李游 - 基金投资策略和运作

本基金四季度增加了电解铝的配置，地产开工和销售大幅下滑的背景下，电解铝价格在过去两年非常稳定，需求不再是市场担心的焦点，AI带来的电力扰动也打消了市场对新增供给的担忧，铝行业估值存在向上空间。本基金四季度增加了铜的配置，AI数据中心会带来铜的新增需求，铜矿供给也会维持在低增速，铜价仍会震荡上行。本基金四季度适当减少了金银配置，美联储仍处于降息周期中段，贵金属价格仍有上行空间，减少配置主要是基于与其它金属价格的周期位置对比和性价比对比。本基金四季度增加了钨和锡的配置，历史来看锡跟铜的关系类似金和银，铜价已经创新高，供给扰动下锡价大概率也会创新高；钨的需求增速相对最快，供给端中亚钨矿已经释放产能，并没有阻挡钨价不断新高。本基金四季度减少了稀土的配置，主要因为中美关系阶段性缓和，价格在前期大涨后进入了休整期。本基金在四季度继续维持钴锂的重点配置，能源金属钴的确定性较高，价格新高前预期刚果金政府不会放开出口配额，锂的供给今年20%多增长，价格能否继续上涨取决于需求端能否超预期，目前判断需求增速在20%出头。本基金四季度减少煤炭的配置，主要因为煤炭价格在反弹后重新回落，我们中性判断煤价中期内会维持在700元/吨左右波动，股息率高的龙头公司具备阶段性的配置价值。

2025年四季度，本基金主要持有固态电池相关股票，根据我国的产业规划，固态电池计划于2027年左右启动全固态电池批量示范装车应用，2030年后有望实现大规模上车应用，那么2025年下半年是投资的重要时间节点。四季度，我们观察到很多企业都在有条不紊地推进固态电池的进度，材料体系和设备应用有望进一步成熟。如果说2025年固态电池对于资本市场是从知识科普到看到产业陆续落地的一年，那么2026年是去伪存真，产业陆续进入量产的一年，我们认为2026年会有更多全固态电池产线进行招标。设备端，受益于传统液态锂电，尤其是储能需求拉动，相关公司订单逐渐好转；固态电池的需求增加，也给相关公司带来估值弹性，具备干法极片生产、自动叠片机、等静压设备、高压分容化成等设备生产能力的企业，有望优先受益于固态电池的扩产。材料端，硫化物、氧化物等路线的主要原材料在扩产的同时也在完成降本。我们也观察到传统的材料企业，25年以来产能利用率逐渐提升，单位盈利向好，我们相对看好6F（六氟磷酸锂）、铜箔等环节。新材料新能源的其他方向，包括半导体材料、风电、AI电源等，我们认为也具备投资机会，但短期我们认为固态电池是处于创新周期初期的投资，空间更大，所以把仓位主要聚焦于固态电池领域。同时我们也想提醒投资者，固态电池仍处于产业初期，尚有技术路线、政策风险等不确定性，有可能出现较大波动，请大家理性投资。

本基金四季度维持AI算力重点配置，AI算力目前处在强现实阶段，存储芯片、光芯片和晶圆代工供不应求，当然股价也基本反映了上述乐观预期，投资机会取决于2026年预期能否进一步上调，以及对2027年的展望能否更乐观，对此需要持续紧密跟踪。本基金四季度维持机器人重点配置，特斯拉2026年一季度将发布可量产的第三代机器人，行业0-1的拐点临近，当然若第三代机器人产品低于预期，板块也会面临阶段性的回调风险，需要紧密跟踪。本基金四季度增加了资源行业配置中的电解铝持仓，地产开工和销售大幅下滑的背景下，电解铝价格在过去两年非常稳定，需求不再是市场担心的焦点，AI带来的电力扰动也打消了市场对新增供给的担忧，铝行业估值存在向上空间。本基金四季度减少了光伏的持仓，主要因光伏反内卷措施阶段性落地，需要进一步观察对价格的提振效果。本基金四季度维持储能电池和系统龙头配置，2025年是全球储能大发展的元年，AI数据中心给储能带来新需求。

