程彧 - 基金投资策略和运作

2025年第四季恒生指数下跌4.56%，中证港股通指数下跌5.41%（港币计价），但恒生科技指数下跌幅度达14.69%，反映在短期风格变化与资金面出现压力的背景下，偏成长板块出现较大幅度调整。在中美谈判、海外降息不确定性等因素干扰下，加上互联网大厂间因外卖补贴大战带来外资机构对盈利预估的下调，使得港股相对其他市场在近月表现更为疲弱。此外，第四季度后半，部分新IPO开始面临解禁压力以及部分企业接连配售等均带来一定影响。展望后市，预计随着政策持续发力，基本面有望修复，企业盈利或将见到重新回升，伴随美联储货币政策降息循环延续，市场后续仍有上扬机会。投资策略上，本报告期内，本基金整体配置仍维持科技、消费、医药相对超配，针对盈利增长有机会出现修复或上调机会的科技硬件、互联网龙头、新兴消费、汽车、创新药、CXO（医药外包）等相关供应链等板块维持较高配置，产业高端化、国产替代、质价比消费等结构性增长机会仍为长期投资主线。偏成长板块自2021年调整以来，多位于五年来估值相对低位，近期的回落让潜在空间进一步释放。当前整体港股估值较长期平均略高，但相较海外市场仍具性价比。我们对半导体国产替代进程及AI相关发展带动的长期机会仍相对看好，在国产替代率持续提升进程中，相关供应链仍有较佳增长空间。投资者对于AI相关板块与基本面疑虑在经过一段时间消化后已有所化解，我们评估行业前景与进程仍相对明确，七月以来海外云服务及互联网厂商的资本支出再次上修使得投资者信心更加确立。第四季度以来，互联网、消费、医药板块均出现程度不一的回调，在盈利预估并未有太大改变的情况下，更便宜的估值可能仍提供再次切入的机会，我们认为新式餐饮、茶饮、美妆及潮玩等领域仍存在长期机会。前期因生物安全法案担忧再起带来的系统性调整，使得部分创新药企业出现较大跌幅，观察基本面与管线研发均未出现变化，短期调整仍多为资金面板块挪移效应。当美国市场利率走向出现改变，过往估值层面受压抑的成长板块将有机会出现一定程度修复，尽管短期因外部政治与政策因素导致降息预期出现变化，但降息趋势并未出现方向性的改变。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。港股市场在四季度的表现较弱，恒生指数和恒生科技均有所下跌，结构上可选消费和医药表现承压。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股略超配的配置比例，具体的方向包括港股的稀缺资产，涉及互联网、服务消费以及地产产业链，A股的配置主要还是集中周期和制造业板块。

2025年四季度港股市场呈现震荡下跌趋势，恒生指数下跌4.56%。从行业表现来看，有色金属、石油石化、银行等行业涨幅居前，而医药、电子、计算机等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金在四季度维持了高仓位运行，延续了前期“杠铃型”策略。目前杠铃的两端主要是航空和互联网为主。展望后市，我们在组合上希望基于宏观及中观视角，主动调整组合β；基于资产属性及行业景气驱动视角，配置风险回报比高且行业间相关性较弱的板块；基于公司基本面研究视角，优选个股。我们关注两条投资主线：1.关注增长超预期的机会：受益于经营杠杆弹性大、前期降本增效优，部分行业利润率有望持续提升；同时部分公司新技术/产品有所突破以迎接下一轮的收入扩张机会，有望开启收入的二次增长曲线。我们相对看好互联网的投资机会。2. 关注内需增长的机会：关注国内经济企稳回升，消费回暖的投资机会。我们相对看好航空板块的投资机会。

