何文韬 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。债券市场回顾：2026年上半年，国内债券市场收益率整体先上后下、中枢下移。其中一季度走势为“先上、后下、再震荡回升”。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月受市场情绪不佳、股债跷跷板及债券供给前置等因素推升至1.90%附近；2月资金面偏松带动回落至1.79%附近；3月供给提速与数据回暖使市场震荡偏弱，收于1.83%左右。二季度转为“先下、后震荡、再小幅回升”，中枢较一季度末明显下移。4月债券供给放量影响下曾升至1.81%-1.82%，随后资金宽松带动下探至1.74%以下；5月经历调整后修复至1.71%附近；6月在供给扰动与流动性呵护的博弈下窄幅震荡于1.70%-1.75%。上半年主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给扰动，债券收益率曲线延续陡峭化。股票市场回顾：2026年上半年，开年市场风险偏好继续提升，随后监管对市场非理性炒作的管控，市场逐步回归理性。随着美以伊冲突的不断升级，市场逐渐震荡下行。港股由于行业结构和资金面等原因下行更为明显。二季度以后，股市整体上高位震荡，成交量放大，结构急剧分化。电子通信板块大幅上涨，其余大多板块下跌。港股震荡下行，结构与A股类似。基金操作回顾：2026年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在市场震荡过程中积极寻找个股机会，适度分散持仓，动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。一季度最大的全球宏观扰动项是美以伊冲突。随着霍尔木兹海峡的封锁，通行量大幅下降，全球能源供给受到冲击，虽然各国通过释放一部分战略储备和供给调配等方式缓解油价上涨，但由于全球油气的弹性产能不足，能源品价格在一季度飙升。随后美国暂时接受了较为苛刻的谈判条件，油价大幅回落。另一方面，全球的原油库存和需求同向回落。传统经济对原油的敏感度较高，而新兴产业，特别是AI产业趋势，对于原油的敏感度较低，所以在原油价格冲击中，AI产业链表现得更为强势。我们注意到上半年A股主线深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关的资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。二季度公募基金的持仓中，电子与通信大幅超配，整个TMT持仓比例超过历史极值，高于2021年新能源的集中度，接近2009年地产基建的集中度。公募基金作为一个整体，对于景气的追逐较为极致。我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，其收益风险比很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场上涨启动之前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经急速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统。但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。当下国内的经济增长亮点是AI产业链和相关出口。如果趋势暂缓，许多宏观假设需要修正。因此以中长期绝对收益为目标的我们需要动态考虑不同行业的风险收益比，寻找充足的安全边际和未来增长空间，而非只关注静态的景气度和估值。港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。股票市场回顾：A股整体呈现"指数结构性上行、个股极致分化"的K型行情。一二月市场在政策宽松与流动性充裕下冲高，三月受美伊地缘冲突、油价破百、全球风险偏好下行拖累深度调整；四至六月美伊局势缓和，科技AI方向作为主线极致演绎，新旧经济剪刀差拉到极致。可转债方面，年初转债跟随权益市场快速上行，阶段性涨幅与权益市场相当。在权益市场降温后震荡回落明显。二季度转债跟随权益市场结构分化显著。估值层面，上半年转债估值先升后降。转债价格中位数6月末回落明显，处于年内偏低位置，但整体估值仍位于历史高位。基金操作回顾：回顾2026年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，绝大部分资金均投资于A股。对于一个偏左侧的投资者，过去的6月份是比较极端的一个月，便宜的东西变得更便宜，贵的东西变得更贵。如果换个角度看，正是因为这样极端的行情，让之前一些公司跌到了前所未有的低价，从长期视角看，市场的极端分化可能提供了较好的配置机会，时间会证明稳定的投资框架，优质公司的股东回报是组合长期回报的基础。上半年2月份对一些受益于北美燃气轮机叙事的标的进行了兑现，5月份对一些受益于AI行情，估值提升的个股进行了兑现，增持了一些估值低，成长空间大，能够在全球供应链中维持稳定生产的企业，主要集中在工程机械、CRO等行业。本基金作为一个灵活配置基金，将会坚持通过大量的对比，挑选最具性价比的投资标的，买入并持有。通过左侧布局一些便宜的标的，耐心等待均值回归。