2025年四季度本基金仍然以投资中国比较具有全球竞争力的公司为主要投资标的，一方面配置较多的矿产开采板块，以金、银、铜为主，另一方面也配置较多的先进制造业，主要包括固态电池、算力链、机器人、苹果产业链等。除此之外，本基金也分散且少量配置了其他板块，比如工程机械、创新药、航运、汽车、家电、化工、必选消费，都是以这些行业里全球拓展做得不错的龙头企业为主。展望未来一段时间，我们仍然认为在全球流动性宽松的环境下，以贵金属为代表的稀有资产将会持续得到价值重估；同时AI作为新的颠覆性技术将会持续利好先进制造业板块，其中各个细分板块的发展节奏有阶段性差异，但是整体大概率是持续受益的。

四季度机器人板块在经历较大幅度的回调后于年末迎来反弹。四季度机器人板块调整，一方面是因为以人工智能、机器人等为代表的科技板块在经历三季度的快速大幅上涨之后有阶段性的调整需求，科技行情在四季度市场情绪阶段性地受到抑制，另一方面，特斯拉第三代人形机器人发布时间延后到2026年一季度，对板块情绪造成了一定影响。我们认为，人形机器人产业发展的大方向是相对确定的，产业规模化放量的临界点渐行渐近，短期市场情绪带来的板块调整给我们提供了更好的投资介入时机。报告期内，我们进一步优化了组合的配置，仓位进一步向人形机器人产业链集中，我们尤其重点配置了特斯拉人形机器人产业链上有相对较高的获得订单的可能性、较强的产品和技术竞争力的标的，以及国产人形机器人产业链上部分关键环节中具有较强竞争力的标的。展望未来，我们认为对于人形机器人产业链来说，2026年至关重要，这一年我们可能看到人形机器人爆款产品的面世，国内外可能陆续有新的机器人产品逐步从“赚眼球炫技”向“能踏实干活”进步，国内外的一些优秀人形机器人企业可能陆续开启批量化生产交付，相关供应商陆续会有定点、订单落地，产业链有望迎来“从1到10”的飞跃。我们判断，这一年的产业催化也会更加密集，板块在可能面临阶段性波动的同时，也会进一步打开更大的投资潜力空间。畅想未来，优秀的人形机器人产品可能会融入到我们生产和生活的方方面面，产业链的潜在空间巨大。站在人形机器人产业腾飞的起点，我们非常珍视产业链的投资机会。当然，在畅想产业链未来星辰大海的同时，我们也应该意识到，作为一个新兴产业，人形机器人产业的发展也可能会有阶段性的波折起伏，也遵循事物发展的前进性和曲折性相统一的唯物主义辩证法。我们在把握人形机器人产业大发展的重大投资机遇的同时，也应该理性评估潜在风险，结合自身的风险承受能力和投资期限计划，理性审慎决策。

本基金四季度维持机器人重点配置，特斯拉2026年一季度将发布可量产的第三代机器人，行业0-1的拐点临近，重点配置已经或大概率将进入海外供应链的公司。本基金四季度增加了AI数据中心电力和储能的配置，海外数据中心电力紧张带动发电、配电和储能快速增长。本基金四季度增加了部分锂电材料的配置，隔膜和铜箔过去1-2年资本开支减少将使得供需趋向紧张，盈利能力有望显著修复。本基金四季度还适当增加了风电持仓，2025年下半年国内陆风招标超预期，2026年产业链或将迎来量利双升。本基金四季度减少了光伏的持仓，主要因光伏反内卷措施阶段性落地，需要进一步观察对价格的提振效果。本基金四季度增加了资源行业配置中的电解铝持仓，地产开工和销售大幅下滑的背景下，电解铝价格在过去两年非常稳定，需求不再是市场担心的焦点，AI带来的电力扰动也打消了市场对新增供给的担忧，铝行业估值存在向上空间。