在三季度市场大幅上涨之后，四季度市场整体以区间震荡为主，并且市场总体风格表现亦部分修正了上季度的极致风格差异。从行业表现来看，石油石化、有色金属、国防军工等行业涨幅领先，而地产、医药、计算机、传媒等行业表现落后。　　在基金的投资运作方面，我们在四季度大部分时候维持了较高的股票仓位。我们积极看待中国在全球科技变革发展和中国经济深入转型的大背景下，以优质科技资产为代表的新质生产力引领中国股票的价值重估。相应地，我们对相关优质科技资产做了重点配置，并且取得了较好的投资收益。　　展望2026年，我们继续坚定看好中国股票在中国经济转型和科技发展取得积极进展和政策强托底背景下的价值重估，优质科技资产作为本轮中国股票价值重估的核心资产有望继续取得较明显的超额收益。但与此同时，我们亦较为关注当前阶段传统经济在中国经济转型过程中所面临的较大挑战以及地缘政治风险因素的复杂性与不确定性。因此，2026年中国股票价值重估过程可能仍然会伴随着较大的市场波动。　　从大类资产战略配置的角度，我们认为当前A股相对于人民币债券的吸引力更大，因此我们将总体维持对股票的超配，但将根据市场情况动态调整超配幅度。在风格/策略方面，我们将在2026年一季度将继续重点配置引领中国股票价值重估的优质科技资产，亦将阶段性重点配置红利资产与企业盈利有望超预期的资产。在行业方面，当前我们主要看好TMT、机械、新能源、国防军工、医药、化工等优质科技资产分布相对集中的行业，以及有色金属行业和以服务消费为代表的新消费行业。

2025年三季度港股市场涨幅较为明显，恒生指数上涨11.56%。从行业表现来看，有色金属、电力设备及新能源、商贸零售等行业涨幅居前，而建筑、消费者服务、通信等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金在三季度维持了高仓位运行，延续了二季度“杠铃型”策略，目前杠铃的两端主要是航空和互联网为主。航空板块从供给端来看，飞机的交付周期是相对较慢的，供给端的逻辑是比较好的；第二，从需求端来看，现在的航空票价处于历史相对低位，随着宏观经济的改善，票价有望同步改善；第三，整个航空板块现在的市值接近于航空公司自身的重置成本，所以从配置角度来看也是相对安全的；第四，OPEC增产石油带动油价进入下行通道，航空板块的成本也会下降，板块盈利有望得到较大的改善。互联网板块受益于经营杠杆弹性大、前期降本增效优，部分行业利润率有望持续提升；同时部分公司新技术/产品有所突破以迎接下一轮的收入扩张机会，有望开启收入的二次增长曲线。展望后市，我们在组合上希望基于宏观及中观视角，主动调整组合β；基于资产属性及行业景气驱动视角，配置风险回报比高且行业间相关性较弱的板块；基于公司基本面研究视角，优选个股。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。本报告期内，涨幅排名靠前的行业有通信、电子和有色；而涨幅靠后的行业主要集中在银行、消费等传统行业。港股市场，由于以外卖为代表的互联网企业的竞争格局加剧，同时科技硬件的比例不够高，恒生指数和恒生科技本季度落后A股的宽基指数。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股较高的配置比例，具体的方向：1、重点配置港股稀缺资产，包括互联网、消费。近期随着港股的回调，A股和港股 的风险溢价率已经发生变化，港股的性价比在明显提升，我们适当增加了港股的配置比例。2、对于A股配置比例，我们看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的板块，有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性，我们进一步增加了顺周期板块的配置。

