程彧 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，港股与A股的AI行情形成了鲜明的对照：恒生指数、恒生科技、恒生互联网科技业指数以及恒生消费均出现不同程度的下跌，其中互联网科技业指数跌幅最深。与之相比，A股的科创50与沪深300则录得上涨，科创50与恒生指数之间的差距十分悬殊。这种反差的核心原因在于港股指数结构中互联网和消费的权重偏高，使其天然站在了AI行情的对立面——当A股AI权重股领涨时，港股反而因权重结构不同而承压。从板块层面看，港股呈现普跌格局，互联网科技跌幅最深，消费板块同样疲软，可选消费与日常消费均明显下跌，消费零售细分领域跌幅更深。不过，这种分化也为价值均衡策略提供了跨市场的分散机会：港股低估值的互联网与消费龙头，在A股AI估值高企的背景下，反而可能成为相对有性价比的选择；而这些板块的下跌更多反映的是资金流向的结构性失衡，而非基本面恶化，一旦AI叙事降温，港股低估值板块或有望率先迎来修复。本报告期港股主要配置于互联网、服务消费及地产产业链等稀缺资产，A股则更关注周期与制造业。

2026年上半年，港股呈现震荡下行趋势，恒生指数下跌10.73%，表现欠佳。从行业表现来看，电子、银行、煤炭等行业涨幅居前，而国防军工、消费者服务、商贸零售等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金产品上半年基本维持高仓位运行，执行“杠铃型”策略，同时也增配了互联网仓位,作为杠铃杆；目前杠铃两端主要以互联网和航空为主。

2026年上半年恒生指数下跌10.73%，中证港股通指数下跌11.39%（港币计价），尽管中东冲突紧张局势在第二季度中后半开始出现较明确的缓和，但港股市场在外部磁吸效应、担忧升息以及部分海内外机构可能触及止损等内外部负面因素干扰下，再出现一轮回调，连之前表现相对稳健的红利相关板块亦出现大幅回调。往后来看，我们认为影响港股的内外部因素都有机会出现一定程度缓解，估值相对位于长期平均之下的港股仍属全球投资者进可攻退可守的投资选项。 投资策略上，本报告期内，本基金整体配置仍维持科技、消费、医药相对超配，针对盈利增长有机会出现修复或上调机会的科技硬件、互联网龙头、新兴消费、汽车、创新药、CXO等相关供应链等板块维持较高配置，产业高端化、国产替代、质价比消费等结构性增长机会仍为长期投资主线。偏成长板块本轮自2025第三季末调整以来，多已位于五年来估值中枢或相对低位，近期回落让潜在空间进一步释放。观察恒生科技中的互联网板块，估值水平多已位于7-14倍市盈率，位列五年历史分位数的20%之下。 我们对半导体国产替代进程及AI相关发展所带动的长期机会仍相对看好，尽管七月以来市场对北美资本开支增长及云服务厂商现金流担忧有所上升，我们认为从需求增长及算力租赁价格观察，实质影响仍相对有限，且在国产替代率持续提升进程中，相关供应链仍有较确定的空间。偏向上游材料上涨的相关板块，在利润率已达高档的情况下，我们认为后续要再持续上调的机会相对有限。上半年互联网、消费板块、医药板块均出现程度不一的回调，在盈利预估并未有出现太大改变的情况下，较低的估值可能仍提供再次切入的机会，如近期医药板块陆续出现了不少成功的海外授权，整体子板块盈利预期亦出现上修、CXO相关厂商亦给出突出的年度指引。消费中，如餐饮、新式茶饮、美妆及潮玩等领域仍存在长期机会，部份龙头企业当前已处于较低的估值水平。部分投资者可能仍担心前期油价影响对于美联储的利率决策可能出现转向，我们仍预期即便在较保守的预估条件下，以当前的经济及物价状况，出现较快速的升息的可能性较低。

