何文韬 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场整体风险偏好维持在较高水平，9月至12月A股市场以震荡为主，风格方面延续以科技为代表的成长类行业和以有色金属为代表的资源品表现更优。港股市场经过前三季度上涨后，2025年四季度有所调整，其中以恒生科技为代表的部分龙头股票调整较多。基金操作回顾：回顾2025年四季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。本季度继续对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如化工、军工、内需等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业，继续看好各个领域面临全球竞争能够不断取得突破的公司。展望2026年，我们依然对市场较为乐观，虽然有些板块短期有些过热，但是中国制造业的崛起，各个行业在全球范围内的竞争力提升将会是中长期的机会。另一方面，我们的内需已经连续收缩了很长时间，可能迎来拐点。在2026年，我们预计在大部分时间内仍将保持高仓位以及相对均衡的布局。并持续挖掘具备全球竞争力的中国企业，化工、高端制造、内需消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。

报告期内国内宏观保持低位震荡，出口成为亮点，顺差历史新高。消费依然较为疲弱，也成为未来工作的重点。投资在维持一定强度后出现下滑。价格指数较为平稳，PPI环比有一定涨幅。股票市场表现出很强的韧性，有色金属、通信等行业表现较好。医药、消费等继续保持弱势。债券市场表现不佳，收益率持续上行。关于本基金的运作，报告期内本组合仓位保持基本稳定，其中有色金属、非银等行业持仓变化不大，增持了石油石化等行业，减持了医药等行业。债券部分持仓以银行永续债和国债为主，在收益率回升后逐渐增加了一定久期。报告期内组合净值表现超越基准水平。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场盘整震荡向上，行业轮动速度较快。行业上成长和上游周期表现突出。港股科技行业阶段性回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。基金操作回顾：2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。从全球宏观局势上，美国在全球边际收缩，国家的战略方向有一些转变。四季度美国发布了全球战略报告，其中比较重大的转向是美国在反思承担全球霸权带来的收益不足，倾向于专注经营西半球，对于欧洲、中东的事务转移负担，对于东亚是避免战争，经济合作。另一方面，发展新兴科技希望借助非线性发展重新占据优势。中国的国际局势现在逐渐进入一个新阶段。中国在新兴科技领域的发展非常迅速，保持在全球第一梯队。站在全球角度，中国资产的吸引力在增强。产业发展角度，AI仍然是一个关键变量。25年全年美国互联网巨头的相关开支增幅巨大，拉动了全球产业链的发展。但进入到26年，我们需要关注几个事实。第一是AI目前没有很好的商业模式和变现渠道。巨额资本开支没有产生效益，短期确实不是互联网巨头需要考虑的核心因素，但在数年的维度上，未必不是一个关键因素。因此26年的资本开支是否还会继续加大，增速是否下降，都会对产业链产生业绩预期和估值的重大影响。第二是产业最前沿的研究者认为当前范式下大模型能力上限较低，不太可能通过量变达到AGI。而人工智能发展的历史一直是研究与规模化交替进行的模式。当前大幅投入算力规模化的边际效益下降较快，可能逐步转入一个研究主导的时期。而全球许多成长公司的发展与AI的发展息息相关，这可能对全球市场造成较大的扰动。关注到国内，出口表现较好，是经济一个重要的支撑项。但同时我们观察到消费是在逐步好转的。下半年一些高端消费场景有显著复苏。随着居民资产负债表不断修复，我们相信消费的恢复会逐渐从高端发展到中产型消费。特别是在服务消费领域，国家的支持力度边际增加，居民的消费意愿也在提高。比如25年各种悦己消费，因私出行的航空数据等。从估值上看，消费行业大多在历史偏低分位，有较高的性价比。在股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个四季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在26年获得更好的风险收益比。基于我们前面谈到的国内外基本面变化，我们对市场大方向乐观。但从估值和市场情绪来讲，市场已经处于合理偏高的位置。进入26年，我们认为可能市场会回归盈利与基本面。