2025年四季度市场震荡分化，期间上证指数上涨2.2%，深圳成指震荡收平0%，沪深300指数微跌0.2%。细分行业来看，石油石化、军工、有色、通信、餐饮旅游等板块涨幅居前，房地产、医药、计算机、传媒、汽车等板块相对落后。我们延续稳定的投资策略，以基本面研究作为收益来源，以PB-ROE框架作为风险管理方式，充分使用偏股混合型产品的仓位灵活度，力争做好回撤管理，提升用户体验。沿产业逻辑及基本面估值精选个股，优选其中估值低、风险回报率高的公司进行配置，对看好的科技创新、国货崛起、品牌出海三大方向重点配置。四季度在A股市场基本面变化和市场波动中，持续将组合向风险释放更充分、基本面更优的公司优化，保持投资组合的高性价比。报告期内，通过对市场、行业间基本面和估值进行比较，配置上总体均衡，相对超配消费顺周期板块、反内卷方向。四季度国内经济及消费弱复苏，提内需促消费仍是政策重点目标，展望2026年，内需消费是国内政策端发力的重中之重。在对外开放维度，我国坚定的拥抱全球，扩大对外开放，免签政策下，入境外国游客人数持续高增长，多种媒体传播下，中国品牌、中国制造在全球的影响力在逐步提升。出口端来看，四季度海外的部分品类景气度延续，逆全球化隐忧仍在，但对美出口及在非美地区的突破仍在继续，自身产品力带来的用户认可和科技创新下越来越多引领全球的新技术新产品，在不断提升中国制造的全球美誉度。结合调研和统计数据可以看到，四季度国人投资、消费信心逐渐恢复，各类企业的出海在贸易政策波动中持续推进，亮点频频。2025年四季度部分C端消费品价格企稳回升，B端企业订单持续小幅改善。展望内需板块居民、企业信心修复的程度或将影响后续消费复苏的节奏及幅度，也将决定相关企业的营收利润弹性；出口部分海外政策风险客观存在，更多依赖公司自身的国际竞争力及管理团队的企业家精神；科技创新端人工智能（AI）的发展进程，开始逐步从算力测投资转向对软硬件应用变现的关注，硬件测各类AI机器人、软件测各种大小模型、智能体、无人驾驶、商业航天等，让AI应用变现有更多可能性和市场空间。展望中长期，我国科教兴国战略下的高素质劳动力优势和产业链优化升级将在国际竞争中更好的发挥比较优势。伴随着国人的勤劳奋斗，优秀的企业和隐含回报丰厚的投资机会蕴含其中。报告期内，A股市场震荡，伴随货币、财政政策的持续宽松，对外贸易、对外开放的进一步推进，需求及价格的修复或是大概率事件。2025年四季度，市场不同板块间分化显著，消费板块整体疲弱，部分消费行业如食品饮料，板块估值跌至历史10%分位数附近，大量优质公司进入PB-ROE框架的选股视野中，风险收益比显著，隐含回报丰厚，将更多关注及配置相关板块，把握多年一遇的历史底部投资机会，买在无人问津处；周期板块在全球货币超发的大背景下，资源品价格持续上行，金、银、铜等金属价格持续走高，化工及石化等顺周期行业需求疲软，多个产品价格处于历史底部，部分行业逐步自上而下、自下而上合力推动“反内卷”。我们继续选择做中长期正确的事，优选其中估值性价比高，中长期具备全球产业竞争力的公司进行配置。科技制造领域四季度分化，电子等行业估值处于历史95%分位数附近，风险收益比大幅下降，将进一步优选科技、制造领域估值合理，基本面兑现且未来成长空间广阔的公司进行配置，部分高位板块卖在人声鼎沸时。总体上，我们根据不同板块及个股对应的估值及基本面情况对组合进行动态调整，以保持组合整体的高隐含回报率，对市场波动带来的净值回撤风险进行主动管理。从中长期产业趋势出发，我们依然相信科技创新、国货崛起、品牌出海是中国经济增长、产业升级的重要引擎。沿着这三条主线，我们不断在其中寻找风险回报比丰厚的投资机会，将坚持精选基本面扎实，财务健康稳健，估值成长性具备性价比的个股构建投资组合。