2025年第三季度，恒生指数上涨11.56%，中证港股通指数上涨15.92%（港币计价）。第三季度随关税影响趋于缓和，各国对美谈判持续有进展加上美国降息预期上升，投资者情绪出现进一步修复回升。第三季度后半段，随着国内互联网龙头披露了优于预期的云服务增长且对即时零售规划竞争格局有了更明确的指引，亦带动相关板块出现上涨。自国庆节后以来，中美谈判不确定性超预期的上升，可能对后续市场带来一定影响。港股向来对外部汇率、利率、地缘事件等因素敏感度较高，后续仍须观察APEC会议前后是否因谈判进展而使影响有所缓和。投资策略上，本报告期内，本基金整体配置仍维持科技、消费、医药相对超配，针对盈利增长可能出现修复或上调机会的科技软硬件、互联网龙头、新兴消费、汽车、创新药、CXO（医药外包）等相关供应链等板块维持较高配置，消费受惠、产业高端化、国产替代等结构性增长机会仍为长期投资主线。偏成长板块自2021年以来，多位于五年来估值相对低位，尽管去年底至今已有一定回升，但距离估值高点仍有相当距离。当前整体港股估值较长期平均略高，但相较海外市场仍具性价比，我们仍看好长期表现空间。近期中美关税摩擦担忧再起，可能会带来一定回调压力，但相对四月份的影响，我们预期会相对较为缓和。主要判断是基于：1、各国历经近半年时间与美方谈判，不确定性有所下降。2、后续中美仍存在APEC等会议谈判可能性。3、美国降息开始启动、AI投资泡沫担忧也已趋缓。我们对半导体国产替代进程及AI相关发展带动的长期机会仍相对看好，在国产替代率持续提升进程中，相关供应链仍有较佳的增长空间。投资者对于AI相关板块与基本面疑虑在经过一段时间消化后已有所化解，我们评估行业前景与进程仍相当明确，七月以来海外云服务及互联网厂商的资本支出再次上修使得投资者信心更加确立。第三季度以来，部分消费与医药板块均出现程度不一的回调，在盈利预估并未有太大改变的情况下，较低的估值可能有望提供机会。我们认为新式餐饮、茶饮、美妆及潮玩等领域都可能存在长期机会。因生物安全法案担忧再起带来的系统性调整，使得部分创新药企业出现较大跌幅，观察基本面与管线研发均未出现变化。当美国市场利率走向出现改变，过往估值层面受压抑的成长板块将有机会出现一定程度修复，尽管短期内各类因素导致降息预期出现变化，但降息趋势并未出现方向性的改变。

2025年三季度，在宏观经济增长维持韧性、科技行业加速发展的背景下，市场实现了大幅上涨。从行业表现来看，TMT、有色金属、新能源等行业涨幅领先，而银行、交运、公用事业、食品饮料等行业表现落后。　　在基金的投资运作方面，我们在三季度维持了较高的股票仓位。我们积极看待中国在全球科技变革发展和中国经济深入转型的大背景下，以优质科技资产为代表的新质生产力引领中国股票的价值重估。相应地，我们对相关优质科技资产做了重点配置，并且取得了较好的投资收益。　　展望四季度，我们预计宏观经济增长维持韧性、科技行业加速发展的局面有望得以延续，并且地缘政治仍将是主要的市场扰动因素。我们预计四季度市场将以区间震荡攀升为主，但可能难以复制三季度的大幅上涨。优质科技资产在四季度仍有望延续相对较好的表现，同时红利资产也具有价值重估的潜力。　　从大类资产战略配置的角度，我们认为当前A股相对于人民币债券的吸引力更大，因此我们将总体维持对股票的超配，但将根据市场情况动态调整超配幅度。在风格/策略方面，我们将在四季度继续重点配置引领中国股票价值重估的优质科技资产，亦将阶段性重点配置企业盈利有望超预期的资产以及部分价值重估潜力相对较大的红利资产。在行业方面，新经济行业中我们主要看好TMT、医药、机械、新能源、国防军工等优质科技资产分布相对集中的行业以及新消费(尤其是服务消费)行业；传统行业中我们主要看好有色金属、银行、电信运营商等行业。

2025年上半年的市场不论是A股还是港股均呈现了比较强的韧性，虽然有关税的扰动，但市场出现了较快的修复。从结构性的机会来说，上半年呈现了一些结构性的亮点和赚钱效应。A股市场中的结构性亮点包括从年初的机器人，到后来的部分新消费和创新药，以及一直超预期的海外算力板块，上游板块中的黄金，均有不错的表现。港股市场中互联网、创新药、新消费以及部分周期股均有不错的表现。上半年市场之所以具备很强的韧性，本质是由经济周期决定的。在政策发力的情况下，经济的很多领先指标已经开始回升，房地产的降幅已经明显收窄，经济基本面的风险已经得到了很大的缓释，当前市场得到比较有韧性的支撑。同时由于目前PPI依然同比负增长，经济相关的板块的盈利尚未出现明显的改善，上半年的投资机会呈现结构性特征。基于性价比的原则，本基金减仓了部分创新药和互联网行业，同时加仓了电子行业和化工行业，同时更多地配置了内需相关的资产，开始布局一些具备成本优势和品牌优势的公司，我们认为这些高质量公司有比较好的性价比。