四季度经济增速有所放缓，结构延续分化态势。内需不足问题依然突出，补贴政策退坡后，耐用品消费呈现明显回落，社零数据增速放缓。房地产仍处于深度调整中，销售及新开工持续低迷。化债部分挤占财政支出，基建投资增速下行。虽然制造业投资呈现相对韧性，但增速亦有所转弱。外需整体则较为平稳，非美地区出口支撑增长。四季度A股整体上行，风格偏好科技成长及主题。10月初关税扰动带动市场避险情绪提升，中下旬随着中美关系缓和，市场风险偏好有所修复，科技、电力设备等板块表现突出。11月海外降息预期反复，以及“AI泡沫论”发酵，引发市场震荡整理，其中科技板块调整较多。12月随着美联储降息落地，流动性扰动消散，风险偏好回升，叠加国内资金配置积极，部分主题不断升温，年末市场持续上涨。组合四季度转债仓位继续保持低位，股票仓位则基本维持，其中增加了对机械行业的配置，降低交运行业持仓。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年来看经济增长目标大概率能够完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在26年“两会”前后。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，2025年四季度A股宽基指数整体呈现“先抑后扬、震荡上行”的节奏：10月中旬先跌、四中全会前后快速反弹，11月中下旬出现一轮“权重与成长同步回撤”的调整，12月“先跌后涨”，多数宽基指数收涨，其中以中证500与创业板指的阶段性弹性更强，而红利与微盘相对偏弱；行业层面，10月下旬TMT强势回归、周期材料跟随走强，11月广泛回撤后，12月国防军工、通信与材料再度领涨，消费（尤其食品饮料）相对偏弱；至年末，主流宽基估值分位普遍较上年末抬升，反映市场情绪与风险偏好的修复。具体操作上，组合在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色，电子，基础化工等方向，同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，市场突破过去大半年的震荡区间一路向上。整个三季度几乎单边上涨，成交量显著放大，赚钱效应很强。行业上成长和上游周期表现突出。港股市场同样突破上涨。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。整个三季度，我们维持了相对均衡的配置。首先是我们重新配置了较多贵金属。贵金属的股票相对滞涨，且我们对贵金属市场持积极态度，只是需要捕捉到好的上涨波段。其次是，由于对成长板块估值高企的担忧，并未大规模配置AI方向的标的，因此错失了许多大面积上涨的机会。但捕捉到一些新能源新技术发展，景气度持续的方向，比如锂电设备、风电等。另外也挖掘了部分传统机械和汽车领域公司切入机器人领域的估值提升机会。但整体上，随着市场分化不断加剧，短期过热可能难以避免，我们选择暂时降低仓位防御，控制组合波动。待风格出现变化时再做优化。AI作为全球现在增长的主线，中国并没有掉队，虽然近期没有再出现Deepseek影响力级别的产品，但中国的AI产业也在快速发展。整体上，美国在AI领域领先，但中国并未掉队。另外在除芯片外的上游产业链中，中国的竞争力也非常强，大量公司是显著受益于美国的AI Capex的爆发式增长的，且其中许多公司已经全球化布局，地位稳固。这些公司都有亮眼的业绩增长。以上均是对我国资本市场信心的提振。但是另一方面我们也无法忽视，与居民与消费相关的大量经济部分并不景气。首先是房价仍然在下滑，月环比在-1%左右。居民的资产负债表状况仍然有待改进，虽然目前风险可控，但这肯定对居民的消费和投资意愿产生了抑制。其次是内卷式竞争在部分行业仍然存在，使得供给难以收缩，大量企业的盈利短期难以改善。这也解释了资本市场目前体现出的特征，整体很热，投资者信心很足，场外资金入场意愿很高，但是因为盈利不体现，所以大家只能期许未来，给成长股高估值去表达乐观，结构分化剧烈。从资本市场角度看，如果看估值，从不同口径和不同估值体系观察，静态整体是中枢偏上，并不能说便宜，但也不是大盘泡沫化阶段。如果从量和热度角度，算高位，可能短期偏过热了。且因为我们前面谈到的原因，分化非常大，但却没有太多板块高低切的动力。因此市场在这个位置体现出犹豫和震荡。但是结合全球的股市状态，全球都在一轮较大的上涨中，中国股市放在其中并不突兀。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，由于美联储开启降息周期，市场整体风险偏好进一步提升，7月至9月市场快速上涨，风格方面主要是以科技为代表的成长类行业表现更优。港股伴随着全球资金平衡配置非美资产，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。回顾2025年3季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。基金操作回顾：本季度对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如建材、消费、化工、快递等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业，继续看好军工、农业领域面临全球竞争能够不断取得突破的公司。展望四季度，我们依然对市场较为乐观，虽然有些板块短期有些过热，但是中国制造业的崛起，各个行业在全球范围内的竞争力提升将会是中长期的机会。另一方面，我们的内需已经连续收缩了很长时间，虽然我不知道什么时候会迎来拐点，但是我相信物极必反这个道理。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。并持续挖掘具备全球竞争力的中国企业，消费、高端制造、化工等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。具体在债券市场上，债券表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期、基金行业费率税率改革预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，三季度宽基指数大幅上涨，深证成指单季度上涨29.25%，市场在科技，有色，创新药等板块的带动下，呈现出很好的赚钱效应，投资机会明显；具体操作上，组合在权益资产配置上略高于基准，行业配置上超配科技和有色等方向，同时配置了基本面扎实和估值合理的医药，化工，消费行业龙头股票，对组合有超额贡献；同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