2025年三季度，市场震荡上行，期间上证指数上涨12.7%，深圳成指上涨29.3%，细分行业来看，通信、电子、有色、电力设备、机械等板块涨幅居前，银行、交运、电力及公用、食饮、零售等板块相对落后。我们延续稳定的投资策略，以基本面研究作为收益来源，以PB-ROE框架作为风险管理方式。沿产业逻辑及基本面估值精选个股，优选其中估值低、风险回报率充足的公司进行配置，对看好的科技创新、国货崛起、品牌出海三大方向重点配置。三季度在A股市场基本面变化和市场波动中，持续将组合向风险释放更充分、基本面更优的公司优化，保持投资组合的高性价比。报告期内，通过对市场、行业间基本面和估值进行比较，配置上总体均衡，相对超配消费顺周期板块。三季度国内经济及消费弱复苏，提内需促消费仍是政策重点目标，展望四季度及2026年，内需消费大概率是国内政策端发力的重中之重。在对外开放维度，我国坚定拥抱全球，扩大对外开放，免签政策下，入境外国游客人数持续高增长，多种媒体传播下，中国品牌、中国制造在全球的影响力在逐步提升。出口端来看，三季度海外的部分品类景气度延续，特朗普关税战隐忧仍在，但对美出口及在非美地区的多项突破仍在继续，自身产品力带来的海外用户认可和科技创新下越来越多引领全球的新技术新产品，在不断提升中国制造、中国品牌的全球美誉度。结合调研情况和统计数据可以看到，三季度国人投资信心逐渐恢复，消费信心仍阶段性落后，各类企业的出海在贸易政策波动中持续推进，亮点频频。2025年三季度C端消费品价格整体仍然疲弱，B端企业订单边际改善中。展望四季度及2026年，内需部分政策补贴力度及效果、居民、企业信心修复的程度或将影响后续消费复苏的节奏及幅度，也将决定相关企业的营收利润弹性；出口部分海外政策风险客观存在，更多依赖公司自身的国际竞争力及管理团队的企业家精神；科技创新端人工智能（AI）的发展进程，开始逐步从算力测投资转向对软硬件应用变现的关注，硬件测各类AI机器人、软件测各种大小模型、智能体、无人驾驶等，让AI应用变现有更多可能性和市场空间。展望中长期，我国科教兴国战略下的高素质劳动力优势和产业链优化升级将在国际竞争中更好的发挥比较优势。伴随着国人的勤劳奋斗，优秀的企业和隐含回报丰厚的投资机会蕴含其中。报告期内，A股、港股市场震荡上行，伴随货币、财政政策的持续宽松，对外贸易、对外开放的进一步推进，需求及价格的修复或是较大概率事件。2025年三季度，市场不同板块间分化显著，消费板块整体疲弱，部分消费行业如食品饮料，板块估值跌至历史10%分位数附近，大量优质公司进入PB-ROE框架的选股视野中，风险收益比显著，隐含回报丰厚，将更多关注及配置相关板块，把握多年一遇的历史底部投资机会，买在无人问津处；周期板块在全球货币超发的大背景下，资源品价格持续上行，金价突破历史新高，化工及石化等顺周期行业需求疲软，产品价格及公司估值处于历史底部，我们选择做中长期正确的事，优选其中估值性价比高，中长期具备全球产业竞争力的公司进行配置。科技制造领域三季度分化上行，电子等行业估值处于历史95%分位数附近，风险收益比大幅下降，将进一步优选科技、制造领域估值合理，基本面兑现且未来成长空间广阔的公司进行配置，部分高位细分板块则选择卖在人声鼎沸时。我们根据不同板块及个股对应的估值及基本面情况对组合进行动态调整，以保持组合整体的高隐含回报率，对市场大幅波动带来的净值回撤风险进行主动管理。从中长期产业趋势出发，我们依然相信科技创新、国货崛起、品牌出海是中国经济增长、产业升级的重要引擎。沿着这三条主线，我们不断在其中寻找风险回报比丰厚的投资机会，将坚持精选基本面扎实，财务健康稳健，估值成长性具备性价比的个股构建投资组合。