2026年上半年，在中国经济转型加速、全球科技变革发展、全球地缘政治局势紧张的背景下，A股市场虽然经历了较大波动，但沪深300指数最终录得了7.5%的上涨。从市场风格来看，成长风格大幅跑赢，尤其是人工智能相关资产表现亮眼。从行业表现来看，TMT、化工、机械等行业涨幅领先，而大消费、金融地产等传统行业总体表现偏弱。　　在基金的投资运作方面，我们在上半年大部分时候维持了较高的股票仓位。我们积极看待中国在全球科技变革发展和中国经济深入转型的大背景下，以优质科技资产为代表的新质生产力引领中国股票的价值重估。相应地，我们对相关优质科技资产做了重点配置。总体来说，我们的投资策略取得了较好的投资收益，也战胜了业绩比较基准。

2026年一季度港股市场呈现震荡下跌趋势，恒生指数下跌3.29%。从行业表现来看，煤炭、石油石化、农林牧渔等行业涨幅居前，而电子、传媒、国防军工等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金产品在本季度维持了高仓位运行，延续了过往“杠铃型”策略，杠铃的两端目前主要仍是航空和互联网。展望后市，我们在组合上希望基于宏观及中观视角，主动调整组合β；基于资产属性及行业景气驱动视角，配置风险回报比高且行业间相关性较弱的板块；基于公司基本面研究视角，优选个股。我们关注两条投资主线：1.关注增长超预期的机会：受益于经营杠杆弹性大、前期降本增效优，部分行业利润率有望持续提升；同时部分公司新技术/产品有所突破以迎接下一轮的收入扩张机会，有望开启收入的二次增长曲线。我们相对看好互联网的投资机会。2. 关注内需增长的机会：关注国内经济企稳回升，消费回暖的投资机会。我们相对看好航空板块的投资机会。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。一季度比较超预期的是港股的调整，主要是互联网的权重板块，主要由于市场担心AI对于传统互联网大厂的壁垒的影响。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型、并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股略超配的配置比例，随着A股和港股溢价率的回落，港股较A股的估值更低的优势逐渐减弱，那么港股的优势在于一些稀缺性资产的吸引力比较高。报告期内，本基金配置的具体的方向包括港股的稀缺资产，包括互联网、服务消费以及地产产业链，A股的配置主要还是集中周期和制造业。

2026年第一季度恒生指数下跌3.29%，中证港股通指数下跌4.45%（港币计价），其中恒生科技指数下跌幅度达15.7%，反映出在短期内外部负面因素的干扰下，短期投资者风险偏好进一步下降，偏成长板块出现较大幅度调整。外部层面，三月初以来在中东地缘冲突升温的情况下，市场出现较大幅度震荡，随着美伊谈判开启，负向情绪或有机会出现缓和。观察三月下旬的黄金与美债当前定价，仍反映出由降息周期走向可能加息的预期。未来若封闭海峡运量得以部分恢复以及谈判有了实质进展，避险情绪有望获得一定改善。内部因素上，主要由于自去年第三季度以来，互联网大厂间因外卖补贴较大力度带来外资机构对盈利预估下调，资金出现一定幅度的流出。但观察近期互联网大厂给予市场的最新指引，外卖运营的亏损幅度已有所收敛，预期相关盈利负向影响或将迎来边际层面的改善。另一部分，潜在的压力来自于部分去年新发IPO开始面临解禁压力。向后展望，在累积调整幅度已大，且估值已位于低位的当下，我们预计后续随企业盈利回升、中东冲突局势改善，市场机会仍存。投资策略上，本报告期内，本基金整体配置仍维持科技、消费、医药相对超配，针对盈利增长有机会出现修复或上调机会的科技硬件、互联网龙头、新兴消费、汽车、创新药、CXO等相关供应链等板块维持较高配置，产业高端化、国产替代、质价比消费等结构性增长机会或仍为长期投资主线。偏成长板块自2021调整以来，现阶段多位于五年来估值中枢或相对低位，近期回落让潜在空间进一步释放。观察恒生科技中的互联网板块，估值水平多已位于8-14倍市盈率，位列五年历史分位数的13%-15%之间的低位区域。我们对半导体国产替代进程及AI相关发展所带动的长期机会仍相对看好，在国产替代率持续提升进程中，相关供应链仍有较好的增长空间。投资者对于AI相关板块与基本面疑虑在经过一段时间消化后已有所化解，我们预计行业前景与进程仍相对明确，中东冲突以来的近一个月，我们仍看到美国主要云服务厂商获得盈利预期上修，足见相关厂商与供应链的成长确定性仍获实质支撑。第一季度以来，互联网、消费族群、医药板块均出现程度不一的回调，在盈利预估并未有太大改变的情况下，更便宜的估值可能会提供再次切入的机会，如近期医药板块陆续出现了不少成功的海外授权，整体子板块盈利预期亦出现上修、CXO相关厂商亦给出突出的的年度指引，我们认为前期调整并未体现基本面持续向好趋势。消费中，如餐饮、新式茶饮、美妆及潮玩等领域仍有望存在长期机会，部分龙头企业当前已处于相对较低的估值水平。部分投资者可能仍担心短期的油价影响对于美联储的利率决策可能出现转向，我们仍预期即便在较保守的预估条件下，只将会是降息节奏推迟，就降息趋势而言并未出现方向性的改变。

