波动中持续推进，亮点频频。2025年三季度C端消费品价格整体仍然疲弱，B端企业订单边际改善中。展望四季度及2026年，内需部分政策补贴力度及效果、居民、企业信心修复的程度或将影响后续消费复苏的节奏及幅度，也将决定相关企业的营收利润弹性；出口部分海外政策风险客观存在，更多依赖公司自身的国际竞争力及管理团队的企业家精神；科技创新端人工智能（AI）的发展进程，开始逐步从算力测投资转向对软硬件应用变现的关注，硬件测各类AI机器人、软件测各种大小模型、智能体、无人驾驶等，让AI应用变现有更多可能性和市场空间。展望中长期，我国科教兴国战略下的高素质劳动力优势和产业链优化升级将在国际竞争中更好的发挥比较优势。伴随着国人的勤劳奋斗，优秀的企业和隐含回报丰厚的投资机会蕴含其中。报告期内，A股、港股市场震荡上行，伴随货币、财政政策的持续宽松，对外贸易、对外开放的进一步推进，需求及价格的修复或是较大概率事件。2025年三季度，市场不同板块间分化显著，消费板块整体疲弱，部分消费行业如食品饮料，板块估值跌至历史10%分位数附近，大量优质公司进入PB-ROE框架的选股视野中，风险收益比显著，隐含回报丰厚，将更多关注及配置相关板块，把握多年一遇的历史底部投资机会，买在无人问津处；周期板块在全球货币超发的大背景下，资源品价格持续上行，金价突破历史新高，化工及石化等顺周期行业需求疲软，产品价格及公司估值处于历史底部，我们选择做中长期正确的事，优选其中估值性价比高，中长期具备全球产业竞争力的公司进行配置。科技制造领域三季度分化上行，电子等行业估值处于历史95%分位数附近，风险收益比大幅下降，将进一步优选科技、制造领域估值合理，基本面兑现且未来成长空间广阔的公司进行配置，部分高位细分板块则选择卖在人声鼎沸时。我们根据不同板块及个股对应的估值及基本面情况对组合进行动态调整，以保持组合整体的高隐含回报率，对市场大幅波动带来的净值回撤风险进行主动管理。从中长期产业趋势出发，我们依然相信科技创新、国货崛起、品牌出海是中国经济增长、产业升级的重要引擎。沿着这三条主线，我们不断在其中寻找风险回报比丰厚的投资机会，将坚持精选基本面扎实，财务健康稳健，估值成长性具备性价比的个股构建投资组合。

2025年上半年，A股市场小幅上行，上证指数上涨2.8%，深圳成指上涨0.5%，创业板指上涨0.5%，有色、银行、传媒、军工、计算机等行业涨幅靠前，煤炭、房地产、食饮、石油石化、交运等行业较为弱势，跌幅居前。上半年，国内自上而下政府端的各类促内需政策、自下而上企业端的竞争优势、海外贸易关税扰动下的坚定前行，让权益市场逐步走出低谷。在仍然偏弱的国内经济基本面下，消费端国内多方合力的促消费、科技创新端AI机器人、创新药等领域的全球创新演进、品牌出海方向相关公司的全球竞争力提升，共同带动了产业链相关公司的股价表现。本基金业绩比较基准指数为沪深300指数*70%+中债综合指数收益率*30%，是一只专注于投资A股全市场的偏股型基金。2025年上半年，本基金维持较高权益仓位，坚持基于基本面研究进行逆向、趋势相结合的价值投资策略，整个投资组合性价比高，行业及个股配置分散。板块端相对超配消费顺周期方向，行业端重点配置食饮、电子、电力设备、基础化工、家电等行业的优质公司。总体来看，我们在全市场寻找有性价比有吸引力的投资机会，精选基本面扎实，财务指标健康稳健，估值具备性价比，隐含回报丰厚的个股构建动态的投资组合。