报告期内，我们延续了精选优质个股和高赔率景气赛道的策略，注重标的公司竞争实力和行业地位、所处赛道的景气前景和发展阶段，也重视标的公司的估值定价，在把握产业趋势与行业比较的基础上，精选个股，重仓配置。三季度本基金重点围绕具身智能全产业链进行了布局，既包括“智能”相关的AI大模型、AI算力芯片、端侧SoC、半导体先进制程等，也包括按“具身”的形态分类的人形机器人、智能汽车等相关产业链。具身智能作为重要的AI应用之一，深度受益于AI产业链的发展，潜力巨大，产业链很可能即将迎来快速成长期。我们全面看好具身智能产业发展机会：①跟“智能”相关的AI算力芯片、端侧SoC、先进存储等硬件环节当前正处于业绩加速释放中，迎来业绩与估值双击。报告期内我们保留了原有的AI相关配置，仓位略有微调。②人形机器人产业即将进入量产阶段，下游潜在应用场景非常广泛，国内外人形机器人产品性能也在不断进步，真正做出能满足市场需求的好产品只是时间问题，中长期维度我们持续看好人形机器人产业发展带来的巨大投资机会。产业链短期催化较多，特斯拉有望在四季度发布全新的Optimus Gen3人形机器人，国内人形机器人品牌宇树、智元等陆续推出IPO上市计划，有望推高板块情绪。报告期内我们适当提升了人形机器人产业链配置仓位。③智能汽车方面，随着L3级智能驾驶相关准入政策的落地，汽车行业即将正式步入智驾时代，我们持续看好部分优质公司在行业竞争格局变化中实现突围而带来的机会，以及新能源汽车品牌抢占豪车市场带来的投资机会。报告期内我们保留了原有的智能汽车相关配置，仓位略有微调。配置策略方面，我们采用精选个股，重点配置的策略，精选具有明显卡位优势和较强核心竞争力的优质标的做重仓配置，个股相对集中，板块适度分散。

报告期内本基金重点增加了人形机器人行业的配置，特斯拉将在年底前发布最新的第三代人形机器人，较前两代机器人有可能显著进步，三季度特斯拉已经重启中国供应链，人形机器人发展0-1的奇点有望到来，配置重点在大客户核心卡位的龙头上市公司。报告期内本基金增加了光伏行业的配置，6月自上而下的高层级的反内卷开启。光伏行业因全行业深度亏损，反内卷或供给侧改革的迫切性非常强，限产和去产能的措施和政策有望陆续出台。本基金三季度适当加仓了大型储能行业，因一些省份容量补贴提高叠加峰谷价差可观，国内大储二三季度装机增速加快，储能电芯出现阶段性供不应求并开启涨价，大储的长期经济性提升且渗透率仅个位数，未来几年国内和全球的大储还会延续较快的增速。报告期内本基金减少了新能源整车的配置，因行业竞争加剧以及整车补贴、购置税优惠明年初大概率退坡。报告期内本基金继续重点配置AI算力产业链，结构有较大的调整，增加了算力相关的液冷和电源的配置，减少了芯片和芯片代工的配置。

报告期内本基金增加了战略金属稀土、钨、锑等的配置，三季度战略小金属在国内因管制减少出口的背景下，海外价格大幅上涨，国内厂商能充分享受价格上涨带来的收益。报告期内本基金增加了钴的配置，主要因刚果金政府决定对钴产品出口实施配额制，钴产品出口将大幅下降，并驱动钴价开始上涨。报告期内本基金维持铜铝、金银的重点配置，全球大型铜矿因开采年限较长，因各种事故停产减产已经成为常态，同时新能源和AI基础建设成为拉动需求增长的主要力量，铜矿中长期内将维持紧平衡态势；电解铝是上一轮供给侧改革最成功的行业之一，长期供给受限下价格将长期维持高位，龙头公司因资产负债表的改善开始提高分红；最新美联储会议利率散点图指引降息会延续到2027年，降息大周期下金银价格仍处于上升周期。报告期内本基金进一步减少了煤炭行业的配置，虽然煤炭价格三季度反弹，但国内大型储能的快速增长在中长期内会抑制煤炭行业估值。

2025年三季度，本基金继续维持对矿产开采有色板块的重仓，对海外算力、机器人、创新药、果链均匀布局，这些都属于出海链里具有较强竞争力的板块。同时，我们对潮玩板块大幅减仓，主要是我们跟踪的超级IP的全球终端需求热度出现拐点，但是我们仍然持有一定水平的仓位，主要在于新的IP仍然在陆续上市，虽然体量不足以与超级IP媲美，但是仍然值得期待。对潮玩板块的整体投资策略自去年年中开始布局，到今年年中有序离场，基本把握了超级IP的整个生命周期里的最佳投资时段。我们仍然会密切关注新IP的热度和预判其生命周期的长度，以此判断未来是否值得再次重点布局。