2026年一季度，市场经历了较大波动。市场在年初延续了去年四季度的上涨趋势，但在以伊冲突爆发后出现了大幅回调。一季度，市场总体风格表现差异不大，但在以伊冲突爆发后市场风险偏好骤降的背景下，企业盈利因子有较明显的超额收益。从行业表现来看，包括煤炭、石油石化在内的泛能源行业涨幅领先，而非银金融、计算机、国防军工等对市场风险偏好较为敏感的行业表现落后。　　在基金的投资运作方面，我们在一季度大部分时候维持了较高的股票仓位。我们积极看待中国在全球科技变革发展和中国经济深入转型的大背景下以优质科技资产为代表的新质生产力引领中国股票的价值重估，因此对相关资产做了重点配置。此外，在传统行业中，我们亦对有色金属、化工等行业内供需结构改善、企业盈利能力有望明显改善的子行业及其龙头公司做了重点配置。　　虽然以伊冲突影响了部分行业的短期景气度并且严重影响了市场整体的投资信心，并且从一季度的股价与基金净值表现来看均不理想，但我们仍然积极看待优质科技所引领的中国股票的价值重估周期以及供需结构改善的传统行业企业盈利能力提升的可持续性。以伊冲突并不影响本轮中国股票价值重估背后的核心驱动要素；相反甚至在一定程度上强化了投资中国资产的长期信心，因此我们认为当前的以伊冲突对中国股票的影响是“短空长多”的。但与此同时，我们亦较为关注当前阶段传统经济在中国经济转型过程中所面临的挑战以及地缘政治风险因素的复杂性与不确定性。因此，2026年中国股票价值重估过程仍然会伴随着较大的市场波动。　　由于本次以伊冲突背后的因素极其复杂深刻，我们难以对冲突的短期走向做出较为准确的判断。因此，我们的策略是基于一些影响市场和行业的中长期核心要素和中长期趋势去做决策判断，而非基于以伊冲突的走向预测。相应地，我们在二季度将总体延续一季度的投资策略。在行业方面，当前我们主要看好TMT、机械、新能源、医药、化工等优质科技资产分布相对集中的行业，以及有色金属行业和以服务消费为代表的新消费行业。