一、宏观情况2026年上半年宏观经济呈现前高后低的走势。一季度在"抢出口"等因素支撑下GDP增速维持在5%以上，二季度经济数据边际下滑，消费与投资承受了较明显压力，GDP同比增速放缓。出口依靠高端制造业等结构性因素维持高增长，成为经济的主要支撑。政策端保持定力，货币政策在一季度超预期降准降息后进入观察期。海外方面，美伊冲突与美联储加息预期持续扰动市场情绪。二、权益市场情况上半年A股走出了先抑后扬、极致分化的行情。一季度科创50下跌6.54%，沪深300下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。3月调整尤为剧烈——科创50单月跌幅达15.57%。行业层面，煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）领涨，非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）领跌。二季度市场全面反转。科创50大幅上涨75.74%，创业板指上涨36.35%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，上证指数上涨5.20%。科技成长一枝独秀，大盘蓝筹明显跑输。三、债券市场情况得益于国内持续宽松的资金面，上半年债券收益率在下行之后维持低位震荡状态。收益率大体处于低位震荡区间中枢附近，在基本面与政策发生实质变动前，整体缺乏趋势，波动因素更多受资金面、机构行为、权益市场波动等影响。可转债市场随权益市场大幅波动，含权资产的性价比相对更高。四、权益操作总结报告期内组合在行业重点配置制造业、金融业、科学研究和技术服务业等，整体思路是均衡配置各个方向有短中期机会的细分行业龙头，同时对于具体个股进行严格止盈止损，控制组合净值回撤。五、债券操作总结本基金上半年在债券方面进行了一些波段操作，整体上配置的债券仓位较轻。

2026年上半年国内宏观经济呈 K 型分化，呈现外强内弱、供给强于需求、新动能优于传统动能的三重特征。一季度平稳开局，二季度增长动力回落。内需整体不足，固定资产投资、消费增速低位运行，地产投资延续下行；工业生产保持韧性，外需高增托底出口表现。物价端 PPI 上行、CPI 走弱，上下游价格传导不畅，终端需求乏力成为物价传导的核心掣肘。上半年A股演绎了一轮罕见的极致分化行情。AI算力硬件板块一枝独秀，企业业绩、产品价格、需求展望三重景气共振向上；而周期、消费乃至同属科技阵营的软件与互联网公司，则在股价与经营两个层面沦为这轮硬件行情的燃料。交易数据将这种极化刻画得淋漓尽致：上半年成交额刷新半年度历史纪录、日均达2.74万亿元，两融余额首破3万亿元创历史新高，科技板块的市值占比与成交额占比在高位上持续攀升。然而，天量成交的另一面是极度收窄的赚钱效应，全市场近七成个股录得负收益、个股涨幅中位数下跌约15%，与科创50上涨64%形成巨大反差。报告期内主要宽基指数表现亦存在分化，上证指数上涨3.16%，沪深300涨幅7.55%，创业板指则上涨35.58%。债券市场上半年整体呈现震荡偏强格局。资金面持续宽松，信贷偏弱、机构配置压力偏高、政府债供给偏慢，四重因素驱动收益率阶梯式下行。报告期末10年期国债收益率较2025年末下行11bp至1.73%，30年期则下行3BP至2.24%。转债指数整体表现震荡，报告期内上涨2.51%。组合股票仓位在新考核期内处于40%左右，二季度小幅增配科技，目前核心持仓仍为经营态势较好、估值水平合理、质地优良的企业。考虑到目前转债估值处于历史高位，组合债券持仓维持低仓位。

2026年上半年，国内股票市场主要指数有所上涨，涨幅主要集中在二季度。从板块表现上来看，电子、通信等AI及相关板块涨幅明显，而消费、地产等板块表现较差，市场结构“跷跷板”效应在整个上半年随着时间推移愈加明显，且波动率有所放大。组合的权益资产操作方面，一季度，我们在贵金属行业股票大幅冲高后进行了清仓操作、守住盈利，止盈了部分非银金融板块、石油石化板块持仓；组合仓位明显降低，持仓结构向银行等红利类资产转换，在保护好前期收益的同时降低组合波动率。二季度，我们增加了受益于晶圆厂资本开支周期且国产替代空间较大的半导体设备材料仓位，增持了受益于资本市场高活跃度的券商板块标的，保持了具备稳健收益预期的银行板块仓位。债券资产操作方面，组合以持有短久期国债和高等级信用债为主。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动性维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。权益市场方面，2026年一季度A股宽基指数整体呈现冲高回落、极致分化的节奏，主要宽基指数季线收跌。