三季度，国内经济继续承压前行。内需依然偏弱，仍未见回暖迹象，在以旧换新等补贴政策退坡后，社零数据增速有所放缓。投资端，房地产景气低迷，销售延续疲弱态势，开发投资同比跌幅走阔。由于国际贸易摩擦、国内相关政策资金支持的边际退坡，企业投资意愿受限，制造业投资处于低位。在地方化债约束下，基建投资表现亦偏弱。相对而言，外需整体平稳，其中对美地区出口在前置效应消退后，持续下降，非美地区出口则形成主要支撑。三季度A股市场整体大涨，其中科技板块涨幅靠前。7月初中美关系缓和，市场情绪修复，反内卷、科技、创新药、雅下工程等板块及主题轮流上涨。8月市场在AI算力板块的带动下进入全面牛市。9月军工板块短期兑现后，市场整体进入调整期，呈现结构性行情，算力、机器人、新能源、半导体等几个主线轮动加快。组合在三季度整体降低转债仓位，提升了股票仓位。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

报告期内国内宏观经济保持平稳。其中投资低速增长，固定资产投资和基建投资较为平稳，房地产投资继续两位数下滑。由于部分地区刺激政策退坡，消费相比上半年增速有所下降。出口增速环比略有下降。价格指数中CPI维持在零值附近，PPI跌幅环比收窄。货币供应中M1增速有所加快。关于本基金的运作，报告期内本组合仓位基本保持平稳。持仓中有色金属、电力设备等行业公司表现较好。减持了部分涨幅较大的有色金属类、科技类成长型公司，逐渐买入部分顺周期行业公司，组合成长与价值配置趋于均衡。债券部分继续降低久期配置，以高等级信用债和短久期国债为主。

2025年上半年，国内宏观经济表现出韧性，在国内地产下滑，中美关税冲击背景下，国内新消费等相关行业保持较高增速，政府部门投资在二季度还有加速迹象，上半年我国GDP同比增长5.3%。宏观及海外方面，4月我国和美国的关税争议升级，最严重时能观察到出口有明显下滑，后随着中美达成新协议，缓和后出现明显抢出口。未来我们需要持续面对的投资背景是在高关税背景下的国内经济复苏和出口。我们认为对于美国降息及国内宽松的预期需要保持谨慎乐观。2025年上半年A股市场热点先后涌现，1月底国产AI大模型Deepseek公布引发市场持续关注，4月份市场因中美关税争议大幅回调后5月逐渐反弹，期间AI、机器人、新消费、医药、军工股等行业表现显著好于其他行业。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理、经营持续改善的个股配置。国际上，局部地区冲突加剧，包括突然爆发的伊以冲突，原油价格先涨后跌，美联储对加息的保守态度引发海外市场担忧。市场回顾：2025年1-6月，上证指数上涨2.76%、创业板指上涨0.53%。债券市场在2025年上半年以震荡为主，一季度随着科技出现重大利好，权益市场风险偏好明显提升，导致债券收益率出现了明显上行，而后二季度因为海外出口关税政策导致风险偏好大幅回落，收益率也出现了明显下行，整体上半年来看收益率先上后下，半年末10年期国债收益率较年初小幅上行4bp。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

上半年股票市场呈现较大波动，震荡前行，上证指数、沪深300、深证综指分别上涨2.76%、0.03%、6.00%。开年后，因国内政策处于真空期、海外不确定性进一步推升市场的避险情绪，A股在1月初经历了较大调整。春节后，DeepSeek、人形机器人两大主线带动反弹，科技成长等板块交易活跃。2月主题板块间不断轮动，交易热度持续上升，3月初TMT板块交易过热，出现阶段性调整。4月初美国推出“对等关税”冲击全球金融市场，市场急速下跌后逐步修复，随后国内支持政策陆续出台、5月中美关税谈判达成阶段性协议，权益市场震荡回升。6月海外地缘冲突加剧，但在月末海外不确定性消减，市场反弹。一季度市场交易活跃期内，组合阶段性上调了股票仓位。4月初市场大幅调整后，我们降低了组合的股票仓位，核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。今年以来债券收益率整体呈现先上后下，低位震荡。转债上半年表现较为强势，估值较24年底提升3.58pct。组合债券持仓仍以转债为主，其中银行转债仓位略有下降。