2025年，A股市场虽然经历波动但成功实现了明显的价值重估，全年沪深300指数录得近18%的大幅上涨。2025年，中国在经济结构转型、新质生产力发展取得了重大的进展，中国的资本市场也实现了高质量发展；因此，地缘政治因素虽然给股市造成了明显的短期冲击却无法阻挡中国股票的价值重估。从市场风格来看，在中国经济转型与全球科技变革发展共振的大背景下，成长风格总体表现较好，其中优质科技资产表现亮眼。从全年行业表现来看，TMT、有色金属、国防军工等行业涨幅领先，而食品饮料、地产、煤炭等传行业表现落后。　　在基金的投资运作方面，我们在全年大部分时候维持了较高的股票仓位。我们积极看待中国在全球科技变革发展和中国经济深入转型的大背景下，以优质科技资产为代表的新质生产力引领中国股票的价值重估。相应地，我们对相关优质科技资产做了重点配置。与此同时，我们亦在部分面临不确定性、投资风险相对较高的时期降低股票仓位同时增加对红利资产的配置。总体来说，我们的投资策略取得了较好的投资收益，也大幅战胜了业绩比较基准。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。港股市场在四季度的表现较弱，恒生指数和恒生科技均有所下跌，结构上可选消费和医药表现承压。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股略超配的配置比例，具体的方向包括港股的稀缺资产，涉及互联网、服务消费以及地产产业链，A股的配置主要还是集中周期和制造业板块。

2025年四季度港股市场呈现震荡下跌趋势，恒生指数下跌4.56%。从行业表现来看，有色金属、石油石化、银行等行业涨幅居前，而医药、电子、计算机等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金在四季度维持了高仓位运行，延续了前期“杠铃型”策略。目前杠铃的两端主要是航空和互联网为主。展望后市，我们在组合上希望基于宏观及中观视角，主动调整组合β；基于资产属性及行业景气驱动视角，配置风险回报比高且行业间相关性较弱的板块；基于公司基本面研究视角，优选个股。我们关注两条投资主线：1.关注增长超预期的机会：受益于经营杠杆弹性大、前期降本增效优，部分行业利润率有望持续提升；同时部分公司新技术/产品有所突破以迎接下一轮的收入扩张机会，有望开启收入的二次增长曲线。我们相对看好互联网的投资机会。2. 关注内需增长的机会：关注国内经济企稳回升，消费回暖的投资机会。我们相对看好航空板块的投资机会。

2025年第四季恒生指数下跌4.56%，中证港股通指数下跌5.41%（港币计价），但恒生科技指数下跌幅度达14.69%，反映在短期风格变化与资金面出现压力的背景下，偏成长板块出现较大幅度调整。在中美谈判、海外降息不确定性等因素干扰下，加上互联网大厂间因外卖补贴大战带来外资机构对盈利预估的下调，使得港股相对其他市场在近月表现更为疲弱。此外，第四季度后半，部分新IPO开始面临解禁压力以及部分企业接连配售等均带来一定影响。展望后市，预计随着政策持续发力，基本面有望修复，企业盈利或将见到重新回升，伴随美联储货币政策降息循环延续，市场后续仍有上扬机会。投资策略上，本报告期内，本基金整体配置仍维持科技、消费、医药相对超配，针对盈利增长有机会出现修复或上调机会的科技硬件、互联网龙头、新兴消费、汽车、创新药、CXO（医药外包）等相关供应链等板块维持较高配置，产业高端化、国产替代、质价比消费等结构性增长机会仍为长期投资主线。偏成长板块自2021年调整以来，多位于五年来估值相对低位，近期的回落让潜在空间进一步释放。当前整体港股估值较长期平均略高，但相较海外市场仍具性价比。我们对半导体国产替代进程及AI相关发展带动的长期机会仍相对看好，在国产替代率持续提升进程中，相关供应链仍有较佳增长空间。投资者对于AI相关板块与基本面疑虑在经过一段时间消化后已有所化解，我们评估行业前景与进程仍相对明确，七月以来海外云服务及互联网厂商的资本支出再次上修使得投资者信心更加确立。第四季度以来，互联网、消费、医药板块均出现程度不一的回调，在盈利预估并未有太大改变的情况下，更便宜的估值可能仍提供再次切入的机会，我们认为新式餐饮、茶饮、美妆及潮玩等领域仍存在长期机会。前期因生物安全法案担忧再起带来的系统性调整，使得部分创新药企业出现较大跌幅，观察基本面与管线研发均未出现变化，短期调整仍多为资金面板块挪移效应。当美国市场利率走向出现改变，过往估值层面受压抑的成长板块将有机会出现一定程度修复，尽管短期因外部政治与政策因素导致降息预期出现变化，但降息趋势并未出现方向性的改变。