风格层面，中证500、红利指数相对强势（中证500涨2.03%、红利指数涨6.68%），体现中小盘和高股息一定防御属性，成长与权重同步承压。一季度，组合在权益配置上相对基准低配，行业配置上重点配置医药、有色、电子和化工，整体思路是均衡配置各个方向有短中期机会的细分行业龙头。同时对于具体的个股进行适当的止盈止损，控制整个组合的净值回撤。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。股票市场回顾：2026年一季度市场整体呈现冲高回落、先扬后抑的走势。其中万得全A季度跌幅1.15%，上证指数季度跌幅1.94%；沪深300季度跌幅3.89%；创业板指季度跌幅0.57%。市场风格分化显著，分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。风格上，成长板块表现强于价值板块，小盘股表现强于大盘股。整体而言，一季度A股从年初的情绪驱动快速上涨，逐步转向政策与外部流动性主导的风险释放，风格呈现大盘弱、中小盘强、低估值防御板块相对抗跌的特征，市场在快速冲高后完成阶段性风险出清。港股方面，2026年一季度震荡走弱，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数累计下跌15.70%，整体呈现先扬后抑走势。1月受内地经济回暖与南向资金流入带动，港股阶段性走强；2月市场交投趋淡，指数进入高位震荡，资金分歧有所加大；3月在美联储维持高利率、全球避险情绪升温等因素影响下，港股明显回调，科技板块领跌。一季度行业分化显著，能源、工业板块相对抗跌，科技及消费成长板块调整幅度较大，南向资金持续净流入，对市场形成一定支撑。基金操作回顾：回顾2026年一季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，绝大部分资金均投资于A股。本季度对一些受国产大飞机、燃气轮机多重利好催化出现较大涨幅的公司进行了兑现，增持了一些估值低，成长空间大，能够在全球供应链中维持稳定生产的企业，主要集中在化工行业。并逐步开始增持一些尚处于左侧，但是竞争格局清晰、估值较低的版块，例如医疗器械等行业。尽管美国与伊朗的战争打破了全球经济复苏的节奏，影响了全球市场的风险偏好，但是站在相对长周期的视角来看，又是挖掘便宜的好公司的时候。本基金作为一个灵活配置基金，将会坚持通过大量的对比，挑选最具性价比的投资标的，买入并持有。通过左侧布局一些便宜的标的，耐心等待均值回归。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口继续保持较快增长。春节期间消费有所反弹，新型消费有不少亮点。投资维持一定强度，房地产投资仍录得两位数下滑。价格指数略有反弹，由于中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，基础化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。关于本基金的运作，报告期内本组合在贵金属行业股票大幅冲高后进行了清仓操作，守住有色金属行业大量盈利。止盈了部分非银金融行业、石油石化行业持仓。报告期内组合仓位明显降低，持仓结构逐渐向银行等红利类资产转换，进一步保护好前期收益的同时降低组合波动率。债券部分持仓以银行永续债和国债为主，在收益率回升后逐渐增加了一定久期。组合复权累计净值在报告期内创造历史新高。

一季度经济基本面边际改善，总量延续修复。工业生产偏强运行，基建及制造业保持稳健，建筑及地产链景气度改善力度有限。春节长假以及年初以旧换新政策的接续，对消费有所提振，但居民收入预期和资产负债表修复偏慢，内需改善动力仍弱。出口总量韧性依旧，主要支撑来自机电产品、新能源等制造业竞争力较强品类。A股开年延续2025年底涨势，科技和顺周期板块双轮驱动，商业航天等主题全线爆发。2月美联储鹰派信号冲击市场情绪，市场出现震荡。随后中东冲突爆发并逐步加码，市场风险偏好骤降，并开始交易滞涨。港股市场表现则更为剧烈，科技股遭遇重挫。一季度上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。3月下旬组合进入新一轮考核期，按照产品合同相关条款约定，我们对组合的股票仓位进行调整，优选经营态势较好、估值水平合理、质地优良的企业进行配置。考虑到目前转债整体估值处于历史高位，组合债券持仓维持低仓位。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度，市场先扬后抑。开年市场风险偏好继续提升，股市表现强劲，随后监管对特定股票炒作等行为的管控，市场逐步回归理性。随着美以伊冲突的不断升级，市场逐渐震荡下行。港股由于行业结构和资金面等原因下行更为明显。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散，动态调整，优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个一季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在2026年获得更好的风险收益比。