报告期内，我们延续了精选优质个股和高赔率景气赛道的策略，注重标的公司竞争实力和行业地位、所处赛道的景气前景和发展阶段，也重视标的公司的估值定价，在把握产业趋势与行业比较的基础上，精选个股，重仓配置。报告期内，本基金的持仓变动相对较小，基本保持了原有的AI算力芯片、AI端侧SoC、半导体先进制程等科技板块的持仓结构，部分个股的仓位略有微调。上半年科技板块市场表现相对疲弱，通过对产业和个股基本面的深度研究度，我们认为持仓标的仍有较大的空间，我们持续看好科技板块的观点没有变化，AI算力芯片、端侧SoC、光模块等板块是AI产业链中业绩落地相对较快的细分方向。报告期内我们增加了部分新能源汽车行业的配置仓位，我们看好国产新能源汽车品牌攻占豪华车市场带来的投资机会，以及部分处于新能源汽车车型集中释放周期的优质标的。我们预计科技、新能源等板块下半年仍然可能会有不错的机会。此外，随着国内经济政策环境的持续宽松和海外贸易摩擦的边际缓和，以及新一轮美元降息的可能性预期，我们认为下半年消费、顺周期板块的一些细分方向有望迎来新的投资机会。

一季度本基金重点加仓了国产算力，二季度国产算力有比较大的回调，主要原因是海外芯片断供、国产先进制程良率问题以及新的大模型延迟等，中美6月谈判后进口芯片问题有望解决，国内先进制程良率正在好转，新的大模型下半年也有望推出，预计国产算力下半年有望反弹。二季度本基金大幅加仓了北美算力产业链，主要因北美云厂AI资本开支指引普遍超预期，美国星际之门计划和中东、欧洲的主权AI也在加速落地；一季度本基金增加了人形机器人的配置，二季度板块有较大的回调，主要因特斯拉更改技术方案，引发了市场对人形机器人量产推后的担忧，但我们认为人形机器人是AI终端应用的最大方向之一，行业空间巨大，目前处于量产的前夜，可类比18-19年新能源所处的阶段。二季度末本基金大幅降低新能源整车的配置，因国内新能源车价格竞争愈加激烈，可能会影响主要车企的单车盈利能力。二季度本基金小幅增加了创新药的配置，中国的工程师红利在创新药的研发和出海授权过程中体现明显，创新药出海是未来较长的产业趋势。二季度本基金适当增加了上游资源的配置，美联储降息周期背景下，金铜会有比较好的表现。

2025年上半年，沪深300回报-1.57%，本基金回报14.28%，业绩比较基准为1.09%，跑出超额回报13.19%。股票持仓中枢在七成左右水平，债券为两成左右水平，剩余为现金。本基金围绕出海方向进行布局，并配置了一些服务消费标的，主要覆盖矿产开采、家电、汽车、创新药、芯片、海运、旅游、潮玩等行业，与此同时，增加了黄金的持仓用来平抑汇率波动的风险。4月初，美国将关税大幅上调至100%以上，面对这种极限压力，本基金的回调幅度仍然可控，并且快速实现了反弹和超越。我们持有的这些标的有相当一部分公司已经建立了全球的柔性供应链体系，面对世界的各种不确定性，其稳健运营能力相对领先于没有建立全球供应链体系的公司，这也是为什么面对重大风险时，本基金的抗风险能力较为突出。同时，出海的这些公司，通常已经做到了国内的行业龙头地位，也具备较强的全球竞争力，出海是为了寻求更大的市场，通过产品、服务、品牌拓展更大的市场份额，力争带来更长期的增长。

2025年上半年，市场受关税等影响呈现v型反转，整体上港股表现好于A股，一季度机器人表现较好，二季度新消费、创新药、海外算力等表现较好。我们认为，港股的上涨是对中国资产的重估，A股市场相关标的也有望迎来重新定价。我们主要关注新质生产力方向的投资，认为2025年下半年的机会主要来自自主可控、人工智能、固态电池、机器人、反内卷等领域。我们认为下半年国产算力有望接棒海外算力，看好在国内先进制程带动下，晶圆制造、封测、存储等方向的投资机会。新能源领域，今年以来国家提出“反内卷式竞争”，可能会加快部分产能出清，让行业尽快恢复良性发展，光伏、锂电及上游的大宗商品都有望受益。创新方面，固态电池计划于2027年左右启动全固态电池批量示范装车应用，2030年后实现大规模上车应用。我们认为2025年下半年是投资固态电池的重要时间节点，各种技术路线验证和中试线采购都开始加速。我们始终围绕新材料和新能源两大方向进行布局，维持锂电池、半导体设备、风电等资产的配置，增配了固态电池相关设备和材料，减仓了机器人、智算中心等相关标的。