2025年上半年，港股呈现上涨趋势，恒生指数上涨20.00%，表现比较亮眼。从行业表现来看，电子、有色金属、医药等行业涨幅居前，而煤炭、电力设备及新能源、消费者服务等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金上半年基本维持高仓位运行，执行“杠铃型”策略，同时也增配了互联网仓位；作为杠铃杆，我们对两端资产做了些调整，目前杠铃两端主要以互联网和航空为主。

2025年上半年恒生指数上涨20.00%，中证港股通指数上涨20.74%（港币计价）。第二季度初在外部高于预期的全球关税上调影响下，市场呈现较大幅震荡。随各国关税谈判逐步展开以及对美国衰退担忧有所下降，投资者情绪才出现进一步修复回升。由于港股向来对外部汇率、利率、地缘事件等因素敏感度较高，波动在此一段时间相较A股市场更为明显。我们从资金层面观察，今年南向流入持续，统计至七月下旬，流入金额已相当于2024年全年，流入上仍呈现分化，追求优质稀缺资产与基本面改善的持续流入科技、医药与消费等行业，高股息红利相关资产则更受险资、与养老等类型资金青睐。观察全球资金流向，则见到被动持续增加，而主动管理资金则呈现流出状况。但自2024年九月外资关注度提升以来，整体低配幅度已有改善。投资策略上，本报告期内，本基金整体相对超配科技、消费、医药板块，针对盈利增长有机会出现修复或上涨机会的科技软硬件、互联网服务、新兴消费、汽车、创新药、CXO（医药外包）等相关供应链等板块维持较高配置，消费受惠、产业高端化、国产替代等结构性增长机会仍为长期投资主线。偏成长板块自2021年调整至今，大多位于五年来估值相对低位，尽管去年底至今已有一定回升，长期潜在空间仍相对较大。考虑可能面临的关税政策不确定性对出口仍将可能带来一定不确定性，我们综合考虑估值、盈利增长、竞争壁垒等方面，对相关企业进行优胜劣汰并提升内需等受海外影响有限且可能受惠于政策刺激的相关企业。整体上市企业在北美营收比重相较前次贸易摩擦时更低，受关税变化直接影响有限，和国内景气度连结更为直接。我们仍相对看好半导体国产替代进程及AI相关发展带动的长期机会，在国产替代率持续提升进程中，相关供应链仍有较大增长空间。投资者对于AI相关板块与基本面的疑虑在经过一段时间消化后已有所化解，我们认为行业前景与进程仍相对明确，七月以来海外云服务及互联网厂商的资本支出再次上修使得投资者信心更加确立。二季度以来，部分消费行业逐步成为市场关注焦点，我们认为在新式餐饮、茶饮、美妆及潮玩等都存在较大的长期机会。对于盈利存在上修机会的企业，若股价出现因情绪或事件性的影响导致回调，预计仍是较好的机会。当美国市场利率走向出现改变，过往估值层面受压抑的医药及成长板块将有望出现一定程度的修复，尽管短期内因外部政策因素导致降息预期出现变化，但降息趋势并未出现方向性的改变。我们相对看好龙头药企在经历几年药品集采后，随着创新药占比提升以及海外授权合作机会增加的估值修复机会。今年以来，已陆续见到优质创新药企成功授权海外跨国企业的案例，显示过去几年的研发投入已逐步开花结果，部分创新药企有望在今明两年实现盈亏平衡，这往往是新药研发初创企业跨入另一阶段的甜蜜点所在。

2025年上半年，A股市场经历了大幅波动，最终沪深300指数先抑后扬小幅收涨。市场波动背后的最主要的影响因素是地缘政治因素的扰动。但是，我们也欣喜地看到，在全球科技变革发展背景下的中国经济加速转型和中国资本市场走向高质量发展背景下的上市公司治理改善，均获得了市场的积极认可。因此，从市场风格来看，红利资产与优质成长资产均有较好表现。从上半年行业表现来看，银行、有色金属、TMT、国防军工等行业总体表现较好，而食品饮料、能源(包括煤炭、石油石化等)、地产等行业表现落后。　　在基金的投资运作方面，我们在上半年维持了较高的股票仓位。我们积极看待中国在全球科技变革发展和中国经济深入转型的大背景下，以优质科技资产为代表的新质生产力引领中国股票的价值重估。相应地，我们对相关优质科技资产做了重点配置。但中美贸易冲突影响了优质科技资产在二季度的总体表现。