开年以来最大的全球宏观扰动项是美以伊冲突。随着霍尔木兹海峡的封锁，通行量大幅下降，全球能源供给受到冲击，虽然各国通过释放一部分战略储备和供给调配等方式缓解油价上涨，但由于全球油气的弹性产能不足，能源品价格在一季度飙升。油气价格若继续维持高位，全球滞胀与衰退的概率将会快速增大，因此对于该地缘事件的应对与预测显得尤为重要。以目前局势推演，我们认为，站在一季度末，不能排除事件持续升级的风险。从伊朗的角度出发，由于地区局势变化，向侵略者示弱或是以战败者身份签署协议的概率较低。从美国方面，退让并承认伊朗事实控制海峡并收费意味着在海湾地区影响力大大被削弱，这可能影响到石油结算地位，金融资本流动，军事存在等维持全球霸权的深层次因素。而另一方面，进行全面军事打击面临伊朗不对称反击能力的威胁。因此美国处于左右为难，投鼠忌器的状态。以色列是影响协议缓和的最大不确定性因素。其余全球各国中，有能力影响走势的目前意愿还不够强，意愿强烈的能力又不足。因此总的来说，该事件存在继续升级的概率，而全球市场对该概率的定价较为滞后。从全球整体角度，我们需要应对可能的risk-off模式。不过从相对的视角观察，中国在这个危机中更多的是机遇。首先，中国的能源安全是全球制造业大国中最为稳定的。无论是传统能源来源的多样性和稳定性，还是新能源的渗透率和优势，在全球均是非常领先的。其次，中国的通胀水平是全球主要经济体中最低的。再者，全球主要大国和经济体均陷入冲突与战争，中国的和平发展状态在全球非常稀缺。最后，在新一轮技术变革时期，中国处在第一梯队引领产业发展。除了出口继续保持韧性，消费也在继续回暖。随着居民资产负债表不断修复，特别是服务消费今年继续保持景气。耐用品消费由于过往的补贴透支产生阶段性回摆，但大趋势仍然向好。一线城市房地产市场出现小阳春，或许意味着楼市今年进一步企稳，也为消费内需提供了支撑。如果全球经济出现滞胀或衰退叙事，内需的重要性也会提升。因此我们认为今年的内需消费方向有望获得较好的相对收益。

报告期内，宏观经济整体呈现“前高后稳”的运行格局。一季度经济延续去年四季度向好态势，“以旧换新”政策持续发力，消费保持韧性，制造业投资维持较高增速，出口在关税政策落地前存在抢出口效应，整体经济开局良好。二季度后，外部贸易环境不确定性上升，出口增速有所回落，但国内政策及时应对，财政发力前置，货币政策保持适度宽松，房地产市场在核心城市出现企稳迹象，全年经济运行保持在合理区间。报告期内股票市场整体呈现震荡上行态势，市场在估值修复与盈利增长的博弈中运行，年初市场延续乐观预期，科技成长板块表现活跃；年中受外部扰动影响出现阶段性调整；下半年随着政策持续发力及企业盈利改善，市场逐步企稳回升。全年来看，科技、上游资源、高端制造等板块轮动明显，市场结构性机会丰富但波动率维持高位，对投资管理人的选股能力和风险控制提出更高要求。债券市场方面，货币政策保持适度宽松，但受限于银行净息差及汇率约束，利率下行幅度较2024年收窄，信用利差整体压缩，“资产荒”逻辑延续但有所缓解。关于本基金的运作，分季度维度看：一季度行业选择上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作；二季度同样操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作；三季度宽基指数大幅上涨，呈现出很好的赚钱效应，投资机会明显；基金在权益资产配置上略高于基准，行业配置上紧跟市场的主流投资方向，高配科技、有色等方向，获得相对不错风险调整后收益；四季度A股市场整体震荡整固，基金在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色、电子、基础化工等方向。本基金在七月底更换基金经理，按照新基金经理的投资思路，在行业选择和仓位管理上进行了调整，从原来偏向低估值的消费医药行业转为更为均衡的低估值蓝筹加上景气成长风格的行业配置思路。

四季度经济增速有所放缓，结构延续分化态势。内需不足问题依然突出，补贴政策退坡后，耐用品消费呈现明显回落，社零数据增速放缓。房地产仍处于深度调整中，销售及新开工持续低迷。化债部分挤占财政支出，基建投资增速下行。虽然制造业投资呈现相对韧性，但增速亦有所转弱。外需整体则较为平稳，非美地区出口支撑增长。四季度A股整体上行，风格偏好科技成长及主题。10月初关税扰动带动市场避险情绪提升，中下旬随着中美关系缓和，市场风险偏好有所修复，科技、电力设备等板块表现突出。11月海外降息预期反复，以及“AI泡沫论”发酵，引发市场震荡整理，其中科技板块调整较多。12月随着美联储降息落地，流动性扰动消散，风险偏好回升，叠加国内资金配置积极，部分主题不断升温，年末市场持续上涨。组合四季度转债仓位继续保持低位，股票仓位则基本维持，其中增加了对机械行业的配置，降低交运行业持仓。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。